一、个人点评
1.1、综合评价
今天分析牧原股份。
牧原股份是国内生猪养殖行业的龙头，以低成本优势在上一轮猪周期疯狂扩张，并咬牙扛下了行业低迷的亏损。
这只股票算是我第一只投资的强周期股，前期暴赚后期小亏，让我对周期力量第一次产生了敬畏之心，长期跟踪下来，我自认为对它的研究颇有心得。
5月份的时候，我在星球出了一个生猪养殖行业分析课，整体介绍了该如何投资生猪养殖企业，其实就源自于今年初我对牧原的看好，随着生猪价格的反弹，公司股价也逐渐有了起色，并隐隐出现长期反转的态势。
正好赶上牧原公布了半年报，今天我就带读者看一看，当前的牧原股份是否具备投资价值。
这里多说一句，强周期股的投资难度比较高，非常需要经验+技术的双重加成，以及对未来行业变化趋势的判断，要心怀敬畏而非盲目自信，才不至于在这种波动极大的行业投资中吃大亏。
1.2、年报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、行业分析与公司业务简介
生猪养殖行业分析
生猪养殖行业有三大特点，首先，这是一个强周期行业，行业景气度随猪肉价格而波动，上行周期猪企和股民赚的盆满钵满，而周期下行猪企亏到退市也很常见，股民也被套的痛不欲生。所以想要投资生猪养殖行业，必须研究猪周期。
其次，这个行业的利润水平，受供给端的影响更明显，生猪供给也是影响猪周期的最主要因素。
最后，这个行业竞争壁垒低，养猪对于普通农户而言也没什么技术含量，拼的就是成本管理，因此成本更低的养殖企业拥有比较优势。
从产业链角度来看，生猪养殖行业的上游主要包括饲料原料、疫苗兽药和种猪培育，饲料是最主要的养殖成本，全行业差别不大，因此粮食价格在一定程度上影响猪企的利润水平。除饲料外，能否自行繁育仔猪也会影响综合养殖成本。
牧原股份的竞争优势，就在于它的综合养殖成本更低。按公司说法，自繁自养的二元种猪育肥技术，可以降低育种环节成本，多余的仔猪和种猪还可以对外销售。
并且牧原在饲料研发方面，持续降低豆粕饲料使用比例，行业平均水平为14.5%，而公司仅为5.7%，在保证育肥效果的前提下，降低饲料成本。
这里我们计算一下，对比牧原股份和温氏股份的养殖成本。按牧原年报数据，公司商品猪完全成本约15元/kg左右。
我去查了温氏股份的年报，公司23年销售肉猪2626.22万头，毛猪销售均价14.81元/kg，猪肉类收入485.04亿元，可以推算出单猪平均体重为124.71kg，公司猪肉营业成本503.18亿元，最终推算出，温氏的生猪养殖成本大约在15.36元/kg左右。
可能我的估算会有偏差，但牧原股份生猪业务在2023年营收高于营业成本32亿元，而温氏肉猪业务营收比营业成本少了18亿，所以牧原的养殖成本肯定低于温氏，这一点应该没什么争议。
对于生猪养殖企业而言，成本控制就是核心竞争力，行业下行周期时，成本越低亏损越少，行业上行则是成本越低赚的越多，这也是我一直更看好牧原而非温氏的首要原因。
回到生猪养殖流程，上图是我整理的流程图，具体我就不展开讲了。由于母猪从配种生产到仔猪育肥成猪，整个过程大约需要10个月的时间，而这个过程中，外部猪价有可能出现大幅变动，生产周期与供需周期的错配，是导致猪周期形成的根本原因。
猪周期整体变化逻辑如上图所示，各位可以直接看图。由于生猪养殖行业的分析，我做成了课程，放在了星球中，因此不便于公开深度讲解，这对付费用户不公平。
想要投资猪企的朋友，建议多关注能繁母猪存栏、仔猪存栏、养殖成本、猪粮比等先行指标，从而判断未来行业的变化趋势。
牧原股份业务简介
除了生猪养殖业务外，牧原股份还有屠宰业务、饲料、兽药业务，当前公司养殖产能大约8000万头/年，屠宰产能2900万头/年，屠宰产能利用率为46%。
所以能看出来，牧原已形成集饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰肉食为一体的猪肉产业链，覆盖整个生猪产业价值链。垂直一体化经营模式便于公司实施更加严格的成本管理，从而提高利润水平，抵抗周期波动风险。
由于其他业务板块，都是给养殖主业打辅助的，因此养殖业务才是牧原股份的核心，占营收比例高达97.6%，其他业务可以理解成为，都是为了降低养殖成本而存在的。
2.2、业绩点评与财报分析
从资产端来看，牧原股份近两年资产增速明显下滑，但最近一年负债大幅增长，未分配利润减少了85亿左右，使得净资产还萎缩了90亿元。
所以说强如牧原股份，在本轮周期下行阶段的尾声，资产也在缩水，依靠债务扩张勉力维持。
从有息负债端来看，公司依然没有摆脱大存大贷的状态。所谓大存大贷，就是公司账面有大量货币资金，同时存在大量有息贷款，当年康得新财务造假，就出现了大存大贷的情况，因为如果账面现金充足的话，就没理由借那么多高息贷款，这也是市场总是质疑牧原财务造假的缘由。
有人会说几千万头猪根本没法查，有人说建了太多厂房涉嫌利益输送，因为承建方是大股东的关联公司，总之想要怀疑牧原造假，还是有不少切入点的。
我之前也写过，因为猪企归各地质监局管理，牧原产能遍布各地，根本无法搞定这么多地区的行政部门来配合它，所以销售数量大概率没问题。
我在网上查过，数据不一定准确，仔猪每头大约占猪舍0.3㎡，青年猪0.6㎡，育肥猪约1㎡，母猪1.5㎡，种公2㎡，哺乳母猪3㎡，不同种类猪舍是不能共用的，再加上饲料加工与存放、办公等辅助用房，出栏一头育肥猪需要约1.5㎡的建筑面积。反正如果给我150㎡的房子，我是养不下100头猪的。
按照母猪每年生产两次来计算，以当前牧原8000万头的实际产能反算，可以满足4000万头生猪的同时繁育，也就是需要高达6000万㎡的猪舍面积，比上海徐汇区的面积还大。
为什么牧原想要发展楼房猪舍，就是因为传统猪舍只有一层，实在是占用太多土地资源，并且养猪对周边环境影响较大，想拿到土地批文也更困难。所以世人只看到牧原要搞楼房养猪，就觉得不切实际肯定有猫腻，却没想到土地资源制约了产能扩张，没办法就只能垂直向上寻求空间。
下面我来测算一下，公司建设猪舍要花多少钱。
我查了年报中，牧原一些投资项目的投资金额与养殖规模，测算出单头猪的总投资规模大约在700元上下，700元/头× 8000万头=560亿，也就是说牧原养殖资产规模大约在560亿左右。
再换另一种算法，我们把土地成本、土建成本、设备成本都算进去，假设每平米猪舍的综合建造成本为1000元/㎡（这个数据也是按照投资项目养殖规模与投资规模反算的，40万养殖规模只需要同时容纳20万头猪，具体算法我就不写了），按照上文计算的6000万㎡猪舍面积，那猪舍一项的固定资产金额大约为600亿元。
由于屠宰项目固定资产投资远远没有猪舍高，我就假设屠宰相关固定资产50亿，那么牧原养殖+屠宰的固定资产测算金额，大约在600亿-650以之间。再对比公司当前1121.5亿的固定资产总额，好像确实有点不太对劲儿的味道。
当然我都是基于假设进行计算，不一定能反映真实情况，但有一说一，牧原在固定资产一项中，是存在夸大资产金额的可能性的。
这里我又查了查当前在建工程的情况，可以看到许多在建工程的资金来源，都是由金融机构贷款提供的，那么贷款的抵押物，大概率就是项目本身，所以这可能是公司固定资产总额偏高的原因之一，因为能贷到更多的钱。
另一种原因，就像网上说的，由于猪舍的施工方是大股东的关联单位——牧原建筑，其中可能存在一定的猫腻，从而导致最终固定资产的账面价值偏高。
总之关于造假的猜测，并未有实质性证据，我的能力就到这里了，也证明不了什么，但确实我给自己种下了一颗怀疑的种子，后续要谨慎观察。
我们回归财报指标分析，当前牧原股份有息负债总额高达772亿，而账面货币资金只有194亿，确实这个现金流已经绷的非常非常紧了。并且有息债务的绝大多数都是短期借款，也就意味着需要不断借新还旧，过去一年短期借款大幅增加，信用压力和现金流压力肉眼可见的大。
所以客观理智来说，牧原股份的债务风险还是比较高的，万一猪肉价格再跌下来，公司继续亏损，随时都有现金流断裂的风险，毕竟那些猪舍资产在银行眼里并不值钱，就是一堆钢筋混凝土，只有在牧原手里才能发光发热，这可能也是贷款方不断支撑牧原的根本原因。
总之牧原每年的债务压力与利息支出较高，我看财报，每年仅利息支出就高达30多亿，后续要持续关注它的债务科目变动情况。
除了有息债务较高外，公司应付账款也很多，这部分资金，属于牧原无息占用的，但依然是债务，未来是需要支付的，会消耗公司现金流。
从上图可以看到，牧原有107亿的应付货款，以及125亿的工程设备款，货款大概率是粮食饲料的钱，未来循环罔替，可以视为不用还的钱，工程设备款随着在建工程竣工，是需要逐渐支付的，也就是说这部分应付账款，在未来要消耗公司现金流。
再看上图，是牧原对关联方的应付项目，我只截了金额比较大的几项，可以看到公司欠牧原建筑57亿，欠牧原设备2亿，并在牧原实业处，无偿拆借了19亿的其他应付款。
欠关联方的钱，说白了就是关联方支持牧原的资金，是不着急还的，公司对牧原实业的其他应付款还增加了9个亿，说明公司现金流确实非常紧张。
扣掉关联方应付款，那么牧原还有65亿的应付工程设备账款需要在未来支付，说实话压力不小，因为这些钱不像短期借款可以不断滚动，是实打实的资金支出，未来我们也可以持续关注牧原应付账款的变动情况，来判断它的资金状况。
公司当前存货金额419亿，都是以生猪为主的生物性资产。另外公司还有93亿左右的生产性生物资产，应该是计算的能繁母猪、后备母猪和种猪的资产，使用权资产52.7亿，估计以土地使用权为主。到此我们就可以盘一盘牧原的资产和债务情况了：
资产端共1954亿，其中1121亿固定资产，419亿存货，194亿货币资金，另外还有93亿生产性生物资产与52.7亿的使用权资产，这些是牧原资产的主要构成，其中固定资产可能有水分。
债务端共1213亿，其中有息负债772亿，周转经营性应付款107亿，工程性应付款125亿，其他应付款111亿，未来需要偿还的债务还是比较多的。
所以总结来看，牧原的债务风险偏高，一旦固定资产出问题、存货出问题、现金流出问题，都有可能导致偿债风险，需要持续关注才行。关于半年报的分析，我会放在后面的篇幅来写。
从收入成本端来看，随着猪肉平均售价下滑，公司毛利率也不断下降，并且由于有息债务不断增长，公司财务费用不断增加，每年利息支出高达30亿+。
研发项目我简单看了看，都是为了降本增效服务，比如饲料研发、智能系统等等，哪怕研发投入可以降低0.1元/kg的完全生产成本，也会带来巨大经济效益。
当然归根结底，牧原想要赚钱，还是要看猪肉价格，再好的公司，肉价不涨时间长了也扛不住亏损，再差的公司，肉价涨了都能大赚特赚。
这张关于利润的图也没啥好说的，猪肉价格不涨，公司就亏损，如果全年猪肉价格可以维持在20元/kg之上，我后文测算过，一年能赚500亿。
值得注意公司经营活动现金流总是高于净利润，这是由于牧原每年要计提大量的折旧。
由于公司固定资产金额极高，且母猪也算生产性生物资产，因此每年要计提大量的折旧费用。这部分钱并未全花掉，只是账面数字，所以理论上牧原的经营现金流会远高于净利润。
从筹资活动现金流一项可知，公司每年都需要大量融资输血，补充现金流。要等待公司何时筹资现金流转负，投资现金支出收窄，经营现金流可以覆盖投资和筹资支出，现金流状况与债务风险水平才会逐渐回归正常。
2.3、养猪企业横向对比
A股的生猪养殖企业，正处于全行业亏损的状态，PE为负，股息率为0都是常态，天邦已经ST，正邦也只剩下半口气。后文对比我只挑牧原、温氏和新希望来做比较。
三家的资产负债率都在60%以上，其中新希望的资产负债率最大，有息负债率最高。温氏比牧原债务状况好的原因在于经营模式的不同，牧原是自繁自养的重资产模式，而温氏属于公司+农户的轻资产模式，且温氏有很大的业务比例是养鸡，牧原是纯养猪。
固定资产方面，牧原占比最高，另外两家相对少很多，不过牧原投资增速已经大幅下降了，在建工程金额较少，而新希望的在建工程量很大。
盈利方面牧原的毛利率最高，新希望的净利润率最高，当然三家都在亏损。
只看净利润指标的话，原来新希望的净利润是靠着非经常性收益拉起来的，扣非净利润同样是牧原股份亏得最少。
整体看下来，牧原股份除了固定资产占比异常的高外，其余指标还是比同行优秀的。
2.4、后市展望
对于牧原股份而言，由于是强周期股，与猪肉价格息息相关，因此投资牧原需要持续关注猪肉价格的后续变动方向，这里尊重付费用户不展开讲了。
至于牧原股份的后续业绩，还是可以估一估的。
上图是牧原股份的半年报业绩，可以看到营收依然在增长，得益于猪肉价格回升，净利润扭亏为盈。并且虽然公司总资产在下降，但净资产开始增长，说明公司债务规模有所降低，这对于债务风险控制是个好消息。
中报财报图片我就不贴了，直接把一些关键数据列出来。资产端货币资金增加9亿，存货减少20亿，固定资产随着折旧减少了32亿，生产性生物资产增加9亿。这说明公司看好未来的猪肉价格走势，扩张了能繁母猪数量，未来的供应也会增长。
债务端短期借款减少了38亿，长期借款增加了13亿，应付票据增加30亿，应付账款减少24亿，其他应付款减少16亿，长期应付款减少10亿。看下来公司整体债务规模缩减不多，依然在各种腾挪，反正想要还债，还得靠经营赚取净利润来还。
利润端来看，营收增加了50亿，净利润扭亏，归母净利润由去年亏损27.8亿，变为盈利8.3亿。这点盈利肯定还不上庞大债务，还得寄希望猪肉价格不断上涨，扩大盈利水平才行。
这里我来试着简单测算一下牧原的具体盈利能力。
首先基础数据是公司的生猪销售简报，按数据反算，公司第一季度的生猪平均出栏体重大致为113-114kg左右，到了67月份，变成了119kg，第一季度商品猪平均价格大约为14元/kg，亏25亿元，第二季度平均价格大约为16元/kg，赚35亿元。
所以我个人得出结论，公司的完全生产成本大约为14.8元/kg左右，而非中报中写的14元/kg。我到不是说它写的有问题，而是计算口径不同，牧原只算了生猪板块，成本肯定更低，而我是相当于把所有板块都包含进去了，特别是亏钱的屠宰板块，用14.8元/kg的成本数据，可以更简单的推算公司业绩。
假设下半年猪肉价格稳定在18.3元/kg，公司销售生猪3800万头，头均出栏体重119kg，那么下半年可以赚158.27亿元，扣除少数股东权益后（0.85左右的系数），全年业绩大致会落在140-145亿左右的区间。
假设下半年平均价格回落到17元/kg，下半年盈利大约84.5亿；假设下半年平均价格涨到20元/kg，下半年盈利235亿。
以上就是我对牧原的业绩推算，各位可以根据市场价格的变化，根据每月披露的生猪销售简报，自行动态估算牧原业绩，也可以估算明年全年的业绩水平。
三、估值分析
3.1、估值走势
对于牧原来说，PE指标没有参考意义，而PB更能反映公司当前估值，每一轮猪周期的底部，也是PB的历史底部。等到新一轮上涨周期的来临，公司PB估值也会快速拉高，在这之前还需耐心等待。
另外这里我说一下个人对猪周期的看法，随着像牧原股份这种龙头企业市场占有率提升，未来猪周期的波动也会越来越小。
不信大家可以回去翻翻牧原的生猪销售简报，一个很明显的现象就是，在猪肉价格底部的时间，公司销售量相对较少，而当肉价上涨后，趁着涨价公司就会加大生猪供应，月销售数量明显提升。
大企业会在高价时加大供应，从而压制市场价格，在低价时减少供应支撑价格，所以这就在一定程度上，抑制猪周期的过度波动，熨平周期曲线。
总之投资牧原要在周期底部买入，周期顶部卖出，千万不能做反了方向，这也是我说强周期股投资难度更高的原因。
4.2 估值探讨
估值部分内容为「知识星球」专享内容。
五、附：年报数据表格
（完）
结尾推荐一下我的【知识星球】，以后完整的深度公司分析都会发在星球里，包括其他提供的内容及服务如下：
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