前言：前段时间，听了播客“起朱楼宴宾客”的最新一期节目《宏观只能做谈资，不能做投资？错！》。在节目里，主理人大卫翁老师将宏观分为了宏观数据、宏观事件和宏观趋势三个层次，并分享了他对这三者之间关系的看法。
对普通个体来说，我们似乎只能被动参与到宏观数据的形成过程当中；而对于宏观事件，好像也没有什么决定权。那么，这是否说明宏观对普通人来说不重要？恰恰相反。因为，你一定程度上拥有着对第三个变量（宏观趋势）的把握。
什么是宏观趋势？它是“百年未有之大变局”，是我们国家未来发展的方向，是房价的涨跌、股票的起落，是一个个微小个体在时代的感召和裹挟下形成的滔天巨流。身处其中者，或乘奔御风，或折戟崩殂。一代人经历衰退，一代人重拾信心，一代人容光焕发。纵然我们无法选择成为哪一代人，但我们依然有权利、有责任去认清这个世界的真相，去为自己创造价值。
不久前，我重读了光大证券首席宏观经济学家高瑞东所写的《框架：中国经济、政策路径与金融市场》一书，特别是其中关于中国财政政策和货币政策相关的章节。在当下的环境中，了解一些宏观知识，显得越来越有必要了。因此，我整理了之前所做的读书笔记，分享给大家。
第一部分：中国宏观经济调控思路的演变
自改革开放之后，中国宏观经济的调控思路差不多经历了以下三个阶段：从改革开放初期到中国加入WTO（1980年-2000年），加入WTO到2008金融危机前后（2001年-2010年），2010年-至今。其中，2010年左右为重要拐点。2010年之前，我国经济增速持续上升，需求端快速扩张，经济问题主要来自供给端的限制，中央政府主要采取宏观逆周期调控来控制经济过热。2010年之后，中国潜在经济增速触顶下滑，经济从“供不应求”变为“供大于求”，逆周期调控的重点也变为以刺激总需求、调整供需结构为主，房地产调控也一度成为逆周期调控的主要工具（坊间戏称为“夜壶”）。近年来，决策层还开出了新的宏观调控新药方：跨周期调控思维。二者共同构成了当下中国经济的宏观调控思路。
1980—2000年间，中国经济百废待兴，需求快速释放，虽出现局部经济过热问题，但潜在产出水平和潜在经济增速依然不断抬升，原因如下：
第一，人口规模持续扩张，且人口结构年轻化。随着1950—1970年的“婴儿潮”一代集中成年，总人口中的青壮年劳动力（25~49岁）占比快速提升，这不仅降低了供给端的用工成本，也释放了大量的住房、消费需求。
第二，资本、技术的发展推动了生产效率提升。一方面，价格、外汇、土地等领域的改革不断推进，市场化机制的红利持续释放。另一方面，我国制造业在自主性技术研发之外，也积极地吸收了海外先进经验，极大提高了全要素生产率（TFP）水平。
这一时期最大的改革伏笔，当属1994年分税制改革和1998年房地产改革，它们直接决定了当前中国地方政府土地财政的现状以及房地产行业在十几年后对中国宏观经济“牵一发而动全身”的境况。
2001年，中国正式加入WTO。此时恰逢全球总需求快速扩张及中国人口红利涌现（青壮年劳动力占全国人口比重维持在40%以上的峰值水平），乘着此轮总需求扩张和全球产业链分工的东风，中国充分享受了出口带来的增长红利，并开启了一轮长达10年的设备更新周期（朱格拉周期），贸易大国就此诞生。
在这一时期，中国潜在经济增速继续上行，“中国经济是否过热”成为了政策讨论重点。在2004-2007年，我国宏观调控政策呈现出“适度从紧，有保有压，未雨绸缪”的特征。在政策引导和内外需同步扩张的背景下，GDP增速继续上行，直到遇到转折点——2008年金融危机爆发。
2008年第四季度，由于金融危机蔓延，海外经济增速和需求加速下滑，导致中国的出口和PPI（生产价格指数）增速快速下降。有鉴于此，决策层果断启动了逆周期对冲政策。考虑到外需已经受到较大冲击，因而本轮逆周期政策以促进内需为主，一是基建，二是地产，史称“4万亿计划”。与此同时，货币宽松政策也同步启动。配合着货币宽松，我国推出的一揽子逆周期对冲政策快速见效。使得中国成为全球少数从金融危机中快速恢复的主要经济体之一。至于“4万亿计划”所带来的后遗症，近年来似乎又成为了各方争论的焦点。
在一揽子对冲政策的拉动下，中国经济在2010年前后初步走出了金融危机的冲击。但是，中国经济却开始面临以下三个问题：一、金融危机后，海外经济增速放缓，总需求整体疲弱；二、我国的全要素生产率（TFP）在21世纪初逐步接近发达经济体水平，生产效率边际放缓；三、随着我国新出生人口数量在20世纪最后10年快速下滑，2010年前后劳动力规模增速开始放缓，对经济的贡献逐步减弱。
在多种因素的影响下，2010年，中国GDP增速达到10.64%，此后便逐级下滑，经济增长进入“新常态”。由于海外经济增长动能疲弱，全球总需求扩张速度放缓，因此经济增长对于内需，尤其是投资的依赖显著增强。相对应的，自进入新常态以来，宏观调控也随之出现两个显著特征：一是主动开启供给侧改革，压降过剩产能；二是房地产投资出现了2~3年的小周期，成为了逆周期对冲经济压力的重要抓手。
先说供给侧结构性改革。改革开放后的前30年，中国经济狂飙突进，全国各地出现了大量同质性产业结构，形成了结构性的产能过剩。随着中国经济触顶回落，这些过剩产能很难被新需求吸收，因此必须要从供给侧去产能，通过挤出过剩产能来降低其对于土地、资本、劳动力等生产要素的占用，从而提高整个经济系统的生产和分配效率。
供给侧结构性改革可被概括为“三去一降一补”，即：去产能（化解过剩产能）、去库存（化解房地产库存）、去杠杆（防范化解金融风险）、降成本（降低企业经营、融资成本）、补短板（补基础设施建设短板，扩大有效供给）。
而在当前逆全球化的大背景下，供给侧结构性改革也被赋予了新的意义，即要形成强大的国内市场，提升国内市场运行效率，对内促进内循环，对外加强联通开放。其中重点在于畅通国内大循环，形成强大的国内市场，这不仅有利于进一步挖掘内需潜力，稳定经济增速以对抗外部不确定性，而且有助于促进国内与国际市场更好联通，吸引海外中高端要素资源向内汇聚。
再看房地产逆周期调控。在谈房地产调控之前，我们首先需要了解一下，房地产行业是如何拉动经济增长的。在1994年分税制改革之后，地方政府的财政收入陡然减少，对于要大力推进工业化和城镇化发展的地方政府而言，无疑面临着巨大的资金缺口。而具有抵押属性的土地，天然就是金融系统里的抵押物。地方政府通过公开市场出让土地，开发商竞得土地之后，可将土地作为抵押物进一步获得银行贷款进行建设。此外，在商品房预售制度下，开发商还可以提前获得居民购房款，进一步“加杠杆”“快周转”。对于地方政府而言，土地出让金极大补充了财政收入，可以进一步加速城镇化。快速发展的城镇也会进一步提高该地区的吸引力，提升当地就业、消费等需求，从而进一步释放住房需求。简而言之，以土地为中心的生产活动和货币派生，对拉动经济增长起到了重要作用。
而关于房地产行业对中国经济增长的拉动，最为典型的案例当属2016年前后推出的“棚改货币化”。在过去，棚户区改造普遍是通过实物安置的方式来进行，其中并不涉及买卖。2016年左右，为了加快商品房库存去化，中央开始大力推行棚改货币化。所谓棚改货币化，是指在棚户区拆除后直接向居民补偿货币，而后居民持现金在商品房市场购房。对于财政吃紧的地方政府，国家开发银行通过提供抵押补充贷款（PSL）向地方政府提供流动性。相比于原来的实物安置，货币化安置拉动了房地产销售，化解了部分地区已有的房地产库存，并且进一步拉动开发商购买地方政府手中的土地。地方政府拿回土地出让款后，在偿还国家开发银行的贷款之余，还可以补充地方财政资金。
棚改货币化带来了三、四线城市需求的集中释放，在客观上助推了房价的快速上涨。一方面，棚户区改造促使居民购房需求集中释放，加大了房价短期快速上涨的压力，进一步形成了“越涨越买”的循环；另一方面，开发商手中的商品房库存出清后会继续购买土地，地价相对上涨，也提高了房价未来上涨的预期。
但房地产行业并非一开始就对中国经济“牵一发而动全身”。自1998年房地产改革后，房地产行业在经济中的重要性逐步提升。但这段时间，全球总需求快速扩张，我国经济依赖外向型出口加工，工业增加值对经济的贡献依然远高于建筑及房地产业和服务业。而在2008金融危机后，一方面，全球总需求回落，工业增加值占经济的比重逐步回落；另一方面，随着我国经济发展水平和城镇化率的提升，建筑及房地产业和服务业占经济的比重逐步提高。这期间，房地产调控开始成为宏观经济调控最重要的手段之一。
房地产调控政策主要包括对于销售端的限购、限贷、限售、调整购房利率，对于供给端的商品房预售标准、开发商土地成交款缴纳、土地拍卖规则调整，以及对于融资端的资管新规、三道红线等方面（如今再听起来，感觉都是好久远的事情了）。
从2008-2018年，当经济存在下行压力的时候，普遍也是房地产行业景气度的低点，为对冲经济下行压力，往往会有放松限购、下调购房利率等扩张性政策出台；而房地产行业景气度快速上行的时候，普遍也是经济情况较好的时期，往往会有限购、限贷等紧缩性政策出台。在“因城施策”的调控思路落地之前，调控政策经常会出现全国“一刀切”的情况，这也使2008-2018年全国出现了三轮明显的房地产小周期，每轮周期长度约为3年。
第一轮小周期：2008年底到2011年底。2008年金融危机极大冲击了我国的出口贸易，为提振经济，2008年10月央行下调购房首付比例，12月出台“国十三条”，放宽二套房贷款限制，并且加大对开发商的信贷支持。叠加一揽子财政刺激和宽松的货币环境，房地产和基建投资在2009年率先修复，也支撑中国挺过了金融危机的冲击。2009年下半年，商品房销售增速和房价增速快速上行。为防止房价过快上涨，2010年4月，国务院发布《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（新国十条），实行更为严格的差别化住房信贷政策，上调首套房首付比例至三成；2011年1月，国务院再度推出八条房地产市场调控措施（新国八条），继续上调购房首付比例和贷款利率。调控措施出台后，房价环比增速迅速回落。
第二轮小周期：2012年初到2014年底。2012年初，随着房地产销售持续回落，房地产投资在2012年初快速下行。而在前期财政政策边际效应逐步减弱后，潜在经济增速回落和外需不振的压力此时也进一步显现。为对冲经济压力，2011年底至2012年，央行开启新一轮货币宽松周期，房地产销售也应声回暖。彼时我国还处于高速城镇化进程中，居民住房需求旺盛，一、二线城市和三、四线低能级城市的房价在2012年下半年同步快速上升。为遏制新一轮房价快速上涨，2013年2月国务院办公厅发布《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（国五条），要求各地及时采取限购和差别化住房信贷等措施。此后，北上广深等一、二线城市集中出台了限购政策，并对二手房交易征收差额20%个税。在政策的影响下，房地产销售增速从2013年2月再次回落，在2014年第一季度，全国房地产销售增速出现负增长。
第三轮小周期：2014年底到2016年。2014年底美联储开始退出量化宽松，美联储紧缩性的货币政策引发了全球范围的经济低迷。为对冲经济下滑的压力，同时在美联储正式进入加息周期之前争取更大的政策自主性，央行从2014年底至2015年初开启新一轮货币宽松，房地产行政调控也出现了小幅放松，分别在2014年9月30日及2015年3月30日下调贷款利率和二套房首付比例，各地也陆续跟进调整了限购政策。调控政策放松后，全国商品房销售面积单月增速从2015年5月开始快速上行，房价也随之上涨，而且体现出与2012年不同的规律—— 一线城市房价同比增速在2015年下半年便开始快速上行，二线城市和三、四线城市分别在2016年上半年和下半年跟进。从房价上涨的峰值来看，一线、二线、三线城市房价上涨幅度依次降低。这也说明随着城镇化和人口增速的放缓，全国不同能级城市的房价开始出现较大分化。
随着房价快速上涨的势头从一线城市逐步扩散到二、三线城市，从2016年国庆节之后，多个城市集中出台升级了限购、限贷、限售、限价等调控政策并长期持续执行，同时各地还会随时根据情况“因城施策”、加码调控。此后全国房地产销售增速、房价和房地产开发投资增速持续回落。
然而，自2016年以来，一方面是调控长期执行，另一方面是房价依然持续上涨（特别是一、二线城市）。如果说三、四线城市房价上涨是受到棚改货币化安置的客观影响，那么一、二线城市房价继续快速上涨则主要是由于以下原因：2016年之后，在经济增速整体回落、实体经济利润率承压的背景下，房地产开发的稳定利润回报和庞大的资金需求，吸引了各类资金（特别是金融机构）以“表外”的方式借道进入房地产开发，违规为房地产企业提供融资，使得开发商表外融资的规模快速扩张。“规模竞备赛”下开发商对热点地块竞争的程度进一步提升，出现了“面粉贵过面包”的情况，进一步抬升了居民对于未来房价的预期。然而在各地的“限价令”下，新房预售价格反而受到管制，从而出现了新房和二手房价格倒挂、居民摇号抢新房的现象。
金融机构违规介入房地产开发，不仅大幅推高了房价，也放大了金融系统性风险。2018年，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规），要求对资管产品进行穿透式监管。2020年，中国人民银行启动“三道红线”监管，将房企参股未并表住宅地产项目、明股实债融资、供应链资产证券化产品均纳入监管，对房地产融资基本实现了全方位监管。2021年初银行房地产贷款集中度管理制度正式施行，限制银行信贷资金过度流入房地产市场。至此，从居民端信贷到开发商表外融资，再到银行端表内信贷投放，监管层在融资端层层加码，逐步“打补丁式”实现了对于房地产融资的全方位监管。
同时，房地产行业的供给侧改革也在加速推进，以长效机制稳定房地产市场各方的预期，平衡长期供需。2021年，自然资源部在22个重点城市试行住宅用地供应“两集中、三批次”，一年内不超过三次集中组织土地出让活动。由于土地竞拍时需要缴纳保证金，在土地“两集中”的供应模式下，开发商以有限的资金只能参与一部分土地竞拍，从而避免了在土地出让时开发商均扎堆竞拍、推高土地溢价率的情况。
在融资端、土地端调控层层加码的背景下，房地产两三年一次的大周期波动渐渐被抹平。在中央宏观调控的政策工具箱中，也逐步将房地产调控的角色淡化，而转向了灵活、前瞻的跨周期宏观调控。
跨周期宏观调控的出现，有着深刻的经济背景。一方面，随着经济进入新常态，我国潜在经济增速持续回落，总需求不足的问题越发凸显；另一方面，近年来国际环境越发复杂，逆全球化、新冠疫情、地缘冲突等各类宏观事件也加剧了我国宏观政策逆周期调控的复杂性。因此，跨周期设计思路应运而生，其初衷在于，既能立足于对冲短期经济波动，又要着眼于中长期的政策传导效应，从而为中长期留出合理的政策空间和余地。
回顾我国改革开放以来40多年的经济调控思路，总体上体现为：从遏制经济过热到刺激总需求，从逆周期到跨周期。在经济发展的前期，由于潜在经济增速持续上行，宏观经济调控服务于防止经济过热，以收缩性政策为主。而在潜在经济增速达峰后，为了提振总需求，房地产调控成了逆周期调控的重要工具，也引发了规律性的房地产周期。2016年后，在“房住不炒”的总纲领下，房地产周期逐步被抹平，逐步淡出逆周期调控的舞台（当然，最近两年又开始卷土重来了）；面对更趋于严峻复杂的国际形势，决策层开出了跨周期调节的新药方。所谓跨周期调节，淡化了过往“见招拆招”的调控模式，更体现“未雨绸缪”的特性，通过对经济的前瞻预判，提前做出应对，并且在中长期的视角下，为未来的不可控因素留下对冲空间。
第二部分：从国家账本读懂中国经济
中国的财政预算体系包括四部分：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算，通常被称为 “四本账”。四本账的运作并非相互独立，而是存在一定的勾稽关系。通常，政府性基金预算和国有资本经营预算的盈余部分可以通过“调出资金”或补充“预算稳定调节基金”的方式供一般公共预算使用，而后者可以通过“社会保障和就业”、“卫生健康”等支出分项补贴社会保险基金预算；而社会保险基金则要求专款专用，不得挪入其他预算。
财政收支管理体制（简称预算管理体制）是处理中央财政和地方财政以及地方财政各级之间财政收支关系的基本制度。目前我国实行的是分级分税预算管理体制。理解我国财政收支管理体制对剖析我国央地关系问题具有重要意义。自1994年分税制改革以来，我国分级分税财政管理体制一直存在的最大问题是央地之间事权和财权的不匹配，中央财权大事权小，地方则相反，因此需要通过中央大规模转移支付来弥补地方支出缺口。
目前，我国政府间转移支付主要包括一般性转移支付和专项转移支付，前者主要解决基本公共服务均等化问题，后者主要解决外部性、中央和地方共同支出责任以及实现中央特定目标等问题。中央对地方的转移支付主要体现在一般公共预算和政府性基金预算。在一般公共预算中，中央对地方税收返还和转移支付预决算表分为一般性转移支付、专项转移支付和税收返还三部分，其中专项转移支付科目与一般公共预算支出科目设置相同。
正是由于中央和地方财权与事权的严重不匹配，使得中央对地方税收返还和转移支付支出占中央一般公共财政支出的比重始终较高。相比之下，中央政府性基金对地方转移支付占比则较小，且每年波动较大。
第一，一般公共预算。
一般公共预算是对以税收为主体的财政收入（非税收入占比较少），安排用于保障和改善民生、推动经济社会发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转方面的收支预算。一般公共预算在四本预算中规模最大，由中央和地方预算组成。因为中央和地方的收入与支出责任不匹配，因此需要通过转移支付的形式进行再平衡。如2021年，地方一般公共预算收入占比为55%，但地方一般公共财政支出占比却达到86%。
由于跨年度预算平衡机制的存在，一般公共预算遵循收支两条线，这也使得支出端存在相对自由的调整空间，不完全跟随收入变化。收入端一般与当年的经济增长水平以及减税降费力度有关，而支出端则是在财政收入的基础上，确定当年需要增加的财政赤字、使用调入资金及结转结余的规模，因此从财政支出的节奏和强度，能够判断出财政稳增长的意愿。
此外，正是由于其规模和支出责任最大，常年收不抵支，因此需要调入资金作为补充。调入资金及使用结转结余主要来自三个部分：中央和地方的预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算的调入资金。
一般公共预算收入的勾稽关系：
全国一般公共预算收入总量=全国一般公共预算收入+使用结转结余及调入资金；
全国一般公共预算收入=中央一般公共预算收入+地方一般公共预算收入-中央对地方税收返还和转移支付收入=中央一般公共预算收入+地方一般公共预算本级收入；
使用结转结余及调入资金=调入预算稳定调节基金和其他预算资金+动用结转结余资金=调入中央预算稳定调节基金+调入中央政府性基金预算和中央国有资本经营预算+地方财政使用结转结余和调入资金；
中央一般公共预算收入总量=中央一般公共预算收入+调入中央预算稳定调节基金+调入中央政府性基金预算和中央国有资本经营预算；
地方一般公共预算收入总量=地方一般公共预算收入+地方财政使用结转结余及调入资金；
地方一般公共预算收入=地方一般公共预算本级收入+中央对地方税收返还和转移支付收入。
我国的一般公共预算收入包括税收收入和非税收入，其中税收收入是主要来源。其中，通常将体现国家主权的税种划为中央收入，如关税、进口环节税收等；将税基较为稳定和地域化属性明显的税种划为地方收入，如房产税、城建税等；将税基流动性较强、地区间分布不均衡的税种划为中央收入或央地共享，如增值税、企业所得税等。主要税种通常作为中央收入或共享收入，且共享时中央占比较高。
我国的税收收入主要分为五大类（所得税类、流转税类、财产税类、行为目的税类、资源税类），共计18类税收。其中，占比最大的五类税种分别是国内增值税（2021年占比为36.8%，下同）、企业所得税（24.3%）、进口货物消费税及增值税（10.0%）、国内消费税（8.0%）、个人所得税（8.1%），占全部税收收入的87.3%。此外，土地和房地产相关税种占比达到12%，包括契税、土地增值税、房产税、城镇土地使用税、耕地占用税。
一般而言，非税收入与税收收入增速具有“跷跷板”效应，在税收收入压力较大的年份，非税收入可以起到稳定剂的作用。非税收入是指利用国家权力、政府信誉、国有资源/资产所有者权益等取得的各项收入，主要包括五个部分，分别是国有资源/资产有偿使用收入、专项收入、行政事业性收费、罚没收入、国有资本经营收入。其中，国有资源/资产有偿使用收入包括国有自然资源、公共资源的有偿使用收入，以及国有资产处置收入；国有资本经营收入来自“特定金融机构和央企”的利润上缴，如中烟、中投和五大行、央行；专项收入中，随增值税、消费税附征的教育费附加收入是主要波动来源。相对于税收收入，非税收入可以通过加强征管强度、加大对国有资产处置、加大央企利润上缴等，适度调节收入水平。
一般公共预算支出主要包括：民生类支出（社会保障和就业、教育、卫生健康等）、基建类支出（农林水事务、城乡社区事务、交通运输、节能环保等）、债务付息、科学技术等。随着我国经济重心的调整以及需求增长的放缓，近年来财政支出结构有所变化，呈现有“保”有“压”特征。一是压减一般性支出，坚持政府过紧日子，改善基本民生和支持市场主体发展；二是优先保障民生支出，落实基层三保政策，即保就业、保民生、保市场主体，重点用于就业、教育、社保、卫生健康；三是对基建的支持力度走弱。
一般公共预算支出的勾稽关系：
全国一般公共预算支出=中央一般公共预算支出+地方一般公共预算支出-中央对地方税收返还和转移支付支出；
全国一般公共预算支出总量=全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金=中央一般公共预算支出总量+地方一般公共预算支出总量-中央对地方税收返还和转移支付支出；
中央一般公共预算支出总量=中央一般公共预算支出+补充中央预算稳定调节基金；
中央一般公共预算支出=中央本级支出+对地方税收返还+对地方转移支付；
中央一般公共预算支出预算数=中央本级支出预算数+对地方税收返还预算数+对地方转移支付预算数+中央预备费预算数。
第二，政府性基金预算。
政府性基金预算是专项用于特定公共事业发展的收支预算，遵循“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则。政府性基金预算是第二大规模的账本，由于其经常收大于支，故盈余部分对应“调入一般公共预算”和“结转下年支出”。结转资金原则上继续专款专用，但对于结转规模较大的，则调入一般公共预算统筹使用，但结转资金规模一般不超过该项基金当年收入的30%。
政府性基金预算包括中央、地方两个部分，以地方收支为绝对主导。地方政府性基金收入包括土地出让金收入和专项债发行收入。其中，土地出让金是主体，一般占全部政府性基金收入的八成以上。
土地出让金收入，是指政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款，具体包括：以招标、拍卖、挂牌和协议方式出让国有土地使用权所取得的总成交价款（不含代收代缴的税费）；处置抵押划拨国有土地使用权应当补缴的土地价款；转让房改房、经济适用住房按照规定应当补缴的土地价款；改变出让国有土地使用权土地用途、容积率等土地使用条件应当补缴的土地价款；其他和国有土地使用权出让或变更有关的收入。
地方政府专项债，是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以对应的公益性项目政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。专项债的类型有土地储备、政府收费公路、棚户区改造、轨道交通、农林水利等，一般来说从名称可以大致判断专项债投向。
地方政府一般债和地方政府专项债的主要区别在于，地方政府一般债的支出范围主要是没有收益的公益性事业，主要以一般公共预算收入偿还；地方政府专项债的支出主要是有一定收益的公益性事业，由对应的政府性基金或专项收入偿还。
政府性基金收入的勾稽关系：
全国政府性基金收入=中央政府性基金收入+地方政府性基金本级收入；
中央政府性基金收入总量=中央政府性基金收入+上年结转收入+地方上解收入；
地方政府性基金相关收入=地方政府性基金本级收入+中央政府性基金对地方转移支付收入+地方政府专项债务收入；
全国政府性基金相关收入总量=全国政府性基金收入+上年结转收入+地方政府专项债务收入=中央政府性基金收入总量+地方政府性基金相关收入-中央政府性基金对地方转移支付收入。
政府性基金支出的勾稽关系：
全国政府性基金支出=中央政府性基金支出+地方政府性基金支出-中央政府性基金对地方转移支付支出=中央本级支出+地方政府性基金支出；
全国政府性基金支出总量=全国政府性基金预算支出+全国向一般公共预算调出资金+结转下年支出。
第三，国有资本经营预算。
国有资本经营预算是对国有资本收益进行分配而发生的各项收支预算。国有资本经营预算收入主要包括国有企业上缴的利润收入、股利股息收入、国有产权转让收入以及清算收入，同时按照收支平衡原则安排相关支出。其在四本预算中规模最小，当年收大于支的部分基本全部调入一般公共预算。
国有资本经营预算收入的勾稽关系：
全国国有资本经营预算收入=中央国有资本经营预算收入+地方国有资本经营预算本级收入；
中央国有资本经营预算收入总量=中央国有资本经营预算收入+中央上年结转收入；
地方国有资本经营预算收入总量=地方国有资本经营预算本级收入+中央国有资本经营预算对地方转移支付收入+地方上年结转收入；
全国国有资本经营预算收入总量=全国国有资本经营预算收入+上年结转收入=中央国有资本经营预算收入总量+地方国有资本经营预算收入总量-中央国有资本经营预算对地方转移支付收入。
国有资本经营预算支出的勾稽关系：
全国国有资本经营预算支出=中央国有资本经营预算本级支出+地方国有资本经营预算支出；
全国国有资本经营向一般公共预算调出资金=中央向一般公共预算调出资金+地方向一般公共预算调出资金；
全国国有资本经营预算支出总量=全国国有资本经营预算支出+全国向一般公共预算调出资金+结转下年支出。
第四，社会保险基金预算。
社会保险基金预算是专项用于社会保险的收支预算。相较于其他账本而言，运作相对独立，只进不出。社保基金支出全部用于养老保险、医疗保险、失业保险、工伤保险、生育保险。收入端来源中，75%来自保险费收入，25%来自一般公共预算的财政补贴。保险费收入中，养老保险费占比最高，其次是基本医疗保险费。
受养老金标准提高、社保扩围、老龄化加剧等多方面因素影响，当前各地政府养老金收支缺口问题严重，同时财政补贴社保基金的压力也不断增加。就目前而言，政策的应对方式主要为，推动国资划转充实社保基金，加快养老保险全国统筹以调节省际矛盾。
在中国，计算财政赤字有四种口径：
狭义财政赤字是一般公共预算支出总量与收入总量之差，包含了结余结转和预算稳定调节基金的调入与调出，也是官方口径的财政赤字；狭义实际赤字是一般公共预算支出与收入之差，更能反映一般公共预算的实际发力程度。
广义财政赤字和广义实际赤字，分别是在狭义财政赤字和狭义实际赤字的基础上将政府性基金纳入计算范围，是对预算内财政发力程度的较为全面的评估。
一直以来，中国官方赤字率都远低于国际水平。这是因为，我国的官方赤字率仅指代一般公共预算赤字（狭义财政赤字），并未将政府性基金预算赤字和国有资本经营预算赤字包含在内。考虑到政府性基金预算支出是地方财政的重要收支来源，因此非常有必要拓宽财政支出的范畴。
根据中国财政预算体系和实际情况，财政支出可以被拓展为“一般公共预算支出”+“全国政府性基金支出”+“国有资本经营预算支出”+“城投债、政策性金融债、铁路建设债券、抵押补充贷款、专项建设债券的净融资”。特别是最后五种收入对应的支出，均是由中央加杠杆或者地方政府加杠杆，将资金投向基建等领域，支持实体经济发展。其中，抵押补充贷款和专项建设债券是央行货币政策财政化的标志，其中既体现了地方债务率高企的无奈，也有提高资金使用效率的初衷。
注：
1、城投债：地方投融资平台作为发行主体，公开发行的企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。由于人大批准的地方政府债券和专项债券并不能满足地方政府的融资需求，城投债便成为地方政府进行基建融资的重要手段。
2、政策性金融债：国家开发银行、农业发展银行与进出口银行等三大政策性银行通过国家信用发行金融债券融资，以支持基础设施、基础产业等国家重大项目。在经济下行时期，商业银行受制于顺周期和行为短期化的特性，放贷意愿不强。而开发性金融机构定位于中长期贷款业务，具有较强的逆周期和稳增长的功能。
3、中国铁路建设债券：原铁道部以及现在的中国铁路总公司是发债主体，融资主要用于铁路建设。与城投债、政金债相比，铁路建设债券发行额较小。
4、抵押补充贷款（PSL）：央行在2014年创设的货币政策新工具，是再贷款的一种方式，主要支持棚户区改造等项目。
5、专项建设债券：专项建设债券是指由国家开发银行、农业发展银行向邮储银行定向发行的专项债券，由财政贴息90%，类似于准国债。资金用途定向为专项建设基金，该基金再用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。
在中国，基建投资是财政政策发挥逆周期调节功能的重要体现，一般用于对冲周期性需求收缩压力，特别是针对出口和房地产投资下行压力。在以上构建的广义财政支出指标体系中，无一例外都与基建投资挂钩。因此，广义财政成为观察和预判基建投资的重要窗口。此外，对基建投资资金来源进行拆解，可以更加清楚地了解到基建投资的内在驱动力，从定量的角度判断财政政策的力度和方向如何影响基建投资。
基建投资资金来源，包括自筹资金、国内贷款、预算内资金、外资和其他资金五项，其中，预算内资金、国内贷款、自筹资金为资金来源的主体。
在所有资金来源中，自筹资金对基建投资的影响最大。自筹资金主要包括政府性基金支出、城投债、非标、政府和社会资本合作以及企事业单位自筹资金。但近年来，由于隐性债务监管趋严，非标、城投债等自筹资金对基建的支撑明显减弱。
其次是国内贷款，主要包括商业银行以及国家开发银行贷款。2009—2010年，在“4万亿计划”的刺激下，国内信贷对基建的支持力度较大，但在2010年，对融资平台公司的融资管理和金融机构的信贷管理力度加强，导致国内贷款在基建资金来源中的占比逐步回落，2015年以来占比相对稳定。
相比之下，专项债资金代替国内贷款和自筹资金，成为基建投资的重要资金来源。一方面，近年来新增专项债发行规模不断扩大；另一方面，2020年以来新增专项债资金用途发生明显变化，由2017年的土地储备、2018—2019年的棚改逐步转向基建为主。
最后是预算内资金，主要指公共财政支出。相较于另外两类资金，预算内资金支出相对稳定，近年来占比逐步抬升。公共财政支出中与基建相关的分项为节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输。
所谓土地财政，是指政府从土地上获得的财力资源，包括狭义和广义两种口径。
从狭义角度而言，土地财政是指土地财政收入，既包括土地使用权转让收入，也包括与土地使用和开发有关的各种税收收入。其中，土地税收收入，一类是直接和土地相关的税收，包括土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税、契税和房产税，收入全部归属于地方政府；另一类是与房地产开发和建筑企业相关的税收，包括中央和地方共享的增值税与企业所得税，其中增值税五成归属于地方政府，所得税四成归属于地方政府。
土地转让虽然能带来收入，但地方政府同时也要负担相关支出，包括征地拆迁补偿和“七通一平”（基本建设中前期工作的道路通、给水通、电通、排水通、热力通、电信通、燃气通及土地平整等的基础建设）等基础性土地开发支出。可见，地方政府并非只依靠卖地赚钱，而是在土地开发之后吸引各类工商业经济活动，并以土地作为杠杆，积累城市建设资金，土地财政的本质是融资而非收益。
从广义角度而言，土地财政还包括利用土地的抵押品属性衍生出的土地金融。即将土地注入地方融资平台，通过土地抵押贷款的方式撬动资金，进而为城市建设融资。“注入土地—土地抵押—城市建设—土地升值—土地出让—还债”的模式，成为地方政府通过融资平台进行基建投资的常见运营模式。随着2008年“4万亿计划”的红利，地方政府融资平台应运而生，随之而来的是各地土地金融的兴起。
土地财政是中国特有的发展模式，是中国城市化和工业化发展的财政基础，是推动中国经济快速腾飞的关键，也是地方政府发展经济的主抓手。它的出现与中国的土地制度、财政体制以及地方政府行为密切相关。
首先，中国实行的土地公有制以及土地出让制度，奠定了土地财政的制度基础。其次，1998年住房制度改革、农村集体用地的征地制度以及招拍挂制度，确立了城市政府对土地建设的垄断权力，城市土地价值也开始凸显。此外，1994年的分税制改革导致地方财政压力骤增，倒逼地方政府寻求土地财政的发展之路。最后，地方政府对土地财政的高度依赖，背后也与官员考核机制密切相关。在各地横向竞争的环境下，工业用地价格难以抬高；而在城市化建设中，随着大量新增城镇人口的涌入，地方通过控制商住用地供给，依托土地财政和土地金融，从不断攀升的地价中获得大量城市建设资金，推动城市化快速建设，从而满足考核和晋升需要。
尽管土地财政支撑了过往中国经济的快速发展，但其所带来的高房价、资金脱实向虚、债务风险等一连串问题，也正逐渐浮出水面，给中国经济带来了巨大的隐患。具体如下：
一、土地财政是中国过早去工业化的原因之一。土地财政早期围绕“低价出让工业用地、高价出让商业用地”的区别定价策略展开。但自2007年起，国家对地方政府低价协议出让工业用地的行为进行严格限制，受此影响，工业用地价格有所上涨，加上2010年“刘易斯拐点”的出现，劳动力成本也开始上升，土地和劳动力成本的双重抬升，降低了企业利润率，导致地方政府发展工业的积极性降低。此外，相比增速放缓和投资回报周期长的工业，第三产业尤其是房地产业可以快速为地方政府创造GDP和增加财政收入。因此，地方政府的倾向性发展偏好导致产业结构扭曲，从而对工业产生“挤出效应”。相较于发达国家而言，我国产业链仍处于中低端水平，近年来工业增加值比重回落速度过快，存在过早“去工业化”风险。
二、土地财政是推升政府债务风险的源泉。土地财政的本质是融资而非收益。由于我国规定地方政府不得举债，不得直接向银行贷款，因而在地方财力不足、融资受限的背景下，地方融资平台应运而生，成为地方政府融资的重要工具。地方政府借助其在土地一级市场的垄断地位，将未来的土地收益资本化，这也导致许多地方政府的隐性债务迅速膨胀。
所谓地方融资平台，是指由各级政府出资设立，通过划拨土地、股权、规费、债券、税费返还等资产，组建一个资产和现金流均可达到融资标准的地方国有企业或企业集团。地方融资平台实际上由政府控制，融资平台的负责人大多是地方政府官员，因此具有政府性特征和半官方性质，是我国特有的经济现象。
地方融资平台的融资形式主要有三类，包括银行贷款、城投债和信托融资。其中，银行贷款的占比最高，也是地方政府债务的主体。银行贷款以储备土地抵押的形式获得，并依赖未来土地增值收益还贷。同时，土地资产及其收益也是融资平台发行城投债的重要担保。因此，无论是银行贷款，还是债券、信托等资本市场融资，其潜在抵押物主要都是政府的土地，未来一旦地价出现较大下行压力，累积的债务就会成为沉重的负担，可能压垮融资平台甚至地方政府。特别是是随着城市化的不断推进，各类基建和城市建设投资边际收益递减，使得项目收益难以覆盖成本的问题愈加增多。但地方官员在有限的任期内，依旧偏重投资驱动的经济增长模式，而官员升迁或调任就无须再对任内的负债负责，新官通常不理旧账，反而继续加大投资，最终导致政府债务风险不断加大。
三、土地财政加重了区域间发展不平衡，削弱了经济增长动能。由于地区间要素禀赋差异较大，依托地价的土地财政运行模式，加重了区域间发展不平衡的问题。地方财源高度依赖土地价值，同时依赖房地产和房价。房价、地价、财政、基建的关系密不可分，由此经济增长、地方财政、银行、房地产之间就形成了“一荣俱荣，一损俱损”的复杂关系。这在当前东西部区域经济发展上体现的尤为明显。
四、土地财政模式下，城市化重心落在“土地”，忽略以人为本的发展思路。地方政府在进行城市化建设的同时，并没有足够的动力为城市新移民提供公共服务和城市福利，从而造成户籍人口城市化显著滞后于土地城市化。换句话说，以土地为中心的城市化忽视了城市化的真正核心。地价靠房价拉动，而房价则由居民买单，抵押贷款也要由购房者的收入偿还。因此，土地的资本化实质是居民个人收入的资本化。支撑房价和地价的，是人的收入，那么城市化本该服务于人。这种以地为中心的城市化发展，不仅不利于提高劳动力生产效率，而且会导致社会阶层固化，使地区间、群体间贫富差距进一步拉大。
毫无疑问，现有的土地财政模式难以为继。但从实际情况看，短期内难以寻找到合适的替代方案，更可行的方案是以改革的方式，逐步化解土地财政的桎梏，且行且退。具体措施如下：
第一，加快土地要素流转，提高资源配置效率。随着工业化的发展，土地不再是生产力的限制，与之配套的产业集聚、研发投入、技术升级、物流和金融等成为了提升效率的关键。2020年，在要素改革顶层设计文件《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中，首先提到的就是“推进土地要素市场化配置”。要求不仅要在省、市、县内部打破城乡建设用地之间的市场壁垒，建设一个统一的市场，盘活存量建设用地，而且要“探索建立全国性的建设用地、补充耕地指标跨区域交易机制”，以提高土地资源在全国范围内的配置效率。
第二，完善租购并举的住房制度，将投资和消费市场分割。由于我国住房供给以商品房为主导，加上部分地区土地供应不足、人口持续流入，房屋供需矛盾凸显，房价存在持续上涨预期，削弱了住房的居住属性。特别是在流动人口聚焦较多的经济发达地区，高房价和高租金成为常态，中低收入者面临买不起房和租不起房的问题。
在此背景下，2021年12月，中央经济工作会议表示，要坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。一方面，通过扩大政策保障范围、培育租赁市场等方式，扩大中小户型的住房供给，抑制租金上涨。另一方面，针对无房的中低收入群体提供保障房，能够有效平滑购房需求，缓解城市住房供需矛盾，控制过快上涨的房价，也有助于稳定市场预期。
第三、遏制和化解地方隐性债务，防范金融风险。2013年起，我国开始打破地方官员考核与GDP挂钩的机制。2018年，推出地方官员终身问责制，从源头遏制地方政府隐性债务。
2017年起，我国着手治理影子银行，后续资管新规落地、城投发债分档管理以及《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》的出台，都在阻断城投平台的融资渠道。
2015年起，我国开始通过债务置换，偿还部分政府隐性债务。债务置换，是指地方政府发行置换债或再融资债，替换一部分融资平台公司的银行贷款和城投债。债务置换后，由于利率降低，使得利息支出大大减少，缓解了偿付压力。同时，与融资平台贷款和城投债相比，政府债券的期限较长，能够降低期限错配和流动性风险。
针对隐性债务，财政部明确提到六大化债方式。一是安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量结余资金等偿还；二是出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还；三是由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还；四是将部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务；五是由企事业单位协商金融机构，通过借新还旧、展期等方式偿还；六是采取破产重整或清算方式化解。
然而，在地方政府债务限额的约束下，再融资债发行规模存在天花板。由于再融资债属于法定债务，若将其用于偿还隐性债务，会带来法定债务的增加，当期地方政府债务余额也会相应调升。受限于地方政府债务余额不得超过地方政府债务限额，这意味着未来再融资债发行的空间等同于地方政府债务剩余限额，以及地方政府债务到期后释放的额度。
除此之外，财政资金用于偿债的方式包括盘活存量资金、采用土地出让收入偿还，但在各地财政收支平衡愈加困难、政府法定债务到期高峰到来的背景下，腾挪的空间有限。至于国有资产处置，由于属于一次性收入，持久性较弱，考虑到地方财政可持续性，在债务风险相对可控的情况下，不宜过度使用，要为未来预留政策空间。而通过金融机构对债务进行展期降息，以时间换空间，降低付息压力，也只是一种权宜之计。
第四，推动融资平台转型是化解隐性债务的最终方向。从前述分析来看，目前各地通过财政资金、国有资产处置以及展期降息等方式，都难以完全消除隐性债务。平台市场化转型是消化存量债务的最终途径。
融资平台转型，主要通过剥离政府融资职能，注入优质经营性资产，增强融资平台公司“造血”功能，将融资平台的定位由“建设城市”向“经营城市”转变，通过高效的产业经营反哺政府性投资项目建设。具体而言，首先，对政府融资平台公司前期债务进行分类处置，消除政府隐性担保，通过处置政府投资项目、转让国企部分股权等方式，筹集资金用于增加平台注册资本或新建项目资本金。其次，将年度预算资金、国资经营收入、特许经营权、收费权、优质国企股权等作为经营性资产注入平台。
财政的管理方式是“收支两条线”，因此积极财政政策的发力抓手也相应有支出端和收入端两个抓手。其中支出端包括政府购买（政府投资或消费），收入端主要是税收政策。比较特殊的是转移支付，虽然转移支付是不同层级政府之间收入再分配，不直接影响经济活动，但由于分税制改革以来，我国地方政府事权持续大于财权，中央加大对地方转移支付力度也被可以视为积极财政政策。
传统产业：鼓励化解过剩产能，引导转型升级。
2008年金融危机之后的“四万亿计划”造成了大量的过剩产能。2015年之后，我国经济进入“新常态”，调整经济结构、提升经济增长质量等任务被提上日程，去产能成为其中的重点。之后，国家陆续出台了各种政策文件，鼓励化解过剩产能，财政政策在其中发挥了重要的支持作用。具体而言，包括控制传统项目投资、推行技术改造、实施减费退税、财政资金奖补、奖励闲置土地等多种方式。
先进制造业：降本减负、扩大有效投资。
先进制造业是一个国家工业能力的集中体现，也是推进高质量发展的重要手段。当前，我国制造业处于大而不强的状态，在自主创新能力、资源利用效率、信息化程度、质量效益等方面与国外差距明显。在全球化逆潮的当下，唯有加快先进制造业发展，促进工业转型升级，才能避免“卡脖子”。
近年来，我国通过一系列减税降费措施，持续支持先进制造业发展。除减税降费外，政府引导基金也是为先进制造业提供资金支持的重要渠道。政府引导基金又称创业引导基金，是指由政府出资吸引社会资本成立母基金，以股权或债权等方式投资于风险投资机构或风险投资基金，扶持创业投资企业的设立与发展，鼓励其投资于战略新兴产业。
第三部分：从货币视角分析政策路径
中央银行（在我国是中国人民银行）是处于一国货币和金融体系核心的政府机构。目前全球各国央行的职能主要分为三类：第一类是单一目标制，即通货膨胀目标制，如日本银行与欧洲央行；第二类是通胀与就业双目标制，如美联储；第三类是多目标制，中国人民银行是典型代表。
从法理上来讲，中国人民银行是在一级目标基础上的双目标制，所谓一级目标是法律赋予中国人民银行的目标，其优先级要高于其他目标。《中华人民共和国中国人民银行法》规定，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。也就是说，稳定通胀与促进经济增长是中国人民银行最重要的目标，也是一切决策的基本出发点。但在实际政策制定过程中，中国人民银行除了要考虑稳定通胀与促进经济增长两个基本点之外，还需要兼顾金融稳定和国际收支平衡，即事实上的多目标制。
在多目标机制中，稳定通胀与促进经济增长这两个基本目标仍然是首要的，在基本目标得到满足或部分满足后，再考虑其他目标。当内部的通胀与增长发生大级别背离时，如果背离具有趋势性，在大滞胀等历史经验以及货币主义等理论推演中，通胀目标往往被优先选择；如果背离是结构性的，主导决策权的决策层的目标将处于优先级，目标上会倾向于稳增长和保就业。
为了履行职责及实现政策目标，中国人民银行会使用一定的货币政策工具。目前我国的货币政策工具种类繁多，按照不同维度可以分为以下三种：
按照推出时间先后——传统型工具与创新型工具。
按照传导机制差异——数量型工具和价格型工具。
按照是否有结构性功能——数量型工具还可以分为总量型和结构型。
近些年，随着央行不断丰富货币政策工具组合，所谓的分类边界已经比较模糊，工具本身并不重要，重要的是背后的政策意图和传导机制。为方便理解，下面按照传导机制的逻辑，从两个维度对货币政策工具进行介绍：一是中介目标，二是围绕中介目标制定的政策工具。
第一，中介目标。
中国人民银行并不能通过政策直接决定最终目标指标的取值，而是需要通过一些有较强决定力的指标来间接发挥其影响力，这些指标被称为中介目标。它们可以分为两类：数量型中介目标和价格型中介目标。总体来讲，目前处于从数量型中介目标向价格型中介目标演进的进程之中。
数量型中介目标。
数量型中介目标着力于调节货币的供应量，其宏观逻辑主要基于费雪方程式MV = PQ。假设V（货币流通速度）保持不变，那么M（货币量）的变化可以近似为P（价格水平）的变化与Q（交易商品总量）的变化之和。也就是说，货币供应量的变化，理论上应该近似等于通胀的变动与产出的变动之和，即名义GDP。当设定了产出目标和通胀目标后，就可以对应计算出货币供应量的目标。
在该理论基础之上，中国人民银行便设定了各个口径的货币供应量作为货币政策的中介调控目标，如M2（广义货币供应量）、M1（狭义货币供应量）、M0（流通中现金）等，以及信贷总量指标，如信贷与社会融资等。
从历史上看，M1与我国经济增长和通胀水平都有极好的相关性。按照我国的统计口径，M1包含流通中现金和企业活期存款。但由于企业活期存款的多寡主要由企业在其活期账户和定期账户间的存款配置行为决定，所以中国人民银行对M1的掌控力相对较低。因此，尽管M1是与经济增长和通货膨胀相关性更强的指标，但它并不是一个较优的货币政策中介目标。从2007年开始，我国就不再每年公布M1的增速目标。
在我国，更常用的数量型货币政策中介目标是M2的同比增速。M2包含流通中现金和所有企业居民存款。由于存款是由贷款派生的，因此中国人民银行就可以通过对银行贷款行为的调控来影响M2同比增速。因此，尽管M2同比增速与经济增长及通胀的相关性弱于M1同比增速，但反而是比较重要的货币政策中介目标。我国政府每年都会公布M2增速目标，以此作为当年货币政策操作的一个重要指引。
价格型中介目标。
数量型中介目标强烈依赖于货币数量方程关系的稳定性，因此也就更依赖于对货币量的定义和测算。但随着金融市场和金融产品愈发复杂，M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性都在下降，因此必须发展价格型中介目标（央行目前也在力推）。
价格型中介目标着力于调节各类市场利率，其核心是中国人民银行创设的利率体系，它分为两大类：政策利率和市场利率。这两类利率并非相互独立，而是相互影响。
第二，政策工具。
围绕以上中介目标，中国人民银行创设了各类可以直接调控的货币政策工具，通过单独或综合使用来实现货币政策的传导。
央行目前的货币政策传导机制正在从数量型向价格型过渡，“重价不重量”的特点日益突出。因此，我们下面以 “中央银行—商业银行—非银机构” 所构筑的金融机构间的市场利率为例，解释政策利率如何向市场利率传导。在解释之前，我们首先需要了解常见的货币市场利率：
1、回购利率。
回购（Repo）分为正回购和逆回购。正回购是指一方以债券作抵押融入资金，并承诺在日后再购回所抵押债券的交易行为；逆回购是指一方主动借出资金，获取债券质押的交易行为。
银行间回购分为质押式回购与买断式回购，两者的主要区别在于后者涉及债券所有权的转让。质押式回购的利率是R，买断式回购的利率是OR（Outright Repo）。利率一般表示为字母加时间期限，如R001指的是1天期银行间质押式回购利率，OR007指的是2-7天期的买断式回购利率，R014指的是8-14天期的质押式回购利率，R1M指的是1月期，以此类推。
2、拆借利率。
拆借是指银行等金融机构之间为调节临时资金余缺而进行的短期资金借贷活动。拆借没有质押物，纯粹以金融机构的信用为担保。拆借利率是IBO（Interbank Offered Rate），表示为IBO001、IBO007等。
3、利率参考基准。
由于R、OR、IBO都是市场开盘时实时交易出来的价格，所以会一直波动。为解决波动问题，银行间同业拆借中心以每个交易日上午9：00-11：30间的回购交易利率为基础推出回购定盘利率（Repo Fixing Rate，简称FR）。此外，每个交易日还会让18家银行对自身愿意通过拆借借钱的利率进行报价，从而得出上海银行间同业拆借利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor），每个交易日早上11点公布。Shibor也是目前国内同业存单、利率互换等资产重要的定价参考利率。其品种如下：
FR：FR001，FR007，FR014。
Shibor：ShiborO/N（Overnight，隔夜拆借）、Shibor1W（1周）、Shibor2W、Shibor1M（1月）、Shibor3M、Shibor6M、Shibor9M、Shibor1Y（1年）。
4、存款性机构利率。
银行间市场里有一类特殊存在——存款性金融机构，是指通过吸收各种存款而获得可利用资金，并将之贷给需要资金的各经济主体及投资于证券等以获取收益的金融机构，包括政策性银行、商业银行和农村合作金融机构。除回购和拆借外，存款性金融机构还可以发行同业存单筹钱。存款性金融机构之间的货币交易形成的利率前会加上字母“D”（Depositary），如：
DR：存款类金融机构同业质押式回购利率，有DR001（1天期银行间存款类机构质押式回购利率）、DR007等，同理也有FDR（注：R和FR有附加条件，需要以国债、央行票据和政策性金融债等利率债为质押）。此外，由于存款类机构的信用一般要好于同等级别的非银行金融机构，因此DR007在绝对水平和波动性上均要小于R007，但不能反映银行以外金融机构的资金面。
DIBO：存款类金融机构同业拆借利率，有DIBO001、DIBO007等。
为了调控这些市场利率，中国人民银行逐渐构筑了“利率走廊+政策利率”的利率调控模式。利率走廊是指央行通过公开市场操作利率来将银行间市场利率约束在一定范围内。我国利率走廊的显性下限是超额存款准备金利率（IOER），上限是常备借贷利率（SLF）。
但在实际操作中，由于两方面的技术问题，利率走廊暂时并非市场关注的焦点：
一方面，不同于其它贷款类工具只能由央行发起，SLF的发起方一般为银行。由于SLF一般是银行的最后一个资金渠道，所以利率会高于银行间市场。在市场流动性较紧张的情况下，资金利率上升超过了SLF利率，银行就会转而选择申请SLF来满足流动性需求，从而带动市场利率下降，所以SLF利率就形成了市场利率的上限。然而，SLF类似于美联储的贴现窗口（Discount window），其高利率隐含有一定的处罚性质，银行天然对其有抵触心理，担心会变成自身经营不善的信号。因此，SLF目前并不是一个十分有效的利率顶部。
另一方面，我国的超额存款准备金利率远远低于货币市场利率。虽然超额存款准备金利率确实是一个有效的利率底部，但银行往往不愿意接受过低的超额存款准备金利率，使得这个利率底部的实际意义并不大。
因此在实际应用中，央行往往需要有更加确切的利率目标，而后通过公开市场操作引导市场利率围绕政策利率波动。当前，我国主要以公开市场操作利率（OMO）作为短期目标政策利率，以中期借贷便利（MLF）利率作为中长期目标政策利率。综合来看，就是要求央行通过货币政策工具，在短端实现银行间DR007以7天期逆回购操作利率（OMO007）为利率中枢，中长期国债收益率以MLF为利率中枢。
目前来看，“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”长期看还需坚持，利率走廊的中枢比上下限更重要。7天期逆回购操作利率与1年期MLF操作利率的改变，也是现在意义上的加息/降息。这里简单解释一下：
第一，7天逆回购操作利率目前是同期限银行间质押式回购利率DR007的中枢，而1年期MLF操作利率则是同期限优质商业银行大额存单利率的中枢。
第二，过去，1年期MLF操作利率还是贷款市场报价利率（LPR）的定价基础；而现在，LPR的定价锚换成了7天逆回购操作利率。
LPR是指商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加点形成。央行在2019年8月进行了LPR报价改革，2020年后，新发贷款不再参考原先的贷款基准利率定价，而是以“MLF——LPR——贷款利率”为定价机制，定价更加市场化。每月20日9时前，LPR报价行根据本行对最优质客户的贷款利率，以MLF加点形成的方式向全国银行间同业拆借中心报价。全国银行间同业拆借中心去掉最高报价和最低报价后，按算术平均的方式计算出LPR。
不过，从2024年8月开始，央行将MLF的操作时间推迟到LPR报价时间之后，弱化了MLF作为政策利率属性，表明中期利率变动不具有政策信号的含义。这其实表明LPR与MLF逐渐脱钩了。而7天逆回购操作利率变成了新的LPR定价基础。原因嘛，是因为7天逆回购操作利率能更灵活地体现经济变化和市场波动，提高货币政策的有效性，并且有利于银行的息差管理。
注：
1、2014年9月，中国人民银行创设了中期借贷便利（MLF）。MLF的操作对象主要是符合宏观审慎要求的商业银行与政策行，通过招标方式开展，并且可以在到期回笼时重新协定利率进行展期或续期。MLF采取质押方式发放，接受优质债券作为合格质押品。
目前，MLF定位为“中期政策利率+中期流动性补充工具”。2019年LPR报价机制改革之后，MLF中期政策利率的地位进一步巩固，因此MLF的首要定位其实是一个价格型工具。而从量的层面看，中期借贷便利操作主要用来弥补银行体系中期流动性缺口，是央行基础货币供给的重要渠道。
期限方面，在设立之初，MLF有3月期，6月期及一年期。自2017年6月，央行暂停3月期和6月期的MLF，将重心进一步放在中长期资金投放和利率引导上。操作频率上，MLF设立后一直保持每月一次的操作频率，但具体日期在开始阶段并不固定。直到2019年LPR报价改革之后，每月20日银行进行LPR报价，MLF操作自此固定到每月15日，以发挥利率引导作用。
2、公开市场操作（OMO）是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，中央银行通过与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，实现货币政策的调控目标。与法定准备金率相比，公开市场操作更多针对短期流动性的调节，操作频率更高、更灵活。对于我国的公开市场业务，以下几点值得关注：
我国公开市场业务施行“一级交易商制度”，资金纵向传导。
从交易品种看，我国的公开市场操作包括回购交易、现券交易、发行中央银行票据，国库现金定存也可以归在其列。
由于公开市场操作的期限大多集中在1个月以内，因此主要针对于资金面的短期波动因素。在当前的框架之下，央行对资金面的主导权和决策权变得异常重要，“重价不重量”是理解央行公开市场操作的主要原则。
当然，价格型中介目标也有其问题。由于价格型中介目标强烈依赖于菲利普斯曲线和泰勒规则的稳定性，所以政策利率向市场利率传导的通畅性至关重要。因为价格型调控的核心在于利率传导，而我国的利率尚在市场化进程之中，与已经实现高度市场化的美国等发达金融市场仍存在一定差距。所以目前我国主要采取通过利率走廊约束银行间短端利率，以及构建政策利率曲线约束市场利率曲线的模式。
目前，国内市场流动性的源头是央行。那么，央行如何通过上述各类货币政策工具来影响整个经济系统的流动性？
货币创造有两个层面，第一层是基础货币的创造（央行→商业银行，产生狭义流动性），第二层是广义货币的派生（商业银行→实体经济，产生广义流动性）。在“央行—商业银行—实体经济”的模式下，央行通过各类货币政策工具向商业银行提供基础货币，而商业银行在流动性等约束放松之后，就可以通过发放贷款等方式进行信用派生，创造广义货币，介于基础货币和广义货币之间的传导效应称为货币乘数。这也是“货币—信用”框架的简单逻辑。
为控制货币总量（系统流动性），央行一般会采取三种方法：通过扩张/收缩央行资产负债表来直接控制基础货币投放量；通过控制货币派生渠道来控制货币乘数（主要通过调整存款准备金率）；通过价格调节（调节中介目标）、信贷政策调整来影响最终的货币总量。
一、直接控制基础货币投放量。
央行可以通过扩张/收缩自己的资产负债表来影响基础货币的供给。由于央行资产负债表中负债端的储备货币就是基础货币，因而可以通过资产端扩张或者负债端其他项的减少来增加基础货币的供给。
央行资产端主要包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司及部门债权等。国外资产主要包括外汇占款（主要）、货币黄金还有其他国外资产三项。对其他存款性公司债权是指央行对于商业银行、政策性银行的再贴现再贷款、逆回购、MLF等货币政策工具余额所形成的债权。对政府的债权主要是央行持有的国债，由于我国法律不允许央行直接购买国债，所以在2007年后这部分规模就比较稳定。负债端包括储备货币、发行债券、政府存款、其他负债等。
在资产端，央行主要通过国外资产中的外汇占款和对其他存款性公司债权这两项进行扩表。近 20 年来，这两项的变动基本可以占到央行资产端变动的90%左右。
特别是在2014年后，一方面，强制结汇制度取消；另一方面，经常账户的贸易顺差开始收窄。而随着国内向海外的投资扩大，金融账户也出现逆差。因此，外汇账款的形成较之前大大减少。同时对于自身经济增长来说，所需要的货币量还在不断增加。为满足经济增长需求，央行开始频繁动用或创设货币政策操作工具来弥补这部分的基础货币投放缺口。至此我们的投放也变得更加主动，体现为对其他存款性公司债权这一项的份额持续扩张。
在负债端，央行主要通过政府存款和央票发行这两项进行扩表。政府存款是政府在央行开设的存款账户，其规模占比仅次于储备货币项目。政府存款存在较明显的季节性波动，这种财政季节性波动造成的影响相对偏短期。另一项是央票发行，目前负债端的央票余额基本上已经在零附近波动。
二、调整存款准备金率。
除了调节基础货币的数量，央行也可以通过影响货币乘数来影响货币总量，最主要的是调节存款准备金率。
商业银行的存款准备金以两种形式存放于中国人民银行，一部分是法定存款准备金，其数量主要通过央行所规定的法定存款准备金率（法定存款准备金与商业银行吸收存款数量的比率）来约束，而除去法定存款准备金的部分就是超额存款准备金（超储）。因此，中国人民银行实际上可以通过改变法定存款准备金率来调节商业银行体系的超储水平，即升准/降准。
从存款的派生过程来看，超储是银行信用扩张的“种子”。在准备金总规模不变的情况下，法定准备金率的存在决定了银行体系信贷投放的上限，因此央行可以通过升准/降准来调节流动性水平，进而调控利率、银行信用扩张行为和实体经济。
与海外相比，我国对准备金率的使用明显更加频繁，这是因为：（1）我国在2013年之前面临着持续性的、不断积累的流动性过剩。（2）我国目前货币政策调控方式以数量型为主，融资结构以间接融资为主，这与西方国家存在很大不同，决定了存款准备金率还是我国宏观调控的主要工具。
然而，近几年，降准逐渐从宽货币的信号转变为“结构性”和“中性”的工具。这背后的核心逻辑在于，降准在实践中面临着一些弊端或约束：（1）降准只能缓解银行间流动性问题，但在融资主体需求不足的时候，未必能起到宽信用的效果。（2）降准本质上还是总量政策，很多结构性问题无法得到根本解决。（3）目前货币政策空间愈发逼仄，跨周期调节决定了要为未来留足腾挪空间。（4）单纯依靠降准未必能解决实体经济的问题，反而容易引发“大水漫灌”和金融结构的扭曲。
由于上述约束的存在，我们看到存款准备金率的操作框架在近几年出现了一些变化：首先，存款准备金率实现了从总量向结构创新，典型代表是定向降准。其次，央行降准操作越来越强调“常态化”，降准对资金面的实际影响趋于弱化。再次，尽管降准的信号意义在降低，但作为我国最重要的总量型工具之一，在补充流动性缺口的同时，还能在特殊时期发挥“救急”作用。最后，信贷稳定增长客观上需要适宜的流动性环境，在“结构性短缺”的流动性框架之下，降准虽不是宽信用的充分条件，但依然是宽信用的必要条件之一。
因此，在当前的框架之下，降准需要以下几大触发剂：（1）基础货币出现系统性、长期性缺口。（2）在MLF存量攀升且到期规模较大的时点可能通过降准置换。（3）如果房地产等问题蔓延到银行体系，进而引发坏账风险和流动性危机，或者外部冲击可能引发系统性风险，降准救急并防范系统性风险顺利成章。（4）社融增速的持续降低引发信用收缩。
三、调整信贷政策。
央行通常还会用信贷政策直接对信贷做出指导，一般包括以下方面：
直接通过政策实施来影响货币乘数，例如调节汽车、住房的首付比例等。
推出限制性的信贷政策，限制信贷资金向某些产业、行业过度投放。
利用贷款贴息等方式，去引导资金向需要鼓励和扶持的行业和地区去流动。由于当前我国经济要向高质量发展转型，就需要不断进行结构上的调整，结构性政策工具的运用或将更为频繁和重要。
制定信贷法律法规来促进金融创新以及防范信贷风险，这也会影响信用的派生。
由于货币政策主要从总量层面进行调节，而长期以来货币政策调控所忽视的系统性金融风险问题又日益显著，因此，中国人民银行不仅会通过货币政策来达成其职责，还会通过宏观审慎政策来对金融风险以及部分结构性的目标进行调节，促进金融体系健康发展。
货币政策制定是以中国人民银行的最终目标为导向，如果要分析甚至预判货币政策，可以通过观察现实经济情况与最终目标的偏差来预判货币政策的取向。为此，需要找出与中国人民银行最相近的最终目标的代理观测变量。
第一，物价稳定的目标代理变量。中国人民银行关注的通胀目标代理变量有一个明确的演化方向。在2000年初，中国人民银行主要关注CPI指标，但随着经济结构的转变，CPI反映实体通胀的灵敏度有所降低， PPI的主导作用逐渐加强。然而，随着经济逐渐转型为以内需、消费为主导，核心CPI的主导作用日渐增强。因此，通胀目标选择挂钩的还是经济结构。
与此同时，由于货币政策的滞后性以及通胀的自我强化，政策越来越关注通胀预期，对此比较敏感的是债市的通胀预期，比较能够反映趋势的是中国人民银行的调查通胀预期。另外，近几年，政策层面对于将资产价格，尤其是商品房价格变动纳入通胀核算的信号正在增强。
第二，经济增长与就业的目标代理变量。从国务院角度来讲，稳增长的目标在于稳就业，要明确增长目标和就业指标及阈值，而这个阈值指标一般在每年年初两会的《政府工作报告》中提及。如果在实际运行中，相关经济指标持续低于目标值，我们便可以预见到货币政策将有所作为。而从中国人民银行的角度来讲，稳增长可以通过GDP、社会融资规模等指标来观测，稳就业则可以通过调查失业率来观测。
第三，金融稳定等目标的代理变量。中国人民银行为了防范系统性金融风险，目前紧盯的指标主要是宏观杠杆率，这也是近年来对货币政策具有重要约束的一个指标。一般而言，货币供应量和社会融资规模增速与债务增速走势一致，如果货币政策实现了货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的中介目标，就能保持宏观杠杆率的基本稳定。因此，对于防范系统性金融风险来说，一个很重要的调控方向，实际上也是通过控制货币供应与社会融资规模来实现的。
在货币政策数量型调控中介目标下，我国货币供应量统计最常用的口径包括流通中现金M0，以及在M0基础上添加了企业活期存款的M1，以及在M1基础上又添加了企业定期存款和居民储蓄存款的M2。从M0到M2，口径越来越大，但流动性却越来越弱。
在政策表态中，经常与M2一起出现的另一个指标是社会融资，表示在一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额，是一个增量概念。目前存量社会融资的主要构成部分是人民币贷款，这也说明了我国目前仍以间接融资为主，直接融资还有很大的发展空间。
实际上，M2与社会融资可以近似看作一枚硬币的两面，M2可以视作央行投放经过信贷体系扩张后的货币创造指标，社会融资和信贷可以视作“货币”转化成需求后的“信用”指标。因此，可以将M2视作货币角度的实体镜像，将社会融资和信贷视作实体需求的货币指标。
与M2相比，社融体现的是所有金融机构，包括银行和非银金融机构创造的总资产，M2体现的是银行体系的负债端。根据定义，社融比M2多的是非银的渠道以及直接融资，少的是外汇占款、财政净支出的影响。此外，对于银行向非银的投放，如果非银没有进一步投向实体，则影响的是M2而不影响社融。另外，财政投放的进度也会在短期影响社融和M2的相对走势。比如大量的发行政府债融资会拉动社融，但如果发行的政府债融资比较多地滞留在财政存款，而没有向实体投放的时候，M2的增速就会偏低。一直到财政向实体投放以后，M2才会赶上来。
对比之下，社融-M2剪刀差的趋势可以体现非银金融机构对实体部门的支持力度。比如，银行购买非银机构的资管产品将派生出M2，如果非银金融机构将资金又投入到了实体经济，就会同步地拉动社融。如果非银金融机构没有投入到实体经济，则会产生资金空转，造成社融-M2增速差缩窄。从某种层面来讲，M2表征着货币的供给，社会融资表征着货币的需求，那么社会融资增速与M2增速差距的缩小便会牵引利率下行。
宏观流动性主要关注总体层面的流动性水平，如果我们用银行间质押式回购利率（R007）或1年期国债利率来表征货币松紧程度，用社会融资规模存量同比增速来表征信用松紧程度，宏观流动性可以被划分为紧货币紧信用、宽货币紧信用、宽货币宽信用和紧货币宽信用四个货币信用周期阶段。
一般来说，紧货币紧信用和宽货币宽信用是政策的目标状态，而宽货币紧信用和紧货币宽信用是货币和信用周期存在时滞而导致的中间状态——宽货币紧信用可以看作紧货币紧信用状态下，货币由紧转松而信用延续收紧惯性所导致的过渡状态，紧货币宽信用亦然。
通常来讲，宽货币阶段国债收益率多呈现下行态势（债券多），而紧货币阶段国债收益率多呈现上行态势（债券空）。主要原因在于，宽货币阶段对应着稳健略偏宽松的货币政策环境，债券收益率下行动力较为充足。宽信用阶段股指多呈现上行态势（股票多），而紧信用阶段股指多呈现下行态势（股票空）。主要原因在于，宽信用阶段国内企业的盈利多会有不错的表现，进而提振股市表现。
货币有三种价格：物价、利率和汇率，它们分别对应着货币之于商品的价格、货币作为金融资产的价格和货币的相对价格。相对应的，中国人民银行的货币政策目标之一是“保持货币币值的稳定”，它具有两层含义：对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。
汇率是两国货币之间兑换的比率，即一个国家的货币对另一种货币的价值。一般而言，国际收支状况、社会预期、政策因素是影响汇率的三大因素。关于汇率决定机制，一般有以下3种理论：
第一，购买力平价理论。该理论认为，任何一种物品在所有地方的价格都应该相同，否则就会存在套利空间，直到两个地方的价格相同为止。购买力平价理论强调，两种货币之间的名义汇率取决于两个国家的物价水平，物价反映了每个国家的货币供给和需求，当国家增加货币供给使物价上升时，该国货币就会相对于其他货币贬值。购买力平价理论描述了一种长期决定汇率的因素，它将物价水平与汇率结合起来，比较合理地解释了长期汇率变动的原因。然而，购买力平价理论在实践中并不总能成立，一方面，许多物品不容易进行贸易，例如服务等；另一方面，即使是可贸易物品，在不同国家生产时也不能完全替代。
第二，利率平价理论。该理论认为两个国家利率的差额等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额。远期差价是由两国利率差异决定的，两国间相同时期的利率只要有差距存在，投资者即可利用套汇或套利等方式赚取价差，两国货币间的汇率将因为此种套利行为而产生波动，直到套利的空间消失为止。故高利率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必定升水。该理论存在一些缺陷，比如假设过于理想化，无法在现实中实现等。
第三，国际收支状况理论。该理论认为国际收支是影响外汇供求的基础，外汇供求决定人民币即期汇率。国际收支是指一个国家在一定时期内由对外经济往来、对外债权债务清算而引起的所有货币收支。国际收支主要分为经常项目、资本和金融项目。国际收支总差额与即期汇率同向变动。国际收支顺差，说明该国出口或资本流入大于进口或资本输出，国际市场对该国货币的需求量大于该国货币的供应量，引起该国货币币值上升；反之，币值下降。
由于汇率是两种货币之间的兑换比率，根据这种比例的易变性，国际上的汇率制度大致可以分为三类：硬钉住、软钉住和自由浮动。目前只有极少数国家还实行硬钉住，而在后两种汇率制度下，又根据中间汇率、浮动区间等不同情况分为传统钉住、在水平区间内钉住等情况。
1949年起，我国汇率主要经历了四个阶段、三次大规模的汇率改革。这里着重介绍第三次汇率改革。
自中国2001年加入WTO以来，进出口总额占GDP（即对外贸易依赖度）一直居高不下，经常账户和资本账户（含错误与遗漏账户）的“双顺差”、强制结售汇和维护汇率稳定的组合增加了央行冲销操作的负担。此外，随着美联储不断降息，央行官方储备资产的收益率越来越低，其发行的3个月和1年期央票的成本高于美国同期限国库券收益。在内外因素的共同作用下，2005年7月21日，中国人民银行对人民币汇率管理体制进行了自新中国成立后的第三次改革。改革的主要内容是，中国将人民币兑美元的汇率一次性升值2%，人民币汇率不再钉住单一美元，而是实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，本次改革即“7·21”汇改。
在2005年“7·21”汇改之后，人民币的汇率弹性一直在扩大，但当时的汇率中间价本身官方色彩浓厚，如果中间价的形成机制中不加入市场供求因素，人民币汇率定价就始终不可能真正市场化。2015年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心（CFETS）提供中间价报价，这一调整使人民币对美元汇率中间价机制进一步市场化，史称“8·11”汇改。随后，在2017年2月，中国人民银行又引入逆周期因子，形成“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”人民币定价机制。目前我国实行的正是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。
人民币的长期均衡汇率水平是动态的，取决于国内外潜在经济增速、资本的边际产出和通货膨胀率差异等因素，但在短期内，还取决于利差和预期的影响。此外，由于非贸易性质的外汇交易已经占据绝对主导地位，汇率的金融属性明显增强，其背后的定价逻辑也完全不同。
参考资料：
1、现代货币政策框架的新内涵与转型——中国货币政策分析手册一，国君宏观研究
2、货币政策的核心工具箱：利率体系——中国货币政策分析手册四，国君宏观研究
3、总量型货币政策工具全梳理——货币政策与流动性科普系列，华泰固收强债论坛
4、读懂央行：货币政策工具全梳理，冠南固收视野
5、流动性分析手册，红塔证券
6、货币：如何创造、如何观测，梁中华宏观研究
7、货币政策与流动性分析框架，华泰证券
8、图说|央行货币政策工具简史，很帅的投资客
9、中国利率体系：一篇文章搞懂所有利率，很帅的投资客
10、降准和货币信用周期，老钱日日谈
11、把市场的交给市场：人民币汇率70年史（1949-2019），Global Macro Strategy
12、汇改这五年，远川研究所
13、1分钟搞懂央妈咋就把"麻辣粉"延后啦？，三折人生
14、我国货币政策、流动性分析框架，浙商证券
15、财政分析手册，中泰证券
