招商证券|总量的视野会议纪要20241110

1）特朗普锁定胜局，共和党极大概率统一国会。11-12月将进入新总统过渡期，官员提名、明年1月20日特朗普就职演说和后续行政命令是重要观察期。

2）特朗普施政节奏推演：反移民和关税政策在前，减税和产业政策在后。第一，反移民政策或被优先推出作为经济压力测试并留有转圜余地；第二，关税政策或排上议程，不同落地形式对国内出口冲击路径不同；第三，共和党党纲隐含减税政策推出或晚于前两大政策；第四，大规模产业政策更有可能在2026年中期选举前落地。

3）资产价格判断：短期看，大选后“特朗普交易”反扑引发市场Risk on，一旦市场开始反映政策不确定性以及美联储重新修正降息等因素，全球或有一波Risk off。中期看，过度定价“特朗普交易”的资产有望迎来反转，如（短期仍可能冲高的）美债收益率、美股，但未定价“特朗普交易”的资产也不一定会有大幅波动，如国内出口链和大宗商品，趋势性行情仍需等到政策预期明确变化之时。美股、美债、黄金短期偏空，中期看多；原油短期震荡、中期偏空。

关于人大常委会的政策部署，11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，介绍了本轮一揽子财政刺激的具体部署，主要涉及三个方面：1）化债方案靴子落地；2）明年财政政策的五大方向；3）本年度财政收支平衡的措施。市场最关注的化债方面，主要包含6万亿债务限额置换地方政府存量隐性债务、约4万亿专门用于化债的新增地方政府专项债券、约2万亿仍按原合同偿还的棚户区改造隐性债务。

我们认为，本轮化债的力度是超预期的。首先，从规模上来看，通过三项措施的安排，本轮实际化债规模可以达到12万亿，这要高于此前市场的普遍预期。从实际影响来看，本轮大规模的化债有望较大程度的为地方政府松绑，打开地方财政腾挪空间，增强地方政府稳增长的能力，将其原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。除化债以外，我们认为，未来更加积极的财政政策也值得期待。往后看，需紧盯12月政治局会议以及中央经济工作会议对明年经济工作的定调。

央行发布三季度货币政策，重点可以从三个方面理解：经济形势判断上，央行关注国际环境不确定性，但认为近期增量政策落地显效后，四季度经济有望延续企稳回升；货币政策定调上，央行强调加大货币政策调控强度，把促进物价回升作为把握货币政策的重要考量；房地产支持方面，央行强调支持存量商品房收储，促进房地产止跌回稳。

我们在此前的多篇报告里面论述过理解中国经济和资本上的政策，有一个较为明显的5年周期规律。在中国经济和政治进程中，最重要的是每5年一遇的党的代表大会。对于每一次党的代表大会召开之前。党中央在前一年的年度中央经济工作会议中，都会明确要求以优异的成绩来迎接来年的党的代表大会的召开。无论是经济政策还是资本市场政策，通常都会在会议召开前两年开始逐步发挥作用，一般在“逢9逢4”的年份，政策往往全面趋向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。自9月26日政治局会议以来，政策力度开始明显加大，金融、房地产及财政等领域政策加速发力提效，彰显出当前政策力度的强劲。我们预期政策力度在未来三年内都会保持持续发力，从而以优异成绩迎接2027年二十一大的召开。

资金面来看，此前我们多次提到ETF可能是本轮居民资金入市的主要渠道之一，ETF也是这一轮行情企稳回升主力增量资金，未来有望继续保持增量的趋势，有利于各行业的龙头和权重股。值得注意的是，近期出现了一个较为特别的背离现象，A500ETF及其相关产品的持续净流入，同时非A500ETF在普遍遭遇赎回，10月14日以来，非A50ETF净流出了1764亿。

展望后市，市场在经过了前期快速上行，行情扩散后，将会进入一段时间相对平稳的阶段，为下一个阶段的行情进行蓄力。前期诸多政策在公告后逐渐进入验证期，而部分获利盘在年底有动力落袋为安。而短期赚钱效应出来后，资金仍会继续寻找新的机会。总体来看，11月将会继续体现为震荡，结构分化的局面，随着化债政策靴子落地，打开地方财政腾挪空间，对于后续助推经济企稳回升意义重大，市场可能重回蓝筹、质量风格。行业层面，仍兼顾以“稳增长”、“智安医”为主要的选择方向。

从行业和风格配置角度考虑，我们判断，在前期中小风格占优之后，随着中小风格补涨到位，交投占比出现较高的情况，并且此前大家预期的并购可能会随着IPO节奏的逐渐恢复有所弱化，中小风格继续进一步占优的概率降低。后续，随着化债政策顺利落地、四季度进入业绩修正和年底估值切换的阶段、ETF目前已经逐渐深入人心、中证A500进入批量建仓期，偏蓝筹风格的指数有望获得更加正面的支撑。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注有望受益于政策催化和业绩预期改善或增速较高的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机设备）、家电（白电、家电零部件、厨卫电器等）、汽车（汽车零部件、乘用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）等行业。赛道选择层面，11月重点关注五大具备边际改善的赛道：国防军工、汽车、人工智能、光伏、消费电子。

股债跷跷板效应为何减弱。11月4日股市上涨幅度较大，但是这对于债市的压制减弱，10年和30年国债利率反而下行。9月24日以来，一揽子增量政策逐步推出，股债呈现较明显的反向走势。9月24日之后，上证综指涨超1%、同时10年国债收益率下行的交易日仅有9月25日、10月10日以及11月4日，前两次是因为MLF降息30bp；公布SFISF落地，这些因素同时提振股市和债市。

11月4日的股债走势意味着资金面对于债市定价的影响力在提升。降息后资金利率波动中枢下移，叠加增量政策既以货币政策为先，且其它方面政策也需要货币政策宽松配合，预计短期内货币政策将维持宽松。10月央行进行买断式逆回购操作5000亿元和公开市场国债净买入2000亿元，也传达出维持流动性合理充裕的信号，这有助于缓和银行负债压力，并起到降低同业负债成本的效果。资金面宽松对于债市影响力在增强，这使得股市上涨对于债市的影响边际减弱。

政策效果验证期，流动性维持宽松，债市不空，哑铃型策略占优。全国人大常委会正在召开，预计较大规模化债措施将落地。我们认为，市场对于年内增发政府债券用于化债有一定的预期，并且化债是将高成本、短久期负债，置换为低成本、长久期负债，虽然会增加政府债券供给带来债市短期扰动，但是难以持续推升利率。而且央行也会配合，我们认为年内央行依然存在降准的可能性。对于信用债，继续以流动性为优先考虑，比如银行二级资本债和高等级信用债。信用债持续修复需要等待理财规模回升、存单利率开启持续下行。

央行回笼2243亿元，资金利率略有下行。11月4日，央行逆回购投放173亿元，当天逆回购到期2416亿元，今日总体资金回笼2243亿元。资金利率下行。DR001下行0.2bp至1.34%，DR007下行1.0bp至1.54%。

【利率债】各期限收益率下行居多。国债方面，10年期国债利率基本持平上日于2.12%，1年期国债利率下行0.2bp至1.40%。国开债方面，10年期国开债收益率基本持平上一交易日于2.21%，1年期国开债收益率下行3.0bp于1.48%。

【国债期货】超长债期货收涨。2年、5年、10年、30年国债期货主力合约分别变动-0.04%、-0.03%、-0.02%、+0.03%。

【信用债】信用利差多数收窄。3年期AAA、AA+和AA中短期票据利率分别变动-1.8bp、-2.3bp、-2.3bp。3年期AAA、AA+和AA城投债利率分别变动-1.3bp、-1.3bp、-1.3bp。3年期AAA-、AA+和AA二级资本债收益率分别变动-0.1bp、-0.7bp、-0.7bp。

2024年10月，我们预期当月信贷增量0.4万亿（同比少增0.34万亿），其中社融口径信贷增量0.3万亿（同比少增0.18万亿）。我们预期当月社融增量1.49万亿，社融余额403.5万亿，余额同比增速7.84%（环比回落0.13pct）；预期扣除政府债后社融余额325.5万亿，月末余额增速6.23%（环比回落0.07pct）。

信贷方面：10月是季初月，是季节性信贷小月。虽然9月末票据贴现利率大幅回升，但9月单月人民币贷款同比少增约3成，可能说明政策层和银行对信贷增幅没有太高要求。10月末票据利率大幅下行，可能说明10月信贷投放增幅不及9月，也低于监管合意要求。我们预期10月全口径人民币贷款口径增0.4万亿，同比少增0.34万亿。非社融口径人民币信贷方面，由于实体信贷需求偏弱，预计10月维持正增长，单月增0.1万亿。扣除非社融口径人民币信贷，预计10月社融口径人民币贷款增0.3万亿，同比少增0.18万亿。

债券方面：根据高频数据，预计10月政府债净融资1.0万亿元，同比少增0.56万亿元。预计当月企业信用债融资0.15万亿元，同比多增0.03万亿元。

信托+委托+外币贷款：预计10月增0.06万亿元（去年同期增-0.05亿元）。

未贴现承兑汇票：信贷需求偏弱，预计表外票据仍向表内迁徙，10月未贴现银行承兑汇票净减少0.15万亿元，同比少减0.1万亿元。

货币增速方面：预计10月信贷政府债同比少增对M2增速形成拖累，资本市场活跃形成理财和固收类基金回流存款，对M2增速形成正贡献。叠加去年10月财政存款回笼高于季节性，预计10月M2口径人民币存款增长好于季节性。随着资本市场和地产销售活跃度提升，预计M1增速逐步企稳。预计10月M2增速约7.0%，环比回升0.2pct；M1增速约-7.3%，环比回升0.1pct。

后续展望和投资建议：临近年末，监管可能本身对信贷增幅要求不高，银行非票实体信贷部门业务也逐渐收官，为避免给明年造成高基数，未来两个月加大非票实体信贷意愿或有限，资负部门通过增持明年1月到期的票据支撑信贷投放，同时为明年1月实体信贷开门红储备额度。预计人民币贷款继续维持同比少增状态，社融增速稳定主要依赖政府债净发行。按照年初预算2024年政府债净融资额8.96万亿（赤字内国债3.34万亿+赤字内地方债0.72万亿，特别国债1万亿+新增专项债3.9万亿），截至10月底累计政府债净融资约8.3万亿，剩余预算额度约0.66万亿，明显低于去年11、12月两个约合计2万亿政府债净融资。好在本周五人大批准三年新增6万亿化债专项债额度，如果按照24年2万亿，年内将剩余2.6万亿政府债额度，支撑未来两个月政府债融资同比多增，维稳社融增速。展望明年，随着财政货币金融政策齐发力，明年一季度社融增速有望企稳回升，M2、M1延续回升趋势，资本市场流动性环境乐观。银行三季报披露完毕，业绩和资产质量韧性超预期，银行业绩比较优势依旧。交易上，随着市场活跃度提升，银行弹性优势低于市场，短期超额可能存在波动，但长期夏普依旧，适合长期价值配置。经济承压后期，银行个股业绩alpha取决于与资产质量，短期建议关注受益于化债主题的低估值低资产端收益率的区域行和股份行，中长期持续拥抱负债优资产质量好的银行和港股高股息银行。

自营弹性释放，带动营收、净利润同比修复。24Q3板块营业收入同比-3%，归母净利润同比-6%。预计后续增量财政政策落地，基本面修复、企稳，提供权益持续上涨的动能，债市维持温和涨势，板块全年业绩有望正增。

权益反转，债市回调。9月末三大指数触底反弹，年线转阳，前三季度平均上涨14.8%；同时段，债市转头向下，但有赖于前期债市强势走牛，前三季度中证全债累计涨幅仍达5.6%。股权融资总量控制尚未完全放松，债券发行节奏慢于往年。

自营弹性释放，带动营收、净利润同比修复。24Q3上市公司营业收入合计3714亿，同比-3%；归母净利润1034亿，同比-6%。43家上市券商平均杠杆倍数为3.83倍，同比持平；平均年化ROE为4.72%，同比-0.66pct。 

收入结构明显重资产化。自营占比大幅提升，投行、经纪、信用占比持续下滑，24Q3自营/经纪/资管/信用/投行/其他业务收入占比分别为45%/23%/11%/8%/7%/6%，同比分别为+11/-3/+0/-3/-4/-1 pct。

马太效应加剧，行业内部同比差距缩小。24Q3上市券商营收CR5、CR10分别为41%、61%，同比分别+3pct、+0pct；归母净利润CR5、CR10分别为51%、74%，同比分别为+8pct、+8pct。权益反转下自营弹性释放，中信证券、国泰君安、广发证券等头部券商营收、归母净利润同比转正，且增速明显高于行业平均水平；中小券商受益于往年低基数、和年初低权益持仓，业绩增速仍保持领先地位。

9月末权益反转，投资者积极入金。截至24Q3，43家上市券商代理买卖证券款合计为2.83万亿，较年初+32%。各家券商风控合规、客户结构、数字化转型进度差异影响，客户入金速度存在显著差异。东方财富、国信证券、方正证券代理买卖证券款增速位列行业前三。

轻资产总体承压。（1）IPO再融资仍处低谷，债券发行节奏偏慢。24Q3投行收入217亿，同比-38%。头部五席稳定，广发证券监管压力出清、低基数下实现高增。（2）交投承压，代销遇冷，费率下行，24Q3经纪收入664亿，同比-14%。（3）产品结构向低费率产品切换、管理费率调降，24Q3资管业务收入339亿，同比-2%。

自营弹性充分释放，信用平淡。（1）9月末股市普涨，券商权益持仓浮盈放大。24Q3自营收入合计1317亿，同比+28%；年化自营收益率达到3.94%，同比+0.64pct。资产结构上，行业增配权益、减配固收。（2）总体赚钱效应不足，资金杠杆需求较低，信用规模缩减。流动性宽松，压缩业务利差空间。量价双降，利息净收入247亿，同比-28%。

呵护式监管加强，业绩有望正增。924金融发布会、926政治局会议、1018金融界论坛年会先后召开，降准降息维护宏观流动性，国资、民企踊跃申请股票增持回购再贷款，SFISF首批500亿资金已经初步入市、更多增量资金正在路上。监管政策暖风频吹下，权益市场实现全面反转，市场情绪、风险偏好恢复明显。展望后市，美国大选不确定性落地，增量财政政策出台，经济基本面或进入修复、企稳阶段，为权益市场长期温和健康上涨提供动能。

投资建议：往后看，人大常委会、中央经济工作会议将于年底相继召开，券商有望开启四季度行情；券业并购重组亦高潮迭起。建议按照绩优为先、并购重组为主线选股，推荐：中信证券、中金公司、国泰君安、广发证券、华泰证券等；同时，建议关注：中国银河、天风证券、长江证券等。

一、强调重视“先信用、后供需”的修复机会，及“未来供应端或取代需求端决定股票和资产价格走向”这一核心判断。重视“允许专项债券用于土地储备”、“适当减少保障房新建规模”、“通过货币化安置等方式实施100万套城中村改造和危旧房改造”等政策表述。

二、短期重点关注收购存量土地和商品房对房企流动性支持政策的落地进程和时间表，重视部分房企永续经营假设从质疑到恢复的过程及其对宏观层面资产负债表修复的积极意义，也关注销售边际企稳。

三、重视在供应缩量预期、供给品质优化以及购房者画像显著分化推动下，新房市场供需环境或较二手房更早出现边际改善的可能。目前已进入观察窗口，高品质住宅供给的放量以及净租金回报率与房贷利率之差收窄或是观察变量。

四、关注全国性和区域性房企风险溢价修复的三条主线：（1）21年后资产负债表贡献利润表较优；（2）部分企业信用溢价；（3）困境反转。