转债估值仍有提升空间

1.1. 可转债市场表现回顾

过去1个月内，可转债市场整体的已实现收益率为2.43%，平价端的正股指数上涨1.84%，转债市场整体超额收益为0.59%。细分结构层面，由于转债的收益风险特征随平价水平的不同有所差异，我们以平价90和110为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性3种风格，以便观察。从编制的转债风格指数历史表现看，回看期内，股性、平衡和债性转债分别上涨2.50%、上涨2.56%和上涨2.32%，3种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性1.08%、平衡-0.21%和股性-0.16%。总体而言，本期转债和正股市场均上行，而债性风格转债的表现最为亮眼。

从当前转债市场的绝对价格水平看，3种风格的转债价格中位数分别为股性130.50元、平衡119.08元和债性110.12元，全市场价格中位数为117.76元。目前，各风格的转债价格仍然处于2021以来的偏低点位、2020年来的中低点位，整体价格水平仍然具有上行空间。

1.2. 可转债估值与定价

转债市场的转股溢价率水平整体提升。我们通过幂函数模型，将截面转债的平价价值作为解释变量，转股溢价率作为被解释变量进行拟合，得到对应平价价值下的转债溢价率中枢，并观察前后两个报告期内，可转债在各个平价下的转股溢价率中枢的变化情况（转债风格随平价变化会互相转化，相关统计仅代表两个时间截面的对比，但成分券可能不同）。从测算结果看，相对1个月前而言，转债市场整体的溢价率中枢提升，且在债性端的提升更为明显。

而基于最新截面个券的统计结果显示，截至月底，债性、平衡和股性转债的溢价率中位数分别为55.89%、19.26%和4.48%，相对上一月底的读数分别提升0.94%、1.42%和1.65%。目前，随着连续两期溢价率的提升，债性风格溢价率估值修复到中性偏低点位，所处历史分位数点位略高于股性和平衡风格。

从衍生品定价角度看，转债估值同样优势仍在。我们以CRR二叉树定价模型，计算全市场可转债的理论定价值，由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款、信用利差等因素，因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高。我们定义可转债的“定价偏离度”为转债CRR定价减转债市价，当偏离度越高，则说明可转债当前的市场价格越便宜，该方式的好处是可以考虑正股波动等因素在转债时间价值上的影响，因此对转债估值的评定较直接观察溢价率水平而言更为合理。

从测算结果来看，转债市场的定价偏离幅度自2021年以来持续位于0线以下，和“固收+”基金规模的季度相关性约在-74%，持续的配置力量使转债估值系统性升高。而自23Q3以来，转债市场的定价误差快速收敛，目前已回到0线以上。截至11月底，转债市场的整体定价偏离度（不含跌破债底转债）中位数为2.91元、余额加权值为2.62元，表明转债的市场价格仍普遍低于期权理论定价，市场整体估值仍处于相对便宜的区间内。

细分到风格层面看，同样在剔除了具有明显信用风险的转债样本后，目前股性、平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为3.52元、3.63元和2.38元、偏离度余额加权值为3.11元、3.70元和1.87元。总的来看，当前各风格转债估值差异较小，均处于超配区间内。结构上看，股性、平衡风格相对债性风格而言有小幅的估值优势。

分析师情绪看，转债正股的盈利预期仍在低位震荡。我们对分析师对当前财年和次一财年的预期数据进行处理，通过时间加权的方式合成未来12个月的预期增速，使数据本身更具有连贯性，并计算同比值去除周期因素，以表征分析师的情绪变化。从测算数据看，目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-3.62%、净利润增速同比值为-4.90%，相对上个月月末分别下降0.50%和提升2.33%，分析师情绪强度本期整体有增有减，方向并不一致，整体仍在低位震荡。

此外，我们通过计算分析师未来12个月预期增速的标准差，来度量分析师情绪的分歧度情况，并同样计算同比数据以去除周期性。从测算结果看，本月的营业收入和净利润增速分歧的最新读数为-0.73%和-0.22%，相对上个月分别下降0.15%和上升0.01%，分歧水平微降。当前分析师预期暂无明显升温，转债的期权价值仍能提供收益非对称性保护，配置价值高于直接持有正股。

11月新发转债133.19亿元，中签率为1.59%。回顾2023年，全年转债的发行规模合计约为1400亿元，2024年前11个月，转债市场发行规模分别合计约481.85亿元，同比减少65%。

总体来说，定量角度：整体层面看，可转债本月随权益市场同步上行且涨幅更高，但价格和溢价率仍有上行空间，期权定价较为便宜，依然具备配置价值。风格层面看：1）股性转债方面，结合我们的量化择时周报（详见报告：《情绪再度升温》）中的市场观点，股票市场的短期量化择时信号转向中性标配（结构上估值面继续乐观信号，基本面偏谨慎，情绪面、流动性为中性），股性转债由于估值较为便宜，整体为中性BETA+乐观ALPHA判断；2）债性转债方面，结合我们的利率量化择时周报（详见报告《价量择时信号继续看多，机构久期下降》）中的市场观点，利率价量周期处于下行突破状态，机构久期水平边际有所调整但整体水平偏高，叠加政策影响下，债性风格也可能具备进一步估值提升的机会。

1.3. 市场隐含预期

可转债市场隐含的正股波动预期持续回升。如果将可转债看作正股衍生品，则可以根据其市场价格，反向计算出转债市价内暗含的隐含波动率，以刻画投资者所交易出的正股市场（仅针对已发转债部分）的未来波动率预期，从而警示该部分正股的波动风险。我们以BSM模型进行逆算，得到全市场转债所对应全体正股的隐含波动率中位数和余额加权结果。从测算值看，目前本期的全市场正股隐波（不含跌破债底转债）中位数录得26.59%、余额加权值为24.33%，相对上月底的25.26%和22.81%分别提升1.34%和1.52%，整体看正股端波动率预期值正从历史底部持续回。

短久期券隐含的正股收益预期下降后震荡。由于短久期转债的价格受到公司长期基本面等因素的影响较小，因此转股溢价率可以被用来反映市场所交易出的短期正股市场预期表现。我们挑选市场中到期时间最短的1/3的转债，以距离到期日的倒数对转股溢价率进行加权，计算得到短久期转债的隐含正股预期指数。从指数近期的表现看，其最新读数为43.67，自权益市场大幅度反弹后，转债隐含的正股短期收益预期回归中性水平附近。

1.4. 机构行为观测

转债基金的持仓DELTA小幅提升。我们将基金持仓中以可转债为主要配置标的的基金定义为转债基金，以回归模型，动态跟踪其可转债持仓的风格占比情况。随后，根据各风格指数的DELTA值，加权计算得到转债基金的DELTA估计值，用以跟踪基金持仓的风格变化、以及基金涨跌同正股市场的联动程度。从最新数据看，全市场转债基金的平均DELTA值为77.20%，相对10月底的71.90%提升约5.30%。从结构上看，当前股性、平衡风格对基金收益的弹性贡献高于债性风格，约为3：3：1。

2.1. 转债CRR定价组合

转债CRR定价组合的核心指标构造方法可以参考我们的研究报告《可转债定价与套利策略初探——固收量化系列研究之三》，组合择券方式为通过寻找当前市场价格相对CRR二叉树理论定价而言最低的一系列转债进行持有，具体测算框架如下：

我们对截面转债进行了多个维度的初筛，以确保标的的可投性。从理论上来说，CRR定价组合博弈的是可转债市场价格的定价误差回归的收益，与高频的交易环境更为适配。从月度再平衡下的测算结果看，策略组合的11月收益率为5.77%、同期中证转债指数的收益率为2.43%。组合自2017年起的长期年化收益率为15.33%、最大回撤为12.08%、收益回撤比为1.27、月度胜率为61.45%。

2.2. 转债低估值动量组合

转债低估值动量组合的构造原理可以参考我们的研究报告《也议转债估值——固收量化系列研究之二》、《可转债定价与套利策略初探——固收量化系列研究之三》，组合择券方式为通过寻找当前估值处于相对低位的、且正股具有一定上行趋势的一系列转债进行持有，具体测算框架如下：

转债低估值动量组合为低估值策略结合价量指标的多因子策略，从月度再平衡下的测算结果看，低估值动量组合的11月收益率为2.43%、同期中证转债指数的收益率为2.43%。组合自2017年起的长期年化收益率为15.49%、最大回撤为11.26%、收益回撤比为1.37、月度胜率为65.06%。