指数投资的创新发展与未来展望
2024年11月，招商证券于上海成功举办了招商证券年度上市公司交流会。在指数投资分会中，招商证券量化与基金评价团队邀请到包括国泰基金、华安基金、博时基金、华证指数公司、富国基金、汇添富基金以及华宝基金的多位业内优秀专业人士进行了交流与分享。
本文是富国基金ETF投资总监王乐乐先生关于“指数投资的创新发展与未来展望”的观点分享。
注：相关材料由招商证券量化与基金评价团队整理，以下发言内容仅代表嘉宾观点，本材料仅供公众号使用。
引言
今天我从基金公司的角度，谈一下指数投资，我的主题是“指数投资的创新发展与未来展望”。
首先，我想回应一个问题——为什么有些指数近年来表现不够理想？指数本质上只是一揽子股票的集合，如果成分股中存在问题公司，自然会拖累整体表现。当我们深入思考这些问题时，就能发现中国ETF市场的独特之处和发展机遇。ETF背后的核心是指数，而指数的迭代和优化会直接影响回报率。比如低波红利指数，它的长期回报率已经显著优于普通红利指数，背后的原因正是指数的迭代和改进。而指数优化的最终目标是提升投资人的收益，而非单纯的营销导向。
指数发展的三个阶段
我简单回顾一下指数的发展历程。我将其分为三个阶段：
1.0阶段，以上证指数为代表。上证指数常被批评在3000点原地踏步，其原因在于成分股的质量参差不齐——既有好公司，也有明显拖累指数的公司。我称这样的指数为“表征性指数”，因为它更多是反映市场整体表现，而不是为投资服务。
2.0阶段，代表性产品是沪深300和中证500等指数，兼具表征功能和投资价值。这些指数的理论基础是有效市场假说。五年前，许多市场参与者还能轻松跑赢沪深300，但随着市场效率的提升，超额收益越来越难。
3.0阶段，重点是通过策略化和多维度选股实现投资功能。比如中证A500和价值100这样的产品，就是通过优化成分股质量，努力实现更高的回报。
图1. 指数的发展历程（图表来源：富国基金）
下面我谈谈在指数发展的几个阶段，我们在其中的一些探索和实践。
首先，我们来看上证指数。上证指数的整体表现并不算出色。不过，通过富国基金的抽样复制策略，上证指数ETF的点位已经稳定在五六千点左右。所以，我想强调一个观点是，虽然ETF是一种被动化工具，但这并不意味着我们作为资产管理机构无法发挥作用。事实上，通过抽样复制，多因子增强等方法，我们能够实现一定的超额收益。
进入2.0阶段，我们看到了沪深300、中证500和中证1000等指数的崛起。2.0阶段的特点是行业竞争加剧，指数全复制逐渐成为一种低门槛的“红海”市场。那么在2.0阶段，我们的竞争点和创新点是什么？核心有两点：第一是管理费的降低。谁的费率更低，谁就更具优势；第二是收益率的优化，这里的收益率并非指ETF的绝对收益，而是指投资者的整体回报。为了实现这一点，我们需要利用更精细的策略。例如，通过风格轮动捕捉不同经济周期下的机会，来帮助客户实现更好的投资回报。
富国基金在这个阶段建立了一套指标体系，用以捕捉高市盈率、高胜率的机会。这些内容已被程序化，能够自动生成市场信号，虽然不能保证信号永远有效，但通过持续迭代，我们能帮助投资者更好地应对市场变化。总的来说，2.0时代的行业格局虽然成熟，但仍有机会，关键在于如何更精细化地做好业务，提升客户体验和投资人的收益曲线。
进入3.0阶段，指数的优化重点转向成分股的纯化。我们的目标是提升指数的成分质量，例如剔除问题公司并优选表现优秀的公司。这一阶段的关键是以投资逻辑为核心，而不是简单通过市值进行选股。举例来说，中国的主动基金虽然近几年表现不佳，但长期来看，其表现仍然优于大多数被动指数。这说明，在中国市场中，精选股票是有超额收益的。A股市场中约有5350家公司，而ROE超过10%的只有900家。在这样的背景下，筛选优质公司至关重要。以富国基金的实践为例。2018年底，我们推出了基于低估值、高盈利策略的价值100ETF。该产品的核心筛选标准包括：ROE不低于8%，确保公司盈利能力稳定；剔除大股东质押比例过高、商誉占比过大的公司；剔除估值过高的。这一策略帮助我们挑选出优质公司，尽管A股市场近几年经历了大幅波动，这只ETF的净值却表现稳健，涨幅已翻倍。这表明，即便市场暴跌，只要选中的公司估值低、盈利强，就能保持较高的抗跌性，同时在市场回暖时抓住盈利增长的机会。
图2. A股市场的ROE表现与主动基金的收益（图表来源：富国基金）
在中国市场中，指数的表现往往受到部分股票的拖累，这并不意味着A股指数没有投资价值。随着3.0时代的到来，乃至未来4.0、5.0或6.0时代，指数优化和迭代的空间依然广阔。我们的初心是提升收益率，而实现这一目标的关键在于剔除问题公司，保留优质公司，通过精细化的分析和优化不断提高指数的质量，从而不断挖掘指数的潜在价值，推动市场向更高效、更可持续的方向发展。
现阶段的产品实践与创新探索
最近一段时间，A系列指数非常火热，背后的逻辑值得深入探讨。A系列指数的核心问题是如何优化成分股的质量。以中证A50为例，这一指数的设计思路主要集中在“排雷”和“选龙头”两方面。首先，对于成分股的筛选，采取了严格的排雷机制：无论公司的规模有多大，只要涉及财务造假、环境污染或产品被客户投诉等问题，就会被直接剔除。其次，考虑到国际化需求，A50指数特别注重成分股的互联互通属性，确保外资也能参与投资。此外，各行业中具有领先地位的龙头企业是其主要筛选目标。从结果来看，这种筛选方法显著优化了指数的长期回报率。以中证A50与上证50的表现对比为例，虽然两者的整体框架相似，但A50的选股逻辑更倾向于排雷，其长期表现明显优于上证50。
另一个例子是深圳50，深圳50可以说是3.0阶段的一个标杆指数。与其他指数不同的是，它在选股中融入了公司治理的考量标准。例如，治理能力优秀的企业优先入围，而“家族式管理”或“一言堂”管理的企业则被剔除。这种设计提升了指数的质量。通过对深圳50的年K线图观察，可以发现它的表现已经显著优于许多同类指数。
指数的迭代优化使工具本身的表现得以提升，但工具能否真正创造价值，仍然取决于使用的策略。就像驾驶汽车需要合格的驾驶技能一样，ETF等金融工具的价值也需要与合适的策略相结合。例如，中证A50和中证A500的轮动策略，深圳50和上证50的轮动策略，通过灵活调仓将工具的潜力最大化，都取得了不错的收益。
在聚焦宽基指数优化的同时，我们也在行业精选领域进行了探索。
例如，在消费50的构建中，我们的重点不再是简单地按照市值选股，而是通过ROE和毛利率筛选。这些指标不仅反映了公司的盈利能力，还展示了其核心竞争力。通过这样的选股逻辑，我们能够更有效地筛选出真正具备长期价值的消费企业。而在军工龙头的设计上，面对军工行业鱼龙混杂的现状，我们采用了以军工业务占比为核心的选股标准，剔除了低质量的公司。这种筛选方法不仅提升了指数的纯粹性，也在军工板块行情到来时显著增强了其弹性。
目前，行业精选指数的精细化还处于起步阶段。无论是富国基金还是其他基金公司，都在进行探索，但大规模的行业精选尚未真正展开。这也意味着在未来，这一领域存在巨大的机会，我们正站在一个充满潜力的起点上。
另外，为了更好地帮助投资者，我们开发了微信小程序E起富，通过这个工具，投资者可以清晰地看到ETF的使用场景。例如，哪些板块过热？哪些板块有资金流入？小程序将这些数据以直观的形式展示，方便投资者进行决策。
最后，我想强调，ETF作为一种工具，需要与正确的策略结合才能发挥最大价值。市场环境决定了工具的使用场景，正如驾驶越野车、城市车还是跑高速车需要根据路况选择一样。基金公司不仅需要迭代工具，还要开发与之匹配的策略，帮助客户在合适的市场环境中获得更高的投资回报。
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