开源通信||润泽科技深度报告：AIDC时代液冷智算中心领军者

2.1、数据中心是算力网络的重要基础设施 

传统数据中心服务主要为计算机系统运行提供特殊的基础设施环境。基础设施环境一般包含建筑物本体、电力电气系统、制冷系统、监控管理系统、安防系统和装修装饰工程等，旨在保障包含服务器、存储和网络设备在内的计算机系统安全、稳定、可靠地运行，可用于存储、处理大量数据。

智算中心服务相较于传统数据中心服务具有定制化、智能化特点，服务可覆盖IaaS到PaaS全线产品。传统数据中心可向用户提供建筑物、数据中心基础设施、网络通信、服务器/存储、数据库、中间件、应用等不同层次的服务，包括网络宽带服务、网络安全服务、服务器托管服务、虚拟主机服务、数据备份管理等。智算中心提供的服务除了机房托管外，还包括算力租赁、智算平台、工具集等增值服务和模型即服务（MaaS）、大模型应用服务等，呈现定制化、智能化特点。智算中心的大模型托管、训练、部署、订阅服务覆盖IaaS到SaaS的全线产品：IaaS可提供GPU主机、高性能计算、批量计算等服务；PaaS可通过智算平台的公有云和专有云提供算力调度、数据处理、模型开发的智能计算服务；MaaS可提供模型定制、精调、部署服务，基于MaaS和大模型升级SaaS，帮助客户构建行业大模型、提供基于大模型的搜索引擎、数字人等服务。

智算中心产业链下游需求旺盛，全产业链有望深度受益。智算中心产业链上游主要负责为智算中心建设提供原材料，主要涉及芯片、服务器、网络设备及制冷设备等行业，芯片为智算中心提供高算力支撑，主要以GPU、FPGA、ASIC等类型芯片为主，其中GPU、FPGA技术壁垒高，英伟达、赛灵思、英特尔是全球算力芯片领域的龙头企业，ASIC凭借功耗、吞吐量优势逐渐在人工智能领域得到广泛应用，代表企业有国外的谷歌、国内的寒武纪、华为、阿里等。产业链中游参与者主要是云商、科技公司和数据中心服务商，凭借资源优势和技术优势积极搭建智算中心，为下游企业提供大模型训练及平台服务，主要代表企业有国外的谷歌、亚马逊、微软等，国内的以中国电信为代表的电信运营商、以百度、阿里、腾讯等为代表的云厂商。智算中心作为AI重要的基础设施底座，为大模型训练提供算力支撑，促进AI与各行各业深度融合，赋能产业数字化、智能化转型。目前，多个细分行业AI大模型已经在下游互联网、交通、金融、工业等领域应用落地，赋能下游产业进一步发展。数据中心迈入智算时代，AI算力需求井喷式增长，智算成为算力增长新曲线，智算中心快速发展，全产业链有望深度受益。

2.2、AI发展带来大量数据处理需求，数据中心加速走向智算时代

云计算、大数据、AI 等新数字技术加速发展，数据云存储、数据处理、智能算力、边缘算力需求持续增长。2022年底ChatGPT横空出世带来一系列大模型应用的出现和应用，算力需求进一步增长，驱动数据中心走向集群化、低碳化、算力化。

数字经济推动算力进入2.0时代，智算中心有望迎来发展。长期以来，云计算一直是数据中心发展的主要驱动力，传统数据中心主要提供数据存储、数据分发服务等通用算力服务。以AI为代表的人工智能应用快速发展，AI大模型的训练和推理需要大规模数据处理和数据计算，传统数据中心无法满足需求，而智算中心可提供大规模数据处理和高性能数据计算，具备互通性、智能性、融合性、安全中立性、绿色性等特点，有望迎来发展。

摩尔定律逐渐失效，智算中心功耗持续提升。根据摩尔定律，集成电路晶体管密度每隔18-24个月就会翻一番，在Denard微缩效应和晶体管密度的双重作用下，CPU芯片的性能将实现将近1倍的提升。当前摩尔定律和Denard微缩效应均遭遇瓶颈，通过工艺提升实现芯片能耗下降非常困难，芯片功耗持续上升，智算中心对算力提出更高要求，芯片数量需求增加导致智算中心功耗持续提升，给散热带来巨大挑战。

智算中心机柜高功率密度化，散热和供电系统迎来革新。数据中心以大带宽的通信系统和数据平台为基础，混合使用GPU+CPU以实现计算效率的提升并改善系统性能，同时提升数据中心的功率密度，使数据中心朝更高算力、更高效率方向演进，供配电系统和散热制冷系统是制约数据中心功率密度提升的两大重要因素。（1）在供配电系统方面，单机柜功率密度大幅提升，传统的配电模块无法应对耗电量的增加。增加配电模块数量不仅浪费数据中心的面积空间，也会增加数据中心的成本，因此加大电流、提升配电能力是提高配电容量的重要手段，需配备更大规格的配电柜和母线机房以满足负载。（2）在制冷散热方面，传统数据中心单机柜密度在8-10kW，由于AI服务器功耗不断增长，智算中心单机柜功率密度或将达到40kW以上，散热面临极大挑战。当单机柜功率密度超过15kW时，传统风冷的散热效果便会大打折扣，对于功率密度40 kW以上的机柜，采用液冷散热优势显著。

在双碳背景下，数据中心绿色低碳化发展是大势所趋。数据中心单机柜功耗大幅提升导致能耗用量加速提升，智算中心成为耗电大户。根据斯坦福人工智能研究所的研究数据，GPT-3单次训练的耗电量高达1287 MWh，相当于120个美国家庭1年的用电量，这仅是模型消耗电力的40%，因此使用清洁绿色能源、液冷制冷技术、储能系统等手段提升能源利用率成为数据中心的新发展趋势。政策对数据中心PUE限制趋严，国家发改委等部门发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》提出，新建大型、超大型数据中心PUE不超过1.3，到2025年数据中心PUE普遍不超过1.5；据“东数西算”工程全国一体化数据中心建设要求，东部数据中心集群平均PUE值小于1.25，西部则小于1.2。当前我国IDC平均PUE水平仍然较高，据信通院数据，2023年我国数据中心平均PUE为1.48，在典型的数据中心中制冷系统能耗占比达到24%，降低制冷系统能耗可有效降低PUE，液冷技术将液体作为自然冷源，具有传热路径短、换热效率高的优势。

2.3、数据流量高速增长，驱动数据中心市场规模迅速扩张

数据流量高速增长，国内数据中心市场快速发展。随着4K/8K超高清视频、云游戏、VR/AR、AI大模型持续向好发展，叠加工业互联网、物联网、车联网增量设备接入，带来巨大的数据流量需求，据工信部预测，2018-2025年国内数据流量年均复合增速将达到22.90%。数据流量高速增长带来大量数据传输、数据处理需求，驱动数据中心加速建设，根据信通院数据显示，国内数据中心市场规模由2017年的512.8亿元增长至2022年的约1900.7亿元，复合增长率达到约30%。 

第三方IDC企业逐渐主导数据中心市场。根据信通院数据，2022年第三方IDC企业的市场份额达到51.7%，首次超过电信运营商，逐渐占据主导地位。第三方数据中心除了提供基础服务外，还提供丰富多样的增值服务，包括数据同步、备灾服务、流量监控、以及涵盖数据中心设计、建设、运营的定制化服务，润泽科技处于国内第三方数据中心的第一梯队，发展能力和市场地位处于行业前列。第三方数据中心服务商通过并购等方式缩短数据中心建设周期、获取关键指标资源，不断提升运维能力和技术创新能力，与运营商共同搭建云服务平台，面向客户提供云计算的基础服务、增值服务、公有云和私有云等服务。据安永预测，2023年国内数据中心市场规模有望达到2470亿元，维持较快发展。

近年来数据中心朝着大型化、集约化方向发展，第三方数据服务中心成为增长主力。根据信通院数据，截至2023年底，国内数据中心在用机架总规模超过810万标准机架，算力总规模达到230 EFLOPS，全球排名第二。在机架数量方面， 2017-2023年国内机架总数从166万架增长至810万架，复合增长率约30%，保持较快增长，其中新增机架主要为大型规模机架，数据中心行业正朝着大型化、集约化方向发展。根据ODCC数据显示，2020-2023年第三方数据中心服务商是国内数据中心新增机柜的主要贡献者，新增机柜数量占比达到56%，持续推动国内数据中心市场发展。

数据中心是数字经济发展的坚实底座，国家推出一系列政策支持数据中心行业发展。5G、云计算、大数据在经济社会各领域广泛应用，以AI大模型为代表的人工智能的快速发展带来大量的数据传输、数据存储、数据处理需求，“东数西算”工程优化数据中心整体布局，把东部算力需求引导到西部进行计算和处理，打造新型算力网络体系，构建数据中心、云计算、大数据一体化数据中心国家枢纽节点。据“东数西算”工程全国一体化数据中心建设要求，东部数据中心集群平均PUE小于1.25，西部小于1.2。东部地区能耗限制愈发严格，老旧机房和不合规机房陆续出清，需求增长和供给不足的矛盾导致东部地区机柜成为稀缺资源。

3.1、建设园区级数据中心集群，规模优势突出

公司是国内少有的园区级IDC运营商，规模效应显著。公司坚持自投、自建、自持、自运维IDC，打造高等级园区级大型数据中心，实现良好的规模效应。2010年公司建设廊坊数据中心，计划可容纳约13万架机柜，与运营商深度合作，拓宽获客渠道。此后，公司将廊坊模式推广至其他核心城市进行数据中心建设，于2019年在长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈、西北地区完成数据中心的布局，在“双碳”、“东数西算”政策出台之前取得一线城市周边的土地、电力、能耗等稀缺资源，成功卡位优质地段。2023年公司布局核心海南园区节点，规划约 3 万架机柜，进一步完善跨境布局。

掌握核心指标稀缺资源，区位优势明显，具备成本优势。公司核心指标资源集中在北京、上海、广州、深圳等一线城市周边，一线城市人口密度大、经济发达、有众多产业集群，数据传输、数据处理需求旺盛，机柜需求量大。相较于“东数西算”的西部数据中心，一线城市周边的数据中心与一线城市距离近，可有效降低时延，及时提供数据中心保障服务，且电费、职工薪酬等成本低于一线城市的数据中心，价格上的具备竞争优势，有望成为终端用户的优先选择。

机柜资源供给储备丰富，上架率水平较高。截至2024年上半年，公司拥有京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州、海南·儋州等 6大区域、7大节点，前瞻性布局61 栋智算中心、约32 万架机柜，有效覆盖多个热点区域，公司已交付13栋数据中心，机柜总数约7.6万架，机柜供给充足，其中2023年新增交付5栋数据中心，3栋来自廊坊、1栋来自长三角、1栋来自粤港澳大湾区，共交付约3万机柜，机柜交付数较2022年末同比增长65.22%。公司较早交付的成熟数据中心上架率达到90%以上，盈利能力较强。此外，截至2024年上半年，公司总能耗指标持续增长，较 2023 年末增长约 60%，助力长期稳健发展。

积极改造升级低功率机柜，优化供给结构，机柜重新上架实现返租。公司采用T3+以上等级标准建设数据中心建筑主体，为数据中心后续进化升级改建预留较大的承重空间；采购全球头部设备供应商的旗舰机型，大型设备具备高可复用、质量过硬、使用寿命长等特点，充分降低折旧成本，数据中心后续升级仍可继续使用。以AI大模型为代表的人工智能技术广泛应用，对单机柜功率密度要求持续提升，公司对廊坊园区低功率机柜进行升级改造为高功率机柜，并持续推进液冷技术应用，在改造过后可进行返租，充分满足高功率机柜需求，持续优化供给结构。

3.2、紧跟算力浪潮，积极布局智算中心，打造核心竞争力

以AI大模型为代表的人工智能应用快速增长，带动算力需求快速增长，智算中心相较于传统数据中心，需具备大规模数据处理能力，可用于AI大模型的训练和推理，或将成为未来主流选择。公司计划将浙江平湖园区、廊坊B区打造为智算中心，打造集数据中心、智算中心、超算中心一体的综合算力中心。

积极与多方合作，共同探索智算中心建设模式。传统数据中心的服务对象主要是通用服务器，为服务器提供托管服务，主要关注的是单机柜功率和制冷方式的选择，而智算中心相当于超大规模的服务器，主要服务对象是高性能AI服务器，按照客户需求设计超大规模服务器的内部架构，同时兼顾高速传输网络，对近距离、高密度、网络架构、扩容资源、扩容空间要求严苛，技术壁垒高，单一厂商难以独立完成智算中心设计。公司在传统数据中心的基础上，联合服务器、芯片、网络等厂商和终端客户共同设计智算中心，公司智算中心具备以下特点：

（1）布局优化：根据每台高性能服务器的网络部署特点，结合IB或RoCE网络的特点和POD理念，基本实现单个POD和标准机房一一对应，服务器间的距离、管理模式、路由路径得到最大优化。

（2）高速网络链路多冗余，拓展性强：平台布局与高速网络传输深度耦合，在机房模块之间实现路由串联，最大程度缩短各个POD之间的光纤传输距离。前瞻性部署三层网络，结合高速网络的特点独立规划网络核心区域，具备拓展性，可灵活应对未来网络需求的变化。公司联合生态合作伙伴，成功搭建三层网络架构，最多可互联8192台10kW功率的高性能服务器，目前已支持IB组网和RoCE组网，处于行业领先水平。

（3）绿色低碳，实现更低PUE：公司着力打造以纯液冷绿色智算中心为核心的新型智算中心生态体系，结合过去液冷数据中心的开发经验，参考国内液冷相关数据，针对智算中心设计特殊的风液比方案，实现主机房侧落地高温制冷。2023年，公司交付了业内首例整栋纯液冷绿色智算中心，随着上架率的持续提升，PUE已降至1.15左右，截至2024年上半年，公司正在交付及在建的算力中心设计PUE已降到 1.3以下，大部分已运营的算力中心实际 PUE也已降到 1.3以下，较低PUE助力数据中心绿色化发展，有望逐渐改善AIDC业务盈利能力。

（4）支持高功率机柜，满足AI高密度组网需求：整体支持21.5-50kW功率机柜，满足AI近距离、高密度组网需求。公司下一代新型液冷智算中心可实现单体建筑面积约 22万平米、IT功率超 200MW，在理论距离约束范围内可聚集 13万张以上算力卡的集群，助力万亿大模型发展。

公司积极布局智算中心，摸索智算中心业务模式。目前公司已向客户交付业内首例整栋纯液冷的绿色智算中心廊坊园区A-11数据中心，除此之外还在廊坊和平湖的多个机房部署算力模组，对内用于测试国产芯片、调试软硬件，对外提供算力服务。2024年3月，公司在廊坊B区的B-1、B-2智算中心正式开工，预计2025年底正式完工，届时预计可聚集10万卡以上的智算集群，将成为全国规模最大的智算中心单体。公司在智算领域已探索出两种业务模式：第一种是提供算力服务，按照服务器类型、付款方式、服务年限确认收入；第二种是牵头搭建算力平台，智算中心未来有望成为公司收入增长的驱动力。

3.3、公司客户资源丰富，持续注重研发投入，保持技术领先 

客户对数据中心安全性和可靠性要求较高。数据作为新型生产要素，融入社会生产各个环节，在数字经济中扮演重要角色，数据中心负责数据的传输、存储、计算，数据中心服务中断会给客户带去极大的经济损失风险，因此客户对数据中心的连续性和安全性要求较高，数据中心的稳定性、运行规模、可扩容能力、运行维护经验、快速部署能力、需求响应能力是下游客户的重要考量因素。

公司数据中心获头部客户认可，客户资源丰富、结构稳定，对长期高上架率水平提供支撑。公司以批发型销售模式为主，通过与运营商建立合作关系，为头部互联网、大型云厂商提供服务器托管相关服务，以收取托管服务费，公司与运营商从少量机柜开始合作，经过十余年的实践检验，公司数据中心凭借稳定的高质量服务得到客户认可，2023年，公司作为智算中心的链主方，牵头在京津冀园区和长三角园区部署了算力模组，获得 AI 头部客户认可。公司主要客户包括中国电信、中国联通、字节跳动、华为、京东、快手等，已托管上万架机柜。

公司研发实力强劲，持续建设人才队伍。公司贯彻“研发创新驱动发展”的经营理念，长期追踪行业前沿技术，基于市场需求进行技术研发，持续提升自身在数据中心规划设计、建设实施、运维管理、技术研发方面的能力。公司产品目前已通过国际权威机构Uptime Institute的认证，其中A-1数据中心M1模组获得Uptime Tier Ⅳ设计认证，A-1、A-2、A-5数据中心取得Uptime M&O认证。公司持续建设人才队伍，通过外部引进、内部培养等多种方式提升公司人才队伍的实力，未来将每年培养20-30名Uptime AOS 认证工程师和ATD/ATS 认证工程师，截至2024年上半年，已有64名员工获得Uptime AOS认证。

公司秉承开放合作的态度，积极与客户共同研发新技术。保持开放合作的态度，与电信运营商、头部终端用户建立合作关系，共同开发相关技术，加速技术升级迭代、满足市场需求。其中，公司与运营商、终端用户共同研发的“数据中心智能低碳全域制冷系统”的技术方案可行性、安全性已得到充分论证，基于此项研究方案设计的高功率液冷机柜已完成交付。

4、盈利预测与投资建议

4.1、业务分拆与盈利预测

润泽科技是国内领先的数据中心整体解决方案服务商，坚持自投、自建、自持、自运维，即“四自”模式运营数据中心集群。数据中心是算力和算网的重要底座，AI对算力需求高涨，持续拉动对高功率密度机柜数据中心的需求。公司积极拥抱算力浪潮，大力投入AIDC，液冷智算中心陆续交付，有望充分受益于算力发展，成长空间广阔。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为63.03、83.38、105.94亿元；总营收增长率分别为44.87%、32.29%、27.05%，综合毛利率分别为42.11%、41.59%、40.84%。

（1）IDC业务：随着全球AI及云计算的发展，推动算力需求进一步增长，公司机架规模及机架上架率有望同比提升，进而维持较高盈利能力，我们预计公司IDC业务2024-2026年营业收入分别为38.45/49.22/61.52亿元，毛利率为54.00/53.80/53.00%。

（2）AIDC业务：随着AIGC持续发展，有望拉动对算力模组以及智算服务等需求，公司AIDC业务有望充分受益，维持较快增速，我们预计公司AIDC业务2024-2026年营业收入分别为24.58/34.16/44.41亿元，毛利率为23.50/24.00/24.00%。

4.2、估值分析与投资评级

我们选取国内数据中心行业第三方服务商宝信软件、奥飞数据、数据港作为可比公司，理由如下：（1）宝信软件：国内核心城市批发型IDC龙头，和运营商深度合作，拥有阿里巴巴、腾讯等互联网头部客户、优质金融客户等。（2）奥飞数据：在广州、深圳、北京、海口等核心城市拥有自建高品质互联网数据中心，是中国电信、中国联通、中国移动的核心合作伙伴。（3）数据港：十多年来持续为阿里巴巴等世界级互联网公司提供专业的数据中心服务，积累丰富的数据中心技术研发和运营能力。2024-2026年可比公司PE均值分别36.7倍、27.7倍、21.3倍，与可比公司相比，润泽科技估值偏低，我们认为AIGC的高速发展有望拉动算力需求高速增长，数据中心是算力和算网的重要底座，公司作为国内领先的第三方数据中心服务商，有望充分受益AIGC发展，我们持续看好公司的长期发展，成长空间广阔。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.06、30.72、39.36亿元，EPS分别为1.28、1.79、2.29元，当前收盘价对应PE分别为26.6、19.1、14.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

5、风险提示

（1）AI及云计算发展不及预期

若云巨头资本开支、AI及云计算发展不及预期，会影响到对IDC和AIDC产业链整体需求，进而影响数据中心机架租赁服务需求。

（2）机柜上架不及预期

在“双碳”、“东数西算”的战略深入实施的背景下，一线城市及周边的土地和电力等资源日益紧张、能耗限制趋于严格，一线地区市场供给承压，公司数据中心主要集中在北京、上海、广州、深圳等一线城市，存在未来新交付数据中心上架率不及预期的可能，进而对公司的经营业绩产生不利影响。

（3）行业竞争加剧

若IDC供给增长远超需求增长，会对IDC市场竞争格局产生不利影响，从而影响到行业整体盈利水平。

证券研究报告：《开源证券—公司深度报告—（300442.SZ）润泽科技—AIDC时代液冷智算中心领军者—通信团队》

对外发布时间：2024年10月22日

报告发布机构：开源证券股份有限公司

本报告分析师：蒋颖     

分析师执业编号：S0790523120003

开源通信研究团队

蒋颖 开源证券通信首席分析师

中国人民大学经济学硕士、理学学士，商务英语双学位。2017-2023年，先后就职于华创证券、招商证券、信达证券，2023年12月加入开源证券研究所，深度覆盖AI算力产业链、新型工业化、工业机器人、卫星互联网、自动驾驶、物联网、5G产业链等。曾获2022年wind“金牌分析师”通信第4名；2020年wind“金牌分析师”通信第1名；2020年新浪金麒麟“新锐分析师”通信第1名；2020年21世纪“金牌分析师”通信第3名；2019年新浪金麒麟“最佳分析师”通信第5名。

陈光毅 开源证券通信组成员

北京大学物理学博士，凝聚态物理专业。2024年2月加入开源证券研究所，曾就职于信达证券研究开发中心，从事通信行业研究工作，主要覆盖光模块、光器件、光芯片、卫星通信、通信新能源、自动驾驶等领域。

雷星宇 开源证券通信组成员

伦敦国王学院理学硕士，公司金融专业。2024年4月加入开源证券研究所，从事通信行业研究工作，主要覆盖海外算力、液冷、AIDC、服务器、交换机、通信基站等领域。