3w字长文，回看2008金融危机

以上4个选项（主要是前两个选项）反映了伯南克和保尔森的分歧，并为后面的故事埋下了伏笔。

伯南克倾向于向银行直接注入资本。在他看来，银行危机发生后不可避免地需要注入公共资金。而且，给银行提供新的资本会使政府的钱产生杠杆效应。至少在理论上，每增加1美元的银行资本可以支持大约10美元的新的贷款。当然，作者认为这一点并不靠谱，毕竟在当时的情况下，没有银行会愿意发放新贷款。不过，直接进行股权注入倒是可以直接提高银行的资本水平，进而降低杠杆率。

保尔森则倾向于买入问题资产。在他看来，从政治角度来说，购买银行股份，使得政府成为美国最大银行的股东，这在国会通过的概率渺茫。此外，从市场角度来说，仅仅是银行的一部分国有化都足以吓跑私人投资者，而财政部和美联储仍然期待着给面临困境的银行以资本支持。不过，保尔森的这个想法之后会有大反转，下文会讲到。

毫无疑问，TARP是高度政治化的。而每当提到政治问题，尤其是应对国会时，美联储主席一般都遵从作为国家财务总监、代表总统的财政部部长。9月18日晚，星期四，伯南克和保尔森去国会推销他们的计划。在会上，他们向国会议员描绘了这样一幅画面：美国的公共秩序一片混乱，街上还有暴乱。据保尔森回忆，伯南克对未来经济黯淡的评估“足以让国会议员脸色发白”。

讲到这里，还有一个关键问题：这个计划需要多少钱？事实上，最后确定的7000亿也不过是个权衡之后的估计，没有一个人知道多少钱才是足够的（不过这笔钱最终并没有花完）。

法案通过的历程也极为艰难。9月20日，星期六，保尔森的TARP第一版草案发布。作为有史以来最大一笔因为单个项目对国会的拨款请求，只有短短三页纸的篇幅。它给了财政部部长几乎完全自由的裁量权来决定如何使用这7 000亿美元，这引起了轩然大波。保尔森后来承认，9月20号的草案“被证明是一项三页纸的政治错误”。

毫无疑问，这三页纸很快被废弃掉，需要对TARP重新进行设计。修改后的TARP在9月29日进行投票，在议案进行投票前，保尔森向身为众议院议长的民主党人南希·佩洛西下跪，恳求民主党不要毁了议案（保尔森是共和党人）。但是国会成员在第一轮投票中，以205：228的票数否决了TARP。而且，没有投赞成票的，反而是保尔森和布什总统的同僚——共和党人居多，超过2/3的国会共和党人投了否决票。

显然，伯南克和保尔森并没有真的“把他们吓得屁滚尿流”。不过，股市把他们吓到了。投票后的第二天，标普500指数下跌了近9%。仅仅过了四天，10月3日，国会以263：171的票数通过了略经修改的法案。

然而，就在这4天之内，保尔森开始相信，资本注入相对于资产购买是一条更好的路径。为什么保尔森会有这种转变？部分原因是技术性的，毕竟在金融恐慌中，如何衡量资产的公允价值是一个困难的问题。正如伯南克所说，由于问题资产的市场几乎不运行，而且没有一个可信的市场报价，实际上没有人知道那些可恶的问题资产值多少钱。

此外，保尔森也认同伯南克的观点，认为“资本注入”优于“资产购买”的一个重要依据是所谓的杠杆的力量。在很多支持者看来，银行业的核心问题是杠杆率太高，而降低杠杆无非有两种方法：卖掉资产减小分子，或者股权融资增大分母。以15倍杠杆率计算，投入1元新股本即可支撑14元资产，相比花1元钱来购买问题资产，前者可以快速降低银行杠杆率。

当然，市场并不清楚这背后发生了什么。相反，其形势发展出人意料。救市计划通过没几天，美国股市又继续下跌，恐慌在全球金融市场迅速传播，大摩股价掉到十几美元，命悬一线，多家欧洲银行也危如累卵。此时英国政府率先行动，于10月8日宣布建立一个资本注入体系（包括国有化），向8个大银行注入相当于870亿美元的资本，超过了英国当年GDP的3%，如果形势好转，购买可转换优先股可以给纳税人带来好处。欧元区各国随即跟进，几天后也承诺注资和担保银行债务。

形势不等人。10月12日，星期日，保尔森和伯南克“邀请”全美九家最大银行的CEO第二天下午3点到财政部开会，这9位银行家包括：高盛CEO劳埃德·布兰克费恩、摩根士丹利CEO约翰·麦克、美林证券CEO约翰·塞恩、摩根大通CEO杰米·戴蒙、花旗集团CEO维克拉姆·潘迪特、美国银行CEO肯·刘易斯、富国银行CEO理查德·科瓦塞维奇、纽约梅隆银行CEO罗伯特·凯利，以及道富银行CEO罗纳德·罗格。

会议一开始，保尔森就声明，政府将向这九大银行进行注资，成为银行的股东，每家银行都必须拿钱（因为政府随后会向成百上千家小银行注入资本，政府需要避免给接受者冠上污名），银行拿到钱之后要积极放贷，进而激活已经冰封的信贷市场。这是一个必须接受的要求，尽管政府没有法律上的权力去强迫他们参与。正如保尔森的“威胁”：“恕我直言，如果你现在不接受这笔钱，而你又无法在市场上筹集到资金，要我再次给你们提供帮助的话，条件肯定比现在苛刻得多。”

最终，大摩的CEO约翰·麦克率先破局，签了注资协议，其他各家CEO也纷纷联系董事会，请求批准。注入大银行的资本金额非常庞大：花旗集团、摩根大通和富国银行各250亿美元，美国银行150亿美元，美林证券、高盛和摩根士丹利各100亿美元，纽约梅隆银行30亿美元，道富银行20亿美元，共计1250亿美元。

为了鼓励银行“自愿”地参与进来，保尔森等人把资本注入的条款设计得很宽松：政府购买的股份全部是无表决权的优先股，股息仅为5%；向普通股股东分发股利是政府允许的，但股利在三年内不能增长。此外，条款中没有提到对贷款总额增长的要求，甚至连维持贷款总额的要求也没有。即使在贷款需求疲软的情况下，要做到这一点也很难。另外，对于缓和止赎权，条款中没有做任何承诺。对于高管薪酬的限制也是很小的（奥巴马总统后来改变了这一条，使得这笔钱钱更不受银行家的欢迎）。

在电影《大而不倒》中，这个情节有一个非常戏剧性的描述：财政部下属建议在注资的同时提一些要求，保尔森回复说，要是要求太多，他们就不想要这个钱了。公共事务助理部长米歇尔·戴维斯对此不无讽刺地总结道：这些金融大鳄把整个美国经济都拉下水，我们还得给他们注资1250亿美元，而且连加点限制都不行，因为害怕他们不一定接受！

事后来看，TARP也许是美国历史上最成功的、却最不被理解的经济政策创新之一。它使得美国的金融体系免于全面崩溃，但因为一系列失误而有了一个糟糕的形象。这有许多原因，首先是那个引起轩然大波的三页纸草案，它不仅是“政治错误”，还是“沟通错误”，当然还远不止这些。事实上，它是对宪法的攻击，打击了公众对以保尔森为首的财政部的信心。

接下来的错误则是强制向既不需要也不想要资本的银行注入资本（比如富国银行），这是一个极其浪费的决策。保尔森认为这样做可以避免给TARP的其他接受者冠上污名。为此，保尔森设计了对银行来说极其优厚的条款，以至于激怒了公众。更重要的是，强制注入资本浪费了一次给资本注入附加最低贷款额或止赎权减免等要求的机会，而这些附带条件原本可以帮助经济复苏。

此外，作者还认为，将TARP的中心目的从“购买问题资产”转变为“向银行注入资本”也是一个大失误。且不说这个重大决定给这个项目造成了一个在政治上具有毁灭性的诱导转向法的印象，并忽视了国会的意图，它提出的前提就是错误的，即认为资本注入会带来银行贷款的多级扩张。在危机情况下，有谁会相信这一点（后来的事实也证明，注入银行的资本并没有转化为更多的贷款）？

当然，在作者看来，TARP最大的失败在于信息沟通的不足，政府对它的解释太少了，而且收效甚微，几乎没有美国人清楚纳税人到底给了银行和华尔街多少救助。一个精明的政府应该去澄清、不停地澄清，以免银行救助被想当然地看作一种邪恶。遗憾的是，布什政府和奥巴马政府都做得不好，这在很大程度上解释了为什么政策制定者会失去普通大众的支持。在这一点上，罗斯福的炉边谈话很值得后来的政策制定者学习。

最终，失败的沟通导致了公众的不理解，甚至引起了一些错误观点的出现：比如认为政府把资产转移给银行（事实上，贷款伴随着所有者权益的增加）；比如对7870亿美元经济刺激计划和7000亿美元TARP的混淆（这是两个完全不同的项目）；比如认为经济救助是对纳税人的巨大负担（实际上在最后退出时还有净盈利）；而且，保尔森那可疑的出身（前高盛CEO）也成为了大家攻击的对象……

但总之，TARP运行情况比期望中的要好。当然，这也离不开美联储等机构的帮助。

2008金融危机有一个显著特点，即利差的快速上涨。利差变化常被作为衡量金融危机严重程度的一个便利工具，美联储也将削减利差作为对抗金融疲软的主战场。

这里解释一下：大多数借款人要支付比美联储高很多的利差，其中一个原因就是相对的流动性。美国国债是世界上规模最大、范围最广、层次最深、流动性最强的金融市场工具，因此，美国国债能够比其他债券卖出更好的价格。此外，由于美国国债以国家信用作为支撑，因而其利率基本等同于无风险利率。

因为上述原因，风险资产信贷利率=无风险利率（美国国债同期利率）+利差（风险溢价）。而在金融危机期间，出于恐慌和风险规避，风险利差急剧上升，借款成本也陡增。并且，由于当时投资资金都恐慌地逃向更安全的美国国债，因而国债利率下跌。二者一升一降，使得利差出现非常态的扩大。而风险利差一旦暴涨，借款成本就会变得很高，市场交易量会很快枯竭，经济也将因此而垮塌。

因此，政府和美联储在危机期间设计了一些非常规政策手段，通过下调过高的利差，降低了人们对市场流动性不足与公司破产倒闭的恐慌。这些方法一般可分为三种：第一，政府可以采用各种方法缓和人们对当前风险的感知度，包括总体经济风险和特有债券风险，前者可以通过扩张的货币政策和财政政策来达到一个良好的宏观目标，后者可以通过减少倒闭公司的数量来实现。第二，政府可以为债务提供担保，因为私有投资人不愿意也无法承受过大的风险。第三，政府可以通过直接购买风险债券，从而使得风险债券价格提高，收益率下降。

就美联储而言，当它从解救受困的金融机构（如贝尔斯登、AIG、花旗集团等）上升到解救金融市场（商业票据抵押债券等）时，表明它的关注焦点已经由控制危机受损程度演化到了解决危机的根本问题。美联储为应对风险利差所采取的这一系列的紧缩法案，都可以看成各种非常规的金融货币政策。

在2008年11月25日，为了挽救日益萎缩的资产抵押证券市场，美联储推出了定期资产支持证券贷款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，简称TALF）。它的目的是给愿意购买问题资产支持证券的机构发放无追索权贷款，刺激商业银行扩大对家庭和中小企业贷款，最高额度为2 000亿美元。就在同一天，美联储开始购买两房的债务凭证，这成为第一轮量化宽松（Quantitative Easing 1，QE1）政策的开端（下文将介绍）。

以上并非全部。事实上，美联储使用一切可能的工具来对抗经济衰退。自2008年12月起，美联储就将联邦基金利率维持在0附近，这是26年来最大的一次下调。这一低利率一直维持到了2015年底。

其次，联邦公开市场委员会（FOMC）承诺在几方面进一步扩大其资产负债表。他们将“增加机构债券和抵押贷款支持证券的购买量”，“评估购买长期国债的潜在收益”（用美联储的话说，这意味着他们将购买长期国债）。并在第二年初购买定期资产支持证券贷款工具下的私人资产（但购买定期资产支持证券贷款工具实际发生在2009年3月3日）。而在2009年1月28日的会议后，FOMC发表声明，宣布将在QE1的资产购买项目中加入长期国债。与问题资产相反，那些资产是最安全的资产。这无疑提升了整个市场的流动性。

这里，我们需要解释一下什么是量化宽松QE。一个规范的货币宽松政策是通过调节货币使用价格（即借贷成本或利率）来发挥政策作用。当货币使用价格下降时，其相应的货币产品（如银行准备金、货币供给、信贷数额）也将会由此而增加。对央行来说，可以通过降低隔夜拆借利率（在美国，等同于联邦基金利率）来实行宽松货币政策。

一般来说，基础货币通过货币乘数效应，将会产生相对其本身近乎10倍的总货币供应量。不过，当货币的价格（利率）近乎为零时（像2008年12月时那样），这一工具将无效。但是，央行仍然可以采用直接购买各类资产来增加银行准备金、货币供给和信贷数额，这就是量化宽松。

从2008年秋季至今，美联储逐步运用了4种形式的量化宽松，它们的区别在于不同央行资产负债表的组成结构或规模的变化；或者央行购买对象的变化，即政府债券（国债）和私人债券。

前期量化宽松：在2008年3月，即贝尔斯登出现问题以后，许多金融机构拼命寻找流动资金，美联储就用它持有的高流动性的国债来购买银行流动性低的资产，如银行债务。但在危机早期，美联储误判了当时的事态，并没有采用相应的货币工具来增加银行准备金，以调节金融市场的流动性。这并非严格意义上的量化宽松，不过，它第一次使得美联储资产负债表的组成结构发生显著变化。

扭转操作（Operation Twist，OT）：是指美联储卖出短期国债，同时买入长期国债的替换操作。FOMC在2011年9月首次使用这种方法，并在2012年6月做了一些调整。这个方法调整了美联储资产负债表的组成结构，而不会改变其规模。扭转操作的目标是相对于短期国债，降低长期国债的收益率，也就是要降低它的溢价。

第零轮量化宽松：最早期的量化宽松，是为了应对商业票据过高的风险利差而设计。为了救活奄奄一息的商业票据市场，美联储在2008年10月份开始大量购买商业票据以拯救奄奄一息的商业票据市场，它通过购买        私有部门的金融资产改变了美联储的资产负债表结构，增加了银行储备。

第一轮量化宽松（QE1）：2008年11月-2010年2月，美联储开始大规模购买两房和联邦住房贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券，这是首次真正意义上实施量化宽松货币政策。直至2010年3月QE1结束，美联储共购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计1.725万亿美元。美联储持有的证券总量从2008年12月的4960亿美元增至2.06万亿美元。QE1出台后，美国经济迅速复苏，GDP增长率从2008年第四季度的-8.9%上升至2010年第一季度的2.3%。

第二轮量化宽松（QE2）：由于希腊债务危机的爆发和扩散，2010年11月-2011年6月，美联储宣布运用6000亿美元资金购买中长期国债。该计划延续到2011年6月末，试图调低长期国债及其他相关利率，但不涉及私有金融资产。由于没有采取冲销措施，美联储的资产负债表扩张了约5000亿美元。两轮QE后，美国失业率于2012年9月降至7.8%，处于次贷危机以来的最低水平。

第三轮量化宽松（QE3）：2012年9月-2014年10月，美联储实施第三轮QE，包括继续维持低利率到2015年，每月额外购买400亿美元的MBS。国际方面，当时主要发达经济体全部陷入衰退，美欧日三大经济体为此共同选择通过货币政策来刺激经济。而美国国内方面，推出QE3的主要原因是为解决高失业率以及2013年1月的“财政悬崖”问题（由美国国债持续突破债务上限而引起的，实际上是美国债务危机的“续集”），并进一步刺激经济增长。

这里有一个问题，央行通过量化宽松扩张资产负债表的做法是否有些不妥（这也是美联储内部鹰派和鸽派争论的焦点）？答案主要与通胀有关。

一般来说，如果美联储购买了国债或私有金融资产，而没有售出其他资产相抵消，那么总资产额将会增加。根据会计恒等式，总资产数额最终将与总负债数额相等。因此，将会有更多的银行准备金出现在右边销项。多出的准备金通常会产生更多的信贷，增加货币供应，导致经济扩张，并最终引起通胀。换言之，增加银行准备金最终会引起通胀。

但如果银行只是把多出来的准备金放在美联储账户上不动，就像他们在雷曼兄弟银行倒下后所做的那样。那么，我们刚才所说的通胀问题就不会发生，货币供应量也不会增加，银行信贷不会增加，扩张的货币政策也就不能产生扩张的经济效果，那么，为什么银行会把超额准备金存放在美联储账户上不动呢？主要还是因为银行根本不愿意在特殊时期把钱贷出去，扩大借贷规模。

事实上，在三轮量化宽松政策后，美国通胀率仍然处于低位，甚至有落入通缩的可能。另外，自2008年起，货币周转率每年下降，这意味着央行所注入的流动性并未用到实体经济中。不过，经济政策具有一定的滞后性，随着时间的推移，量化宽松的后果也逐渐显现，通胀难以避免。

正如上文所说，美联储在三轮量化宽松政策后，美国通胀率仍然处于低位。甚至在写作本书时，作者也表达了一定的乐观，他认为美联储之后无须耗费太多周折，就可以收紧其资产负债表，脱离量化宽松方案。然而，用后视镜来看，由于新冠疫情，2020年3月，美联储又重启了量化宽松政策。而后果便是美国在2022年面临的恶性通货膨胀，以及美联储当下所推行的快速加息。

扯远了，说回正题。毫无疑问，危机期间的各项非常规货币政策终究有退出的一天，那些飞涨到空中的（例如银行准备金），未来必将跌回到地面上；那那些跌入谷底的（例如短期利率），最终必将重新反弹。当一国央行打开所有闸门刺激经济时（正如美联储在2008年9月以后做的那样），未来某一时刻它必须停止释放流动性，回归常态。

确定退出政策的步调和顺序是问题的关键。如果美联储的货币政策退出策略进展得过快或者过于猛烈，可能会重新回到经济衰退状态；如果退出策略实施得太晚或太慢，又可能会面临严重的通胀问题。毕竟央行政策操作失误的后果，在上世纪90s的日本以及前几年的美联储，我们可都是见识过的。

接下来，我们需要回答几个问题。

第一，哪些政策需要退出？

一、应急贷款计划。

危机期间，美联储推出了一系列被戏称为“字母组合汤”的货币工具：定期拍卖工具（Term Auction Facility，TAF）、定期资产抵押证券贷款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）、定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）、资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Papers，ABCP）、货币市场共同基金融资工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF）、商业票据融资工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）、一级交易商信用工具（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）以及其他贷款计划，每种非常规贷款计划都被用来满足某种特殊资金或信贷需求压力。这些计划需要随着需求的消失逐步退出。

二、超级资产负债表。

2008-2009年，美联储的贷款总量骤降，但资产总额并未缩减。原因在于资产负债表中贷款规模缩减的部分被规模更大的证券资产替代，主要是美联储通过QE1和QE2购置的国债，以及两房发行的债务工具。美联储持有的资产总额在大约一年的时间内飙升至2.25万亿美元，随后继续上涨。这表明美联储并未退出超级资产负债表这一非常规货币政策。相反，从2012年9月，美联储又开始实施新一轮的量化宽松计划（QE3）。

三、庞大的超额准备金规模。

随着美联储总资产额飙升，总负债额的走势也与其基本保持相同。在金融危机发生期间及危机后，美联储几乎所有总负债的增长都来自“存款机构的存款”（银行准备金）。

美联储通过创造新的银行准备金，存放在商业银行在央行开立的账户中。新增准备金中的一小部分是法定存款准备金，这部分准备金的增长与银行交易存款的增长保持严格的比例关系，即温和增长。然而，自2008年9月以来，银行准备金爆炸式增长，绝大部分是超额准备金（非法定），即商业银行自愿放在美联储的存款，虽然它们只是放在那里什么也不干。超额准备金并不会造成货币供给量扩大，也不会产生更多银行信贷，并且不能为商业银行带来可观的利息收入。

从2000年1月到雷曼兄弟破产前，商业银行持有的超额准备金一直保持在几乎为零的正常状态。然而到2011年时，超额准备金总额已经超过1.6万亿美元（事后来看，超额准备金总体一直保持上升趋势）。在美联储的最终退出策略中，一个很重要的部分就是将这些超额准备金重新缩减至零（并没有），或者通过提升超额准备金利率来驱使银行持有更多储备。

四、接近于零的利率。

自2008年12月以来，美联储的非常规货币政策已将联邦基准利率降到0-0.25%的范围内。最初，美联储并未明确告诉市场零利率将会持续多久，但后来我们知道了，这一政策一直持续到了2015年底。

第二，政策何时退出？

在鹰派看来，巨额的存款准备金是危险的火种，如果美联储维持宽松货币政策时间太长，将会对经济产生过度刺激，导致严重通胀。而在鸽派看来，过早实行货币紧缩政策，将会令已然孱弱的经济重新跌入谷底，失业率将随之上升。

双方都在等待。美国经济在2009年末和2010年初开始显现出复苏迹象。在2009年第4季度，实际GDP以近4%的年增长率增长。然而，随后在2010年末，GDP增长率跌回2.4%，2011年第1季度时几乎跌为零。

原因在于希腊债务危机的爆发导致的国际市场恐慌。结果是，美联储停止讨论退出策略，转而寻求刺激经济。2010年11月-2011年6月，美联储进行第二轮量化宽松（QE2），旨在通过大规模回购长期国债来降低长期国债及其他相关利率。在QE2实施期间，美联储购买了6 000亿美元的国债资产，大多数为3～10年期，这使得美联储的资产负债表变得更为臃肿。

2011年4月到7月，希腊重新陷入困境，美国经济也重新陷入低迷，2011年前三个季度GDP增长率仅为1.3%。2011年9月，美联储宣布实施“扭转操作”（Operation Twist，OT）的货币政策，买入长期债券（与QE2相同），同时卖出短期债券（QE2并未涉及）。相比QE的只买不买，压低整条收益率曲线；OT则是买短买长，熨平收益率曲线，并且不会让美联储的资产负债表更加膨胀——这也是最让美联储内外的“通胀鹰派”头疼的地方。

事实上，在2008年12月16日，当联邦基准利率几乎降为零时，美联储就已经耗尽了所有常规货币政策工具的储备。从那时起，美联储只剩下两种选择：第一种选择是偃旗息鼓，将恢复经济的重任交给财政部门（研究大萧条出身的伯南克绝对不会允许这种情况发生）；第二种选择是采用各类次优和第三优的非常规货币政策。如果经济不见好转，那政策退出是不可能的。

一语成谶。2012年，美国经济仍在艰难前行。2012年9月，美联储将超低利率口头承诺延长“至少到2015年中期”，并且做出令整个市场震惊的举措：公开承诺推行第三轮量化宽松（QE3），进一步刺激经济增长。直到2014年10月，美联储才开始逐步退出量化宽松政策。

无论如何，这轮金融危机算是得到了解决。此时，我们可以思考下面这个问题：上述这一切，究竟为何发生？

造成危机的因素有很多，很多学者对此也有过大量研究。而本书作者对其归纳总结，着重阐述了其中最关键的7个因素。

第一，资产价格出现严重泡沫，特别是房地产泡沫和债券泡沫。

泡沫不是问题，只要市场中存在投机，就必然会产生泡沫。问题的关键在于泡沫的过大、过度。

首先是房地产泡沫。众所周知，2008金融危机从房地产行业开始被引爆。然而，站在当时的时点来看，这一判断并不容易得出，否则就不会由此引发次贷危机，并逐步发展成为后来的金融危机乃至经济危机了。

按照美国联邦住房金融局（它同时也是两房的监管者）的统计，美国的住房价格在2007年5月达到峰值；而根据凯斯·席勒指数（Case-Shiller Index，CSI），住房价格早在一年前便达到顶点。然而，无论使用哪种统计口径，考虑到美国新房建设支出占GDP的比重在2005年第4季度便开始下降，因此，所谓房价下跌扼杀了住房建设的说法是不正确的。换言之，早在房价到达顶峰之前，美国房地产行业泡沫的破裂已然命中注定。

2004年6月起，为控制通胀、维护美元稳定，美联储开始加息，至2006年8月连续17次加息，基准利率由1%提高到5.25%，导致住房贷款利率上升，购房者还贷压力加重。至此，房地产泡沫开始破裂。到2006年四季度，次级抵押贷款不良率上升到13%以上，创四年来最高。

不过，单是房地产行业的崩溃，绝不会导致后面的经济大衰退，毕竟美国房地产业只占经济总量的4%。而对比宏观数据可以发现，美国经济从2008年第4季度开始陡然下滑。还记得上文提到的“分水岭”吗——2008年9月15日，雷曼兄弟正式破产。这里，我们就可以引入第二个更具破坏力的泡沫：债券泡沫。

对于不含违约风险的债券而言，其基础价值仅仅取决于规定的（息票）利率和当前的市场利率。然而，除了美国国债，没有任何一种债券可以保证无违约风险。

违约风险不仅使债券的估值变得复杂，而且使泡沫的产生成为可能。具体来说，对于一个公司债券或者一个抵押贷款证券（Mortgage-Backed Security，MBS）来说，其基础价值除了与既定的息票利率和相应的无风险国债收益率有关，还取决于对违约损失概率的预期。因此，低估违约风险就等同于高估债券价值，就会引起泡沫。房价中存在泡沫，相应的MBS中也存在泡沫，因为房价的持续上涨使投资者误以为抵押贷款违约的概率很低。

在繁荣时期，住房抵押贷款的违约事件实属罕见。在1991-2004年间，银行住房抵押贷款的违约率最高也不过2001年时的0.45%。简而言之，这些年实际发生的违约情况少得可以忽略不计。然而，拉长时间维度来看，从2007年开始，贷款不良率突然急转而上，那些在此之前多年保持的低违约率顷刻间不复存在！可以看到，低估违约率必然导致相对于美国国债的风险溢价极小，从而使得债券价值过高，形成巨大的债券泡沫。

第二，过度杠杆。

这次金融危机暴露了国家监管系统的诸多缺陷，一个明显的重大缺陷就是放任银行和其他金融机构的杠杆率过高，资本金比率过低，且资产的流动性不足。对于过度追求利润的金融机构而言，这一点在意料之中，毕竟，提高流动性和资本金要求会降低它们的利润率。

杠杆是放大投资收益率的一种方式，它本身并无过错，有错的是过度。杠杆无处不在。在金融危机发生之前，大量市场的参与者都在大幅进行加杠杆，包括家庭、银行、投行等等，以及在金融危机期间“大放异彩”的部分金融衍生品（使用衍生品的一个常见目的是创造大量合成杠杆，这种杠杆一般内嵌在合同的设计里）。事实上，许多时候杠杆还会层层叠加，比如当一家公司资产负债表上的杠杆率很高，并且购买了具有高合成杠杆的衍生品时。

杠杆是一种放大收益或亏损的手段，它的威力必须借助其它更基础的行为或介质来传递。它们是谁？请往下看。

第三，银行在次级抵押贷款方面的不规范操作。

通过事后复盘可以看到，2008金融危机的始作俑者，是大量本不应该产生的具有高风险的次级抵押贷款。

所以，什么是次级抵押贷款（Subprime Mortgage Loan，次货）？一般来说，银行为了控制信用风险，只会给信用记录良好、有稳定收入和还款能力的购房者提供住房按揭，而且还需要20%左右的首付。而正如上文所提到的，两房可以借助美国政府的隐性担保获得低息融资，然后以购买房贷、提供保险等方式将低利率转移给购房者。这些经过严格审查、有一定首付、符合两房保险标准的房贷统称为“优级房贷”（Prime Mortgage Loan）。

而所谓“次级贷款”，则是指向那些因为拿不出首付、信用记录较差、没有稳定收入等原因而不符合优级贷款借贷标准的借款者发放的贷款。它们本不应该出现，然而，在政治压力（克林顿政府和布什政府推行“居者有其屋”计划，以税收优惠、政治压力等方法“威逼利诱”两房购买大量借给低收入者的房贷）和金融机构过分逐利等多种因素的共同助力下，次贷被大量创造出来。

相比优级房贷，次贷的风险包括两方面：一是发放贷款的标准急剧下降，从而贷款给高风险的借款人；二是许多次级抵押贷款使用了具有麻醉效应的结构，从而让情况变得更糟。以最常见的“2/28ARM”为例，这是一种30年期可变利率抵押贷款（Adjustable-Rate Mortgages，ARMs），它在前两年会提供一个能够负担起的“诱惑利率”，之后28年则会重置为一个更高的利，远超出大部分贷款人的还贷能力，从而导致违约。

第四，愈演愈烈的金融工程复杂性。

如果说银行在次贷方面的不规范操作为整个债券泡沫提供了充足原料，那么华尔街所创设的越来越复杂的金融衍生品则把这些原料填充成为最“绚烂”的烟花。让我们从头讲起：

早年间，银行必须用存款和自有资本支持房贷按揭业务，这使得银行承担了较大的资金压力，贷款总量因此受到限制，也阻碍了房地产市场的发展。为解决该问题，在1970s年代，时任所罗门兄弟固收交易员的Lewis Ranieri设计了房屋抵押贷款证券（Mortgage-Backed Security，MBS），Lewis Ranieri也因此被称为“抵押贷款债券之父”（The Father of MBS）。

MBS的具体原理如下：银行通过将多个房贷打包出售给投资者，自己只拿管理费，然后把扣除管理费后的利息和本金收入转交给投资者，从而摇身一变，从债主变成中间人，将风险完全转嫁了出去（注意，风险并没有消失），住房贷款的融资渠道也因此被大大拓宽，从而为美国的房价大牛市打下了基础。

MBS只是前菜，重磅还在后面。MBS的大客户普遍是一些风险厌恶型的机构客户，如各国的主权基金、养老金等，它们只能接受底层资产为高信用房贷的贷款包，因而收益率也相对更低；而大量信用等级一般的客户的贷款，违约风险大，收益率也更高，却无法打包。此时，一种新产品诞生了：担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）。

在介绍CDO之前，先了解一种被广泛应用的复杂性处理：分档技术（Tranching）。不同于共同基金直接卖掉抵押贷款池中份额的做法，华尔街投行会把各种信用等级的贷款按比例混成一个资产池，然后对资产池进行分档，最低的一档为初级档，无论是哪些抵押贷款违约，初级档都将吸收资产池前8%的损失，中间档吸收接下来2%的损失，这样最高级或优先档只会遭受这10%以外的损失。

事实上，按照以往的规律，优先档受损失的极端情况看起来几乎不可能发生。因此，在好年景时，只有初级档才会按期望损失打折出售，其他两档则按票面价值平价出售，就像高评级的公司债券一样。评级机构给予这些优先档罕见的AAA级评级。

这种将多支MBS重组为不同层级的证券就是CDO。打个比方，MBS就好像是一个完整的苹果，有好有烂；而CDO就是分别把苹果、桔子和香蕉的一部分挑出来（有好有烂），然后按照好坏程度混在一起，变成一盘精美的水果拼盘。此外，在实践中，典型的CDOs则有七八档，有些甚至更多。那可能都不再是水果拼盘，而是水果馅料了。

当然，这还远不是终点。假设有5个上例中的CDOs，每一个的初级档都占20%，如果你将全部5个初级档打包成一个全新的CDOs，你也可以对这一新CDOs再继续进行分档。这些基于原有CDOs初级档所二次产生的CDOs被形象地称之为CDO²，它的最低档将吸收所有5个基础CDOs累积损失的前8%。如果你将每个CDOs产生的风险看作独立的（人们犯下的又一个巨大错误），那么其他4档就没有什么违约风险，因为它们被最低档保护了。此时，这些“有毒废品”摇身变成一个新CDOs的80%的安全资产。

当然，以上的创造还不足以体现华尔街的聪明才智，我们可以通过下面这幅描绘2006年整个抵押贷款融资系统运作的“线路图”来窥探一下他们创造力的全貌。

在繁荣时期，衍生品内在的高杠杆使得风险承担数额剧增，定制化衍生品的超高利润率驱使交易商银行疯狂地扩张规模。而当事态开始失控时，对于对手方违约的恐慌情绪开始迅速蔓延，但由于金融机构资产同质化严重，大量的市场参与者都争先恐后卖出同样的资产，造成证券资产的“交易对手挤兑”，使得市场流动性瞬间枯竭，最终造成整个市场的崩溃。

然而，金融衍生工具并非全然的恶魔，它本身具有两面性，既可以用来对冲避险，也可以用来投机（金融危机期间，这一面被无限放大）。前者可以使企业等实体经济参与者规避金融风险，专注于最擅长的“本业”，从而降低实体经济的资金成本，以促进经济的整体效率；而后者则是一种创造风险的行为。衍生工具的两个明显矛盾的角色，模糊了其具有风险性这一深层含义，因为这完全取决于我们怎么运用衍生工具。事实证明，由于缺乏监管，整个市场对金融衍生工具的运用十分糟糕。

为何会如此？这主要源于金融衍生工具支持者所怀有的一种思想：大部分衍生工具交易本质上都是零和博弈，一方的收益意味着另一方的损失。如果把社会作为一个整体看待，那么衍生工具并没有增加风险。这种观点完全正确，但却忽视了不少要点：