上市公司并购对赌财务造假的风险和控制丨对赌纠纷理论与实务系列专题（九）

上市公司并购对赌财务造假的风险和控制

文 / 侯凌霄

上市公司并购对赌协议最早可以追溯至2008年证监会出台的《上市公司重大资产重组管理办法》（简称《办法》），要求作为收购方的上市公司对外并购资产时，必须出具所并购资产未来多年的盈利预测。为满足《办法》的要求，实践中逐渐演化为作为并购方的上市公司要求，资产出售方必须对所出售资产未来多年业绩进行承诺。如果未能达成承诺业绩，则资产出售方需要对上市公司进行现金或股权补偿。上市公司并购对赌非常常见。根据统计，2014-2016年我国上市公司发行股份购买资产合计803单，其中要求资产出售方履行业绩承诺的高达512单，超过60%进行了业绩对赌。¹亦有实证研究发现，签订对赌协议的并购，由于并购方在并购对赌协议期间进行了更多的预期管理，并购方业绩达成或超过业绩预测的概率会大幅提升。²

上市公司并购对赌协议除了要受《中华人民共和国民法典》《中华人民共和国公司法》等民商事规则约束外，还要满足金融监管部门针对上市公司的特别要求。例如，根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见。交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。交易所也会持续关注重大资产重组中的业绩补偿承诺，要求独立财务顾问应当在业绩补偿期间内，持续关注业绩承诺方的资金、所持上市公司股份的质押等履约能力保障情况，督促其及时、足额履行业绩补偿承诺。相关方丧失履行业绩补偿承诺能力或者履行业绩补偿承诺存在重大不确定性的，独立财务顾问应当督促上市公司及时披露风险情况，并就披露信息是否真实、准确、完整，是否存在其他未披露重大风险发表意见并披露。相关方未履行业绩补偿承诺或者履行业绩补偿承诺数额不足的，独立财务顾问应当督促上市公司制定并披露追偿计划，并就追偿计划的可行性以及后续履行情况发表意见并披露。

上市公司并购对赌虽然有利于保障上市公司的并购预期，提升信息披露的准确性和市场稳定性。但在巨额利益的诱惑下，也出现了多起资产出售方财务造假、业绩注水、业绩承诺无法兑现的案件。不仅上市公司因此蒙受亏损，标的公司的早期财务投资者也可能因此承担极高风险。

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1、并购过程概述

康尼机电成立于2000年，于2014年在上海交易所主板上市。龙昕科技成立于2010年，主要从事消费电子精密结构件表面处理的整体解决。2017年3月，康尼机电以34亿元估值收购龙昕科技，通过发行股份及支付现金给廖良茂等龙昕科技股东购买其持有的龙昕科技100%的股权。康尼机电与龙昕科技股东签订并购协议，约定“乙方于附件一和本条所作之声明和保证的内容于本协议的签署日及交易交割日(在有关资产在交易交割日未完成财产权转移手续或未取得有关同意时，则为交易完成日)在所有重大方面均属真实及正确，甲方可依赖该等声明、保证签署并履行本协议”“乙方同意对甲方由于任何乙方声明或保证的失实而遭受的损失、费用及支出(包括法律服务的支出)予以赔偿”，附件一包括龙昕科技截至2015年12月31日、2016年12月31日止的财务报告。

与此同时，康尼机电还与孔庆涛等十名股东签订补偿协议，约定该十名股东同意对标的资产2017年度至2019年度的净利润作出承诺，并于本次交易完成后，就标的资产实际净利润数不足承诺净利润数的情况对康尼机电进行补偿。根据国泰君安证券股份有限公司作为独立财务顾问发布《康某公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，梁炳基、符某元、泓锦文基金等为龙昕科技引入的外部投资者，不参与龙昕科技的实际经营，对龙昕科技的重大经营决策影响力有限，对龙昕科技的业绩实现没有显著影响，确定其不参与本次交易中的业绩承诺及补偿具有合理性。

2、合同诈骗曝光

2018年8月，龙昕科技董事长兼总经理廖良茂因涉嫌违法犯罪被公安机关抓获归案，并于2020年11月12日被判犯合同诈骗罪。根据法官查明的情况，廖良茂为达到使龙昕科技股权以高于实际价值的价格被收购的目的，自2015年起安排公司财务总监曾祥洋、财务人员邹秀红、赖小凤等人，通过虚增销售收入、采购金额以及与东莞市润兴进出口有限公司、东莞市泽兴进出口有限公司进行资金‘过账’等方式，虚增龙昕科技2016年度的经营业绩。在收购评估中，廖良茂为骗取康某公司信任，与部分交易对方公司商议，由相应公司向中介机构认可虚假业绩；安排公司人员截留中介机构发出的询证函并伪造函证回复中介机构；通过资金过账在公司账目上形成‘虚假理财’等方式，隐瞒龙昕科技真实业绩状况。2017年3月22日，苏亚金诚所出具审计报告，认为龙昕科技财务报表在所有重大方面按照企业会计准则的规定编制，公允反映了龙昕科技2015年12月31日和2016年12月31日的财务状况以及2015年度、2016年度的经营成果和现金流。评估机构以此为依据，以收益法评估龙昕科技股东全部权益价值为34.02亿元。康尼机电即与廖良茂等20名龙昕科技股东约定以34亿元作为交易对价，并以发行股份及支付现金相结合的方式向廖良茂等20名龙昕科技股东支付了前述交易对价。最终，法院判处廖良茂无期徒刑，责令廖良茂退出犯罪所得 19亿元，发还康尼机电。

3、后续处置

财务造假行为被揭露后，龙昕科技遭遇业务大幅下滑且估值大跌，南京公安聘请专业评估机构对龙昕科技重新评定的估值为9.845亿元。龙昕科技的运营活动停止，价值进一步贬损。该事项也给康尼机电带来极大负面影响，股价一路下行，且受到证监会的处罚和交易所的处分。康尼机电开始通过出售资产、追究相关股东的业绩补偿责任和违约责任等一系列手段，弥补这次并购带来的负面影响。

2019年6月，康尼机电将龙昕科技的全部股权以4亿元价格转让给纾困发展基金。2020年5月，因龙昕科技在法院负债总额逾33616万元，不能清偿到期债务，明显缺乏清偿能力，东莞市中级人民法院裁定受理对龙昕科技的破产清算申请。

2022 年 8 月18日，康尼机电分别对深圳市泓锦文并购基金合伙企业（有限合伙）在内的龙昕科技原7名股东向南京中院提起诉讼，并于同日对包括东莞市众旺昕股权投资合伙企业（有限合伙）在内的龙昕科技原10名股东向栖霞法院提起诉讼，起诉要求：（1）部分被告配合康尼机电以1元价格回购康尼机电向其发行的股票17,435,667股，如不能足额交付上述股票，差额部分按照股票发行价14.86元/股退还康尼机电损失；（2）部分被告退还康尼机电股权转让对价114,067.79万元及利息；（3）部分被告退还康尼机电向其支付的现金对价6,724.92万元；（4）全部被告返还从康尼机电处取得的2017年度现金分红1,238.24万元。最终，法院按照收购价和转让价的差额认定康尼机电的损失为30亿元（34亿元－4亿元），该损失系由龙昕科技原股东的违约行为造成，要求股东按照持有龙昕科技股权的比例计算赔偿金额。同时，康尼机电也对提供业绩补偿承诺的龙昕科技原股东提起了业绩补偿责任诉讼，获得了法院支持。截至2024年三季报披露日，已累计追回并注销上述股东持有的1558万余股康尼机电股票和现金16.12万元，剩余股东的追偿执行工作仍在进行。但对比超12亿元现金的诉讼请求，康尼机电向龙昕科技原17名股东追偿的16.12万元仍有明显差额。³

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1、上市公司对赌并购中的合同诈骗风险

近年来，上市公司对赌并购频频“爆雷”，并购标的的业绩承诺兑现比例大幅缩水，甚至出现财务造假等恶性问题。除了本案外，宜通世纪、粤传媒、宁波东力等上市公司也在并购中遭遇被并购标的实控人在对赌中财务造假的问题。例如，宜通世纪以10亿元对价收购倍泰健康，然而实际资产却是累计亏损2.96亿元的负资产。公司股价在刑事立案时跌去近七成，最后只能以1.7亿元卖给纾困基金。最终，倍泰健康原法人方炎林被法院以合同诈骗罪判处无期徒刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产。

而一旦遭遇并购对赌合同欺诈，上市公司除要面临经济损失，还会因并购审查不力受到行政处罚。在本案中，证监会即认为，康尼机电作为上市公司，面对如此重大的交易，应当对影响交易标的评估价格的经营业绩、财务情况等进行重点核查。康尼机电在资产重组过程中未采取有效手段核查龙昕科技业绩的真实性、交易对价的合理性，在资产重组过程中遭受巨额损失，康尼机电在资产重组过程中存在过失。最终以信息披露违法违规为由，对公司及相关责任人进行处罚。⁴

2、违约责任和业绩补偿责任

本案中，康尼机电针对龙昕科技原股东提起的民事诉讼基本上得到了支持。但法院的判决也存在较大争议，原股东之一泓锦文基金已向最高院提起再审并获受理。其中，最大的争议点在于赔偿金额的计算。

法院对于康尼机电的损失认定依据为上交所〔2021〕124号《纪律处分决定书》所载“公司最终以4亿元的价格对外出售龙昕科技100%股权，相较于前期收购时34亿元的交易价格，公司因此项交易蒙受30亿元的巨额损失”。而并未采纳在剔除虚增收入及理财产品虚假因素后的追溯评估报告，采用收益法和资产基础法作出的评估价值。法院的理由是，追溯评估报告的价值未考虑其他不确定因素包括廖良茂违规借贷、担保等情形给公司带来的后续影响，以最终转让价更能体现财务造假和违约行为的影响和双方过错。

此外，泓锦文基金等财务类投资者还提出，康尼机电已经对提供业绩补偿承诺的龙昕科技原股东提起了业绩补偿责任诉讼并获支持，廖良茂也被判应承担刑事退赔责任。康尼机电的30亿元投资损失主要系龙昕科技原实控人廖良茂的合同诈骗、康尼机电自身过错、中介机构过错、手机市场客观变化等因素综合造成。龙昕科技原实控人廖良茂合同诈骗刑事判决所获得的19.32亿元赔付款和其他业绩对赌股东因业绩对赌失败赔付的22.59亿元补偿款，已经足够补偿康尼机电的损失，甚至超出了其初始投资本金34亿元。法院在计算康尼机电的损失时，应当将上述款项扣除。⁵对此，法院的观点为，康尼机电的业绩补偿诉讼请求限于该部分股东取得的股权对价及因此产生的其他费用，廖良茂的刑事退赔责任也仅限于其犯罪所得，均不覆盖其他股东的赔偿责任。其他股东仍应按照持股比例，以30亿损失为基础承担赔偿责任。

3、财务投资者的退出风险

本案中，除了上市公司受损严重外，龙昕科技的前期财务类投资者也遭受极大损失。有投资者提出，在签订合同过程中没有看到完整的合同内容，是被诱骗在合同签字页签字，协议没有骑缝签字或者每页签字，合同内容被更换，和是被诱骗签字。但法院并未支持其主张，认为投资者应明知其签字会产生相应法律效力，且并购协议签署页上方以黑色加粗字体注明“本页无正文，为并购协议签署页”，故对该抗辩意见不予采信。

以自己仅是财务投资者、不参与经营管理为由，主张其未违约的抗辩，亦未获得法院支持。法院提出，无论投资者是否实际参与龙昕科技的经营管理，其自愿签订并购协议，在协议中约定其保证龙昕科技的相应财务报告在该协议的签署日及交割日在所有重大方面均属真实及正确，龙昕科技的综合财务状况在过渡期间并无亦将不会有任何重大不利变化，应承担签订协议产生的法律后果。⁶

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上市公司并购对赌虽然有利于稳定预期、激励被投企业努力完成业绩。但多起上市公司并购对赌造假案也体现，该类交易隐含的巨大风险。对于上市公司来说，在进行并购对赌时，上市公司应当仔细核查并购标的的真实财务情况，做好尽职调查。如果发现问题和瑕疵，应谨慎推进后续并购事宜。设置业绩目标和业绩补偿，应当根据目标公司实际经营情况合理确定，避免业绩承诺无法完成引发监管部门的立案调查和自身声誉和现实利益受到影响。对于财务类投资者来说，在并购退出过程中同样需要谨慎核查目标公司的财务状况。在签署转让协议时，要尤其注意协议内容。为了确保自身出具被投企业财务真实性承诺的可靠性，除了依靠中介机构，必要之时也可以向被投企业强制性派遣关键财务人员，对企业各项业务运作与资金往来的合规性进行全面审查。避免退出后，因目标公司造假被牵连，承担预期之外的巨额赔偿责任。

团队由陈加曹律师领衔组建，业务领域为民商事争议解决，专攻建工与房地产、公司与金融两大板块。

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