内容摘要
1、虽然玻璃行业重资产，上下游都没有话语权，但信义玻璃还是形成了护城河：成本优势。
2、因为玻璃行业是重资产，企业历史业绩增长主要靠扩产能，资本开支的效率非常重要。近十年来，信义玻璃每一块钱资本开支贡献的毛利，在稳步提升。
3、当前玻璃行业依然景气度低谷，何时出现拐点，可以跟踪几个关键数据：玻璃价格，期房销售面积，和玻璃的库存。
平板玻璃行业的景气度，从信义玻璃、旗滨集团角度看，自2021年9月至今，已经调整了近3年。压制行业的因素在于上游原材料价格，和下游地产销售数据的低迷。而景气度何时回升，关键就在这两大因素。借助信义玻璃，我们重点看两个问题：1、公司的生意模式好不好，有没有护城河？2、玻璃行业景气度何时出现拐点？最后简单估值，估值结果仅供参考。
1、生意模式
平板玻璃技术难度并不高，但行业仍然有两项进入壁垒：政策和资金。1）政策限制平板玻璃产能，清除了一批落后产能；2）资金方面，玻璃行业投资强度高，现阶段一条1000t/d的浮法玻璃生产线和压延玻璃生产线的投资强度分别在5-6亿元和7-8亿元。虽然行业有进入壁垒，但是玻璃的生意模式并不好。
从资产结构看是重资产，以信义玻璃和旗滨集团的资产构成为例，信义玻璃的资产主要集中在固定资产和权益性投资，2018年以来的变化趋势是固定资产占比小幅下降，权益性投资上升。这里的权益性投资主要是对联营企业的投资，比如硅砂业务通过投资北海义洋矿业、东源县新华丽石英砂等公司获取，这样可以减轻公司的资本开支需求，固定资产占比出现小幅下降。
对比之下，旗滨集团更重资产一些。上游硅砂矿布局主要靠自建，固定资产和在建工程合计占比59%，比信义更高些。总之，玻璃厂商都是重资产。在评价重资产企业的经营效率时，资本开支和固定资产是主要关注点。
图：旗滨集团资产结构
从玻璃厂商的成本构成来看，上游主要是原材料和能源成本，这些都属于可变成本，不太容易形成规模效应。另外玻璃是大宗商品，厂商普遍没有定价权，客户端无法形成品牌效应。上下游都没什么话语权，所以玻璃厂商的很难形成比较深的护城河。
2、信义玻璃护城河：成本优势
即便如此，信义玻璃还是形成了不算深的护城河：成本优势。一方面布局上游硅砂矿和天然气能源，降低原材料采购成本；另一方面借助较高单窑规模，降低了生产环节的综合成本。之所以说护城河不够深，是因为缺少上游和下游的规模效应，同行业企业一样可以借助布局上游，提高单窑规模来降低成本，抢占市占率。
是不是没有护城河，企业就完全没有投资价值呢？当然不是，护城河不够深，可以用效率弥补。事实上，真正有护城河的企业少之又少，多数都是靠经营效率胜出的。这里的效率定义非常明确，就是做同样的事情，可以比同行业做的更好。比如同样生产玻璃，单位成本更低。通过比较信义玻璃和旗滨集团，我们可以发现信义玻璃的效率高在那哪里。主要在两个方面：单位固定资产的产值，和资本开支对毛利的贡献。
单位固定资产产值
过去十年时间，两家公司单位固定资产产值都是稳步提升的，但信义玻璃要小幅高于旗滨集团。
信义玻璃资本开支效率更高
因为玻璃行业是重资产，企业历史业绩增长主要靠扩产能，资本开支的效率非常重要。
近十年来，信义玻璃每一块钱资本开支贡献的毛利，在稳步提升。同时，资本开支投入，也就是资本开支占营收的比重在逐渐降低，意味着用更少的资本开支，贡献了较多的毛利，资本开支的投入产出比在明显提升。
相比之下，旗滨集团在资本开支使用效率上就相对差一些。近十年来资本开支水平依然较高，但是每一块钱资本开支贡献的毛利，却逐年下降。资本开支对于玻璃行业是支出的大头，这方面的效率不高，会影响公司整体的经营效率。
对公司的基本面做个总结：虽然生意模式不好，对上下游都没有话语权，但公司还是借助布局上游和提高单窑规模，建立起成本优势；另外提高运营效率，最终获取了高于同行业的投资回报率。短期的问题是，受房地产市场的低迷，业绩增速较低，所以关键在于行业景气度何时好转。
3、行业景气度
对于行业景气度，我们有几个关键的指标可以跟踪。
（1）供给端：产能利用率和产量继续小幅下降，有利于去库存
截至2024.10.19，国内玻璃生产线剔除僵尸产线后共计299条，其中在产234条（在产产能4897.03万吨/年），冷修停产65条。在产日熔量为162190T/D，较去年同期下降5.21%。
浮法玻璃企业开工率略降至78.19%，产能利用率下降至80.53%。
（2）需求端：主要取决于地产销售数据（期房销售面积&30大中城市商品房成交面积）
这两项数据可以作为反映玻璃需求的同步数据。
目前无论是从月度的商品房期房销售数据，还是从30个大中城市商品房成交面积的数据来看，都没有看到销售有实质性的好转，地产资金仍然是压制玻璃需求恢复的最大原因。
（3）玻璃价格
截至2024.10.19，玻璃期货主力合约小幅上涨，现货价格涨跌互现。
从更长的时间区间来看，浮法玻璃价格位于2013年以来的低位。
（4）玻璃-纯碱价差：现货价差位于历史低位
玻璃利润=价格-纯碱-燃料-石英砂，纯碱是主要成本，并且价格变化比较大。可以主要跟踪玻璃和纯碱的价差数据。
按照1吨玻璃需要消耗0.2吨纯碱，来计算玻璃和纯碱的价差。
截至2024.9.30，玻璃和纯碱价差下降至2014年以来最低值，主要原因是玻璃价格下降幅度较大。
纯碱价格位于2006年以来的中枢位置，价格合理，对玻璃的成本压力不高。并且从中长期来看，纯碱的供给相对过剩，价格将维持相对合理的水平。而纯碱价格的下降，有利于玻璃的成本下行。
（5）利润：行业亏损状况略有好转
截至2024.10.19，以天然气为燃料的浮法玻璃利润为-336元/吨（+45）。近期玻璃现货价格上涨，行业亏损情况略有缓解。
（6）玻璃库存仍位于较高水平
截至2024.10.19，全国样本企业玻璃总库存为289.18万吨，依然维持在过去5年来的较高位置。
行业整体现状总结：利润就一个字：亏。也正是在这种接近全行业亏损的情况下，行业才有看头。在亏损情况下，接下来要发生的大概率就是产能去化。目前产量在高位有小幅去化，后续什么时候能更快的去化到低位，还需要跟踪。一旦产量去化到低位、并且进而开始消耗库存，则需要留心行业反转时刻的拐点。
4、估值
假设未来业绩没有增长，维持当前水平。以2014-2023年的财务数据为基准，在进行调整后，计算得出核心盈利能力价值的区间是【445,534】亿港元，与当前的市值相比，是存在安全边际的。计算过程仅供参考，不作为投资建议。
起底信义玻璃，我们可以得到三点启示：
1、虽然玻璃行业重资产，上下游都没有话语权，但信义玻璃还是形成了护城河：成本优势。一方面布局上游硅砂矿和天然气能源，降低原材料采购成本；另一方面借助较高单窑规模，降低了生产环节的综合成本。
2、护城河不够深，所以信义玻璃借助较高的经营效率来加持。
3、当前玻璃行业依然景气度低谷，何时出现拐点，可以跟踪几个关键数据：玻璃价格，期房销售面积，和玻璃的库存。
