『市场最新观察』
从周度市场走势和情绪上来看，本周A股先涨后跌，整体有所回调。
11月初以来，我们持续提示短期内应该注意潜在的市场风险，近两周市场先涨后跌，尤其是本周下半周市场波动明显加剧，一定程度上验证了我们的观点。本周我们依然维持谨慎，整体观点不变，但部分视角结论有所调整：
1）基本面上，虽然通胀数据不及预期，但消费数据却超预期，且M1和M2增速均有所回升，基本面整体短期来看仍偏中性影响，较前期观点改善。
2）盈利增速上，季报影响逐步被消化，从本周分析师一致预期上来看，2025年A股盈利增速一致预期转而上调，故季报影响也从谨慎转向中性。
3）估值面上，若仅从PB估值角度来看，当前整体市场估值水平仍较为合理，但从PE估值水平看，已经相对偏高，估值性价比较前期减弱。
4）情绪面上，自本轮反弹行情伊始，成交量能、交易波动、结构离散度都是核心观察指标。对成交量能而言，只要维持高成交量能水平，市场的回撤幅度有限；对交易波动而言，达到波动率极值水平后，市场通常回存在均值回归走势；对Beta离散度而言，市场结构行情越分散，整体A股后续月度走势通常偏弱。节后市场回调后再度震荡上行的核心驱动力来自于“成交量能持续维持高位、Beta离散度尚未冲高”。但是，这两周行情演绎后，当前情绪面已经出现了边际变化，面临着“成交量能存潜在回落趋势、Beta离散度偏高、市场波动率水平均值回归”的情况。换而言之，当前情绪面对市场给予的支撑力度已经较前期有所减弱。
5）流动性上，货币政策逐步被消化后，国内货币流动性宽松预期暂告一段落，当前核心点在于海外环境变化所导致的汇率变化。从当前美元指数走势来看，短期内或仍将处于强势状态，对于人民币汇率来讲仍然面临一定压力。特朗普上台后，整体政策方向市场预期较足，但落地细则和程度仍有较大不确定性，故短期内仍一定程度上推升了国内权益市场的风险水平。
『择时观点』
对中长期投资者来讲，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为31.31%、19.76%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为52.82%、47.80%。估值水平尚处于合理区间，中长期仍有配置价值。
短期择时：本周末短期量化择时信号偏向谨慎，较上周维持一致。结构上，估值面继续乐观信号，基本面、情绪面、流动性偏谨慎。
风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。
风险提示：择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
1.1 A股市场趋势和交易情绪观察
从周度市场走势和情绪上来看，本周A股先涨后跌，整体有所回调。具体来看，市场走势上，万得全A指数下跌约3.94%，上证50、沪深300、中证1000指数分别下跌约3.40%、3.28%、4.63%，国证成长指数下跌约4.02%，而国证价值指数下跌约3.08%。交易情绪上，量能情绪指标本周仍为正向，但是较前期明显回落，短期内需要密切观察整体市场成交量能是否继续走弱。风格上来看，政策博弈期市场解读存在一定分歧，短期内主题、板块、风格轮动明显加剧，且三季报结果上来看没有业绩明显超预期的板块，故建议短期均衡配置。趋势上来看，当前PE估值阶段性修复，且前期提到的基本面、波动率、汇率预期问题并未改善，再叠加潜在的成交量能回落的可能性，后续A股走势或仍需注意短期风险。从PB估值角度来看，当前A股中长期配置价值仍然存在。本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为31.31%、19.76%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为52.82%、47.80%，整体估值水平尚处于合理区间。不过，从PE估值角度来看，当前A股估值仍高于中性水平，PE择时信号已经回归中性态度。本周A股整体PE估值中位数3年和5年分位数分别为90.61%、75.02%，整体法PE估值3年和5年分位数分别为93.06%、62.80%。中证800指数PE估值中位数3年和5年分位数分别为73.37%、52.68%。自11月初以来，我们持续提示了短期内应该注意潜在的市场风险，近两周市场先涨后跌，尤其是本周下半周市场波动明显加剧，一定程度上验证了我们的观点。本周我们依然维持谨慎，整体观点不变，但部分视角结论有所调整：1）基本面上，虽然10月通胀数据有所不及预期，但消费数据却超预期，且M1和M2增速均有所回升，基本面整体短期来看仍偏中性影响，较前期观点改善。2）盈利增速上，季报影响逐步被消化，从本周分析师一致预期上来看，2025年A股盈利增速一致预期转而上调，故季报影响也从谨慎转向中性。3）估值面上，如前文所言，如果仅从PB估值角度来看，当前整体市场估值水平仍较为合理，但从PE估值水平看，已经相对偏高，估值性价比较前期减弱。4）情绪面上，自本轮反弹行情伊始，成交量能、交易波动、结构离散度都是核心观察指标。我们在前期周报中分别对这三个指标的影响进行过历史统计，结论分别是：对成交量能而言，只要维持高成交量能水平，市场的回撤幅度有限；对交易波动而言，达到波动率极值水平后，市场通常回存在均值回归走势；对Beta离散度而言，市场结构行业越分散，整体A股后续月度走势通常偏弱。节后市场回调后再度震荡上行的驱动力核心来自于“成交量能持续维持高位、Beta离散度尚未冲高”，但是这两周行情演绎后，当前情绪面已经出现了边际变化，面临着“成交量能存潜在回落趋势、Beta离散度偏高、市场波动率水平均值回归”的情况。换而言之，当前情绪面对市场给予的支撑力度已经较前期有所减弱。5）流动性上，货币政策逐步被消化后，国内货币流动性宽松预期暂告一段落，当前核心点在于海外基本面变化所导致的汇率变化。从当前美元指数走势来看，短期内或仍将处于强势状态，对于人民币汇率来讲仍然面临一定压力。特朗普上台后，整体政策方向市场预期较足，但落地细则和程度均有较大不确定性，故短期内仍一定程度上推升了国内权益市场的风险水平本周末短期量化择时信号偏向谨慎，与上周维持一致。结构上，估值面仍相对乐观，基本面信号维持谨慎，情绪面中Beta离散度和波动率偏高导致情绪面趋于谨慎，流动性端汇率走弱导致流动性信号同样趋于谨慎。
基本面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）当前最新制造业PMI为50.10，处于过去10年50.00%分位数，制造业景气度中性，给出中性信号；2）当前最新人民币中长期贷款余额同比增速为8.39%，处于过去10年0.00%分位数，信贷增速偏弱，给出谨慎信号；3）当前M1同比增速为-6.10%，HP滤波去趋势后数据处于过去10年10.17%分位数，M1增速偏弱，给出谨慎信号。总的来看，综合当前景气度水平、信贷增速、M1增速所给出的信号，基本面情况偏向谨慎。估值层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）本周末A股整体PE中位数为35.28，处于过去10年75.19%分位数，PE估值偏高位置，给出中性信号；2）本周末A股整体PB中位数为2.32，处于过去10年20.93%分位数，PB估值均值回归上行中，给出乐观信号。总的来看，综合当前PE和PB估值水平所给出的信号，估值面情况偏向乐观。情绪层面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）本周A股整体Beta离散度为2.05%，处于过去10年71.19%分位数，Beta离散度偏高，给出谨慎信号；2）本周A股整体量能情绪得分为0.42，处于过去10年76.84%分位数，量能情绪偏强，给出乐观信号；3）本周A股整体波动率为22.81%（年化），处于过去10年83.04%分位数，波动率均值回归下行中，给出谨慎信号。总的来看，综合当前A股整体离散度、量能情绪、波动率所给出的信号，情绪面情况偏向谨慎。流动性层面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）当前货币利率指标为0.01，处于过去10年35.59%分位数，流动性相对宽松，给出乐观信号；2）当前汇率预期指标为0.82%，处于过去10年77.97%分位数，兑美元汇率偏弱，给出谨慎信号。总的来看，综合当前货币市场流动性和人民币汇率变化所给出的信号，流动性情况偏向中性。从周度短期择时策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为15.42%，基准（月度中性持仓再平衡）年化收益率为4.30%，年化超额收益率为11.11%，期间择时策略最大回撤仅为24.33%，较基准策略有显著提升。今年以来，策略收益率为23.82%，基准收益率为7.25%，超额收益率为16.57%，期间择时策略最大回撤仅为11.04%，同样较基准策略有显著提升。从逐年收益率统计上来看，短期择时策略净值除在2018和2023年下跌外，其余年份均保持绝对正向收益，且每年都能产出正向超额收益。本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。
2.1 成长价值风格轮动模型
当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好成长风格，反之利好价值风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好价值；利率周期水平偏低，利好成长；信贷周期走弱，利好价值。因此，基本面整体给出超配价值信号。估值面上，当前成长价值PE估值差10年分位数为24.57%，PE估值差均值回归上行中，利好成长；PB估值差10年分位数为17.62%，PB估值差均值回归上行中，利好成长。因此，估值面整体给出超配成长信号。情绪面上，当前成长价值换手差分位数10年分位数为95.37%，换手差偏高，利好成长；波动差10年分位数为88.82%，波动差均值回归下行中，利好价值。因此，情绪面整体给出均衡配置信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。从成长价值风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为12.55%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为6.94%，年化超额收益率为5.61%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，成长价值风格轮动策略收益率为23.73%，基准收益率为17.47%，超额收益率为6.25%。
当前大盘小盘风格轮动模型建议超配大盘。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好小盘风格，反之利好大盘风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好大盘；利率周期水平偏低，利好小盘；信贷周期走弱，利好大盘。因此，基本面整体给出超配大盘信号。估值面上，当前小盘大盘PE估值差10年分位数为73.12%，PE估值差均值回归下行中，利好大盘；PB估值差10年分位数为93.18%，PB估值差均值回归下行中，利好大盘。因此，估值面整体给出超配大盘信号。情绪面上，当前小盘大盘换手差分位数10年分位数为96.86%，换手差偏高，利好小盘；波动差10年分位数为84.38%，波动差均值回归下行中，利好大盘。因此，情绪面整体给出均衡配置信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前小盘大盘风格轮动模型建议超配大盘。从小盘大盘风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为12.95%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为7.05%，年化超额收益率为5.89%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，小盘大盘风格轮动策略收益率为21.60%，基准收益率为15.72%，超额收益率为5.88%。
结合上文成长价值和小盘大盘轮动模型最新结论，当前四维风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。从四风格轮动模型的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为13.63%，基准（四风格月度均衡配置）年化收益率为7.45%，年化超额收益率为6.18%。今年以来，四风格轮动策略收益率为21.64%，基准收益率为15.55%，超额收益率为6.09%。逐年表现上来看，四风格轮动策略除了在2014年未能跑赢基准外，其余年份均产生显著超额收益。![]()
重要申明
风险提示
短期择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
本报告分析师
王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001
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