『市场最新观察』
从周度市场走势和情绪上来看，指数先涨后跌，但量能情绪仍相对较强。
短期来看，市场回调主要受预期差影响，后续或维持震荡行情，短期建议仓位仍以标配为主。一方面，前期持续提示的Beta离散度指标仍处于历史高位，市场情绪存在一定过热风险。另一方面，虽然国内货币流动性极佳，但是外部流动性和中观资金面状况有所回调。
中长期来看，A股估值水平尚处于合理区间，中长期仍有配置价值。此外，重要会议对后续政策表述在方向上是明确的、力度上是较强的，或持续驱动基本面和国内流动性预期改善，也进一步加强了A股的中长期配置价值。
风格上来看，口径调整叠加财政发力背景下，M1增速有望中长期回归上行通道，历史上M1增速上行情况下成长风格整体占优。
1）M1同比增速与成长/价值净值比长期正相关。虽然M1增速拐点会稍落后于成长风格占优拐点，但是一旦M1增速进入上行通道，成长风格则会长时间占优。而M1增速与成长风格的长期走势正相关性主要源自M1增速与A股盈利增速的高相关性，即M1增速进入上行通道通常意味着A股盈利增速开始明显改善，对盈利增速预期更为敏感的成长风格也会有更好的表现。
2）明年M1同比增速具有持续上行的基础。定量角度来看，市场机构对明年国内M2增速预期呈上行判断，考虑到M1同比增速与M2同比增速在方向上整体呈正相关性，故推测明年M1增速预期也会处于上行通道。短期风险点是明年初的春节错位影响，或导致M1增速于年初有所回落。不过，央行将于明年1月份起按修订后口径统计M1，新口径将个人活期储蓄、非银行支付机构备付金纳入统计，一定程度上有助于减弱节假日影响。定性角度来看，在明确的财政和消费政策发力背景下，M1增速大概率能得到支撑。具体来讲，在政府债发行时，社融增速通常会有所回升；在财政资金拨付阶段，M2增速通常会受其带动而上行；在财政资金最终落地阶段，M1增速会得到改善。虽然从财政政策推出到实际资金落地需要一段时间，但中期来看大概率能对M1增速的上行形成支撑。
『择时观点』
对中长期投资者来讲，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为57.24%、40.19%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为53.10%、46.23%。估值水平尚处于合理区间，中长期仍有配置价值。
短期择时：本周末短期量化择时信号转向中性标配。结构上，估值面继续乐观信号，基本面偏谨慎，情绪面、流动性为中性。
风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。
风险提示：择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
1.1 A股市场趋势和交易情绪观察
从周度市场走势和情绪上来看，整体先涨后跌。具体来看，市场走势上，万得全A指数下跌约0.71%，上证50、沪深300、中证1000指数分别下跌约0.47%、0.53%、0.74%，国证成长指数下跌约0.38%，国证价值指数下跌约0.95%。交易情绪上，量能情绪指标本周为正向，仍维持在相对较高水平。从PB估值角度来看，当前A股中长期配置价值仍然存在。本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为57.24%、40.19%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为53.10%、46.23%，整体估值水平尚处于合理区间。不过，从PE估值角度来看，当前A股估值仍高于中性水平，PE择时信号继续维持中性态度。本周A股整体PE估值中位数3年和5年分位数分别为98.75%、86.84%。中证800指数PE估值中位数3年和5年分位数分别为87.44%、62.61%。在此前报告中，我们一方面持续提示在基本面绝对水平偏弱、市场波动率较大、外部流动性承压的背景下，整体A股市场大幅上行的压力会相对较大；另一方面，也认为当前基本面边际上有所改善、内部交易情绪也仍处于较强水平、政策端预期整体偏向乐观，故也不宜对A股整体走势判断过于谨慎。从重要会议结束后的市场走势上来看，市场有所回调，但我们认为该回调更多受短期预期差的驱动，而会议表述对未来中长期政策的方向是明确的、力度是较强的。因此，中长期A股市场的配置价值除了估值上具有一定优势，政策驱动下的基本面和内部流动性改善预期也进一步加深了其中长期配置价值。不过，短期来讲，市场或仍大概率维持震荡行情，短期建议仓位仍以标配为主。一方面，我们前期持续提示的Beta离散度指标仍处于历史高位。Beta离散度水平与A股市场月度预期收益率和胜率呈现高度负相关性。高离散度的市场环境下，市场资金和主线较为分散，容易造成指数短期大幅波动。最新Beta离散度分位数为96.61%，处于极高水平，故Beta离散度对市场继续维持偏向谨慎的观点。另一方面，虽然货币流动性极佳，但是外部流动性和中观资金面有所回落。虽然当前国内货币流动性极为充裕，市场对明年降息、降准抱有较高的期待，债市也持续大幅上涨；但是从黄金期货隐含的汇率水平来看，跨年期间人民币或仍将处于承压状态，这一点从四季度港股的明显弱势可见一斑。此外，从两融增量资金上来看，目前也处于回归合理水平的状态，后续杠杆资金对市场的支撑力度或将持续减弱。从风格上来看，口径调整叠加财政政策明确会加大力度的背景下，M1增速有望中长期回归上行通道。历史上M1增速上行情况下成长风格大概率占优，后建议续持续关注财政对M1拉动效果，为向成长风格进行切换做好准备。从M1同比增速（3月均值）与国证成长指数/国证价值指数净值比的关系上来看，虽然M1同比增速拐点会落后于成长风格占优拐点，但是一旦M1同比增速进入上行通道，成长风格占优阶段会持续较长时间。M1增速与成长风格相对收益走势高度相关的主要原因我们认为来自于M1增速与A股盈利增速的高相关性。因此，M1增速进入上行通道后，通常意味着A股盈利增速开始明显改善，而对盈利增速预期更为敏感的成长风格也通常会有更好的表现。因此，从中长期风格切换（成长/价值）的角度上来，M1同比增速变化是一个极为重要的同步观察指标。那么明年M1增速是否能持续上行呢？——我们认为明年M1同比增速具有持续上行的基础：1）定量角度来看，目前大部分机构并未对M1增速形成具体的一致预期值，不过，虽然M1增速较M2增速在绝对水平上有差异，但中期方向上几乎保持一致，故可以从M2增速的一致预期对明年M1增速一致预期变化方向进行判断。从结果上来，当前市场机构对明年国内M2增速预期呈上行判断，因此大概率推测明年M1增速预期也会处于上行通道。然而，短期来看，明年存在春节错位的季节性影响，或大概率导致M1增速年初反而有所回落。好在中国人民银行将于2025年1月份起按修订后口径统计M1，预计将于2月上旬向社会公布。新口径将个人活期储蓄、非银行支付机构备付金纳入统计，一定程度上有助于减弱节假日影响。2）定性角度来看，明年较为明确的财政和消费政策发力背景下，M1增速得到支撑是大概率事件。通常来讲，财政政策落地的不同阶段对不同经济数据的拉动效果不同。具体来讲，在政府债券发行时，社融增速通常会有所回升；在财政资金的拨付阶段，M2增速通常会受其带动而上行；在财政资金落地使用阶段，M1增速才会上行。当前政策对明年财政和消费发力的定调较为明确，虽然从政策推出到实际资金落地需要一段时间，但中期来看大概率能对对M1增速的上行形成支撑。本周末短期量化择时信号转向中性标配。结构上，估值面继续乐观信号，基本面偏谨慎，情绪面、流动性为中性。
基本面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）当前最新制造业PMI为50.30，处于过去10年63.56%分位数，制造业景气度偏强，给出乐观信号；2）当前最新人民币中长期贷款余额同比增速为8.24%，处于过去10年0.00%分位数，信贷增速偏弱，给出谨慎信号；3）当前M1同比增速为-3.70%，HP滤波去趋势后数据处于过去10年15.25%分位数，M1增速偏弱，给出谨慎信号。总的来看，综合当前景气度水平、信贷增速、M1增速所给出的信号，基本面情况偏向谨慎。估值层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）本周末A股整体PE中位数为37.40，处于过去10年86.93%分位数，PE估值偏高位置，给出中性信号；2）本周末A股整体PB中位数为2.47，处于过去10年40.03%分位数，PB估值均值回归上行中，给出乐观信号。总的来看，综合当前PE和PB估值水平所给出的信号，估值面情况偏向乐观。情绪层面上，本周给出中性信号，具体观察指标信号如下：1）本周A股整体Beta离散度为7.28%，处于过去10年96.61%分位数，Beta离散度偏高，给出谨慎信号；2）本周A股整体量能情绪得分为0.20，处于过去10年63.52%分位数，量能情绪偏强，给出乐观信号；3）本周A股整体波动率为20.87%（年化），处于过去10年76.34%分位数，波动率偏高位置，给出中性信号。总的来看，综合当前A股整体离散度、量能情绪、波动率所给出的信号，情绪面情况偏向中性。流动性层面上，本周给出中性信号，具体观察指标信号如下：1）当前货币利率指标为0.01，处于过去10年36.44%分位数，流动性相对宽松，给出乐观信号；2）当前汇率预期指标为1.73%，处于过去10年89.83%分位数，兑美元汇率偏弱，给出谨慎信号；3）当前两市5日平均新增融资额为23.38亿元，处于过去10年79.82%分位数，杠杆资金偏高位置，给出中性信号。总的来看，综合当前货币市场流动性、人民币汇率变化、中观杠杆资金变化所给出的信号，流动性情况偏向中性。从周度短期择时策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为16.51%，基准（月度中性持仓再平衡）年化收益率为4.36%，年化超额收益率为12.15%，期间择时策略最大回撤仅为27.70%，较基准策略有显著提升。今年以来，策略收益率为32.06%，基准收益率为8.39%，超额收益率为23.67%，期间择时策略最大回撤仅为11.04%，同样较基准策略有显著提升。短期择时策略净值除在2018和2023年下跌外，其余年份均保持绝对正向收益。前文提到，当前定量观察体系中添加了杠杆资金指标作为中观流动性的补充，从该指标信号对模型的影响来看，整体影响较小，但能一定程度上推升策略的回撤表现，因此我们认为该指标的纳入是较为合理的。此外，从今年以来的信号变化上来讲，新旧模型整体差异并不大，后续一段时间我们将持续跟踪新旧模型表现以确保新指标对样本外结果影响不会太大。
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本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。
2.1 成长价值风格轮动模型
当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好成长风格，反之利好价值风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好价值；利率周期水平偏低，利好成长；信贷周期走弱，利好价值。因此，基本面整体给出超配价值信号。估值面上，当前成长价值PE估值差5年分位数为20.05%，PE估值差均值回归上行中，利好成长；PB估值差5年分位数为14.57%，PB估值差均值回归上行中，利好成长。因此，估值面整体给出超配成长信号。情绪面上，当前成长价值换手差分位数5年分位数为68.73%，换手差偏高，利好成长；波动差5年分位数为74.06%，波动差均值回归下行中，利好价值。因此，情绪面整体给出均衡配置信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。从成长价值风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为12.46%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为6.89%，年化超额收益率为5.57%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，成长价值风格轮动策略收益率为23.67%，基准收益率为17.40%，超额收益率为6.27%。
当前大盘小盘风格轮动模型建议超配大盘。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好小盘风格，反之利好大盘风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好大盘；利率周期水平偏低，利好小盘；信贷周期走弱，利好大盘。因此，基本面整体给出超配大盘信号。估值面上，当前小盘大盘PE估值差5年分位数为73.58%，PE估值差均值回归下行中，利好大盘；PB估值差5年分位数为97.25%，PB估值差均值回归下行中，利好大盘。因此，估值面整体给出超配大盘信号。情绪面上，当前小盘大盘换手差分位数5年分位数为91.12%，换手差偏高，利好小盘；波动差5年分位数为85.77%，波动差均值回归下行中，利好大盘。因此，情绪面整体给出均衡配置信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前小盘大盘风格轮动模型建议超配大盘。从小盘大盘风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为12.76%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为7.04%，年化超额收益率为5.71%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，小盘大盘风格轮动策略收益率为20.37%，基准收益率为16.28%，超额收益率为4.10%。
结合上文成长价值和小盘大盘轮动模型最新结论，当前四维风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。从四风格轮动模型的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为13.48%，基准（四风格月度均衡配置）年化收益率为7.46%，年化超额收益率为6.01%。今年以来，四风格轮动策略收益率为20.90%，基准收益率为16.40%，超额收益率为4.49%。逐年表现上来看，四风格轮动策略除了在2014年未能跑赢基准外，其余年份均产生显著超额收益。![]()
重要申明
风险提示
短期择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
本报告分析师
王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001
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