『市场最新观察』
从周度市场走势和情绪上来看，本周A股先跌后涨，整体有所回升。
1趋势上来看，当前PE估值已阶段性修复，且前期提到的基本面、波动率、汇率预期问题并未改善，叠加Beta离散度已经达到历史高位，整体月度视角下的收益率空间或仍待重要会议结束后才能明晰，故本周仍相对谨慎。不过，一方面PMI数据连续处于荣枯线之上表明基本面有所回暖，另一方面近两周量能情绪企稳迹象也较为明显，故短期谨慎观点整体更趋向于规避指数波动风险，择时方向上仍保留一定后续转为中性或乐观的空间。因此，年末需要重点跟踪市场Beta离散度变化以及政策预期走向，以随时调整仓位。
对于Beta离散度这一指标，其与全A指数月度收益和胜率预期负相关，即高离散度下的月度收益和胜率预期都偏低。在前期报告中我们也对这一指标进行说明，具体构建方式为截面上个股Beta90%分位点和10%分位点之差。从含义上来讲，Beta离散度衡量的是市场情绪上的分歧度，一方面，若离散度过高，那么市场分歧处于极端高位，但分歧通常会基于某个事件或预期，一旦事件或预期落地，分歧度一定会得到收敛，而低Beta个股部分的情绪也通常会有所回落，导致市场整体有所调整。另一方面，若离散度过低，市场通常处于平淡时期，市场对整体Beta走势已经达成共识，故此时只要有外生事件或预期激发了一部分投资者的交投情绪，即便只能激起一些涟漪，但也能令市场有所修复。我们统计了月末不同Beta分位数水平下，下一个月市场的收益率和胜率水平。从数据统计上来看，市场月度预期收益率和胜率与Beta离散度分位数水平呈现明显的负相关性。最新Beta离散度分位数为96.61%，处于极高水平，故该指标当前对市场继续提供偏向谨慎的建议。
『择时观点』
对中长期投资者来讲，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为42.34%、28.61%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为51.17%、45.16%。估值水平尚处于合理区间，中长期仍有配置价值。
短期择时：本周末短期量化择时信号偏向谨慎，较上周维持一致。结构上，估值面继续乐观信号，基本面、情绪面、流动性偏谨慎。
风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。
风险提示：择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
1.1 A股市场趋势和交易情绪观察
从周度市场走势和情绪上来看，本周A股先跌后涨，整体有所回升。具体来看，市场走势上，万得全A指数上涨约2.18%，上证50、沪深300、中证1000指数分别上涨约0.90%、1.34%、2.64%，国证成长指数上涨约1.32%，而国证价值指数上涨约1.11%。交易情绪上，量能情绪指标本周仍为正向，较前期有所回升，呈现企稳迹象。趋势上来看，当前PE估值已阶段性修复，且前期提到的基本面、波动率、汇率预期问题并未改善，叠加Beta离散度已经达到历史高位，整体月度视角下的收益率空间或仍待重要会议结束后才能明晰，故本周仍相对谨慎。不过，一方面PMI数据连续处于荣枯线之上表明基本面有所回暖，另一方面近两周量能情绪企稳迹象也较为明显，故短期谨慎观点整体更趋向于规避指数波动风险，对择时方向上仍保留一定后续转为中性或乐观的预期。因此，年末需要重点跟踪市场Beta离散度变化以及政策预期走向，以随时做好加仓准备。从PB估值角度来看，当前A股中长期配置价值仍然存在。本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为42.34%、28.61%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为51.17%、45.16%，整体估值水平尚处于合理区间。不过，从PE估值角度来看，当前A股估值仍高于中性水平，PE择时信号继续维持中性态度。本周A股整体PE估值中位数3年和5年分位数分别为96.00%、82.79%。中证800指数PE估值中位数3年和5年分位数分别为72.13%、50.62%。自11月第一周以来，我们持续提示了短期内应该注意潜在的市场风险。从提示谨慎信号以来的整体择时效果上来看，该仓位信号下的策略收益与期间全A收益接近，虽然没有精准把握其中上涨周的多头信号，但也有效规避了其中回撤较大的周，并维持了低换手。从信号的作用上来看，整体偏向于规避市场波动。从信号结构上来看，今年以来我们对于基本面和估值面的观点几乎没有明显变化，故决定短期信号主要取决于情绪面和流动性状态。而情绪面中，节后市场冲高回落后，波动风险持续偏高，但量能也持续较强，因此整体信号几乎取决于Beta离散度这一指标。对于Beta离散度这一指标，高离散度下的月度收益和胜率预期都偏低。在前期报告中我们也对这一指标进行说明，具体构建方式为截面上个股Beta90%分位点和10%分位点之差。从含义上来讲，Beta离散度衡量的是市场情绪上的分歧度，一方面，若离散度过高，那么市场分歧处于极端高位，但分歧通常会基于某个事件或预期，一旦事件或预期落地，分歧度一定会得到收敛，低Beta个股部分的情绪通常会有所回落，导致市场整体有所调整。另一方面，若离散度过低，市场通常处于平淡时期，市场对整体Beta走势已经达成共识，故此时只要有外生事件或预期激发了一部分投资者的交投情绪，即便只能激起一些涟漪，但也能令市场有所修复。我们统计了月末不同Beta分位数水平下，下一个月市场的收益率和胜率水平。从数据统计上来看，市场月度预期收益率和胜率与Beta离散度分位数水平呈现明显的负相关性。最新Beta离散度分位数为96.61%，处于极高水平，故当前对市场继续提供偏向谨慎的建议。本周末短期量化择时信号偏向谨慎，与上周维持一致。结构上，估值面仍相对乐观，基本面信号维持谨慎，情绪面中Beta离散度和波动率偏高导致情绪面趋于谨慎，流动性端汇率走弱导致流动性信号同样趋于谨慎。
基本面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）当前最新制造业PMI为50.10，处于过去10年50.00%分位数，制造业景气度中性，给出中性信号；2）当前最新人民币中长期贷款余额同比增速为8.39%，处于过去10年0.00%分位数，信贷增速偏弱，给出谨慎信号；3）当前M1同比增速为-6.10%，HP滤波去趋势后数据处于过去10年10.17%分位数，M1增速偏弱，给出谨慎信号。总的来看，综合当前景气度水平、信贷增速、M1增速所给出的信号，基本面情况偏向谨慎。估值层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）本周末A股整体PE中位数为36.57，处于过去10年82.96%分位数，PE估值偏高位置，给出中性信号；2）本周末A股整体PB中位数为2.40，处于过去10年29.45%分位数，PB估值均值回归上行中，给出乐观信号。总的来看，综合当前PE和PB估值水平所给出的信号，估值面情况偏向乐观。情绪层面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）本周A股整体Beta离散度为7.28%，处于过去10年96.61%分位数，Beta离散度偏高，给出谨慎信号；2）本周A股整体量能情绪得分为-0.02，处于过去10年48.72%分位数，量能情绪中性，给出中性信号；3）本周A股整体波动率为26.46%（年化），处于过去10年87.26%分位数，波动率均值回归下行中，给出谨慎信号。总的来看，综合当前A股整体离散度、量能情绪、波动率所给出的信号，情绪面情况偏向谨慎。流动性层面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）当前货币利率指标为0.10，处于过去10年50.85%分位数，流动性中性，给出中性信号；2）当前汇率预期指标为1.73%，处于过去10年89.83%分位数，兑美元汇率偏弱，给出谨慎信号。总的来看，综合当前货币市场流动性和人民币汇率变化所给出的信号，流动性情况偏向谨慎。从周度短期择时策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为15.29%，基准（月度中性持仓再平衡）年化收益率为4.29%，年化超额收益率为11.00%，期间择时策略最大回撤仅为24.33%，较基准策略有显著提升。今年以来，策略收益率为23.82%，基准收益率为7.27%，超额收益率为16.56%，期间择时策略最大回撤仅为11.04%，同样较基准策略有显著提升。从逐年收益率统计上来看，短期择时策略净值除在2016和2023年微跌外，其余年份均保持绝对正向收益，且每年都能产出正向超额收益。本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。
2.1 成长价值风格轮动模型
当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好成长风格，反之利好价值风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好价值；利率周期水平偏低，利好成长；信贷周期走弱，利好价值。因此，基本面整体给出超配价值信号。估值面上，当前成长价值PE估值差5年分位数为22.08%，PE估值差均值回归上行中，利好成长；PB估值差5年分位数为14.56%，PB估值差均值回归上行中，利好成长。因此，估值面整体给出超配成长信号。情绪面上，当前成长价值换手差分位数5年分位数为85.77%，换手差偏高，利好成长；波动差5年分位数为82.05%，波动差均值回归下行中，利好价值。因此，情绪面整体给出均衡配置信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。从成长价值风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为12.41%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为6.82%，年化超额收益率为5.59%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，成长价值风格轮动策略收益率为22.41%，基准收益率为16.22%，超额收益率为6.19%。
当前大盘小盘风格轮动模型建议超配大盘。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好小盘风格，反之利好大盘风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好大盘；利率周期水平偏低，利好小盘；信贷周期走弱，利好大盘。因此，基本面整体给出超配大盘信号。估值面上，当前小盘大盘PE估值差5年分位数为70.32%，PE估值差均值回归下行中，利好大盘；PB估值差5年分位数为95.67%，PB估值差均值回归下行中，利好大盘。因此，估值面整体给出超配大盘信号。情绪面上，当前小盘大盘换手差分位数5年分位数为95.33%，换手差偏高，利好小盘；波动差5年分位数为86.12%，波动差均值回归下行中，利好大盘。因此，情绪面整体给出均衡配置信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前小盘大盘风格轮动模型建议超配大盘。从小盘大盘风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为12.75%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为6.96%，年化超额收益率为5.80%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，小盘大盘风格轮动策略收益率为19.78%，基准收益率为14.85%，超额收益率为4.92%。
结合上文成长价值和小盘大盘轮动模型最新结论，当前四维风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。从四风格轮动模型的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为13.45%，基准（四风格月度均衡配置）年化收益率为7.39%，年化超额收益率为6.06%。今年以来，四风格轮动策略收益率为19.95%，基准收益率为15.15%，超额收益率为4.80%。逐年表现上来看，四风格轮动策略除了在2014年未能跑赢基准外，其余年份均产生显著超额收益。![]()
重要申明
风险提示
短期择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
本报告分析师
王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001
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