刘燕：中国金融市场既需要耐心的资本，更需要耐心的监管丨《保险公司资金运用监管研究——金融与实业分离视角》序一

从“宝万之争”开始，保险资金的风险以及保险公司被大股东作为融资平台使用所潜伏的风险就引发公众关注。保险公司资金的运用监管这个问题在保险日益成为国民经济生活重要一环的当下会越来越重要。

我国学界对于保险法问题的研究偏重于对保险合同法的研究，而对保险业法的研究长期缺位；保险公司的资金运用监管研究主要以金融学学者著作为主，而且欠缺对投资型保险资金运用监管的研究。此外，现有相关著作鲜见对于作为金融机构的保险公司如何与实业分离的讨论和研究，对于实业控制保险公司（金融业）从而谋求自身利益的研究更是缺乏。

《保险公司资金运用监管研究：金融与实业分离视角》从历史演变的角度研究美国在其保险业上百年监管历史中如何防范保险业金融力量的滥用，从而为完善我国保险资金运用监管提供建议，有效约束保险业金融力量借由权益投资而被滥用。

当李敏博士告诉我，其关于险资运用监管的研究成果即将付梓出版时，一下子勾起了我对2016年那个火热夏天的记忆。

彼时，万科—宝能之争从商战进入法律战，北大经济法诸同仁都充满激情地投入了“这一堂非常好的公司法证券法普法课”（高西庆语）。与同事们更多关注公司治理（如董事会决议之争）或证券监管（如重组停牌）不同，我痴迷于宝能身后庞大、神秘的资金杠杆局，并意外地发现，自己在支付宝—招财宝平台购买的一年期理财产品——前海聚富三号终身寿险（万能型）——竟然成了宝能收购万科的排头兵！透过《前海聚富三号终身寿险（万能型）产品合同》《产品说明书》以及《招财宝客户特别声明》等一系列文件，我得以一窥宝能杠杆局中的保险部分如何悄然打通金融市场各个子版块：类似于债券的中短存续期万能险产品，通过互联网金融触达公众，源源不断地汲取资金，先在股灾中抄底，后亮相于上市公司收购……

梳理宝能杠杆局，一方面，我不得不承认宝能从融资融券、资管计划到万能险投资的一系列操作，在当时的法律与监管规则下并无不当之处；另一方面，我也真切地感受到万科以及后来格力电器等实体企业在面对资本市场的压力、特别是险资收购的威胁时，迸发出的那种愤懑与强烈的不公平感，因为它们手中缺少类似前海人寿这样的“提款机”，无法对抗“蛇吞象”式收购中有备而来的买方。可以说，险资从资产配置到收购工具的异化，不仅对保险资金本身的安全性造成威胁，更破坏了实体经济中不同企业公平竞争的基本前提。宝能杠杆局将金融与产业资本之间的复杂纠葛公昭天下，而监管者囿于法律的缺失，对此间的边界与失序却是鞭长莫及。

也正是在宝万之争的那个秋天，李敏选择从金融与实业关系的视角切入险资运用的监管问题以作为博士论文主题。我既喜且忧。喜的是希望借此解释我国保险法为何遗漏了监管险资金融力量之滥用这个重大问题，忧的是该选题对于法科生的挑战性。监管是历史经验的总结而非法学概念的演绎，需要研究者对于被监管领域商业实践的深刻理解与洞察。而保险相对于银行或证券，是金融市场里小众但技术性极强的领域。无论是花样百出的保险产品的底层设计逻辑，还是以责任准备金为核心的保险资金之报表反映（表内还是表外），抑或保险资金在投资运用时的组织方式（普通账户还是独立账户）及其内部治理结构，以及保险公司经营在证券监管、产业关系、公平竞争等层面引发的张力等，皆非传统监管研究的进路——博览、比较、借鉴各国相关法条或规则——所能覆盖。

李敏博士以她的韧性成功应对了挑战。她先是去北大经济学院旁听了保险资金投资、保险监管法律制度等课程，掌握保险资金运用与监管方面的知识；后又赴美国加州大学伯克利法学院访学一年，收集整理美国保险监管演进的历史资料，以此对比我国的保险资金运用监管制度，看看我国在借鉴域外监管经验时学到了什么，忽略了什么，遗留了什么问题，该去如何完善。这个勤奋治学的过程很有画面感：我曾听她说起在伯克利图书馆踩着梯子找书架顶端尘封已久的美国保险监管历史藏书，也曾亲眼在清晨六点半的勺海长廊见到她挑灯夜读后却不曾耽误的十公里晨跑的身影。这一趟发现之旅的终点便是本书。如其所言，我国在借鉴域外监管经验时只吸收了最新的偿付能力监管，注重险资运用安全性，但忽略了美国百年保险监管历史所沉淀和累积的防范险资金融力量滥用的监管制度，因此无法有效管控保险公司与实业主体之间过度融合而衍生的风险。2015年前后险资在资本市场的兴风作浪，即为我国保险公司金融力量被滥用的现实例证，在更深层次上则反映出金融资本与实业资本之间的紧张关系。由此，也指明了我国保险监管制度可以完善的方向与路径。

然而，本书并非止于为我国险资运用监管开药方。金融监管问题研究、特别是基于热点事件的研究，内含着时效风险，监管的变化可能一夜之间令研究失去意义甚至成为废纸。2017年开始我国保险业经历了雷霆万钧的强监管，保险姓保，穿透监管，甚至喊出“不能把保险办成富豪俱乐部，更不允许保险被金融大鳄所借道和藏身”的时任监管主官都因受贿失职而锒铛入狱，宝万之争暴露出的监管短板似乎已经被迅速补上。这可能也解释了十余年来国内金融学界与法学界关于险资运用监管的研究寥寥无几。 

本书的最大亮点，在于完整且生动地再现了美国保险资金运用监管的百年演进史，同时展示了保险业追随社会经济环境的变化，不断进行产品创新、投资模式创新以及由此带来的风险积聚、爆发及其被管控的过程。真佛只说家常话，魔鬼都在细节中。读史以明鉴，本书为关心我国保险行业以及金融市场健康发展的从业者、监管部门以及学界呈上了一份精神食粮。不同于以英国、加拿大等为代表的自由放任模式或以德日为代表的严格限制股权投资模式，美国选择了边发展、边治理的自然演进模式。作为全球最大的保险市场和证券市场，美国产生出多样化的保险业态及其险资投资运用形态，同时也将保险金融力量潜在的滥用方式展现得最为充分，从而为监管的进化提供了丰富滋养。这一切，对包括我国在内的后发国家的市场发展与监管实践都提供了难得的参考价值。

从金融与实业分离视角看，金融力量的集中与可能的滥用主要体现在银行、保险、基金三个子行业，因为三者具有合法汲取公众资金的权利，有投资运用的天然诉求，并基于杠杆化的资本结构而内含高昂的委托—代理成本，容易引发强烈的利益冲突。在美国，保险业百年监管历程可以分为三个阶段：一是以1905年阿姆斯特朗调查为起点，立法禁止保险资金投资股票，从而彻底遏制险资金融力量对实业以及其他金融子行业可能造成的侵扰。这个立法过程甚至比1933年《格拉斯—斯蒂格尔法案》限制银行的股票投资、1936—1940年间《税收法案》及《投资公司法案》限制基金的股票投资要早三十年，（据说）成功地帮助保险公司逃脱了1929—1933年大萧条的冲击，进而将保险公司塑形为资本市场中坚定的长期、消极机构投资者。二是20世纪60年代投资型保险产品兴起后，基于独立账户投资运作特点与证券投资基金的相似性，此类保险产品被定性为证券，独立账户运作被定位于基金投资，从而受制于《投资公司法》对基金股票投资的监管。由此一方面约束了险资金融力量的滥用，另一方面也协调了保险业与证券业、基金业之间的公平竞争。三是20世纪80年代彻底取消险资股票投资的比例限制后，监管转向从偿付能力和审慎投资人两个维度约束现代保险公司的投资运作，因此，控制险资金融力量的滥用内化为审慎投资人决策的考量因素。这也是当前域外各国对于险资运作的主流监管模式。此外，为防范实业借道或滥用险资的金融力量，美国保险监管部门也通过《保险控股公司示范法》，对来自非保险业的大股东或实控人掏空保险公司的行为加以必要的防范与约束。

太阳底下无新事。对标美国百年险资运作与监管历程，我们可以找到本土保险公司经营与投资运作中诸多乱象的前身，甚至1905年阿姆斯特朗调查的导火索——保二代浮夸炫富——也与我国当下不时曝出的行业整顿诱因神似。相应地，本土监管者似乎本可以从中、特别是域外长达半个多世纪的限制险资金融力量滥用的监管经验中获得启发，而不是一方面匆匆放开险资的股票投资，另一方面却伤感或失望于本土保险公司不能承担起监管希冀的长期消极机构投资者的角色。利益险中求是人之本性，市场主体的理想行为范式并非监管者几句口号或呼吁就能塑形，而是需要法律变革与市场洗礼的充分结合，这是一个长期的过程。当然，近二十年来民营资本进入保险业后的弯道超车或急功近利，也使得某些所谓创新远超域外前辈，比如万能险从终身寿险产品迅速异化为短期融资工具，再如实业过度渗入金融导致保险公司成为实控人对外敌意收购的提款机等，这些无疑给缺乏经验的本土监管者带来了从未有过的挑战。

但是，万变不离其宗。以史为鉴，他山觅石，毕竟是我国能够在短短几十年间建立起相对完整的金融市场以及相对完善的社会主义市场经济法律体系的关键。只不过，本书的研究提醒国人，借鉴域外经验并不能只盯着所谓“最新发展”或“国际最佳实践”，而是应切实意识到我国与域外发达市场在发展阶段上存在的“世纪落差”，即我国虽然引进了具有现代技术或思想的商业工具或治理手段，但同时也大量存在域外市场早期（类似域外19世纪末20世纪初）原始粗粝的竞争手段甚至欺骗伎俩。后者是商业本能，而本能的驯化需要学习，需要时间。譬如，作为保险业的从业者，保险公司须明晰自身作为经营风险的组织所牵涉社会利益之广泛性，懂得作为金融机构所具备的力量性与脆弱性，从而进行资产负债匹配管理下的审慎投资；同时，知晓保险公司的金融力量会通过何种途径被滥用，并予以有效应对。而作为监管者的金融主管部门，也应意识到老问题与新乱象杂陈是本土当下的行业常态，因此既不能单纯基于与国际接轨而放弃一些看似简单但行之有效的监管工具，也不能因回归“保险姓保”而否认保险本身的金融属性，完全阻断实业与金融力量之间的必要链接。毕竟，中国金融市场既需要耐心的资本，更需要耐心的监管。