城投债，这个词汇对长期跟踪国家经济发展的朋友们来说，并不陌生。
今天，我们就来聊聊这个曾经为中国经济的发展做出巨大贡献的城投债，为何现在成了令国家和地方政府头疼的问题。
首先，关于什么是城投债你可以简单的理解为，它是由地方投融资平台为资助地方基础设施建设而发行的债券。
但在更广泛的讨论中，城投债的概念也扩展到了地方政府公开发行或纳入预算管理的债务。
可以说这种债务形式是在中国特有的经济环境中应运而生的，而且它起初只是为了解决地方政府的融资困难问题。
那么为什么要发行城投债呢？
其实在以前，地方政府原本没有独立发行债务的权限，这个权力仅属于中央政府。
但2009年，为了走出金融危机，央行、银监会、保监会联合发文支持地方融资平台的建立，自此城投债才如雨后春笋般涌现出来
而且“城投债”在形式上就非常丰富，有担保贷款、名股实债等多种形式，很难精确统计！
那么为何“城投债”会如滚雪球般越滚越大呢？
从投资者的角度来说，城投债作为公司债发行，不仅利率而且又有政府信用支撑，信用风险低，投资性价比高。
而从政府层面来说，通过城投债算是另辟蹊径，找到了为各大基建项目、公共事业融资的渠道，手里有钱就可以开足马力发展经济，服务民生。
因此一个完美的闭环就形成了，这就是地方政府成立一个融资平台，即所谓的城投公司，将显性的地方债以城投债包装起来，实现债务的引申。
地方政府融到钱后，大举投资各大公共设施，实现经济增长，投资者又将钱借给城投，获得公司债的收益，承担国债的零风险，以此实现双赢。
于是乎，近十来年间，各地纷纷发行城投债融资。根据国政大数据的统计，到2022年6月底，全国地方政府以各种城投债为主的隐形债务总规模达到了65万亿。
但就是这么一个看上去天衣无缝的模式，如今最大的问题却是政府要如何为债务兜底。
我们身为老百姓当然会想当然的认为，政府当然不会违约，特别是在中国，政府怎么可能会破产呢？政府没钱了，开动印钞机，多印点不就来了吗？
但现实却并非如此，且不说为这些城投债兜底的主体是地方，仅就印钱这一项，中央政府就绝不会下方
而且对于中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购包销国债和地方政府债券，那是直接写进《中国人民银行法》的
所以，对于如何还地方债务，现实中地方政府也要想钱从哪来？
不知道大家前段时间有没有看过地方乱开罚单的问题。
河南省安阳市内黄县的货车司机，仅在两年内就收了58张罚单，罚金高达27.5万元，罚款理由无一例外都是超限运输。
这就是城投债太高导致地方不得不“八仙过海各显神通”，以此来还债
而且中国地方政府领导班子通常是5年一次换届，而城投债的发行年限较长，通常是10年到20年。
这就意味着本届政府通常不需要为自己所举的债负责，我借完债，把钱用在当地建设上，至于这个建设有没有用，债怎么还，对不起，和我没关系！
于是我们就能看到不少我走之后管他洪水滔天的举债发展。
贵州省独山县作为一个中西部地区的贫困县，一年财政收入还不到10亿，却在县委书记潘志立的带领下，欠下了400亿的天量债务
而且由于城投债是不用计入公共预算收入，所以天然的隐蔽性导致社会在事件爆发之前很难察觉，公众监督几近失效。
我想，如果不是潘书记因受贿被查，独山的债务问题可能现在还很难被社会所知。
那么为什么城投债会广受地方投资者和政府的欢迎呢？
打个比喻，本来是荒无人烟的生地，在注入城投公司之后，只要地方政府一纸政令，一个开发意向，马上就可以由生转熟，评估价格迅速飙升，从而变成合格的还债担保，借此相关城投债马上就可以发行成功。
而至于这块地现实中的开发状况，其市场价值究竟如何，很抱歉，不知道。
那么城投债如何解决呢？
本质原因还是地方政府缺钱，导致大量城投债的产生，过去20多年土地财政的成功也随着房企暴雷而难以维系
说到底就是土地财政的故事讲不下去了，我也没有别的办法，只能举债发展，再叠加官员政绩考核机制是以GDP为主，才导致的城投债失控
至于如何解决，说实话短期内我是认为解决不了的，只能考虑延长还款期限，以新发债券置换到期旧债券，或者同借款人协商考虑减少利息，以资产偿还等形式减轻短期压力
至于长期来讲则要考虑控增加、减总量、增收入来实现问题的根本解决。
而且也可以推动房产税落地，提高直接税比重来补充缺失的地方收入，这在土地财政失灵，卖地收入锐减的当下，或许可以解一解燃眉之急。
另外官员锦标赛机制的评判标准过去一直就是以GDP为主，或许也应该用更多元化的考核模式取代唯GDP论
当然这个就不是我能说的了
总之在手里牌不多的情况下，打好每一张牌都至关重要。
我们不能否认，以城投债为代表的中国地方政府隐形债务在过去为中国经济腾飞起到了不可磨灭的激励作用
但是由于种种机制上的漏洞，现在它也给中国经济的进一步发展造成了制约。
它更像是一剂猛药，药效确实显著，但是药三分毒，常年累月的服用难免患上严重的依赖。
不过好在当前举国上下仍不缺乏刮骨疗毒的决心和能力，只要我们沉下心来，下定决心转型，相信这可怕的灰犀牛一定可以变成我们路上的垫脚石。
硬核小羊，带你看透现象背后的经济逻辑。我们一直想清晰地看看，城投公司，到底是干什么的？城投债，又有什么深远的影响？最终它们将走向何处？
一切问题的本质都藏在历史和数据中。5月2日，中国铁路12306官网发布调价公告，4条高铁开启近年来最大幅度的涨价，这个和我们在“我过紧日子，你还地方债”这期讲到的地方政府会想办法开源节流是同一套逻辑。很多高铁线路背后的股东都是地方城投，高铁涨价的背后逻辑，就藏在了地方城投与日俱增的债务压力之下，水、电、燃气这些公共服务都在涨价，因为卖地收入有限了，再不涨价，城投就要破产了。
所以这一期，我们来看看城投到底是干什么的？为什么一家小小的城投公司，要绑定在“为地方提供公共服务”这样的宏大命题之上？以及他会在历史的长河之中怎样演变？
城投公司到底是干什么的？
老规矩先看看定义——城投公司：城市建设投资公司，是全国各大城市政府投资、融资的平台，简而言之，他就是地方政府借钱和花钱的工具。
要回答城投到底是个什么东西，就必须理解城投平台的职能。本质上城投平台就是地方政府在推动地方发展上使用的投融资工具。根据中国的法律，地方政府是不允许直接借债的，因此，各个地方政府都成立了一些国有企业作为融资平台，以银行贷款、企业债、信托等各种形式，——借债。其中，很多地方政府融资平台都被叫做“城投公司”，而通过发行企业债的形式来进行融资，这种债就叫做“城投债”。
简单来说：地方政府很特殊，不能直接找银行借钱，但是要发展，就必须要融钱，地方政府为了适应【市场化规则】，就成立城投公司作为融资的“壳子”。我们会在很多地区看到有自己的城投公司、交投公司，地方投融资平台的真正繁荣始于2008年下半年，在4万亿投资的刺激政策出台后，各家商业银行纷纷高调宣布积极支持国家重点项目和基础设施建设。
城投公司大多不具备自主在市场上生存的能力，属于事业单位或者国有独资公司性质，他们通过政府补贴的方式实现盈利，属于带有政府性质的特殊市场经营体。
他们融资了主要干啥呢？说白了，城投就是一个筐，什么都可以往里装。上到修桥铺路、基础设施建设，下到保障房、文旅开发，都是城投公司的职能范畴。
职能范围这么广，城投公司本身又属于政府的管理范畴，所以当地领导的梦想有多大，城投债规模就会有多大。我见过很多政府的领导，把均衡发展理解为区域上的均衡，试图通过行政手段在中西部地区打造西部硅谷，仅仅通过一个任期把西部贫困县打造成百强县这样的宏伟目标，实际上我们把区域比拟为人，他也是有天赋差距的，你不可能要求一个高二6门总分还只能考200分的学生，在高考考上清华，不同区域的资源、区位禀赋也是特有的天赋，是不可能通过行政资源的调配去弥补的，所以我们要讨论的均衡，一定是人均意义的均衡。
花了很多内容去讲城投公司的定义，这是因为只有搞清了定义，才能真正意义去理解，他为什么会膨胀的这么快。
城投债的三个误区
理解了定义之后，我们必须要澄清三个误区，对这三个误区的认识决定了城投债乃至于中国未来的地方发展模式：
1.城投债本身不止是欠发达地区的债，他也是发达地区的债。
很多人一线城市看待来自中西部打工的居民，这种心态非常类似我们上一期讲到欧洲看待来自第三世界的移民：享受了来自他们提供的廉价服务，却又对他们充满一种优越感。对于生活在发达地区和大城市的大家们，不要以为在欠发达地区出现的债务，与你无关。
作为一个大国的一部分，发达地区享受了大国规模经济的好处，却把社会责任转移到了欠发达地区，那么欠发达地区的公共服务，天然就有一部分需要发达地区通过转移支付买单。比如东部地区如果没有大国的规模经济，没有欠发达地区前来工作的廉价高素质劳动力，没有欠发达地区自己承担高昂的养老、教育、医疗成本，那么，东部地区成为制造业中心绝无可能；上海如果没有中西部地区残酷的人才淘汰赛汇聚而来的精英聚集优势，没有中西部劳动力带来的低廉服务业成本优势，追上东京、香港、新加坡成为东亚金融中心也不过是黄粱一梦。
2.内债也是债，只不过还债的途径有所不同。
我们前几期视频，经常有朋友在留言区评论，“内债不是债，大笔一挥就解决了”，所有渲染内债不是债的，非蠢即坏。内债同样是债，所谓的“不是债”只不过是中央政府保留了超发货币来赖账的权利，但是这种行为完全是把一个区域性的债务，转化成了全国人民的通货膨胀，魏玛共和国50W马克一个面包的故事还是前车之鉴。
而且这种货币超发也有一个还钱的过程，这个过程，地方会进一步丧失对很多优质资源的主导权。比如重庆燃气就是一例，同样的国企，他在2022年重庆的城投丧失控制权转变为华润控股后，就开始干出了调表、虚假收费这种事情，因为为地方提供公共服务的城投和央企华润他的行为逻辑是完全不同的。
恰恰是这种内债不是债的观点，纵容了地方政府在城投债上的无序借贷，面对事实上已经难以偿付的地方债务，所有人都默认中央政府会兜底的背景下，与其靠自己化债，不如继续借债，反正我爹还钱。
3.城投债问题并非无解，只是要改变认知和付出代价罢了。
说“城投债无解”这句话是错误的，城投债目前是有解的，只是需要去在一个统一大市场的背景下化债，厘清政府和市场、ZY政府和地方政府的关系，要明确是【政府在市场规律的基础上调配资源，而不是市场依赖政府寻租。】
在当前，越是欠发达地区，越是依赖地方债，我们不止关心规模，也更关心用途。千篇一律的基础设施、房地产建设和高科技产业补贴，就是城投债越滚越大，完全无法靠自身能力偿债的根源所在。
要解决城投债，一定要详细的分析地方的“比较优势”。在人口流出大背景下，人均资源占有量会提高，但规模化生产所需要的基础设施、设备和技术可能不足，政府如果因地制宜，提供相应支持，帮助欠发达地区发展有比较优势的产业，会进一步提高留守居民的收入，缩小地区间收入差距，并且产生足够的收入和长期效应；举个例子，A乡年轻人都出去打工了，留下的大爷虽然出门不堵车，景区也随便去，可是收入挺低，工业项目也不会干，但A乡旅游资源好，茶叶名声好，甚至烧烤烤得好，如果能因地制宜，就能发挥比较优势。
如果通过资源配置倾斜的方式，鼓励欠发达地区发展没有比较优势的产业，并且建设需大量融资投入的基础设施，而这些产业在欠发达地区，并不具有比较优势，必然会成为当地尾大不掉的吸血虫。很多地方大肆拿地，领导剪彩，默默烂尾，惨淡收场的工业项目，曾几何时，也是夸下海口，名盛一时的“全球智造，省市样板”。
理清楚定义和误区后，还必须回答：为什么我国城投债规模会这么大？
还是那句话，因为借钱的人，和还钱的人，在时间和空间上都是两个维度的群体。
我们上一期讲70万亿，但这是不准确的，为啥呢？这只是有息债务，还有城投公司做的担保、其他地方融资平台的债务，都没计算在内。这个问题，我们只知道很大，但是根本不可能知道有多大。
在这儿我们讲个真实故事吧：
一位师兄在某部委工作，想弄清一个地方政府到底有多少债？就下去中部一个地级市摸底调查，第一天市长见面了，冠冕堂皇寒暄一下，下午就带他去看了当地一个非常有名的人造景点，大概花了几个亿左右吧，晚上安排一个饭局，矿泉水瓶装着15年的茅台，没别的意思，酒后吐真言嘛。就是要搞清楚我这个师兄来的目的是什么，如果这个摸底是要惩罚地方政府，这个债就少报点，然后就多吐槽一下前任，如果摸底是为了兜底，那就多报点，最好现在自己建的项目也都塞进去。
所以这个故事其实已经回答了这个问题，债务本身和资产是对应的，一个地方要发展，肯定是需要借贷的，但是问题在于，他能借多少，这个问题是受很多因素影响的，就像我们前两期讲的故事，你知道他不能还钱、但是他爹会帮忙的时候，你肯定会借钱。所以，一旦某地方政府债务出现实质性违约，地方债务风险就会转变为ZY政府的债务风险，而且，越是还不上钱依靠转移支付的地区，他越是需要去借钱。
而且你会发现，城投债的成因和结果来看，他特别像我们上一期讲过的欧洲的地方债，因为自己发债很少考虑还债的问题，所以他们会非常乐意去发债，随着债务规模的越滚越大，后续的人也根本不考虑还债问题了。
【西红市化债案】看城投解局
有很多朋友对我们之前的视频理解都是存在一定误区的，实际上，我们处理城投债的路径和思路是非常明确的，并不会出现明面上的赖账，而是会通过不断地展期和资产剥离来处理，我们还是来讲个故事吧。
假设有个西红市，他的财政收入是20个亿，城投债规模已经超过了500个亿，其中50个亿今年就要到期，利息6个点，都是欠的当地银行的钱。
西红市城投手上的资产规模大概是价值400个亿（从600亿一路贬值），主要构成结构是土地储备300亿，道路、自来水厂、景区资产等公共设施100亿。
明显当地付息已经出现了问题，ZY政府根本不知道，这里面多少债，多少好的，多少坏的，于是ZY政府派了下属部委某处周处长担任西红市市长来完成化债，周市长会怎么办呢？
第一步，周市长会联合城投和银行一起开个会，先把债务展期，把今年到期的债务用置换债展期到10年后再偿还，这个过程中，西红市照例每年支付利息，银行刘行长欣然同意。
刘行长能不同意吗？他必须同意，为啥呢？因为同意了还能收点利息，不同意就啥也没了，更何况刘行长今年想进步到省行，就必须把坏账率降下来，展期了就不是坏账了不是？
第二步，解决了燃眉之急后，周市长把全市的债务和资产搁在一起算了个账，发现债务都是5年内要到期的，而土地资产目前又很难变现，于是决定打包出售一些资产，比如当地的公共道路停车收费权、5A级景区的门票收费权，这都是优质资产，但是有一些比如前任市长还没建完的城市新路标，这就是劣质资产，把这些优质的和劣质的打包在一起，再卖给银行，能抵债的抵债，能换现金流的换现金流。
刘行长会拒绝吗？当然不会，因为这个过程很多优质资产都被折价了，银行拿到的都是好东西，尤其是现在银行还有贷款和花钱的需求，这就是他想寻求进步的铁证。
第三步，刘行长拿到了资产包后，找专业人士对这些资产进行拆分，好的、优质的、能产生现金流的，去市场出售，收回现金流。至于有一些一看就很难卖的，刘行长皱了皱眉头，想起了他在某四大国有资产管理公司之一工作的的邹总，坏的垃圾的全部折价扔给了邹总的资产管理公司。
于是刘行长因为这一套完美操作，成功升职到了省行，邹总呢？反正公司里面全是折价买的垃圾资产，而且他用来买资产的钱也是来自银行，无所谓了，万一运气好，经济向上了，有些垃圾就变废为宝了。
第四步，西红市里面拿到现金流的城投公司到市场上去购买二手房和烂尾楼，这样的就可以实现二手房的去库存和保交楼，二手房稳住了，商品房价格自然就会稳住，政府土拍的价格就又回来了。原本300亿的土地，现在可以变现到400亿了，城投危机，迎刃而解。周市长因为化债有为，提拔到了省国资委，专门处理其他类似西红市的债务危机。
这就是未来设想的化债过程，看起来好像每个人都没有损失，开发商的现金流来了，烂尾楼的业主也有救了，银行的资产负债表也干净的如同一张白纸。但是古尔丹，代价是什么？
先问几个问题吧。
第一，展期后，地方政府真的会停止借贷吗？
第二，地方把优质的资产比如景区收费权、道路收费权这些打包出售后，这些资产最后的所有人会是谁？
第三，西红市真的可能实现涨价去库存吗？
第四，所有看不到的资产管理公司，最终会怎么盘活垃圾呢？
第五，银行的钱，他从哪儿来，又会到哪儿去？
对于一个问题，要看所有人的决心，实际上，化债的周市长是觉得委屈的，因为借债发展的政绩他一点没拿到，你却让他为债务担责，所以他无论化债是否成功，他都有动机继续举债，这也是为啥城投会在拿到现金流不用于还债缩表，反而用来兜房价的原因。
对于地方官员来说，在他还不上钱的时候，唯一的出路就是转移支付要点饭，而越是穷的地方，转移支付就越多，其转移支付的支出收益一般由本地区所享有，而其成本却由整个国家来承担。因此，各个地方政府都有激励获得尽可能多的财政转移支付。
与此同时，那些获得财政转移支付更多的地方政府为了表明这种分配的合理性，需要使本地区财政表现得更为困难。这样，对地方政府而言，其理性选择就是获得财政转移支付越多，该地区的地方债务也越高。怎么理解？你爸养了几个儿子，老大很厉害，在当老板，老二在要饭，每年回家聚会，老爸一看老二这么惨，就让老大给老二转点钱，老二一看挣钱这么容易，也就不想自己打工了，甚至每年过年重头戏就是怎么表演“惨”。
对于第二个问题，我们其实不太敢深入探讨，但是就像开始讲到的重庆燃气的故事，地方城投为了地方提供公共服务的责任很强，其他的国企呢？如果是个人呢？
对于第三个问题，我是坚定地反对涨价去库存的逻辑的，最终最好的结果是一线城市房价解除限购后企稳上升，但是其他城市房价不断阴跌，财富不断被通胀侵蚀，最坏的结果就是卖资产的现金流没了，所有房价还是雪崩。为什么？因为核心的供求关系已经变了，房价已经成了最好的避孕药，没有人口的正增长和流入，是不可能有持续的住房需求的，更何况收入当前受挫的情况，改善房的需求也会极低。
对于第四个问题，很多人很有信心，但是我们其实是存疑的。因为之前，在经济发展好的时候，发展就可以解决发展中的问题。以前的荒地是垃圾资产，但是如果旁边建了个迪士尼，就成了优质资产，但是现在经济发展减缓的时候，谁又能施展这些点石成金的魔法呢？最终也不过是通过超发货币来赖账罢了。
对于第五个问题，也是我认为很重要但是大家很少观察到的问题，银行的钱从哪儿来，到哪儿去？主要就是两部分，第一部分是居民储蓄，第二部分来自印的钱，这些钱就会流入市场，如果不能流入股市、房市这种资产蓄水池，就会带来高速的通胀。你会相信以后一瓶可乐要15块钱人民币吗？
结语
自从学了这个学科，一直觉得我们这代人出生就是背着债的，我们很容易拒绝那些能看到的东西，比如高额的房价、不合理的罚款，但是却对很多看不到的东西表达了默认，比如城投带给所有人的债，比如慢性的通胀。
切记，不是不买房，就可以不被高房价影响的。
在一所县城，你享受的公共服务来源是城投，城投主要收入来源是卖地，卖不出地了，你凭什么享受优质的公共服务？年轻人，还是会被逼回大城市的。就像我们第一期内容里提到的，我的梦想是在大城市有一套房，为什么大城市的房价这么高？为什么出生在大城市好像人生已经赢了一半？为什么我坚定地认为，大城市也应当对小县城负有责任感？
因为当小县城的做题家怀着梦想走进大城市的时候，他已经用尽了一家三代人为他在财富、知识上做的积累，他需要买房才能落户，他要和其他的做题家竞争，他要和大城市里喝咖啡、开保时捷的OLD MONEY竞争，所以他996，所以他放弃假期，所以他血压血糖血脂没一个正常的，所以他一年的工资大部分攒下来，只为了换一套大点的房，换一个好点的幼儿园。有时候他们也想在成长的时候，玩点有意思的，想去滑雪场滑雪，想去瑞士看日出，可是抬起头来天空广阔，低下头还是自己的一方小天地，从家里走到少年宫的距离走了12年。
县城里没有滑雪场，只有台球厅、小卖店、网吧……他们爱玩但本性不坏，父母通常也没有太见过世面，老实本分想赚点钱，不知道怎么和孩子沟通，只会伸出干巴巴的手给孩子钱一遍遍叮嘱要好好学习，他们让孩子走出去，可是走出去是哪里，他们也不知道。
当他们挤着地铁，付着房租，扫着单车，点着外卖算着满减的时候，或许不用戏谑地嘲讽他们为什么不回家，因为很多人根本回不去，县城没有需要他们的工作，县城没有造飞机，没有码农，不需要精美的PPT，有的只是比我年轻15岁的人们的绝望梦想堆砌的城中之城，总是要去大城市打工的，与其进富士康，不如努努力进个大厂，至少工资高点。
为什么不回家去城投呢？是啊，为什么呢？
"主要内容
2023年下半年以来中央制定实施了一揽子化债方案，国办35号文以12个重点省份2023-2024年到期的存量融资平台债务为核心，给出了金融化债指导意见。后续重点省份也根据自身债务特点制定了一系列化债方案，地方政府、银行、城投公司等各类主体相继深度参与化债进展之中，积极的因素相继触发。但重点省份的化债过程亦面临较多的现实困境，不同省份、同一省份的不同地市、同一主体的不同债务化解，目前均呈现明显差异。
（1）重点省份城投债务规模、分布及化解难度差异较大。从债务规模来看，重庆、贵州、广西、天津等地城投债务及地方政府债务处于高位，同时，各重点省份内部债务分布也存在较大差异，如贵州较多地市债务压力较大、广西主要为柳州等个别地市债务压力相对突出。从融资渠道看，多数地区开展了银行贷款展期及置换，后续化解方案可操作性较强，非标逾期严重区域的城投债借新还旧困难，非标债务的“舆情脱敏”也将影响化债意愿。
（2）地方政府在化债过程中角色重要，其参与力度等因素导致各省化债进程差异。天津、内蒙古、吉林、青海、宁夏等地通过发行特殊再融资债券、盘活资产、增收节支等方式完成2023年度化债任务，甘肃2023年疏解融资平台债务1,048亿元，广西、重庆等地在政府协调下重点区域均已确定化债牵头银行；另外部分省份有城投债务新纳入隐债的情形。但如银团化债模式等措施，在不同省份落实进程差异大，部分省份缺乏自上而下的行动方案，地方债务、房地产、中小金融机构风险交织，统筹化风险与促发展、保民生的压力较大。重点省份本轮化债成效整体获中央肯定，各省2024年将继续锚定化债方案的全面落实。
（3）特殊再融资专项债仍是最有效的支持资金，部分地市获得较多额度后快速走出困境，可持续关注重点地市后续的获取情况。重点省份2023年共计发行特殊再融资债的规模达到9,880亿元，占全国特殊再融资债总规模的71%，天津、贵州、云南等地城投短期流动性压力得到缓释。但各省份特殊再融资债内部分配差异亦较大，部分债务压力较大的地市获配额度较少，受益有限；而部分债务压力中等、获配额度相对较多的地市，化债成效立竿见影。长期看未来特殊再融资债政策继续实施的可能性较大。
（4）银行积极参与化债，目前较多区域的银行债务展期降息取得实质进展，但非银类非标较多的主体未来短期内仍面临较大的挑战。银行作为此轮化债过程中的主力军，获得了较大的政策支持和引导，包括商业银行对重点省份城投不得抽贷，展期、借新还旧均不调整五级分类等。多数商业银行积极参与2024年到期债务的展期降息，目前广西、甘肃、重庆等多省份均有银行类非标置换落地。但由于各银行对于政策的理解存在差异，底层资产审核趋严，商业银行普遍对非持牌机构非标债务的承接较为谨慎，短期内非标的置换或自循环能力对部分城投尤为重要。
（5）重点省份城投普遍面临较大的流动性压力，债务压力较重地市利息问题如何解决须持续关注。目前重点省份政府投资项目的限制政策有助于缓解城投公益性项目的支出压力，但新增贷款提级审批，增加了新增贷款获取的难度。新增债务受限，而城投参与银行债务置换多数需要增信，包括抵押物的现金流作为保障、或者第三方担保，并对债务期限等存在要求，多数银行原则上只置换2024年底以前到期的债务。同时现有政策难以将利息纳入化解范围，偿付资金来源仍面临较大压力。
"
中央就重点省份城投债务重组、债务置换等化债方式给出了指导性意见，但各省城投债务规模、分布及化解难度差异较大，部分省份2023年化解成效相对显著
2023年7月，中共中央政治局提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随后特殊再融资债券发行重启、中央增发万亿元特别国债、央行设立应急性流动金融工具（SPV）、金融机构参与地方政府债务化解等一系列化债动作逐步开展。
2023年9月国务院下发《国务院办公厅关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号，以下简称“国办35号文”），坚持分类施策，以重点省份2023-2024年到期的存量融资平台债务为重点，根据贷款、债券、非标等不同金融债务特点，综合运用信贷和货币政策，支持地方有力有序有效化解融资平台债务风险，并就债务重组、债务置换等化债方式给出了指导性意见。
重点省份城投债务规模与地区分布差异较大。从债务规模来看，重庆、贵州、广西、天津等地2022年末城投有息债务规模突破13,000亿元，地方政府债务规模亦处于高位，而东北及内蒙古等地区债务主要集中于地方政府债务。同时，各重点省份内部地区债务分布也存在较大分化，如贵州较多地市债务压力较大、广西柳州市债务压力相对突出，而重庆债务主要集中新区及主城区、天津债务则集中在市级，但二者新区及市级债务压力相对可控，远城区及部分主城区域债务压力较大。
部分地区城投债借新还旧压力较大。从融资渠道看，重点省份债务仍主要集中于银行贷款，根据国办35号文指导意见，部分地区开展了银行贷款展期及置换，后续化解方案可操作性较强；部分地区存量债券融资占比较高，且随着地区舆情的持续发酵，纵然2023年下半年出现城投债资产荒的情形，但除重庆、天津外，重点省份2023年城投债净融资基本为负，投资者意愿低导致城投债借新还旧困难。
在融资收紧背景下，部分城投无奈继续诉诸于定融等高息非标融资，重点省份区域仍维持一定规模的非标融资，未来接续及化解压力较大。目前城投普遍资金偏紧，而在严防债务暴雷的压力下，部分地区未对城投融资渠道做出限制，重庆、天津、云南等地仍发行了较大规模定融等非标产品，但近年来整体发行规模持续下降，未来接续压力较大。而受区域非标逾期等持续暴露，部分省份非标净融资持续为负，在前期积累较大存量非标债务的情形下，后续化解面临较大压力。
各省2024年重点锚定化债方案的全面落实。从2024年地方政府工作报告及预算执行报告来看，各省持续重视防范化解地方债务风险，守牢不发生系统性风险底线，多省份在2023年已制定“1+N”化债方案（“1”指地方债务风险化解总体方案，“N”包括地方政府债务和隐性债务化解方案、政府拖欠企业账款偿还方案、融资平台债务化解及转型发展方案、国有资产底数摸排及资产盘活偿债方案、中小银行风险化解等方案，但不同地方子方案会有差异，负责的部门也有所不同）。重点省份中，天津、内蒙古、吉林、青海、宁夏等地在政府工作报告中表示全面或超额完成年度化债任务，但部分省份如云南，则坦诚表示地方债务、房地产、中小金融机构风险交织，统筹化风险与促发展、保民生的压力较大。在2024年的化债计划中，多个省份提出要继续推动化债方案落地，同时要充分争取中央化债政策。此外，亦有省份表示要强化融资平台管理、压缩融资平台数量。
现实困境下的多方突围
特殊再融资专项债政策未来仍可望继续实施；重点省份银行化债参入度将近一步深化，需在政策理解方面尽快达到共识，城投融资限制带来的流动性压力仍将持续
通过特殊再融资化解债务是一个重要途径，规模节奏均超预期，但各省差异大。自2023年下半年特殊再融资债重启发行以来，重点省份2023年共计发行特殊再融资债的规模达到9,880亿元，占全国特殊再融资债总规模的71%，其中贵州、天津、云南、东北及内蒙古发行规模较大，辽宁、内蒙古特殊再融资债对区域城投有息债务覆盖程度较高，天津、贵州、云南等地城投短期流动性压力得到缓释。
特殊再融资专项债作为化债资金，是最快、最直接的支持资金，但规模有限、且主要用于置换纳入隐性债务之中的拖欠款、非标及城投债券。部分发行规模与城投有息债务余额比值大的省份，如辽宁、内蒙古、宁夏、青海、黑龙江等地受益更明显，其中青海曾表示，“通过增收节支、盘活资产、调整专项债券用途、发行特殊再融资债券等渠道，圆满完成全年化债任务”，内蒙古披露，“为支持我区落实一揽子化债方案，财政部下达内蒙古1,067亿元再融资债券额度，支持偿还存量政府债务，优化债务期限结构，降低债务利息负担，平滑到期债务还本付息压力，以时间换空间，为我区化债工作提供了有力支持”。而甘肃等地部分平台2023年有新纳入隐债的债务，或将可通过特殊再融资专项债化解。但重点省份特殊再融资债内部分配差异亦较大，如贵州的贵阳、贵安新区获得全省约一半的额度、云南的省级获配额度约50%、昆明约25%、广西的钦州、桂林、梧州获配额度较多、柳州获配额度较少。贵州2024年2月发行约325亿元特殊再融资债，拉开2024年特殊再融资债发行大幕，而在地方财政压力仍然较大、城投基本面仍然承压的背景下，特殊再融资债仍将继续发行，2024年发行规模有望超万亿元，并或将进一步向重点省份倾斜。
商业银行积极参与化债，并获得较大的政策支持。银行作为此轮化债过程中的主力军，在中央和省级政府层面都获得了较大的政策支持和引导，按照政策指导意见，商业银行对重点省份城投不得抽贷，开展展期降息有了政策依据。多数商业银行积极参与了重点省份2024年到期债务的展期降息，且展期、借新还旧等均不调整五级分类。同时，由于大量城投新增债务受限，使得银行资金投放缺乏去处，提高了银行参与债务化解的积极性，而特殊再融资专项债下发后，部分银行债务提前偿还，使得商业银行可用授信规模增加。此外，商业银行对于债权人为本行或者由本行承销的非标债务，存在承接责任，目前如重庆、贵州、广西、甘肃等省份均已有通过贷款承接的案例，后续城投公司的该类非标债务转标相对容易。
银行在化债际操作过程中存在政策理解、底层资产等方面的问题。各家银行对于国办35号文的理解存在差异，且按照国办35号文原则，金融机构向融资平台新增融资应该提级审批，对于重点省份应将权限上收至总行或者总部。银行的贷款审批权限提级审批后，一方面分支行可审批额度可能变小，另一方面沟通和审批效率变缓，且部分金融机构在观望国办35号文后续的细则出台，正常的融资需求亦受到影响。此外，银行参与债务置换遵循信贷的准入条件，需要具备自查清楚、具有财务可持续性的底层资产和足够的抵押物（部分可用第三方担保替代），而由于早期银行贷款或者非标借款对于底层项目和资产的审查相对宽松，若现在银行参与债务置换发现底层资产有瑕疵，在置换贷款的审批上将会存在障碍，同时大多数城投公司账上可供抵押的优质资产已较少。即便银行有意参与置换，基于此等原因，也会存在置换困难的问题。
地方政府化债参与力度等因素导致各省化债进程所有差异，城投普遍面临较大的流动性压力。政策端方面，部分省份落地了较为清晰的化债方案，省级政府也强势引导，如重庆提出城投涉隐债务可通过政府专项债来置换，经营性债务则由银行主导债务置换，并对重点区县分别确定牵头银行开展高息债务置换，地方政府协调下广西重点地市均已确定城投债务置换的牵头银行，但部分省份仍缺乏自上而下的行动方案，未有确定牵头银行的情况。同时目前利息不在化解范围内，而重点省份城投新增贷款提级审批，增加了新增贷款获取的难度，新增债务受到限制。城投参与银行债务置换一方面需要增信，包括抵押物的现金流作为保障、或者第三方担保，同时对债务期限等存在要求，部分银行原则上只置换2024年底以前到期的债务。综合影响下，重点省份名单内城投融资受到较大限制，普遍面临较大的流动性压力。
而针对城投非标债务的化解，除非标债权人为非银金融机构的外，多数化解仍存在较大现实困难。由于国办35号文中明确重点省份城投已通过债务重组、债务置换接续贷款或债券融资的，不得对高息非标债务进行简单刚兑，目前市场上呈现的城投企业非标债务化解方案主要包括打折、展期、置换等方式。该等方式为投资人、城投、地方政府之间博弈的折中方案，打折使得投资者在承担一定损失可以尽早拿回部分本金，展期和置换延长了本金回收时间，避免直接逾期后的投资者法律维权成本及地区融资环境的波动，但该等方案均需投资者让渡一部分利益，对投资者的资金收益和后续配置安排提出较高要求，且随着部分重点省份非标逾期的“脱敏”，各方利益平衡点难以在短期内达成，非持牌机构非标债务的化解难度相对较大。
重点省份政府投资项目的减少，将缓解城投公益性项目的支出压力；同时重点省份化债措施获得中央肯定，并将得到进一步推广；而各省份未来化债细则的落实仍将存在一定差异，部分地区弱资质平台将逐步退出市场
重点省份城投公益性项目支出压力将有所缓解。根据公开信息，2024年12月，国务院出台了《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（以下简称“47号文”），提出重点省份需严控新建政府投资项目，清理规范在建政府投资项目，可在源头上降低了城投公司的投资压力，有利于其债务压力的减轻。但仍需关注部分地区为规避政府投资项目的限制，将公益性项目和部分经营性项目打包成为城投自营性项目，可能带来城投债务的增加，例如将公益性的医院、学校等包装为自营项目由城投公司建成后出租给使用方，部分城投资金压力下被迫新增非标融资。此外，该等举措也将导致项目公益性业务债务和经营性业务债务划分变得模糊，对于后续债务的化解也将产生不利影响。
化债过程中城投之间的整合过程将会持续且会加剧，部分地区弱资质平台将逐步退出市场。弱资质平台存量公开债可通过“统借统还”的方式被区域内优质平台置换掉，该等具有再融资能力的城投平台将会成为整合地方债务、提升产业发展的主力，其公开债的信仰将获得进一步加持。同时，我们也将看到重点省份中债务规模较大、非标债务占比较多的地市，弱资质平台存量公开债置换后，银行贷款及非标债务的化解仍将持续较长的时间。
重点省份化债措施及相关政策将获得推广。2024年2月23日，国务院常务会议提出“地方债务风险得到整体缓解”，并部署进一步做好防范化解地方债务风险工作。随即，国务院下发了《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（以下简称“14号文”），提出在之前重点省份的基础上，允许剩余19个省份的部分地区适用国办35号文来化债，表明国办35号文提出的化债举措及重点地区的化债方案的落得，得到中央的肯定。可以预见，在2024-2025年各省份化债方案的细则执行仍将是重点，譬如上文提到的各省市“1+N” 化债方案的落得及银行贷款置换细则的出台。
