中金2025年展望 | 家电与智慧家居：展望高质量全球化与内销刺激效果

继续高质量全球化：1）全球化是中国家电产业业绩成长最重要的驱动力之一。中国企业已经具备全球竞争力，并在全球化布局，高质量发展，我们认为其有能力保持海外市场品牌份额的持续提升，有能力应对各类贸易壁垒。2）回顾海外市场，欧美市场2020-2023年经历疫情期间补贴导致的需求高峰，以及随之而来的需求透支导致的去库存周期；新兴市场自2023年开始大家电渗透率快速提升。展望2025年，我们认为新兴市场大家电渗透率或继续提升，美国地产周期改善或有助家电需求，欧洲热泵去库存周期结束，美国贸易政策的变化将是扰动因素。

内销亮点或从必需品切换到可选品：1）2023-2024年，大家电作为生活必需品，需求较为稳定，并受益于2024年8月开始的以旧换新政策效果。2025年补贴政策的延续性是重要的关注点。2）展望2025年，我们认为或有更多财政刺激政策有助于改善消费需求。3）可选性家电如小家电，地产后周期家电如厨电、电工与照明在过去两年表现欠佳，我们认为随着中国经济改善，或将呈现更大的业绩改善。

家电板块估值将有望提升：1）家电板块年初至9月24日收益明显，主要是家电龙头成长确定性高、分红率高，以及以旧换新补贴政策带来的信心。2）9月24日后的行情，家电板块弹性相对较弱。展望2025年，我们认为在市场流动性或明显改善的情况下，家电板块估值将提升，但弹性依然会较弱，优点依然将是基本面扎实。3）中国白电龙头历史估值水平偏低。1990年代至今，日本市场处于低利率时代，全球暖通龙头大金工业TTM P/E区间在18.1x-35.4x，平均估值26.8x，明显高于中国白电龙头的估值水平。我们认为中国白电龙头长期可以享有类似大金工业的估值水平。

家电补贴政策的不确定性风险；关税政策风险。

家电板块年初至9月24日收益明显，主要是家电龙头成长确定性高、分红率高，以及以旧换新补贴政策带来的信心。9月24日后的行情，家电板块弹性相对较弱。展望2025年，我们认为在市场流动性或明显改善的情况下，家电板块估值将提升，但弹性依然会较弱，优点依然将是基本面扎实。

过去一段时间，家电行业内部也出现分化。偏刚需的白电品类公司业绩增长好于品需的厨电和小家电板块。受益于家电出口景气，出口链公司的业绩增长好于内需占比较大的公司。

日本大金工业历史估值水平明显高于国内白电龙头。1990年代至今，日本市场处于低利率时代，全球暖通龙头大金工业（6367 JP）的TTM P/E区间在18.1x-35.4x，平均估值26.8x，明显高于中国白电龙头的估值水平。我们认为主要原因为：日本内需增长放缓后，大金通过成功的全球化保证了业绩的持续增长，体现出一定的成长性，1990-2023年大金收入、归母净利润CAGR分别为8%、9%，而其中2000年以后大金全球化进程加速，业绩增速明显更快。

国内白电企业历史估值水平偏低，有较大提升空间。2011年至今（截至2024.9.30）申万二级行业白色家电板块TTM P/E区间在10.1x-17.2x，平均估值13.6x，明显偏低。我们认为目前中国的白电龙头在全球白电以及暖通行业都具备国际竞争力，也有能力通过全球化的不断深入实现业绩的稳步增长。对标大金工业相同发展阶段在日本市场估值，我们认为国内白电龙头估值有较大的提升空间。关于国内家电公司估值在国际市场上偏低的分析，详细参考我们的深度报告《家电及相关：全球暖通与大家电估值对比，中国有折价》（2023/12/4）、《家电及相关：全球小家电估值对比，港股流动性折价明显》(2023/6/7)。

家电内销去地产化，地产对内销影响力度低于预期。AVC全渠道数据显示，中国家电零售市场规模在2019年达到8925亿元，此后都低于2019年；2018-2023年地产下行周期下，CAGR为-0.6%，没有出现大规模萎缩，体现出较强的需求韧性。其中冰箱、空调、洗衣机成为必需品，有重要的影响。冰洗内销更新需求占比高、且稳定结构升级，因此地产下行周期中零售额CAGR表现较好。空调品类，2018-2023年间，AVC统计的全渠道零售额CAGR为-1.6%，产业在线统计的内销出货量CAGR为+1.5%，其中2020-2022年内销均未超过2019年规模，但2023年低层次市场渗透率提升加快、高温天气带动空调内销超预期。详细参考我们的深度报告《家电及相关：地产后周期复盘，家电“去地产化”的成长》（2024/5/4）。

目前大家电以更新需求为主。家电是现代化生活必需品，国内市场经历了1990-2010年代快速的家电普及，目前大家电品类在国内家庭的渗透率已经达到较高的水平，存量产品的更新需求潜力较大，地产影响逐渐减弱。根据中金不动产及空间服务团队测算的物理竣工面积[1]，我们测算2022年新房（包括精装修房、毛坯房）竣工套数约为1238万套，其中包含约209万套棚改房。我们测算2022年冰箱、洗衣机、空调、彩电、油烟机需求中，更新需求（不含棚改）占比分别为70%、70%、50%、69%、35%，其中冰洗彩电的更新需求已成为主导，新房带动的新增需求占比已经降低，空调和厨电品类仍有农村保有量提升带来的空间。

2020年行业开始进入更新需求释放期。假设大家电产品更新周期为10-12年，则此前大规模政策刺激时期（即2010-2012年）销售的白电和彩电产品从2020年开始进入更新置换期。然而由于行业受到疫情、消费者购买意愿等客观负面因素影响，更新需求对2020-2023年品类销量带动作用并不明显。考虑市场存量较大，我们预计国内大家电品类仍有较大的以旧换新潜力，有望在政策推动下迎来更新需求的释放。

家电以旧换新效果显现：1）7月25日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知[2]，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金。其中，家电以旧换新与乘用车、自行车、公交车、农业机械等合计享有1500亿元补贴规模。在上半年家电内销低于预期，市场预计下半年需求也具有不确定性的背景下，本次家电以旧换新力度足够强，可扭转需求趋势。2）2024年8月以来，各地家电以旧换新陆续落地，目前31个省市都已出台相关细则。除了中央政策规定的八大家电品类外，不少地方政府也对扫地机、洗碗机、小家电、智能家居等品类提供力度相近的补贴。3）商务部数据显示，截至11月8日，全国2025.7万名消费者购买8大类家电产品3045.8万台，带动销售1377.9亿元。4）本轮补贴力度大，利于中高端产品销售，改善产品结构，从国补以来的高频数据来看，各地线下零售均价同比也有提升。

以旧换新有望拉动2H24大家电零售恢复增长：国补及双十一以来，家电各品类全面开花。根据AVC数据，2024W35-W43（8.26-10.27）国补七大家电基础品类（彩电、空调、冰箱冷柜、洗（干）衣机、热水器、油烟机、燃气灶）销量/额/均价：线上同比+48%/+70%/+15%，线下同比+45%/+63%/+11%。国补叠加“双十一”，家电零售明显加速，2024W41-W43（10.7-10.27）七大品类销量/额/均价：线上同比+80%/+132%/+29%，线下同比+94%/+131%/+18%。扫地机、洗地机品类在国补带动下亦有突出表现。

2025年补贴政策的延续性是重要的关注点，发布会明确2025年补贴延续预期。11月8日下午，十四届全国人大常委会第12次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。围绕这一决议，财政部部长蓝佛安等两位领导出席新闻发布会。其中蓝部长提到：“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”；“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”。[3]相关领导的发言明确明年扩大消费品以旧换新的品种和规模，稳定了市场对家电2025年内需景气的信心。当前在家电行业面临美国关税贸易壁垒的潜在风险背景下，延续执行的以旧换新政策，促进内销的稳定增长，能够稳住市场信心和预期。目前执行的补贴政策，受益的品类包括空调、冰箱、洗衣机、彩电、热水器、油烟机、燃气灶等家电基础品类，未来如扩大补贴品种，建议关注当前市场关注度较低的内销为主的小家电企业。

可选性家电如小家电，地产后周期家电如厨电在过去两年表现欠佳。AVC数据显示，2021-2023年，小家电与大型厨电全渠道零售额CAGR均约为-1.9%；2024年1-9月，厨房小家电全渠道零售额为442亿元，同比-4%；2024年1-9月，大型厨电全渠道零售额为666亿元，同比-2%，均有所下滑。近年该两类产品与大家电品类的国内零售表现分化，原因在于经济压力增大背景下消费者购买力收缩，购买行为趋于谨慎且注重性价比，优先为核心刚需产品买单。

9月26日中共中央政治局召开会议，主要议题为经济工作。根据中金宏观组报告：《中国宏观热点速评：政策信号更加明确| 9月26日政治局会议点评》（2024/9/26），这是继今年7月召开以经济工作会议为主题的政治局会议之后，时隔两个月再次召开以经济工作为主题的政治局会议，说明政策制定者对经济形势高度重视。本次政治局会议对经济形势的定调有所变化，在宏观政策的表述上更加务实积极，也比较全面。房地产领域，会议强调“要促进房地产市场止跌回稳”，信号意义明确；会议还强调“要帮助企业渡过难关”，“为非公有制经济发展营造良好环境”，“要努力提振资本市场”，“扩内需政策兼顾促消费和惠民生”，“已有债务工具加快发行使用”，“全年财政政策力度有望提升”。总体而言，中金宏观组对政策、经济与资本市场的走势充满期待。

我们认为随着未来一系列政策的逐步出台，地产和消费预期边际好转，可选品和地产后周期品类需求有望改善，具备一定的修复弹性。

央行在三季度货币政策执行报告中提到：“家电行业既是扩大内需的增长点，也是践行‘走出去’战略的主力军”；‘一带一路’倡议促使家电企业积极拓展国际市场，通过兼并收购等方式，整合全球产业链优势资源，加快全球布局和技术创新，扩大国际影响力和竞争力。”[4]对于海外业务，我们认为虽然美国市场有一定的风险，但目前新兴市场国家和地区大家电处于普及期，渗透率快速提升，扩大新兴市场国家和地区的市场份额是中国家电出口的重要驱动力之一。

生产端：中国是全球的家电生产基地。2001年中国加入WTO以来，家电出口额保持增长态势。1）根据中国家用电器协会和海关总署数据，2002-2023年中国家电出口额从87.5亿美元增至878亿美元，CAGR达12%。2）部分期间波动不足以改变中国家电出口增长的趋势，规模较大的波动包括全球金融危机导致的2009年家电出口下滑；2021年疫情期间欧美消费者补贴导致的居家类需求高增，以及之后又大力度去库存导致的波动，这一期间2H20-2021出口明显高增长，2022-1H23欧美大力度去库存导致出口下滑，波动幅度较为明显。详细参考我们的深度报告《家电及相关：直面挑战，家电产业高质量全球化》（2024/9/21）。

中国的冰箱、洗衣机和空调出口受益于新兴市场不断增长的需求。产业在线数据显示，2023年，中国空调、冰箱和洗衣机的出口分别达到7084万台、4381万台和3833万台，同比增长8%、28%和37%。2024年1-9月，中国冰箱、洗衣机、空调出口出货量同比分别+20%/+18%/+32%，均创下同期历史新高。我们将出口增长归因于非洲、拉丁美洲等新兴市场渗透率的不断上升。例如，海关总署的数据显示，2023年中国对拉丁美洲和非洲的空调出口同比增长22%和22%。部分投资者认为本轮大家电出口受益于欧美库存周期无法长期持续，我们认为新兴国家的出口市场增长是中国大家电出口的长期驱动力。

品牌端：中国企业品牌出海有空间。虽然中国已经是全球家电生产中心，但是就海外市场而言，中国企业（包括并购的外资品牌）整体份额并不高。在大家电市场，目前仅海尔在海外大家电市场份额较高，其余中国品牌与惠而浦、三星、LG、伊莱克斯等仍有差距。在欧美市场，主要的竞争对手是欧美品牌，在东南亚、南亚、中东非地区，主要的竞争对手是深耕多年的日韩品牌。

中国家电在白电、彩电、扫地机等领域涌现出一批全球性公司。1）白电市场：在冰洗及大厨电品类中，中国家电公司除了培育自身原有的品牌外，还通过收购海外品牌并将产业链优势对其赋能来开拓市场。海尔冰洗+厨电在北美及欧洲份额较高，主要来自于前期收购的GEA和Candy。美的在中东非及亚太地区使用东芝品牌，尤其在日本、泰国、越南等国家份额较高。海信收购的Gorenje品牌在东欧地区拥有一定份额。中国台湾鸿海集团于2016年收购夏普，其在印尼、马来西亚等国家份额较高。GEA在北美的收入规模与惠而浦不相上下，代表着GEA在北美处于一线梯队。在其他的海外市场，中国企业还处于二三线梯队。2）彩电市场：中国大尺寸液晶面板具备规模优势，彩电企业通过性价比实现海外市场份额的持续提升，对三星、LG形成明显的挑战。目前全球彩电品牌市场，按销量计，三星排名第一，海信、TCL排名第二和第三，已经超过LG。这主要得益于中国大陆面板产业坚持大规模投资所取得的面板产业规模优势，2023年中国大陆面板LCD产能占全球面板总产能的近七成。在北美市场，当前中国彩电品牌更加注重结构升级；在欧洲市场，中国品牌排名相对还较低，有提升空间。3）扫地机：依靠产品创新实现弯道超车。中国企业在扫地机市场的创新优势，导致中国企业在海外扫地机市场份额快速提升。早期iRobot在全球扫地机器人市场份额维持在60%以上，优势地位明显。但近年来由于中国扫地机品牌在导航避障、创新功能、高端定位等方面全面赶超iRobot，中国企业在很多地区成为龙头，石头也成为类似戴森那样通过产品创新定位高端的品牌，中国品牌在海外的品牌定位已经超过了iRobot。

市场较为关注美国关税问题。美国对进口自中国产品征收高关税概率提升。我们认为，中国家电产业海外业务占比高，市场情绪影响板块短期或调整，但部分公司已实现全球布局，贸易壁垒实际影响可能不大；后续中国消费刺激政策有望对冲本次调整。2018-2023美国进口家电来自中国大陆的比重降低，但并未影响中国家电企业全球化。政策的不确定性使得中国企业加速推动全球化的布局。新兴市场家电渗透率提升，美国市场不是全部。美国贸易壁垒对不同企业影响不一，部分大家电企业已实现全球化布局，例如海信视像、TCL电子在美国彩电销量领先，产品供应来自墨西哥等非中国地区。海尔智家通过并购GE，在美国大家电市场份额高，产品供应主要来自美国工厂以及墨西哥工厂。详细参考我们的深度报告《家电及相关：家电产业高质量全球化应对贸易壁垒》（2024/11/07）。

我们预计美国未来或提高关税、继续推动制造业回流，美国暖通空调需求有望继续受益；此外明年欧洲热泵市场有望回暖。

国际暖通龙头持续受益制造业回流美国：2021年，拜登政府加大了对美国制造业尤其是先进制造业的支持，此后美国制造业投资的景气周期延续至今，带动大型商用暖通需求景气度维持高位。此后特灵科技、开利全球、大金工业等国际暖通龙头都有出色的表现。根据中金策略组和宏观组观点[5][6]，特朗普支持科技和基建投资，尤其强调提振美国在计算机、芯片等高科技领域的生产与投资，因此我们预计以数据中心为代表的商用暖通需求有望继续受益。

北美商用&家用暖通需求高景气：2021年起，美国制造业回流带动美国商用暖通市场持续景气。1Q/2Q/3Q24特灵美洲商用暖通收入均实现同比20%左右有机增长，订单实现同比30%/20%/低个位数有机增长；开利美洲商用暖通收入同比增长约20%/双位数/近20%；至今北美商用暖通需求未见降速。家用市场去库存周期结束，2Q24起恢复增长。根据AHRI数据，因渠道去库存，1Q23-1Q24美国央空市场出货量连续五个季度同比下滑，2Q24起恢复正增长。2Q/3Q24开利美洲家用暖通收入同比增长中个位数/双位数，订单同比增长超100%/约30%；2Q/3Q24特灵美洲家用暖通收入均有机增长低双位数，订单有机增长30%/25%。

我们预计2025年欧洲热泵市场将走出去库存周期：欧洲推广热泵带动2021-1H23热泵快速增长，随着补贴政策逐步退出，2H23起热泵市场需求下滑，产业链大力度去库存。开利收购的欧洲供暖龙头菲斯曼，1Q/2Q/ 3Q24收入同比-12%/-30%/-25%。德国率先重启热泵补贴。今年8月德国宣布放开热泵补贴至向所有房主开放[7]；9月开始实施KFW 458法案新一轮供暖补贴政策[8]。我们预计2025年欧洲市场热泵需求有望恢复。详细参考我们的深度报告《家电及相关：美国制造业回流，美国暖通市场继续受益》（2024/11/06）。

[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=294890&entrance_source=search_vertical_reportlist&page=1&yPosition=747.96

[2]https://app.www.gov.cn/govdata/gov/202407/25/517625/article.html

[3]中国网：全国人大常委会办公厅新闻发布会文字实录：http://www.china.com.cn/app/template/amucsite/web/webLive.html#3755

[4]中国人民银行网站：《2024年第三季度中国货币政策执行报告》：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5501759/index.html

[5]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=351049&entrance_source=search_vertical_reportlist&page=3&yPosition=101.9

[6]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=349471&entrance_source=search_all_reportlist&page=2&yPosition=425.83

[7]https://www.thelocal.de/20240827/germanys-heat-subsidies-now-available-to-all-homeowners

[8]https://www.kfw.de/inlandsfoerderung/Privatpersonen/Bestehende-Immobilie/F%C3%B6rderprodukte/Heizungsf%C3%B6rderung-f%C3%BCr-Privatpersonen-Wohngeb%C3%A4ude-(458)/

本文摘自：2024年11月18日已经发布的《家电与智慧家居2025年展望：展望高质量全球化与内销刺激效果》

何伟 分析员 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812

汤亚玮 分析员 SAC 执证编号：S0080521110003 SFC CE Ref：BUD650

褚君 分析员 SAC 执证编号：S0080521080001 SFC CE Ref：BSO710

卢璐 分析员 SAC 执证编号：S0080521080005

汤胄樱子 分析员 SAC 执证编号：S0080523110006

张瑾瑜 分析员 SAC 执证编号：S0080524030001

李晶昕 分析员 SAC 执证编号：S0080524010005

张沁仪 分析员 SAC 执证编号：S0080524060006