今天分析同仁堂。
这家公司也是我首次关注。有时我睡觉前会听一听德云社相声，在于谦的表演中，就听到过同仁堂的贯口：“同仁堂，开的本是老药铺，先生好比这个甩手自在王。”
这也说明作为中华老字号，同仁堂的招牌响当当。至少我一个东北人，从小就听说过安宫牛黄丸、六味地黄丸、乌鸡白凤丸等产品的名字。
同仁堂还有一段黑历史，2018年12月，同仁堂子公司同仁堂蜂业部，被查出用回收蜂蜜作原料，生产蜂蜜并标注虚假生产日期的行为，因为这一食品安全事件，同仁堂被罚了1400万，当年归母净利润减少了5800万。公司总经理和两位副总被免职，董事长高振坤被给予严重警告处分。
这一事件开启了同仁堂长达3年的内部整顿，到2021年初，公司董事长高振坤涉嫌严重违纪违法，接受审查调查。所以投资公司，千万不能忽略管理层的质量，管理者瞎搞，受苦的还是广大散户投资者。
2021年新管理层上任，启动了组织架构调整与经营改革，同仁堂的业绩才重新回到了增长轨道中。
所以如果大家投资的公司中，管理层突然出现问题，哪怕公司质量再好，中短期内也要尽快回避，因为你不知道这个雷会有多大，对公司业绩影响有多深。
炒股有时候就是要与公司同甘，千万不要共苦。但偏偏许多股民慢慢对自己投资的企业生出了感情，不离不弃患难与共，亏钱总归是早晚的事。
还是像我一样，做一个无情的投资机器吧，专注于分析上市公司基本面，质量好的关注，低估时建底仓，极度低估（用安全边际）后再下手，持有到公司估值回归正常，或者基本面出现恶化后卖出，这样每年投资机会虽然不多，但胜率较高相对稳妥。
1.2、年报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、业务简介
中药行业产业链的分工大致如上图所示，上游为中药材的种植，中游为厂商的制造过程，下游则是药品到终端的流通环节。
同仁堂主营业务为中成药的生产与销售，拥有包括中药材种植、中药材加工、中成药研发、中成药生产、医药物流配送、药品批发和零售在内的完整产业链条，拥有中成药产品超过400余种。
从同仁堂的营收构成来看，医药工业生产创造营收不到111亿元，而商业流通销售环节创造营收102亿左右，集团内部抵减后，为同仁堂贡献了178.61亿元的营业收入。
其中工业生产环节毛利率更高，达到46.97%，而商业流通环节为31.11%，最终抵减后的公司整体毛利率为47.29%。正常来讲医药生产环节毛利率都很高，而流通环节则很低。
同仁堂指标的特殊性，可能是由于集团内部生产环节，将一部分利润让给了商业流通环节导致的，并且两个业务板块各算各的，没考虑集团抵减因素（这部分营收和利润，在集团视角是不存在的），所以整体毛利率反而更高。
我之前分析过片仔癀与云南白药，《「片仔癀」曾经的药中茅台，现在估值合理吗？》《「云南白药」中药老字号怎么投资》——
片仔癀的医药制造毛利率为75.77%，医药流通毛利率13.85%，整体毛利率46.86%；云南白药的工业生产毛利率为64.24%，商业销售为6.03%，整体毛利率26.51%。所以三家对比下来，同仁堂与片仔癀的毛利率相差不多，并远高于云南白药。
但如果仅看年报净利润率，片仔癀为28.35%，同仁堂为14.46%，云南白药只有10.54%。所以这些也说明，并不是产品越多，业务越多就越好，很多时候贵精不贵多，过多的产品反而会抬升成本，拉低整体盈利能力。
同仁堂前五名产品，贡献了49.5亿的营收和54.82%的毛利率，我猜测也贡献了大多数净利润，帕累托法则（二八定律）真是无处不在。
除了工业生产和商业流通业务外，同仁堂还涉及健康养生、医疗养老、药材种植等业务领域，分别由旗下不同子公司运营。
医药工业业务是同仁堂的核心板块，包括以安宫牛黄系列为代表的心脑血管产品，六味地黄系列的补益类产品，以感冒清热、牛黄解毒系列的清热类产品，以乌鸡白凤系列和坤宝丸代表的妇科产品。其中心脑血管产品是绝对主力，营收占比超过40%。
2.2、业绩点评与财报分析
自2021年以来，同仁堂的成长能力还不错，始终保持10%左右的资产增速，资产负债率不算高。公司增加了长期借款金额，减少了短期借款，有息负债总额维持在20.5亿左右，而账面货币资金超过121亿，没有偿债压力。
我发现中药企业的现金状况普遍较好，账面货币资金充足，片仔癀和云南白药同样如此，这也与中药企业的商业模式有关。
中药一般分两种，一种是有独家秘方、配方的中药，比如片仔癀和云南白药，这种公司靠着独家配方就可以源源不断生产产品，还不用担心市场竞争。
另一种是一般中药，配方都是公开的，各家药企占据一定的市场份额，市场产能、需求与整体竞争格局比较稳定，药企也不需要过多的资本开支。
所以无论哪种模式，中药企业都没有太好的投资去向，因为没有新的中药产品可供开发，每年赚回的利润，只能以现金的形式趴在账面上，越来越多，最终货币资金占总资产的比例也越来越高。
这种商业模式，就正好与我上一家分析的京东方完全相反，京东方想要保持竞争力，就要不断把赚回的利润再投入，升级产能，研发产品与技术，最终利润都转化成了一条条生产线，创造现金回报的能力很一般。
说回同仁堂，我认为中药企业赚回利润，要么用于股权投资，要么就以分红的形式回馈投资者，趴账面吃利息，不分红不回购，也不比其他行业强多少。
国内上市公司的高管们，什么时候能转变管理经营思想，为投资者利益服务呢？企业选择上市只是为了从市场融资，但却不为投资者赚钱，这种底层思维逻辑不得到本质改变，A股可能就好不了。
从周转经营性账款来看，公司应收款项不断减少，说明管理越来越规范了，注重了回款账期与应收账款质量，同时应付账款金额不断增长，行业地位与话语权还是比较强大的。公司整体无偿占用了37.44亿资金，现金流就更没压力了。
公司固定资产总额还挺高的，与云南白药类似，我在财报中没查到固定资产的具体详情，估计是药品种类繁多，导致的各种配套固定资产较多吧。
公司存货是真不少，我去查了一下年报，从原材料到在产品再到库存商品，存货价值都在大幅增长，说明公司加大了采购、生产与备货力度。
前些年公司存货都在60亿左右，现在一下子涨到了90亿，与此同时公司营收增长可没存货增长快。这里仅看存货指标，无法判断公司的经营意图，但要小心未来的存货减值风险，如此高的存货一旦减值，业绩就会爆个大雷，只能后续要持续关注。
针对这一点，我特意看了24年一季报的情况，公司存货继续上涨，由93.4亿增加到96亿，不知道公司管理层是如何打算。
因为中药材也好，中药成品也罢，都是有保质期的，公司存货增速明显超过了营收增长，理论上备货超出了需求，除非公司未来营收大涨，那么当前超额备货才有意义，总之继续观察吧。
从营收来看，公司更换管理层后，营收自2021年重新增长，费用率倒是比较稳定，但费用率占毛利率的比例也较高，拖累了公司净利润率水平。
公司最近4年净利润增速均高于营收增速，业绩稳定增长，说明新管理层带来的改变是立竿见影的。净现比方面，2023年经营现金流下降，就是前文存货增加导致的资金占用，问题应该不大。公司ROE指标稳中有升，盈利能力也不断向好。
经营现金流好的原因，是因为公司每年要计提大量的固定资产折旧，这些非付现成本增厚的现金流。
分红方面我只能说公司抠抠搜搜，赚那么多现金，也不增加分红，41%的分红率也太低了，公司也没什么投资开支，也没多少利息需要还，这么多现金和利润，存银行也不分给股东，差评。
2.3、中药股横向对比
中药板块横向对比，我在片仔癀的分析文章中已经写过了，可以跳转阅读。《「片仔癀」曾经的药中茅台，现在估值合理吗？》
2.4、后市展望
整体分析下来，同仁堂的业绩是整体向好的，但高增长总归不可持续，今年一季度，公司业绩增速也出现了明显下滑。
营收同比仅增长了2.42%，利润增速倒是继续高于营收增速，但也回落到了10%的水准。所以不要对公司后续业绩盲目乐观。
三、股价走势与技术分析
技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。
将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。
这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。
3.1、股价走势
从股价走势来看，同仁堂股价最近5个季度，出现了一波明显回撤，中间几乎没什么像样的反弹，目前依然处于下跌趋势中。
并非是公司业绩不给力，实在是之前一波上涨，涨幅太多透支了业绩潜力。可以看到自从2021年2月，公司更换的管理层后，同仁堂股价持续上涨，由最低的22元一路涨到了63元，涨幅接近3倍，所以本轮股价回调也实属正常。
3.2、长期趋势
长期趋势我看的周K线图，目前图形呈现明显的下跌趋势，每一浪下跌都创新低，而反弹高点不断下降，完全看不到见底的迹象。
这种股价不断创新低的情况，中长期要暂时回避。
3.3、中期趋势
中期趋势我看的日K线图，今天股价继续出现新低，MACD由红柱转绿柱，理论上股价还会继续下跌。
3.4、短期趋势
短期趋势我看的30分钟K线图，目前小级别股价短期内可能会有反弹的迹象，但追这种长期趋势向下股票的短期反弹，风险还是有点高。
3.5、技术分析总结
目前从长中期来看，同仁堂的股价还处于下跌通道中，需要等待明确见底信号后，再选择介入。
（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）
四、估值分析
4.1、估值走势
从PE估值历史走势来看，当前同仁堂的滚动扣非PE处于近10年历史的最低值，回到了2009年大熊市的估值水平。
但如果对比其他行业公司的话，迈瑞医疗的估值仅有25倍，贵州茅台仅有22倍，腾讯也仅有20倍，同仁堂的公司质量，应该没有上述三家强吧。所以理论上估值还有继续下滑的空间。
从资产角度来看，公司PB指标一路下降，同样处于历史的底部区域。对比同行，低于片仔癀的8.96倍，但普遍高于其他中药企业。由于公司许多资产都以现金形式存在，因此PB估值可能并不准确，还是PE参考性更强。
股息率可以代表一家公司的绝对估值，1.41%的股息率实在是太差了，当前许多公司的股息率都高达5%以上，无风险收益率也有2.4%，说明公司的绝对估值并不便宜。
4.2 估值探讨
估值部分内容为「知识星球」专享内容。
五、附：年报数据表格
（完）
结尾推荐一下我的【知识星球】，以后完整的深度公司分析都会发在星球里，包括其他提供的内容及服务如下：
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