我们测算2.8万亿元债务置换可能导致银行年度息差下行0.9bp~2.4bp，影响年度贷款增速-0.5%~-1.4%，但将改善涉政敞口资产质量，同时帮助银行节约资本。
如何看新一轮债务置换对银行的影响？
11月8日人大常委会介绍增加地方债务限额进行隐债置换的决议，将增加地方化债资源10万亿元（24-26年每年2.8万亿元），五年累计可节约6000亿元左右地方利息支出。我们测算2.8万亿元债务置换可能导致银行年度息差下行0.9bp~2.4bp，影响年度贷款增速-0.5%~-1.4%，但将改善涉政敞口资产质量，同时帮助银行节约资本。政策组合拳共振，提振市场信心，推荐：1）短期推荐受益于化债逻辑、资产质量预期改善个股；2）中长期推荐质地优异、优质区域行；3）稳健红利标的配置价值（如大行H股）仍可关注。
置换方式：增加地方化债资源10万亿元
24-28年合计增加地方化债资源10万亿元，前三年每年2.8万亿元。10万亿元地方化债资源主要包含以下两部分：1）增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。2）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。除此以外，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。据财政部，通过政策协同发力，2028年以前地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。
政策效应：降低偿债压力，期待增量政策
本轮化债有望降低地方政府偿债压力，期待“更加给力的财政政策”。财政部估算五年累计可节约6000亿元左右地方利息支出，有效降低政府付息成本，改善地方政府现金流。此外，后续将实施更加给力的财政政策，包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债券发行规模等。本轮化债重视增强地方财力，有望提振地方经济发展动能，化债工作重回经济增长主线。若后续经济稳步复苏，有望提振银行信贷投放，利好银行自身经营。
银行影响：息差波动，但改善资产质量+节约资本
债务置换会造成银行息差波动、贷款增速放缓，但将改善资产质量+节约资本+提振估值。债务置换的影响体现在银行体系表内涉政贷款减少，但政府债券投资增加。基于24年-26年每年提供2.8万亿元化债支持，假设债务置换中银行表内敞口占比30%/50%/80%，我们测算债务置换可能导致银行年度息差下行0.9bp~2.4bp，影响年度贷款增速-0.5%~-1.4%，但将帮助银行节约核心一级资本约1600~2900亿元，同时改善资产质量，降低信用成本对利润的侵蚀。当前监管关注银行自身健康性，年内央行还有25-50bp降准空间，有望缓释资产端定价下行压力。
投资策略：把握化债预期，增配优质标的
“近年来支持化债力度最大的一项措施”彰显监管解决城投风险的诚意。当前中央加码支持化债，部分化债重点区域银行将受益于预期改善，驱动估值修复。中长期看，经济稳步修复，风险偏好提升，银行选股将逐步回归基本面逻辑，提升优质银行估值溢价空间。江浙优质区域行业绩增长有望持续领先，而西部地区战略升级也有望为当地银行带来新的机遇。
风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。
如何看新一轮债务置换对银行的影响？
11月8日人大常委会办公厅举行新闻发布会，介绍增加地方债务限额进行隐债置换的决议。本轮债务置换将增加地方化债资源10万亿元，兼顾防风险+促发展，五年累计可节约6000亿元左右地方利息支出。我们测算本轮债务置换可能导致银行息差下行0.9bp~2.4bp，但将改善资产质量，修复银行政信类资产悲观预期，驱动估值回归，同时帮助银行节约资本。政策组合拳共振，提振市场信心，推荐：1）短期推荐受益于化债逻辑、资产质量预期改善个股；2）中长期推荐质地优异、优质区域行；3）稳健红利标的配置价值（如大行H股）仍可关注。
置换方式：增加地方化债资源10万亿元
本轮化债增加地方化债资源10万亿元，2028年底前将地方政府隐性债务总额从14.3万亿大幅降至2.3万亿。10万亿元地方化债资源主要包含以下两部分：1）增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。2）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。即从2024年开始，前三年每年提供2.8万亿元化债支持。除此以外，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。通过以上政策协同发力，2028年以前地方需消化的隐性债务总额从23年末的14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元。
政策效应：降低偿债压力，期待增量政策
本轮化债有望降低地方政府偿债压力，五年累计可节约6000亿元左右地方利息支出。债务置换有助于缓释地方政府化债压力、减少利息支出。财政部估算五年累计可节约6000亿元左右地方利息支出，有效降低了政府付息成本，置换后地方政府的化债压力和现金流将显著改善。
期待“更加给力的财政政策”，有望提振地方经济发展动能，利好银行自身经营。除化债外，市场期待，下一步财政政策更多聚焦房地产纾困，扩大消费需求，有望助力修复地方政府、企业、居民三大资产负债表。11月8日蓝佛安表示，结合明年经济社会发展目标，将实施更加给力的财政政策：1）积极利用可提升的赤字空间。2）扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。3）继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。4）加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。5）加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。整体看，本轮化债重视增强地方财力，有望提振地方经济发展动能，化债工作重回经济增长主线。通过实施置换政策，可以将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展+改善民生。若后续经济稳步复苏，有望提振银行信贷投放，利好银行自身经营。
银行影响：息差波动，但改善资产质量+节约资本
债务置换会造成银行息差略有波动，但中长期看将改善资产质量+节约资本+提振估值。隐性债务置换主要体现在债务形式的转换，将城投公司的贷款、非标和债券置换成地方政府专项债。于银行而言，债务置换的影响体现在银行体系表内涉政贷款减少，但政府债券投资增加。资产端利率下行会导致银行息差波动，但可以改善银行资产质量，且风险权重下行有助于银行节约资本占用。基于2024年-2026年每年提供2.8万亿元化债支持，我们对银行基本面影响进行敏感性测算：
1）息差：2.8万亿元债务置换预计导致银行息差下行0.9bp~2.4bp。本轮债务置换可能导致银行资产端定价波动，导致息差下行。假设2.8万亿元债务置换中银行表内敞口占比分别为30%/50%/80%，利率下行幅度3pct，上市银行每年利息收入减少约252-672亿元，降低息差约0.9bp~2.4bp，对上市银行利润增速影响约-1.0%~-2.8%。当前监管关注银行自身健康性，9月存款挂牌利率下调幅度为存款自律机制改革（2022年）以来最大的一次，且规范同业存款定价在酝酿过程中，年内央行还有25-50bp降准空间，有望对冲资产端定价下行压力。
2）贷款：2.8万亿元债务置换预计影响贷款增速-0.5%~-1.4%，但政策发力带来的经济修复有望填补银行贷款缺口。银行表内涉政贷款置换为地方政府专项债后将导致贷款增速波动。假设2.8万亿元债务置换中银行表内敞口占比分别为30%/50%/80%，我们测算影响贷款增速-0.5%~-1.4%。但中长期看，“更加给力的财政政策”有望提振地方经济发展动能。若经济稳步恢复，有望为银行扩表提供支撑点位，填补被置换的涉政贷款缺口。
3）资本：2.8万亿元债务置换预计帮助上市银行节约核心一级资本1600~2900亿元。根据自2024年1月1日起施行的《商业银行资本管理办法》，商业银行对一般公司风险暴露的风险权重为100%，地方专项债的风险权重为20%，因此债务置换有助于上市银行节省资本占用。假设涉政敞口风险权重下行80%，若上市银行维持11.3%（24H1末）核心一级资本充足率，有助于节约核心一级资本1600亿元~2900亿元。
4）资产质量：债务置换有助于改善银行资产质量，降低信用成本对利润侵蚀，助力估值修复。债务置换将地方城投平台债务置换为政府债券后，信用等级进一步提高，有望改善银行涉政敞口资产质量，降低信用成本对利润侵蚀，节约的信用成本有望对冲利息收入的减少。此外，当前市场对银行资产质量担忧为压制银行估值的重要因子，隐性债务置换有利于修复政信类资产悲观预期，驱动银行板块估值回归。
风险提示
1）政策推进力度不及预期。近期一系列宏观政策接连出台，但实际推进落地节奏仍待观察，若进度不及预期，或影响经济基本面修复速度及市场情绪。
2）经济修复力度不及预期。近期各项高频数据有所回温，但经济复苏的强度与可持续性仍有不确定性。
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