政策面、技术面均利好，城投债配置价值凸显

城投债，是指为地方经济和社会发展筹集资金，由地方政府投融资平台公司发行的债券。我国城投债的出现带有明显的中国特色经济发展印记，是由分税制改革、旧《预算法》和《担保法》等法律限制、以基建促经济的政策导向共同催生的融资工具，属于游离于一般企业债和地方政府债之间的特殊债券品种。

城投债的市场规模自 2009 年开始增加，2012 年至 2014 年呈井喷式增长，在“43 号文”后显著回落，2015 年下半年又开始恢复，并在后续的近 10 年内稳步增长。截至 2024 年 11 月中旬，全市场存量城投债已达约 1.7 万只，合计规模 11.09 万亿元。城投平台目前发行的债券品种几乎涵盖了所有市场常见品种，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券等，从截面占比上看，当前公司债和中期票据的规模占比最高，分别达到 47.00%和 25.71%。

1.1. 配置端，城投债可提供分散化价值

战略视角下，城投债作为纯债类资产，可以为投资组合带来分散化配置价值。城投债是债券资产的一种，而对比观测历史 10 年间的 A 股、债券（以城投债为例）、商品、转债、黄金、美股等大类资产的业绩走势，可以发现各类资产呈现出截然不同的收益风险表现。具体来说，股票、黄金、商品等资产总体呈现出“高风险、高收益”的特点，典型如股票资产，在牛市年份的收益弹性较强，但同时在熊市时所面临的回撤风险也来的更高；债券资产更强调“稳稳的幸福”，收益确定性更强，具有优秀的风险调整后收益表现。

不同的收益风险表现，带来了大类资产之间业绩的低相关性与分散化配置价值。可以看到，债券与其他资产的周度收益率均呈现出低相关性甚至负相关性。例如城投债其和中证 800 的业绩相关性为-3.99%，而现实中，在股票下跌的年份里，单独持有债券可能反而能获得正收益，这即是“股债跷跷板效应”。

基于这一现象，我们构造了不同配置比例下的股、债双资产组合，并观察组合波动率与收益率、收益回撤比的有效前沿散点。可以得出以下结论：1）债券的加入丰富了投资组合的收益风险类型，在原股票、债券的基础上形成了链接桥梁；2）双资产配置的形式带来了额外的提升，在组合波动率 5%左右的窗口内，通过股、债的合理配比，组合收益回撤比可以达到 3 左右，超越了单独持有任意单一资产，发挥出了分散化配置优势。

1.2. 政策端，化债背景下城投债有往提振

从政策动向看，化债背景下城投债或将受益。11 月 8 日，十四届全国人大常委会第 12 次会议闭幕，表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。下午 16 时，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，进一步说明了化债资金安排与未来财政政策发力方向。具体来说，本次地方化债支持政策共计增加 10 万亿的资源用于地方政府置换隐债。其中，新增 6 万亿政府债务限额，2024-2026 年每年置换隐债 2 万亿，2024-2028 年每年安排 8000 亿专项债置换隐债。

具体分析来看：1）首先，化债资金直接用于偿还存量债务，并改善相关企业收入，进而传导至居民收入和消费；2）其次，化债能节省地方政府负债利息支出，蓝佛安部长指出五年累计可节约利息支出 6000 亿元左右。地方政府节省的利息支出可以用于经济建设等领域；3）最后，社融中的非标统计口径包括信托、委托和未贴现银行承兑汇票，仍有一些非标没有统计进社融。化债增加政府债券供给置换隐性债务，会提升社融读数，从而提升市场信心。

从历史经验看，地方政府债务置换对城投债的表现产生提振作用。我国历史上共出现约 3 轮地方政府债务置换，第一轮为 2015-2019 年，通过发行地方置换债进行存量债务置换；第二轮为 2020 年末，地方发行特殊再融资债进行隐性债务置换；第三轮即 2023 年 9 月起特殊再融资债重启。如上图所示，可以看到，前两轮债务置换均伴随着后市城投债利差的压缩，而本轮政策开启后，城投债利差也出现显著下行。而随着地方化债措施的加码，城投债表现有望迎来进一步的提振。

1.3. 价量端，利率下行趋势有利于纯债资产

价量层面看，利率处于长周期视角下的下行区间内，或利于城投债表现。早期报告中，我们通过捕捉利率趋势形态，刻画利率支撑线和阻力线的方法，构建了给出多周期价量视角下的利率价量择时观点。（详情请见《形态识别算法在利率择时中的应用——固收量化系列研究之六》）。从测算结果看，10 月底以来，模型的长周期价量信号持续处于做多区间，并且期间间歇地穿插有中周期和短周期的做多信号。

上述测算结果反应出当前，利率形态正处于长期视角下的下行趋势中，同时在中、短期波段层面，可能阶段性涌现增强收益的交易机会，整体看较有利于城投债的表现。

而从机构行为角度看，目前公募债基的持仓久期偏高，也多持债市不空观点。具体来说，以回归法测算的公募中长期纯债基金的久期中位数（含杠杆）最新录得 3.66 年、不含杠杆值录得 3.09 年，两者相对三季度末分别提升了 0.30 年和0.45 年。目前，机构持仓久期正处于历史 5 年的 90 分为左右，在较高点位，隐含了机构对利率市场整体看多的观点，系统性风险较小。

2.1. 上证城投债指数基本信息

上证城投债指数（H11098）从上海证券交易所上市的城投类债券中，选取符合条件的债券作为指数样本，以反映相应城投债的整体表现。指数采用派许加权综合价格指数方法计算，成分券每月调整一次，截至 2024 年 11 月，该指数共计有成分券 2881 只。

2.2. 指数成分券特征分析

上证城投债指数的成分券的信用资质较好。从债项评级分布看，指数成分券中有 AAA 等级债券 1483 只、AA+等级债券 769 只、AA 等级债券 231 只、其他等级债券 430 只，其中 AA 及以上等级债券的合计数量权重为 85%。主体评级方面，AAA、AA+和 AA 等级的成分券数量分别为 868 只、864 只和 1065 只，合计数量权重 96%，且不存在主体为 AA-以下等级的债券，整体信用资质良好。

从久期和到期收益率分布看，指数绝大部分的成分券久期在 1.5 年到 2 年之间，中位数为 1.61 年，10 分位数和 90 分位数分别为 0.42 年和 3.48 年。成分券到期收益率则大多集中在 2%到 3%附近，且分布更为集中化，中位数为 2.53%，10 分位数和 90 分位数分别为 2.22%、3.28%。

从地区分布情况看，上证城投债指数的成分券数量占比前 5 大省份为江苏省、浙江省、四川省、山东省和湖南省，分别纳入债券 547 只、404 只、243 只、222只和 203 只。从占比前 15 大省份或地区的统计结果看，指数成分中北京市的个券平均久期最高，达到3.15年；贵州省的个券平均到期收益率最高，达到4.24%。

2.3. 业绩表现优于综合债宽基和纯债基金

上证城投债指数的长期业绩表现稳定，优于综合债宽基以及公募纯债基金指数。从长期业绩表现看，自 2008 年以来，上证城投债指数的年化收益率为 5.73%、最大回撤为 4.18%、收益回撤比为 1.37%。收益能力高于同期的中证全债指数和中长期纯债基金指数分别约 52BP 和 167BP；风险控制能力优于中证全债、略低于纯债基金；收益风险比则为三者中最高。投资者通过配置上证城投债指数，可以获得相比于投资公募主动债基而言更高的收益率，且风险也较为可控。

海富通上证城投债 ETF（511220）是海富通基金旗下的一款 ETF 产品，以上证城投债指数为跟踪标的，紧密跟踪指数走势变化，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，力争基金的净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值不超过 0.25%，年化跟踪误差不超过 3%。

海富通上证城投债 ETF 是市场上首只城投债类债券 ETF，填补了当时市场内城投债 ETF 品类的空白，为投资者提供细分类债券一篮子投资的有效工具。ETF 的标的具有单一市场代表性，是投资者参与城投债投资的良好工具型产品。

从费率结构来看，海富通上证城投债 ETF 的管理费和托管费分别为 0.30%/年和 0.10%/年。

3.1. 抽样复制策略，分散个券信用风险

海富通上证城投债 ETF 采用分层抽样复制法对业绩比较基准进行跟踪。具体来说，分层抽样复制法指的是采用一定的抽样方法从构成指数的成份债券中抽取若干成份券构成用于复制指数跟踪组合的方法。采取该方法可以在控制跟踪误差的基础上，进一步减少了组合维护及再平衡的所需的费用。

实操中，基金将首先通过对标的指数中各成份债券的信用评级、历史流动性及收益率等进行分析，初步选择流动性较好的成份券作为备选，其次将通过对标的指数按照久期、剩余期限、信用等级、到期收益率以及债券发行主体所在区域等进行分层抽样，以使构建组合与标的指数在以上特征上尽可能相似，达到复制标的指数、降低交易成本的目的。下图展示了在抽样复制法下，海富通上证城投债 ETF 与业绩基准最终的成分券地域分布差异。

抽样复制策略尽可能地分散化投资，避免了单一债券的信用风险和估值冲击。从统计结果看，海富通上证城投债 ETF 实际持有的成分券信用评级较高，其中AAA 级占比约 46.92%（基准 56.70%）、AA+级占比约 47.66%（基准 23.60%）、AA 级占比约 1.64%（基准 5.00%）、无评级占比约 3.77%（基准 14.71%）。可以看到，产品相对基准指数而言明显超配 AA+等级个券，并在无评级券上更为低配，总体的持仓信用资质更高、且更为集中。抽样复制策略在保证了 ETF 产品投资标的可交易性的同时，也兼顾了持仓的信用风险控制能力。

3.2. 净值稳步增长，分红较为规律

产品的前身为海富通上证可质押城投债 ETF，成立于 2014 年 11 月 13 日，随后于 2019 年 4 月 24 日转型为海富通上证城投债 ETF。自转型以来，产品的年化收益率为 3.86%、最大回撤为 2.23%、收益回撤比为 1.73。产品的逐年收益分别为 2019 年 3.46%、2020 年 2.81%、2021 年 5.29%、2022 年 1.77%、2023 年 5.25%、2024 年 2.80%，产品净值稳步增长。

海富通上证城投债 ETF 的交易热度在近年来也较为活跃，从统计结果看，今年年初以来至 10 月底，产品的日均成交金额为 3.63 亿元，流动性良好。

除业绩表现稳定外，海富通上证城投债 ETF 分红也较为规律。从历史分红情况看，海富通上证城投债 ETF 维持着较为稳定的分红频率，约在每年的 3 月、6 月、9 月和 12 月初。在 2019 年产品转型后，ETF 的分红比例基本维持在 0.5%~1%左右。产品规律的分红行为，可以满足具有持续稳定分红回报的投资人的需求，带来较好的持有体验。

陈轶平先生拥有15年以上从业经历，具备丰富的固定收益投资经验，自2011年 10 月加入海富通基金管理有限公司，历任债券投资经理、现金管理部副总监、债券基金部总监，现任固定收益投资总监兼债券基金部总监。目前，陈轶平先生在管产品共 12 只，包含主、被动产品若干，其中规模最大的代表产品为海富通中证短融 ETF。

唐灵儿女士拥有7年以上从业经历。2017年7月加入海富通基金管理有限公司，历任固定收益研究部助理固定收益分析师、债券基金部基金经理助理、基金经理。目前，唐灵儿女士在管产品共5只，均为被动债券指数基金。

陶斐然女士拥有近10年从业经历。2014年12月加入海富通基金管理有限公司，历任助理交易员、交易员、高级交易员。2020年6月至2023年6月任债券基金部基金经理助理，后任基金经理。目前，陶斐然女士在管产品共6只，包括一只国际QDII债券基金。