华泰 | 联合解读：人大常委会发布会的增量政策

主要增量政策是新增6万亿元的地方专项债限额置换地方存量隐债，有望缓解地方政府现金流压力以及可能的溢出效应，但不形成新增财政支出。明年财政可用于支出的净融资（含结转资金）主要看：1）（包含隐债置换的）新增地方专项债额度，2）一般公共预算赤字率，以及3）广义财政（即一般公共预算+政府性基金）收入、尤其是由地产驱动的地方政府收入规模。我们预计明年中央+地方的总财政支出增长可能较今年有温和回升。

1.增量政策是什么？

增量政策聚焦于存量隐形债务的化解、缓解地方政府现金流压力——人大常委会批准新增6万亿元地方专项债限额置换地方政府存量隐性债务，2024至2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。由此，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元，每年2万亿额度的置换债在发债层面可能包含在明年新增专项债的总额中。

同时，延续此前扩充专项债用途用于化债的政策，以及将部分棚改相关隐债予以展期。根据财政部公布的数据，2023 年底地方需要消化的隐性债务总额为14.3万亿元，而经过上述置换后、2028年前约剩余2.3万亿元需要地方政府化解，而且债务置换后有望节约地方财政利息支出共6000亿元左右，平均每年1200亿元。这或将对市场预期起到边际稳定的效果，对地方政府现金流亦有一定稳定作用。具体看，

• 扩充专项债用途：从今年开始，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，持续5年共计可置换隐性债务4万亿元，叠加一次性扩增的6万亿债务限额用于置换存量隐性债务，2024-2028年共计将提供10万亿的地方化债资源。

  
  

• 棚改相关隐债展期：发布会明确2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。这意味着2028年之前，地方需消化的隐性债务再减少2万亿元。

继续较为积极的预期管理，预告明年的宽松方向、再度强调中央仍有较大赤字提升空间、继续发行超长期特别国债、加大设备更新、以旧换新等政策力度，但具体规模暂未明确。财政部部长蓝佛安表示目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模等。

2.其他值得关注的信息

除了明年中央赤字仍有扩张空间的预期，目前还有一系列政策正在细则制定或是报批阶段：

• 房地产相关的减税政策：根据财政部表述，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。

• 扩充专项债用于土储：扩充专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，亦在制定政策细则阶段。

  
  

• 发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。

值得注意的是，本次会议继续强调严控新增隐债方向不动摇，财政部表示将会同相关部门，持续保持“零容忍”的高压监管态势。发布会强调将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，持续加强预算管理，督促地方依法合规建设政府投资项目；对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目，一律不得实施，坚决堵住地方违法违规举债的途径。并且将监管问责更严。严格落实地方政府违规举债问责制。

3.判断明年广义财政支出力度看什么？

一般来说，财政支出来自财政收入、结转资金和可用于财政支出的政府债净融资。以2024年为例，预计2024年财政支出约为35.8~36.8万亿元（同比降幅约为2.1%~4.8%），其中包括：1）如果按照今年1-9月一般公共预算收入和政府性基金累计同比增速推算，全年一般公共预算收入和政府性基金收入预计合计约26.8万亿元；2）今年两会预算结转资金2.09万亿元、以及实际使用去年4季度增发国债资金超出预算的3,000亿元（即今年实际使用增发国债资金8,000亿元，超出预算的5,000亿元），两者合计2.39万亿元；3）新增国债和地方一般债融资4.46万亿元，包含财政部10月安排的4,000亿元地方债结存余额；4）专项债融资3.9万亿元中的约1.1-2.1万亿元，而另外的8,000亿元用于偿还存量债务，同时我们假设剩余的1-2万亿元结转至2025年使用；以及5）1万亿元特别国债（图表2-3）。由此，判断明年广义财政支出力度，主要看以下三个方面：

1）明年（包含隐债置换的）新增地方专项债额度。由于新闻发布会没有明确表示这次审批通过的、明年用于隐债置换的2万亿元专项债是否包含在明年两会公布的新增地方专项债额度里，我们暂时假设明年新增地方专项债额度包括这2万亿元用于置换的专项债。再加上未来四年每年新增专项债里还有8,000亿元专门用于化债，这意味着如果明年新增地方专项债额度为5万亿元的话，实际能够用于财政支出的新增地方专项债为2.2万亿元；

2）明年一般公共预算赤字率。今天的发布会上，蓝部长再次强调中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。如果假设明年一般公共预算赤字率从今年的3%上升至4%的话，这将对应约5.6万亿元的新增国债和地方一般债额度；

3）明年中央+地方广义财政收入、尤其是由地产驱动的地方政府收入规模。受税收增长及土地出让收入增长偏弱的双重拖累，今年实际实现的一般公共预算收入与政府性基金收入均可能低于今年两会公布的收入预算（图表4-5）。如果明年地产周期进入“磨底”阶段，以土地出让收入为主的政府性基金收入对财政收入的拖累可能下降。如果明年PPI同比降幅收窄，税收收入同比增速也有望回升。如果财政收入增速回升的话，给定政府债净融资规模，财政支出增速将更高。

4. 预估明年财政融资体量和支出力度

我们预计明年中央和地方广义财政新增总融资可能达到12.6万亿元左右，较今年的约9.4万亿元同比多增3.2万亿元；明年可用于财政支出的结存资金及净融资规模约为9.8~10.8万亿元，而今年预计在9-10万亿元（图表2和3）。我们对财政政策的主要假设如下（具体参见年度展望报告《内需温和回升，外围波动加大》，2024/11/4）：

1）明年（包含隐债置换的）新增地方专项债额度可能从今年的3.9万亿元增至5万亿元，对应可用于财政支出的新增专项债为2.2万亿元。如果明年两会公布的新增地方专项债额度不包含隐债置换，不排除实际用于财政支出的新增专项债规模会高于我们假设的2.2万亿元。同时，我们预计明年仍将发行1万亿元特别国债用于“两重”建设，同时将发行1万亿元特别国债用于补充银行资本金；

2）明年一般公共预算赤字率可能从今年的3%上调至4%，对应国债和地方政府一般债净融资约5.6万亿元；

3）明年税收收入同比增速回升2-3个百分点，地产驱动的地方政府收入基本不拖累财政收入增长。随着PPI同比降幅收窄、以及地产周期进入“磨底”阶段，税收收入同比增速有望温和回升，土地出入收入或将年中止跌。

基于上述假设，我们预计明年中央+地方广义财政支出力度或较今年温和回升。后续关注明年美国对中国加征关税对财政收入同比增速的扰动，以及财政支出的力度。

风险提示：财政支出进度不及预期；地产周期超预期下行；测算和实际情况存在差异。

王洺硕 联系人 PhD SAC No.S0570123070085|SFC BUP051

本周三件牵动市场的大事（美国大选、美联储FOMC会议、人大常委会）逐一落下帷幕，靴子落地之后，仍有很多的不确定性有待揭晓，未来一段时间整体的宏观能见度依旧偏低，但经济尾部风险降低，经济循环改善。我们对本次人大常委会发布会点评如下：

1、财政发力的必要性？我们此前提到，在货币政策的传导机制存在堵点+地方政府财政缺口+三保等压力增大的情况下，财政是降低经济尾部风险的抓手，也是需求端的增量所在。伴随着美国大选落定，外需不确定性增加，需要内需进行更多对冲，因此市场对本次发布会给予了更大的期待。

2、从最终的发布会信息来看，化债不出意料是重点所在，并对上月财政发布会信息进行了补充和细化。

（1）化解存量：地方政府债务限额提高6万亿+连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元+2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还=预计2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元下降至2.3万亿元。

（2）严控增量：“预算约束更强，将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’，对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目一律不得实施”，“监管问责更严”。

（3）关于融资平台经营性债务：金融管理部门已经研究制定了金融支持地方债务化解的政策举措，财政部积极配合。

而对于市场更为关注的增量政策，发布会仅“剧透”了部分已在预期内的信息：

（1）对于今年的预算：安排中央单位上缴利润+加强支出管理+可以动用预算稳定基金，保障今年财政收支平衡，暂时没有通过国债增发补缺口。

（2）继续谋划下一步财政政策，“剧透”了几个已知信息：①房地产税收政策：报批阶段，近期落地；②债务置换工作：马上启动；③发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本：加快推进。④收储和收购存量商品房：正配合相关部门研究制定政策细则，未来是关注的重点。

（3）明年的财政政策“更加给力”：①积极利用可提升的赤字空间；②扩大专项债发行规模、拓宽投向领域、提高用于资本金比例；③继续发行超长期特别国债支持“两重”；④加大力度支持“两新”，扩大品种和规模；⑤加大中央对地方转移支付规模、加强对科技创新、民生等重点领域的力度。

整体来看，本次发布会上公布的一套系统性化债计划的数字基本在市场预期范围之内，在“棚改隐债”和“融资平台经营性债务”等方面略有一些积极增量信息，但在“预算约束”、“投资项目”、“问责”等方面的纪律更为明确，整体净效应还有待观察。此外，增量刺激方面，未公布细节，以预期管理为主，留出了一些空间。

3、作为本次发布会的重点，化债的意义和作用？

我们有必要做一定拆分：

（1）披露的化债额度部分，主要是“经过逐个项目甄别、逐级审核上报后测算的全国隐性债务余额”，可能更多对应当前的有息债务（比如银行信贷等），此前市场讨论较多的经营性债务和工资支出等可能不包含在内。这部分的直接影响在于节约利息支出，经财政部测算，五年累计可节约6000亿元左右利息支出，对GDP的直接拉动在年化0.1个百分点左右。

（2）更需要关注对地方“软环境”和能动性的影响，“将原本用来化债的资源腾出来”、“将原本受制于化债压力的政策空间腾出来”，“将原本用于化债化险的时间精力腾出来”，这些影响更为实质性。不过，本次发布会同时提到，“预算约束更强”、“监管问责更严”等，对于投资项目的筛选预计仍偏紧；另一方面，我们需要密切关注地方政府KPI导向和政策一致性评估等可能带来的积极影响，最终的净效应还需要观察，有资金支持，有激励导向，合力效果才会更好。

（3）市场更为关注的地方城投经营性负债的部分，对应到企业拖欠款、工资福利的部分，本次发布会上明确这部分负债主要由“金融管理部门”通过“金融支持”化解，财政部以“配合”为主。这部分从增量角度来说更有意义，有利于改善居民和企业的资产负债表，也有利于改善地方营商环境，对经济循环的意义重大。后续需关注央行是否有相应的政策工具推出，现金流改善后，实体部门的支出意愿更为重要。

（4）此外，化债还有利于“改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济”，但这一点还需要实体部门融资需求修复作为基础条件。

（5）最后，关注地方债用途扩宽，如果可以用于土地收储，将有助于缓解部分拿地城投的压力。

4、如何理解本次发布会和后续的政策节奏？

从当前时点来看，财政的必要性仍毋庸置疑，但紧迫性可能有所下降。一是，金融政策组合拳+年内4000亿地方债限额提高+2.3万亿存量资金加速落地等政策之后，经济呈现出一定的阶段性企稳迹象，金融业和房地产GDP对增长读数也有直接拉动，可能已基本满足实现年内目标所需的政策力度；二是，美国大选落地后，在通胀压力和幕僚博弈等影响之下，具体的关税兑现幅度、是否穿透征税等细则仍不明确，对增长的影响可能还需要评估；三是，特朗普时代可能存在更大的不确定性，需要为此留出一定的政策空间。

因此，等待后续中央经济工作会议、明年两会更符合政策相机抉择的倾向，我们对于未来政策节奏存在几点判断：

第一，为了应对潜在关税风险，国内政策可能会加大逆周期调节和刺激力度，这一预期暂无明显变化。当前市场预期的增量部分（明年3.8%以上的赤字率+继续发行特别国债等）可能已经成为相对下限的位置。

第二，只是鉴于关税政策的不确定性，本次政策应对的周期可能会相对拉长，不确定性因素在于关税的落地节奏、幅度、以及是否穿透征税等，甚至是后续可能的贸易谈判等。

第三，节奏上，后续需要关注的几个节点：①12月的政治局会议和中央经济工作会议——应对特朗普上任前的一系列政策预热；②两会——应对特朗普上任后的关税推进；③真正的关税落地时点和可能的贸易谈判。

第四，特朗普2.0时代可能存在更大的不确定性，还需要留出一定的政策空间。

5、本次发布会的市场影响？

基本面：财政具备一定的短期拉动效应，且外部抢出口效应可能和年末稳增长、明年初开门红等节点相叠加，或强化短期数据共振，短期增长读数有望迎来一波小脉冲。中期来看，外需不确定性增加，以下限思维看待国内政策空间，但对净效应和弹性不宜太过高估，更多增量刺激有待揭晓，且需要依赖经济循环传导。

对于价格而言，本周几只靴子的落地对供需缺口而言存在一定扰动。外部来看，关税提高预期之下，出口下滑带来需求扰动，而出海等规避手段可能带来内部产线的闲置；内部来看，为了应对外部的不确定性，内部产业政策也需要更为积极，供给端支持仍有一定的必要性，意味着价格的惯性可能相对更强，尤其是商品项，从这一角度看可能需要更大的内需对冲幅度。

因此，经济波浪式运行的特征目前看没有变化，且明年宏观政策的能见度依旧偏低，需要持续关注外部环境和内部政策相机抉择的影响。

对股市而言略偏正面。政策博弈可能并未结束、应对期反而被进一步拉长，流动性保持宽松对应主题性机会比顺周期品种更活跃，内需品种相对受益，两头或更为占优——关注“大”标的里与政府相关的+“小”标的里与居民消费修复初期特征更为匹配的。

债券供给层面，本次发布会公布的发行量暂未超出我们此前预期，但未对发行节奏进行详细披露，仅提到“隐债置换工作，马上启动”、“尽早下达分地区限额”等，预计年内启动概率较高，还需关注后续财政部公告信息等，后续一段时间利率债供给显著提高的情况没有变化。

债市而言，明年财政货币继续发力，化债改善微观主体资产负债表，宏观流动性大概率延续偏松状态。基本面核心矛盾有待解决，企业融资需求尚未恢复，产能仍在去化过程中，支持性货币政策不改，债市还不会走熊。不过相比于股市，债市的问题是“起点”太高，机构行为不稳定因素较多，股市作为竞争性资产分流资金，波动会明显增大。目前十年国债收益率已经降至2.1%附近，历史上看已经是极低水平。明年即便有一到两次降息，考虑到本轮稳增长政策意志、财政供给、股市分流等，也很难带动长端利率下行太多，曲线形态走陡的概率更高，我们判断明年十年国债低点可能难以突破1.8%-1.9%，向上难以突破2.3-2.4%，长期趋势不言结束，但震荡市特征更明显。

对信用债的影响？

（1）大规模债务置换将明显缓解城投再融资压力，利好中短端城投债。根据会议，从4万亿（特殊专项债形式，8000亿元*5年）+ 6万亿元（特殊再融资债形式，2万亿元*3年）共计有10万亿元用于化解隐性债务，此外2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，缓解地方流动性压力，明显提振市场对城投债的信心。结合市场此前消息与10.12发布会曾提及的每年安排一定额度专项债及大规模债务置换，整体相对符合化债预期。

考虑到目前一揽子化债周期延长至2027年6月（与隐债置换的2028年期限基本一致），中短久期品种预计下行幅度更大。区域层面上，近期政策博弈+股债跷跷板带动信用债调整较多，预计重点化债省市的城投债仍有较大利差下行空间。

此外，大规模债务置换往往伴随着部分高票息城投债的提前兑付，结合化债下融资政策持续收紧，预计城投债供给或更加稀缺。

（2）长期关注平台转型和分化，注意厘清隐债和经营性债务。根据会议，在本次公布化债支持前，2028年前地方需要消化的隐性债务总额为14.3万亿元（符合我们之前10-15万亿元的估测区间，参考11月4日发布的《转向震荡市思维——2025年债市展望》），但该口径主要为2018年前审计的隐性债务规模。各平台在隐债外仍存大量经营性债务（截至2024年6月末，城投平台存量有息债务共计58万亿元），隐债外的部分债务或仍依靠银行贷款展期降息与置换进行风险缓释，关注后续区域配套金融机构债务置换进程。

结合134号文、150号文一直以来强调的2027年6月时间节点，我们建议持续关注城投主体的存量债务处置路径、业务转型进程、股权划转与财政补助边际变化等方面，明确平台仍保持“城投”底色、还是意指“产业转型”。

（3）从化债思路来看，本次会议重点提及了化债工作思路发生的根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。化债思路的转变，进一步扩大了化债范围，表明了中央对解决地方债务问题的重视，同时也释放了解决地方债务问题的信号。此外，“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”或与城投转型有关，关注后续不同省市城投平台的转型进程。

（4）其他企业影响方面，考虑到隐性债务亦包含拖欠款，且拖欠款的债权人主要为建筑建材类企业，预计该类企业的流动性压力有所缓释、后续业绩表现有望好转。因此，地方债务置换在一定程度上能畅通经济循环、改善企业现金流甚至营商环境。持续关注后续各省债务置换分配额度及资金用途。

风险提示：政策力度不及预期、经济修复不及预期

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