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临近税期，叠加双十一和大额MLF到期，资金面边际收敛。11月11-15日，资金面面临三个扰动因素，一是双十一备付金冻结。自2019年央行开设备付金集中存管账户后，居民通过网购平台支付商家的货款，在其确认收货以前，将会全额交存至央行监管的账户之中，以防第三方平台利用该笔资金做短期投资套利，部分存款被短期冻结，也会使得银行间市场资金供给量降低；二是大额MLF到期和续作错位，15日MLF到期14500亿元，而要等到25日续作，时间上的错位或带来短期资金缺口，当日央行投放9000亿+逆回购对冲，从前几个月经验来看，可能还会通过买断式逆回购、净买入国债等方式对冲，具体规模则需要到月末披露；三是临近税期，15日为纳税截止日，11月并非缴税大月，不过也将带来边际扰动资金利率中枢有所抬升，但幅度不大。具体而言，DR001、R001从周一的1.46%、1.65%上行至周二的1.53%、1.69%，而后三天波动均不大，周五分别收至1.48%、1.62%，二者周均值分别较前一周上行12bp、15bp。DR007从上周的1.5-1.6%上行至1.7%左右，周内在1.70-1.73%之间窄幅波动，R007从周一的1.87%上行至周二的1.89%，周五回落至1.83%，二者周均值分别较上周上行15bp、9bp。资金分层现象有所缓和，R007和DR007利差周内维持在11-18bp，周五下行至11bp，前一周则在18-21bp，主要是DR007价格提高导致利差主动缩窄。从资金供需结构来看，银行体系净融出小幅回落，但仍然维持在4万亿以上，非银也在主动降杠杆。供给端，11月11-15日，银行体系日均净融出4.5万亿元（前一周为4.9万亿元），周内逐日攀升，从周一至周三的4.3万亿元左右升至4.5万亿元以上，其中主要是大行净融出下降，日均净融出降至4.1万亿元（前一周为4.6万亿元），而其他银行日均净融出升至4031亿元（前一周为2633亿元），总体来看，银行端资金供给仍然处于相对充裕的状态。需求端，加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，日均净融入资金规模降至6.1万亿元（前一周为6.4万亿元），小幅降杠杆，不过仍处于今年以来较高位。近期陆续有省份披露新一批化债地方债的发行计划，也对市场情绪造成扰动。新一批化债地方债以特殊再融资专项债形式发行，截止11月15日，已有五省市披露近期特殊再融资专项债发行计划，共计2244亿元，下周（11月18-22日）共计发行1926亿元，其中21-22日分别发行584亿元、1342亿元，暂时还未大规模放量，关注后续是否有更多的省份披露其发行计划，供给压力可能主要在11月末和12月上旬。从期限分布上来看，此轮特殊再融资债久期明显偏长，均在10年以上，10年、15年、20年和30年期限供给较为均匀，而对比2023年10月那一轮特殊再融资债发行，久期相对偏短，大多集中在5-10年。此轮地方债发行期限结构偏长，可能会给银行造成阶段性压力。对资金面而言，下周（11月18-22日）主要面临两大扰动，一是18-19日的税期缴款，不过11月并非缴税大月，预计资金利率上行幅度可控；二是后续公布的特殊再融资专项债发行计划，当前还未大规模放量，若后续集中披露的规模较大，可能也会对银行资金预期造成扰动。预计资金面维持均衡略紧的状态。![]()
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11月18-22日，资金面关注的因素：
第一，18-19日税期缴款，不过11月并非缴税大月，预计资金利率上行幅度可控；
第二，全周逆回购到期18014亿元，到期规模较大；
第三，政府债净缴款3730.6亿元，高于上一周的1534.1亿元；
第四，同业存单到期7091.1亿元，高于前一周的5427.3亿元，到期压力上升。
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根据2024年10月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算10月末超储率约1.2%，较9月末回落0.6pct，高于去年同期的1.0%。
10月末超储约3.2万亿元。11月1-22日，公开市场累计净回笼3.2万亿元，政府债净缴款6454亿元，合计影响超储下降约3.8万亿元（期间可能还有买断式逆回购、买卖国债等操作，通常在月末公布规模）。
其中，11月11-15日，央行净投放1871亿元，其中逆回购投放18014亿元，到期843亿元，国库现金定存到期800亿元，MLF到期14500亿元，政府债净缴款1534.1亿元。
11月18-22日，央行逆回购到期18014亿元，政府债净缴款3730.6亿元。
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11月11-15日，央行净投放1871亿元，其中逆回购投放18014亿元，到期843亿元，国库现金定存到期800亿元，MLF到期14500亿元。截至11月15日，逆回购余额18014亿元，较11月8日的843亿元大幅上升。
11月18-22日，央行逆回购到期18014亿元。
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11月11-15日，各期限票据利率均下行。11月15日相对11月8日，1M票据利率下行14bp至0.76 %，3M票据利率下行20bp至0.17%，6M票据利率下行5bp至0.66%。大行维持净买入票据。11月11-15日，大行净买入票据932亿元。截至11月15日，大行月内累计净买入2200亿元，去年11月累计净买入规模为2028亿元。政府债净缴款规模将升至3730.6亿元。11月18-22日，政府债计划发行5277.7亿元，其中，国债2530.0亿元，地方债2747.7亿元。按缴款日计算，11月18-22日，政府债净缴款为3730.6亿元，高于前一周的1534.1亿元。
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同业存单净融资规模有所下降。11月11-15日，同业存单发行6274亿元，净融资849亿元。11月4-8日，同业存单发行5964亿元，净融资1448亿元。募集率方面，同业存单募集率降至89.8%，前一周为90.6%。
存单加权发行利率下行，发行期限较前一周缩短。11月11-15日，同业存单加权发行利率1.89%，较前一周下行2bp。存单加权发行期限7.3个月，前一周为8.3个月，国有行、股份行发行期限均下降，城商行持平于前一周，农商行上升。主要发行期限是6M和1Y，占比68%，6M以上期限存单占比40.6%（相对前一周下行15.0pct），其中，国有行6M以上期限存单发行占比降至27.9%（相对前一周下行50.9pct）；股份行6M以上期限存单发行占比降至59.7%（相对前一周下行19.5pct）。
股份行存单发行利率小幅上行。一级市场方面，11月15日相对11月8日，3个月、9个月和1年期股份行存单发行利率分别上行1bp、0.5bp和0.4bp，收至1.84%、1.89%和1.88%，周度均值环比分别为+2bp、-1bp和-3bp。二级市场方面，11月15日，1年期AAA同业存单收益率1.86%，较11月8日上行约0.5bp，周内从1.88%震荡下行至周五的1.86%。
未来三周到期压力先升后降。下周到期7091亿元，高于前一周5427亿元，其后两周分别为4374亿元、2448亿元。
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流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《地方债供给压力渐近》
报告发布日期：2024年11月16日
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