『市场最新观察』
从周度市场走势和情绪上来看，A股整体继续回升，量能情绪持续支撑。
总的来看，当前PE估值已阶段性修复，且前期提到的基本面、波动率、汇率预期问题并未明显改善，叠加Beta离散度已经达到历史高位，整体月度视角下的收益率空间或仍待重要会议结束后才能明晰。不过，一是PMI数据连续处于荣枯线之上表明基本面有所回暖，二是近两周量能情绪再度回升使得市场走势有明显支撑，三是重要会议前市场政策预期再度升温，故前期偏谨慎的观点转为中性标配。
从具体信号结构上来看，今年以来我们对于基本面和估值面的观点几乎没有明显变化，故决定短期信号主要取决于情绪面和流动性状态。
1）情绪面中，节后市场冲高回落后，波动风险持续偏高，但量能也持续较强，因此整体信号几乎取决于Beta离散度这一指标。在前期报告中，我们认为Beta离散度这一指标对月度收益的胜率和收益率预期的有明显区分度，高离散度下的月度收益和胜率预期都偏低。最新Beta离散度分位数为96.61%，处于极高水平，故Beta离散度对市场继续维持偏向谨慎的观点，这也是我们持续提示的在当前市场交投情绪较浓的情况下需要关注的风险。
2）流动性中，前期构建的货币利率、汇率预期指标主要聚焦于宏观流动性，对股票市场的中观流动性变化刻画相对较弱。为了完善模型观察的维度，我们于本周开始在定量观察体系中引入一个新的指标——“杠杆资金变化”。具体计算方法上，第一步观察沪深两市每日融资余额汇总值，第二步取差分计算每日净融资额，第三步对每日净融资额取5日移动平均。信号生成角度上，我们将其归为极值回归类指标，即当指标数据达到极值并在滚动5年95%分位数之上时，市场的中观流动性过剩，存在较高风险；当指标数据达到极值并在滚动5年5%分位数之下时，市场的中观流动性极度缺乏，后续上行空间较大故为反转信号。最新杠杆资金变化分位数为92.64%，从前期大于95%的极端水平回落至相对合理区间，因此杠杆资金的偏谨慎信号转为中性信号。
『择时观点』
对中长期投资者来讲，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为53.24%、36.97%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为57.65%、50.59%。估值水平尚处于合理区间，中长期仍有配置价值。
短期择时：本周末短期量化择时信号转向中性标配。结构上，估值面继续乐观信号，基本面偏谨慎，情绪面、流动性为中性。
风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。
风险提示：择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
1.1 A股市场趋势和交易情绪观察
从周度市场走势和情绪上来看，整体继续上涨，小盘价值风格走势占优。具体来看，市场走势上，万得全A指数上涨约2.30%，上证50、沪深300、中证1000指数分别上涨约1.54%、1.44%、2.60%，国证成长指数上涨约1.16%，而国证价值指数上涨约2.61%。交易情绪上，量能情绪指标本周为正向，较前期再度回升迹象。趋势上来看，当前PE估值已阶段性修复，且前期提到的基本面、波动率、汇率预期问题并未明显改善，叠加Beta离散度已经达到历史高位，整体月度视角下的收益率空间或仍待重要会议结束后才能明晰。不过，一是PMI数据连续处于荣枯线之上表明基本面有所回暖，二是近两周量能情绪再度回升使得市场走势有明显支撑，三是重要会议前市场政策预期再度升温，故前期偏谨慎的观点转为中性标配。从PB估值角度来看，当前A股中长期配置价值仍然存在。本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为53.24%、36.97%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为57.65%、50.59%，整体估值水平尚处于合理区间。不过，从PE估值角度来看，当前A股估值仍高于中性水平，PE择时信号继续维持中性态度。本周A股整体PE估值中位数3年和5年分位数分别为99.17%、88.76%。中证800指数PE估值中位数3年和5年分位数分别为83.44%、59.55%。自11月第一周以来，我们持续提示了短期内应该注意潜在的市场风险。从提示谨慎信号以来的整体择时效果上来看，该仓位信号下的策略收益与期间全A收益接近，虽然没有精准把握其中上涨周的多头信号，但也有效规避了其中回撤较大的周，并维持了低换手，故信号作用整体偏向于规避市场波动。但是从当前的情况上来看，一是PMI数据连续处于荣枯线之上表明基本面有所回暖，二是近两周量能情绪再度回升使得市场走势有明显支撑，三是重要会议前市场政策预期再度升温，故前期偏谨慎的观点转为中性标配。从具体信号结构上来看，今年以来我们对于基本面和估值面的观点几乎没有明显变化，故决定短期信号主要取决于情绪面和流动性状态。情绪面中，节后市场冲高回落后，波动风险持续偏高，但量能也持续较强，因此整体信号几乎取决于Beta离散度这一指标。在前期报告中，我们认为Beta离散度这一指标对月度收益的胜率和收益率预期的有明显区分度，高离散度下的月度收益和胜率预期都偏低。最新Beta离散度分位数为96.61%，处于极高水平，故Beta离散度对市场继续维持偏向谨慎的观点。不过，流动性中，前期构建的货币利率、汇率预期指标主要聚焦于宏观流动性，对股票市场的中观流动性变化刻画相对较弱。为了完善模型观察的维度，我们于本周开始在定量观察体系中引入一个新的指标——“杠杆资金变化”。具体来看，第一步我们观察沪深两市每日融资余额的汇总值，第二步取差分计算每日净融资额，第三步为避免周末单日效应影响取，对每日净融资额取5日移动平均。信号生成角度上，我们将其归为极值回归类指标，即当指标数据达到极值并在滚动5年95%分位数之上时，市场的中观流动性过剩，存在较高风险；当指标数据达到极值并在滚动5年5%分位数之下时，市场的中观流动性极度缺乏，后续上行空间较足故为反转信号。最新杠杆资金变化分位数为92.64%，从前期大于95%的极端水平回落至相对合理区间，因此杠杆资金的偏谨慎信号转为中性信号。本周末短期量化择时信号转向中性标配。结构上，估值面继续乐观信号，基本面偏谨慎，情绪面、流动性为中性。
基本面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）当前最新制造业PMI为50.30，处于过去10年63.56%分位数，制造业景气度偏强，给出乐观信号；2）当前最新人民币中长期贷款余额同比增速为8.39%，处于过去10年0.00%分位数，信贷增速偏弱，给出谨慎信号；3）当前M1同比增速为-6.10%，HP滤波去趋势后数据处于过去10年10.17%分位数，M1增速偏弱，给出谨慎信号。总的来看，综合当前景气度水平、信贷增速、M1增速所给出的信号，基本面情况偏向谨慎。估值层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）本周末A股整体PE中位数为37.28，处于过去10年86.85%分位数，PE估值偏高位置，给出中性信号；2）本周末A股整体PB中位数为2.45，处于过去10年37.22%分位数，PB估值均值回归上行中，给出乐观信号。总的来看，综合当前PE和PB估值水平所给出的信号，估值面情况偏向乐观。情绪层面上，本周给出中性信号，具体观察指标信号如下：1）本周A股整体Beta离散度为7.28%，处于过去10年96.61%分位数，Beta离散度偏高，给出谨慎信号；2）本周A股整体量能情绪得分为0.09，处于过去10年56.66%分位数，量能情绪中性，给出中性信号；3）本周A股整体波动率为23.11%（年化），处于过去10年82.30%分位数，波动率偏高位置，给出中性信号。总的来看，综合当前A股整体离散度、量能情绪、波动率所给出的信号，情绪面情况偏向中性。流动性层面上，本周给出中性信号，具体观察指标信号如下：1）当前货币利率指标为0.01，处于过去10年36.44%分位数，流动性相对宽松，给出乐观信号；2）当前汇率预期指标为1.73%，处于过去10年89.83%分位数，兑美元汇率偏弱，给出谨慎信号；3）当前两市5日平均新增融资额为38.88亿元，处于过去10年92.64%分位数，杠杆资金偏高位置，给出中性信号。总的来看，综合当前货币市场流动性、人民币汇率变化、中观杠杆资金变化所给出的信号，流动性情况偏向中性。从周度短期择时策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为16.55%，基准（月度中性持仓再平衡）年化收益率为4.38%，年化超额收益率为12.17%，期间择时策略最大回撤仅为27.70%，较基准策略有显著提升。今年以来，策略收益率为32.19%，基准收益率为8.50%，超额收益率为23.69%，期间择时策略最大回撤仅为11.04%，同样较基准策略有显著提升。短期择时策略净值除在2018和2023年下跌外，其余年份均保持绝对正向收益。![]()
前文提到，当前定量观察体系中添加了杠杆资金指标作为中观流动性的补充，从该指标信号对模型的影响来看，整体影响较小，但能一定程度上推升策略的回撤表现，因此我们认为该指标的纳入是较为合理的。 此外，从今年以来的信号变化上来讲，新旧模型整体差异并不大，后续一段时间我们将持续跟踪新旧模型表现以确保新指标对样本外结果影响不会太大。
![]()
![]()
本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。
2.1 成长价值风格轮动模型
当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好成长风格，反之利好价值风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好价值；利率周期水平偏低，利好成长；信贷周期走弱，利好价值。因此，基本面整体给出超配价值信号。估值面上，当前成长价值PE估值差5年分位数为22.08%，PE估值差均值回归上行中，利好成长；PB估值差5年分位数为14.56%，PB估值差均值回归上行中，利好成长。因此，估值面整体给出超配成长信号。情绪面上，当前成长价值换手差分位数5年分位数为85.77%，换手差偏高，利好成长；波动差5年分位数为78.16%，波动差均值回归下行中，利好价值。因此，情绪面整体给出均衡配置信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。从成长价值风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为12.56%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为6.98%，年化超额收益率为5.59%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，成长价值风格轮动策略收益率为24.73%，基准收益率为18.41%，超额收益率为6.32%。
当前大盘小盘风格轮动模型建议超配大盘。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好小盘风格，反之利好大盘风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好大盘；利率周期水平偏低，利好小盘；信贷周期走弱，利好大盘。因此，基本面整体给出超配大盘信号。估值面上，当前小盘大盘PE估值差5年分位数为70.32%，PE估值差均值回归下行中，利好大盘；PB估值差5年分位数为95.67%，PB估值差均值回归下行中，利好大盘。因此，估值面整体给出超配大盘信号。情绪面上，当前小盘大盘换手差分位数5年分位数为95.33%，换手差偏高，利好小盘；波动差5年分位数为86.67%，波动差均值回归下行中，利好大盘。因此，情绪面整体给出均衡配置信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前小盘大盘风格轮动模型建议超配大盘。从小盘大盘风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为12.88%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为7.12%，年化超额收益率为5.76%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，小盘大盘风格轮动策略收益率为21.68%，基准收益率为17.15%，超额收益率为4.53%。
结合上文成长价值和小盘大盘轮动模型最新结论，当前四维风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。从四风格轮动模型的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为13.59%，基准（四风格月度均衡配置）年化收益率为7.58%，年化超额收益率为6.01%。今年以来，四风格轮动策略收益率为22.08%，基准收益率为17.79%，超额收益率为4.30%。逐年表现上来看，四风格轮动策略除了在2014年未能跑赢基准外，其余年份均产生显著超额收益。![]()
重要申明
风险提示
短期择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
本报告分析师
王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担
