经济工作会议开完了。会议通稿也出来了。内容基本符合市场预期。虽然今天的大盘走势不及预期，但本次会议内容还是有可圈可点之处。
东北证券研报给大家梳理了7个政策方向，蕴含投资机会，请耐心阅读。
1. 对明年经济形势定调
中美贸易战等外围风险、私人部门动能偏弱是明年经济面临的主要困难。在形势判断方面，本次会议延续 926 政治局会议“正视困难”的定调，将“外部环境变化带来的不利影响加深”放在首位，在供需方面明确提出“部分企业生产经营困难”，在经济主体方面明确提出“群众就业增收面临压力”。
2025 年经济增长目标预计仍维持在 5%左右。会议提出“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，结合四季度以来经济增长呈现筑底迹象，我部构建的中国经济先行指数和
一致指数分别在 9 月和 10 月先后出现拐点（见图1），四季度 GDP 当季同比增速预计为 5%左右，2024 年全年 GDP 增速预计为4.9%～5%。此外，结合会议要求明年“保持经济稳定增长”，预计明年经济增长目标或与今年大致相同。
2. 明年宏观政策潜在发力方向研判
（1）流动性预期保持充裕，降息降准均存在较大空间
本次会议除了将货币政策定调改为“适度宽松”外，还甚为罕见地在经济会议中提出“适时降准降息”以及“物价总体稳定”的要求，政策面对提振物价的诉求迫切。合理预期，明年央行流动性投放和降息降准操作力度方面或将有增无减。
一是预计将下调结构性货币政策工具利率。在今年多次降息后，支农、支小、再贴现等结构性货币政策工具利率已不具有优势，相关利率预计在年初调降至 7 天逆回购利率（1.5%）左右，甚至更低。
二是明年预计有30BP 左右的降息空间。考虑到私人部门资产负债表修复是长期过程，提振物价水平需要时间，在实际利率依然相对偏高的背景下，降低实体经济融资成本和降低银行负债端成本的逻辑或将延续。
三是明年预计有 100BP 左右的降准空间。降准实质上是增厚银行业利润，对冲降息的不利影响。此外，当前银行业监管体系已大幅改善，大型机构和中小型机构的存款准备金率目前为 9.5%和 6.5%，仍高于 1999年 6%的低点。
（2）财政政策预期再加力，广义财政赤字率提升空间较大
本次会议提出要“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”，在中央经济工作会议层面实属罕见。参照历史经验，在近年来二次财政发力期（2015 年和 2019 年）广义赤字率（二本账收支缺口/GDP）平均提升 1.5pct（见图2），经测算今年广义赤字规模约 10 万亿，广义赤字率约7.5%；考虑财政政策乘数或边际下滑以及今年广义赤字中包含 2023 年转结的 5000 亿特别国债，明年预计广义赤字率或提升 2pct 至9.5%，高于 2020 年8.6%的广义赤字率，广义赤字规模预计提高 3 万亿。此外，若明年经济动能复苏不及预期，财政支出力度有望进一步扩大。
（3）提振消费等内需是明年经济工作的首要任务
在本次会议提出九项重点任务中，全方位扩大内需排在首位。会议要求“加力扩围实施两新政策”，3C 消费电子等更多商品有望纳入补贴；而会议要求要“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，虽覆盖面有限，但相关细分领域将受益；而会议提出的“制定促进生育政策”也有利于提振消费；综合看，在今年低基数下，明年社零增速有望回升至 5%左右的中枢。此外，会议要求“更大力度支持两重项目”，基建投资有望维持 7%以上高增速。
（4）支持科创预期将更注重结构优化，AI+或将是重点方向
本次会议延续支持新质生产力的表述，也延续了 926 政治局会议整治“内卷式”竞争。今年以来，无论是贷款还是投资，高技术业增速均已落后制造业整体增速（见图 3），整个高技术业也呈现投资过剩，无脑上马高技术业的时代已然过去，未来高技术业发展将更加注重结构优化。本次会议提出要“开展人工智能+行动”，预期符合未来产业发展趋势，满足自主可控、国产替代要求的“AI+”等新技术新产品新场景将有望得到更多政策扶持。
（5）地产“政策底”已现，但基本面改善仍需时间
本次会议在“推动房地产市场止跌回稳”前增加了“持续用力”的要求，但相关举措仍
延续“白名单”，“收储”等既定政策框架，其本质仍是“托底”，而非“强刺激”。目前地产业面临趋势性拐点，地产投资明年转正依然承压。
（6）外贸结构预期将更加多元化，人民币存在贬值压力
考虑到未来美国或对华加征关税，外贸方面或有以下举措：一是加快海南自贸港建设，本次会议提出要“加快推进海南自由贸易港核心政策落地”，二是贸易结构更加多元化，“一带一路”等新伙伴将是重点方向；三是对汇率的容忍度上升。自 2018 年中美贸易战以来，美国对华商品进口依赖度从 2018 年时的 21.6%的峰值下滑 8.2pct 至 13.4%，基本与2004 年时的水平相当。中国对美出口依赖度虽有所下滑，但幅度相对较小，贸易战至今仅回落 4.5pct至 14.6%（见图 4）；虽然通过多元化贸易使得中国出口在 2021 年见顶后保持韧性，但考虑到 2022 年以来中国出口商品价格回落明显，若未来中美贸易战升级，在“稳外贸”要求下，人民币或如 2018 年贸易战时出现贬值（2018 年 5 月—2019 年 1 月，人民币贬值 11%）。
（7）国企改革和支持民营经济或将是明年经济体制改善的重点方向
近 2 个月来，央国企领导密集调整，本次会议重提“高质量完成国有企业改革深化提升 行动”，预计明年国企改革将得到实质性推进，有望出现一轮并购重组潮。此外，目前民营中小企业为调查样本的 BCI 企业利润前瞻指数已连续 7 个月位于荣枯线下，民营经济承压，未来仍待《民营经济促进法》正式出台后，相关配套政策落地。
3. 对资本市场影响的研判：
以下为研判观点目录，详细内容可扫描下方二维码免费领取全篇报告解读内容：
（1）股市方面，牛市中继的格局不变，关注主题投资。
（2）债市方面，短期或震荡偏弱，中期关注经济基本面变化。
（3）中央政治局会议前后中国大类资产变化情况。
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风险提示：经济基本面、政策节奏超预期。
撰稿人：沈正阳证券投资咨询（投资顾问）资格编号：S0550616100002
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