内容摘要
本文围绕海富通上证投资级可转债ETF（基金代码：511180）的投资价值进行分析，主要结论如下：
可转债具有独特的收益风险特征，具备战略配置价值。转债具有收益“上不封顶、下有托底”的特点，在权益下行市场中，转债价格受到债底呵护下行风险较为有限，在权益上行市场中，转债可以跟随股票市场顺势上行，收益高于一般的纯债资产，可以作为投资者战略资产配置的新选择。
当前转债期权估值性价比较高。转债的期权定价偏离度可以用于表征转债估值水平，其走势和转债收益之间有一定的正相关性。截至2024年10月底，全市场转债定价偏离度中位数为5.22元、余额加权值为4.70元，均显著为正，意味着当前转债市场的整体估值较为便宜，配置价值凸显。
股票市场短期胜率仍存不确定性，转债具有相对配置价值。A股三季度已实现盈利拐点不明确，分析师情绪则有所减弱。而从宏观中周期视角看，A股10月的周期得分为-7.53，自8月以来连续第二个月下行，经济周期择时观点偏谨慎。该背景下，转债相对股票具有配置优势，而对积极投资者而言，配置转债还可获得“进可攻、退可守”的彩票博弈机会。
上证投资级可转债及可交换债券指数（950041）样本券由上交所上市、主体评级AA及以上的可转债和可交债组成。指数内AAA、AA+和AA等级债券的权重占比分别为65%、12%、23%，银行行业集中度高。近年来，得益于其较好的信用资质，指数的回撤风险更可控，收益优于中证转债指数。
海富通上证投资级可转债ETF（511180）是海富通基金旗下的ETF产品，跟踪指数为上证投资级可转债及可交换债券指数。该ETF是当前市场上唯一的单市场转债ETF，具有定位独特、业绩稳健、流动性好等特点，是投资人把握沪市高资质转债投资机会的良好工具型产品。
基金由陈轶平、唐灵儿和陶斐然3位基金经理共同管理，分别具有15年、7年和10年左右的从业经验。各基金经理的在管产品覆盖有主动债券基金，被动债券基金、QDII债券基金等多个品类，管理团队具备丰富的债券投资研究经验。
如何看待转债当前的战略、战术配置价值？
可转债全称为可转换公司债券，于1843年起源于美国，是指由上市公司依法定程序发行，投资人可在一定时间内依据约定的条款将其转化为股份的公司债券。我国历史上的第一只可转债为宝安转债，发行于1992年，距今已有30余年历史，从可转债的发展历程看，其市场规模在早年间相对沉寂，自2017年左右才出现了明显的起色。
近年来市场对可转债的需求逐渐显现，转债市场逐渐扩容。在2017年以前，市场每年平均新发转债数不超过20只，存量转债数不超过50只，可转债的存量规模曾在2013年达到1600亿元以上，但在随后几年内又快速衰减，在2015年底仅剩余个位数转债，共计规模约130亿元。而在2017年后，转债市场经历了一轮显著的扩容，截至2024年10月31日，市场当前共计有存量转债545只，总规模逾7600亿元。
1.1. 可转债具有独特的收益风险特征
可转债具有独特的收益风险特征，具备战略配置价值。可转债交易的活跃与其特有的定价结构与收益风险特征密切相关。可转债可以被理解为一种由债券叠加正股看涨期权所构成的资产组合，并通常附带有额外的赎回、回售以及下修条款。虽然名字中带有一个“债”字，但可转债的收益风险表现会随着其转换价值的不同而动态变化，并非传统的纯债资产。
下图展示了可转债的定价结构拆分情况。可以看到，当转债的转股价值高企，向右侧偏离时，看涨期权进入深度实值状态，转债的股性便会凸显，其价格与正股的联系变得紧密，从而在正股上行时跟随正股一同上涨，获得比传统纯债投资更高的弹性收益。而在正股价值下跌时，期权进入虚值状态，此时可转债的债性凸显，由于转债价格需高于纯债价值与转股价值二者间的孰高者，此时的债底会成为转债的价值底线，使其在权益熊市中更为抗跌。此外，在较为中性的期权平值区域内，转债的属性则较为平衡，风格偏向混合，兼顾股性与债性。
对于上述内容，可以通过观察近5年转债的历史表现加以印证。从其与市场典型权益和债券指数的业绩对比来看，不难发现，可转债资产整体收益风险特性表现出“下有托底，上不封顶”的特点。举例来说，在2018年，权益市场大幅下挫，中证800最大回撤超过30%，但同期的转债指数下跌仅10%左右；在2019-2021等权益牛市时段，可转债跟随股票市场顺势上行，其收益强度又脱离了一般纯债类产品的表现。全测算区间内，可转债年化收益率为3.89%，同期的中证800与综合债表现为-0.62%与4.94%，综合来看，转债的长期风险调整后收益表现优于股票，可以为投资者的战略资产配置带来新的选择。
1.2. 当前转债估值具有性价比，配置价值较高
当前转债期权估值性价比较高，具有战术配置价值。从影响因素来看，转债的估值主要取决于股票市场预期、转债供需情况、条款触发进度、市场机会成本等多方面因素。我们结合衍生品市场的期权二叉树定价模型，设计了针对可转债的CRR定价模型（详见报告《可转债定价与套利策略初探——固收量化系列研究之三》），用于计算在考虑了正股、条款等多重影响下的转债的理论定价。随后根据转债理论定价与转债市场价格的比值，形成“定价偏离度”指标，来衡量转债的投资性价比，即期权估值。
如下图所示，从2016年的长期走势看，转债定价偏离度和未来转债收益之间呈现出一定的正相关性，当偏离度为正时，说明全市场转债的价格普遍低于理论定价，此时存在向上修正该部分定价误差的潜在机会。截至2024年10月31日，当前全市场转债定价偏离度中位数为5.22元、余额加权值为4.70元，这意味着当前的转债估值较为便宜，配置价值凸显。
我们进一步补充测算了基于上述转债定价偏离度的择时组合表现。主要配置逻辑为：1）当定价偏离度指标高于历史长期均值加一倍标准差时，满配转债；2）当定价偏离度指标低于历史长期均值减一倍标准差时，满配纯债；3）其余时间，转债和纯债等权配置。从测算结果看，择时策略组合的年化收益率为5.80%，最大回撤为7.59%，收益回撤比为0.76。策略的收益弹性高于持有纯债、风险低于持有转债，择时效果较好。
1.3. 权益资产机会仍待观察，转债相对价值凸显
当前股票市场短期胜率仍存不确定性，转债有相对配置价值优势。如果从“债底+股票期权”的视角出发，在当前的低利率环境预期下，转债的收益表现将很大程度上受到股票市场走势的影响。从A股市场目前的已实现盈利增速、以及盈利增速预期看，权益市场短期投资胜率仍有不确定性。具体来说，A股24Q3披露的盈利累计同比增速在0%左右徘徊，边际微升；而2024、2025年的盈利增速一致预期则双双下调，分别从上季度末的12.12%、13.01%，下降至11.76%、12.07%，可以看到，当前已实现盈利拐点未现，而分析师情绪则有所减弱。
进一步从宏观中周期的视角看，股票市场机会同样仍待观察。在早期报告中（详见《经济中周期的量化拆解与投资策略构建——量化经济周期系列研究之一》），我们通过HP滤波和傅里叶变换两步法，提取出各个宏观经济数据的核心周期变量，并基于此明确了不同经济维度所处的中长周期位置，包括：景气度周期、通胀周期、存货周期、盈利周期、利率周期、信贷周期共6个维度。从最近3个月的测算结果看，10月最新的周期得分为-7.53，自8月以来连续第二个月下行，即整体经济周期的择时观点偏谨慎，宏观环境还未明确进入上行周期通道。
在上述权益资产机会仍待观望的阶段，可转债的相对配置价值较高。同时，考虑到转债内嵌的看涨期权的“彩票”特点，一些积极投资者同样可以通过配置转债，来更好地参与权益市场机会。即：若权益市场筑底回暖，转债可分享部分的正股上涨红利；若权益市场持续震荡或出现调整，转债价格受债底呵护，下行幅度有限，体现出“进可攻、退可守”的特点。
上证投资级转债及可交换债指数投资价值分析
2.1. 上证投资级转债及可交换债指数基本信息
上证投资级可转债及可交换债券指数（950041）样本券由上海证券交易所上市、主体评级AA及以上的可转换公司债券和可交换公司债券组成。指数采用市值加权计算，以反映上交所高信用等级可转债和可交换债的整体表现。截至2024年11月，该指数共计有成分券112只。
2.2. 横向对比看，指数主体的信用资质更高
对比中证转债指数看，上证投资级可转债及可交换债券指数具有单一交易场所、券种丰富、信用资质好等特点。首先，上证投资级可转债及可交换债券指数的成分券仅包含上交所证券，为单一交易所指数，其中包括113只可转债和1只可交换债（G三峡EB2）。和常用的转债宽基指数中债转债指数相比，后者的成分数量更多，包含沪深两市，且均为可转债，无可交换债。
从信用评级分布看，上证投资级可转债及可交换债券指数的成分券仅包括AAA、AA+和AA等级的债券，数量分别为25、20、69只，权重占比分别为65%、12%、23%，指数主体的信用资质优秀。而中证转债指数由于是全市场指数，其成分中仅有76%的AA等级及以上债券，还包括15%的AA-等级债券和9%的A+及以下评级债券，整体信用分布更为分散。
上述的信用资质差异，造成了两指数在近1年的业绩表现差异。如下图所示，可以看到上证投资级可转债及可交换债券指数与中证转债指数的走势在2023年以前差异较小，但近年来，随着转债市场的实质违约出现、股票市场下行所带来的退市风险等各项因素的影响，转债的债底价值遭到投资者质疑，从而出现阶段性回撤。而从指数净值的走势看，在24Q3等时段内，得益于更高的信用资质，上证投资级可转债及可交换债券指数的波动回撤相对更小，贡献了一定的超额收益。
最后，从正股行业的分布看，上证投资级可转债及可交换债券指数的主要重仓行业为银行、电力设备及新能源、以及电力及公用事业行业，权重占比分别为45.85%、10.38%、7.26%。对比来看，其与中证转债指数的最大差异在于更为超配了银行行业，超配比例约为18.90%（相对26.95%），而银行转债的信用资质往往较好，违约风险小。
海富通上证投资级可转债ETF（511180）产品介绍
海富通上证投资级可转债ETF（511180）是海富通基金旗下的一款ETF产品，以上证投资级可转债及可交换债券指数为跟踪标的，紧密跟踪指数走势变化，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，力争基金的净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.25%，年化跟踪误差不超过3%。
目前，市场中与可转债指数所挂钩的被动型基金产品较少，海富通上证投资级可转债ETF是市场上唯一的上交所转债ETF，在定位上具有稀缺性，是投资人把握沪市高资质转债投资机会的良好工具型产品。
从费率结构来看，海富通上证投资级可转债ETF的管理费和托管费分别为0.25%/年和0.05%/年。
3.1. 产品业绩表现稳健，回撤风险小
海富通上证投资级可转债ETF自成立以来的年化收益率为1.77%，最大回撤为10.56%，收益回撤比为0.17，跟踪误差为1.45%，整体业绩表现优于上证50、沪深300等在内的众多国内宽基股票指数。截至最新，海富通上证投资级可转债ETF规模约38.14亿元，近1年日均成交额在2.70亿元，流动性同样较好。
进一步复盘2021年以来四次转债市场趋势性下跌区间，可以发现，海富通上证投资级可转债ETF产品的回撤控制与标的指数之间的差异约在30BP以内，ETF产品的跟踪效果较好，并且，ETF的风险控制能力优于全市场可转债基金平均水平和中证转债指数，产品抗风险能力相对更强。
3.2. 基金经理简介
陈轶平先生拥有15年以上从业经历，具备丰富的固定收益投资经验，自2011年10月加入海富通基金管理有限公司，历任债券投资经理、现金管理部副总监、债券基金部总监，现任固定收益投资总监兼债券基金部总监。目前，陈轶平先生在管产品共12只，包含主、被动产品若干，其中规模最大的代表产品为海富通中证短融ETF。
唐灵儿女士拥有7年以上从业经历。2017年7月加入海富通基金管理有限公司，历任固定收益研究部助理固定收益分析师、债券基金部基金经理助理、基金经理。目前，唐灵儿女士在管产品共5只，均为被动债券指数基金。
陶斐然女士拥有近10年从业经历。2014年12月加入海富通基金管理有限公司，历任助理交易员、交易员、高级交易员。2020年6月至2023年6月任债券基金部基金经理助理，后任基金经理。目前，陶斐然女士在管产品共6只，包括一只国际QDII债券基金。
重要申明
风险提示
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本报告分析师
任瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004
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