发掘央企价值线、布局市值管理“领头羊”

央企，即中央企业，是指由中央人民政府（国务院）或委托国有资产监督管理机构行使出资人职责，领导班子由中央直接管理，或委托中央组织部、国务院国资委等其他中央部委管理的国有独资或国有控股企业。这些企业在国家社会经济发展中承担重要职责，在众多关系到我国国家安全和国民经济命脉的关键领域占据主导地位，是维持社会稳定运行的重要基石、经济发展的重要支柱。

截至 2024 年 11 月，在我国资本市场内，共上市有央企 462 家（其中又包括了国资委下属（由国资委或国资委下属中央企业实际控制）的上市央 387 家）。从行业数量分布情况看，目前央企数量最多的前 5 个行业分别为：国防军工 42只、机械 41 只、电力及公用事业 36 只、基础化工 26 只、电力设备及新能源 21只。市值维度，目前央企总市值最高的 5 个行业分别为：石油石化约 3.8 万亿元、通信约 3.2 万亿元、电力及公用事业约 2.3 万亿元、国防军工约 1.2 万亿元、以及建筑约 1.2 万亿元。

可以看到，在石油石化、通信、电力、军工等关系着国民生计、社会基础运行的重要行业中，央企的市值占比往往较高。长期以来，在资本市场上，这些中央企业构成了稳健性强、增长潜力大的重要板块。

1.1. 持续稳定分红，高股息增强持有体验

央企股息率较高，为投资者带来持续而稳定的分红收益。投资者购买股票时，分红是重要的收益来源，上市公司的分红数额、频率等因素，可以从侧面反应出公司的运营状况。持续、稳定、增长的分红政策一方面可以为投资者带来更好的持有体验，另一方面也暗含了企业经营稳健良好的基本面信号，这有助于提升投资者持有的信心，引导长期投资。

从测算结果看，央企的分红能力在全市场中占据领先。2023 年，央企共计分红总额 10390 亿元，占全市场总额的 46.58%，其次是地方国有企业，分红总额 4497 亿元，占比 20.16%。近几年来，央企每年的分红金额稳定提升，2023相比 2020 年增长约 3700 亿元。而从分红企业比例上看，央企中每年约有 75%的企业进行分红，2021 至 2023 连续 3 年分红的企业占比 63%，高于民营企业、公众企业等，起到了良好的示范带头作用。

进一步对比中证央企、中证民企以及中证 800 指数近 12 个月的股息率，可以发现，一方面从横向对比来看，中证央企的股息率高于民企和市场整体，另外从纵向趋势上看，央企股息率自 2015 年来有逐渐攀升的态势。截至最新，中证央企的股息率为 3.18%，高于中证民企约 1.75%、高于中证 800 约 0.43%。总的来说，央企高股息的特点为投资者带来了稳定而持续的分红体验，相比一般股票资产而言，收益更有确定性，有助于引导投资者进行价值投资和长期投资。

1.2. 盈利有相对优势，具备逆周期特征

近年来上市央企的盈利能力优于其他类型企业，并具备一定的逆周期特性。从历史 5 年的央企盈利增速情况来看，可以发现：在 2021 年之前，上市央企的盈利增速稍低于市场整体水平，但在 2021 年以后出现反超。从趋势上看，最近 3 年市场整体的盈利增速不断下调，但央企具备相对优势，从横向上看保持领先。最新边际上，A 股净利润增速出现一定的修复，23Q3 的最新读数分别为央企7.03%、全市场 4.49%。

若是去计算央企相对市场整体的盈利增速差额，并与宏观经济增速表现一同观察，则可以看到：在经济增速上行、或运行较为稳健的区间内，央企的表现相对大盘来说大多居于劣势；但当经济增速阻塞、或是出现明显下滑调整的时点，央企则能够体现出一定的逆周期特性，在相对盈利的维度形成超越。而从我们构建的量化宏观中周期模型看，当前国内的宏观经济周期仍未进入偏强区域，因此横向看，短期内央企的表现可能继续占优。

1.3. 股份回购背景下，央企表现有望提振

股份回购背景下，央企表现有望提振。2024 年 9 月证监会出台《上市公司监管指引第 10 号——市值管理（征求意见 稿）》（简称“市值管理新规”），股份回购作为推动上市公司投资价值提升的主要手段被重点提及。对于市净率小于1倍的“破净”公司，采用回购并注销的行为减少公司总股本，每股收益、每股净资产等指标提升，股东持股价值增加，推动估值提升。从历年 “破净”企业数量占比来看，上市央企的破净企业数量占比又明显高于全体 A 股。《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求央企上市平台实现“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”。在相关政策的引导下，央企有望起到带头作用，成为运用股份回购、增强市值管理的重要主体。

A 股市场股份回购规模不断增长。A 股股票回购金额占股权融资的比例呈现逐步上升的趋势，2024 年已达到 62.7%。具体而言，2017 年之前，回购金额占股权融资的比例不足 0.5%；而在 2018 年至 2023 年期间，回购金额占比明显增长，到 2023 年已提升至 4.2%。特别是 2024 年以来，随着 A 股市场回购热情的高涨，回购金额占股权融资的比例突破 60%，回购规模首次超过IPO 融资规模。

历史经验看，回购有利于提升股票表现。回顾来看，A 股回购多发生在市场低位或下跌区间，2018 年至今，A 股共发生过四轮较大的回购行为，分别是：2018 年 10 月-2019 年 1 月、2021 年 2 月-2021 年 9 月、2022 年 4 月-2022年 12 月、以及 2023 年 12 月以来。在回购金额攀升的过程中，往往大盘走势也呈现出低位上行的趋势。股份回购的行为有助于在市场低迷时改善资金面，而央企作为“领头羊”，可能在相应的行情中获得更多提振。

中证国新央企股东回报指数（932039）由国新投资有限公司定制，主要选取了国务院国资委下属现金分红或回购总额占总市值比率较高的 50 只上市公司证券作为指数样本，以反映央企股东回报主题上市公司证券的整体表现。指数成分股采用调整自由流通市值加权，每年调整一次，实施时间为每年 12 月的第二个星期五的下一交易日。

2.1. 指数为典型大市值、价值风格

我们将中证国新央企股东回报指数的持仓情况，与中证国新央企综合指数进行对比，以便横向观察分析中证国新央企股东回报指数的持仓特点。

首先，从成分股的行业权分布看：中证国新央企股东回报指数的持仓一级行业共有 17 个，权重主要集中在钢铁（13%）、建筑（12%）、交通运输（10%）等行业。中证国新央企综合指数基本覆盖全行业，对比之下，中证国新央企股东回报指数覆盖的行业数量更少，针对性更强，主要超配了钢铁（超配 10.27%）、煤炭（超配 5.58%）、非银行金融（超配 4.86%）行业。

从市值分布看，中证国新央企股东回报指数偏大市值风格。具体来说：中证国新央企股东回报指数成分股的总市值主要集中在 100 亿元以上，合计权重占比 92.83%，其中，权重占比最高的是 1000 亿元以上市值公司，占 41.77%，其次为 200-500 亿元市值公司占 27.60%。对比来看，指数和中证国新央企综合指数的市值分布结构基本接近，但 1000 亿以上的超大市值公司占比略微小于后者。

从风格分布看，中证国新央企股东回报指数是典型价值风格指数。具体来说：中证国新央企综合指数的成分分布则相对更为均衡，成长、平衡、价值的占比接近 3：3：4。而对比之下，中证国新央企股东回报指数成分股中价值风格占比高达 87.41%、平衡风格占比 10.08%、成长风格占比仅 2.52%，指数相对央企宽基显著超配了价值风格，超配比例为 46.04%。

2.2. 业绩表现稳健、强调绝对收益

中证国新央企股东回报指数的长期业绩表现稳定，投资风险较小，优于主流宽基。自基期以来，中证国新央企股东回报指数的年化收益率为 8.25%、最大回撤为 24.13%、收益回撤比为 0.34。指数相对中证国新央企综合指数、中证 800指数的超额收益率分别为 5.08%、4.85%，最大回撤优化了 7.12%、14.62%，收益回撤比提升了 0.24、0.25。中证国新央企股东回报指数整体的业绩表现稳健，风险控制能力、收益风险比均优于央企综指和全市场宽基指数。

中证国新央企股东回报指数强调绝对收益特征。如果以中证 800 的表现作为市场基准，回顾历史权益市场上、下行时的各指数 BETA 表现，则可以看到：历史 3 段权益下行区间内，中证国新央企股东回报指数的 BETA 为 5.53%，对比中证国新央企综合指数的 49.9%而言，前者与大盘的熊市相关性较弱，在大部分时候收益可以守正。而在 4 段权益上行区间内，两指数 BETA 均在 60%左右，与大盘相关度适中。即中证国新央企股东回报指数具有牛市跟涨适中、熊市抗跌的特点，业绩表现更偏绝对收益。

此外，利率的进一步下行可以为指数带来新的绝对收益空间。近年来市场利率不断下行，12 月 2 日，10 年期国债到期收益率突破 2%关口来到 1.98%，利率水平进入历史新低水平，而基本面修复压力仍在。随着债券估值的不断走高，一方面股票资产的相对吸引力提升，同时，追求稳健的低风险偏好资金可能进一步流入高股息类资产中，这或将带动中证国新央企股东回报指数的业绩表现。

当前市场有 3 只 ETF 基金跟踪中证国新央企股东回报指数，均成立于 2023年 5 月 24 日，包括：广发中证国新央企股东回报 ETF、汇添富中证国新央企股东回报 ETF、招商中证国新央企股东回报 ETF。

3.1. 广发中证国新央企股东回报 ETF

广发中证国新央企股东回报 ETF（560700）是广发基金旗下的被动指数型基金产品，该 ETF 以中证国新央企股东回报指数作为跟踪标的，基金经理为罗国庆，最新规模 7.84 亿元。该 ETF 基金紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。在正常情况下，力争控制投资组合的净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值小于 0.2%，年化跟踪误差不超过 2%。

从费率结构来看，广发中证国新央企股东回报 ETF 的管理费和托管费分别为 0.50%/年和 0.05%/年。

3.2. 汇添富中证国新央企股东回报 ETF

汇添富中证国新央企股东回报 ETF（560070）是汇添富基金旗下的被动指数型基金产品，该 ETF 以中证国新央企股东回报指数作为跟踪标的，基金经理为晏阳，最新规模 3.79 亿元。该 ETF 基金紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。

从费率结构来看，汇添富中证国新央企股东回报 ETF 的管理费和托管费分别为 0.50%/年和 0.10%/年。

3.3. 招商中证国新央企股东回报 ETF

招商中证国新央企股东回报 ETF（561960）是招商基金旗下的被动指数型基金产品，该 ETF 以中证国新央企股东回报指数作为跟踪标的，基金经理为刘重杰，最新规模 1.14 亿元。该 ETF 基金紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。基金力争将日均跟踪偏离度的绝对值控制在 0.2%以内，年化跟踪误差控制在 2%以内。