中金2025年展望 | 物业管理：寻找性价比机会

料成长持续依靠基础物管量增推动，回款与整体经济形势挂钩。我们预计2024-25年核心覆盖企业[1]的增长结构将延续过去1-2年的业务发展趋势，多数企业成长的核心驱动力来自基础物管板块的规模增长及经营提质提效。我们判断2024年全年行业收缴率及应收账款或延续上半年承压趋势，核心覆盖企业有望依靠收缴管理措施及资产负债表其他科目（应付账款及预收科目等）对冲支撑经营性现金流；中长期来看，行业的收缴回款情况料与整体经济形势相关。

基本面受地产影响料减弱，但交易情绪或延续一定关联惯性。我们预计随着板块增速换轨、增长结构切换，未来两年核心覆盖企业盈利端的地产敞口或有望继续下降；民企层面，我们预计部分民企资产负债表端衍生的关联风险亦有望逐步迈入有效处置阶段。展望未来，考虑到物管板块自身业绩期之间往往缺乏重要增量信息，且投资思维具备一定惯性，我们预计物管板块在交易层面或将持续受地产板块交易影响。另一方面，考虑到物管行业整体商业模型更为稳健，在仍有利润稳健增长预期的同时行业派息中枢也处于上行通道，我们预计未来板块股价的波动幅度会相较地产股票更小，在回调过程中或存在具备吸引力的股息收益率投资机会，左侧布局策略具备更优的安全性。

板块当前分别交易在11.5倍2024年和10.0倍2025年市值加权市盈率，以及2024年5.5%的预期股息收益率。我们推荐沿两条交易思路参与板块投资机会：其一，在地产beta因素影响的股价波动中择机左侧布局具备长期投资价值的稳健型标的；其二，布局由自身运营改善所带来的alpha型绝对收益机会。

地产关联风险影响，行业收缴率与经营性现金流不及预期，政策文件更新后居民对物业服务诉求变化等。

年初至今股价表现偏弱，板块估值中枢触底企稳。2024年1-2月，受整体经济环境、地产beta因素等影响，恒生物业服务及管理指数延续下行趋势且跌幅相较内房板块更深；3月中下旬至5月中旬，受业绩发布、增长预期平稳等因素推动，物管板块走势相对平稳且较内房板块有一定相对收益。5月中旬期间及9月末至10月初，受益于地产端一系列积极政策出台，物管及内房板块均迎来大幅反弹，其中内房板块的反弹幅度大于物管板块，跑出较为明显的相对收益。截至目前，恒生物业指数年内下跌6%，跑输恒生国企指数27ppt，同花顺内房指数年内则上涨34%，跑赢恒生国企指数13ppt。估值维度，2023年核心覆盖企业的前瞻滚动P/E倍数持续下行、进入2024年后板块估值中枢触底企稳，我们认为主要系核心覆盖企业的增长预期较为平稳及多数企业的派息或派息意愿提升为板块价值带来支撑。

复盘历史表现，股价与地产继续关联但波幅已收窄。2022年11月至今，物管与地产板块经历了四轮由地产端积极政策推动的市场风险偏好改善阶段，分别是2022年11-12月、2023年7-8月、2024年4-5月以及2024年9-10月。整体来看，过去四轮重点企业[2]与其关联地产的涨跌趋势基本保持一致，但波动幅度有所变化。2022年11-12月，重点企业在区间内的平均最大涨幅跑赢其关联地产企业24ppt，我们认为主要体现在物管企业良好的业绩成长性预期（重点企业2022-23年实际的平均归母净利润复合增速在20-30%区间）；2024年4-5月以及9-10月期间，国企物管在区间内的平均反弹幅度与关联地产公司基本一致，民营物企层面，其关联地产在区间内的反弹幅度则大幅跑赢物管企业，区间内波动也相对更大。整体而言，我们认为随着物管板块的成长中枢放缓、板块逐步从成长向价值转变，在反弹阶段的波动较地产板块也相对较小。

基本面：成长依托基础物管量增推动，回款料继续与整体经济形势挂钩。我们预计地产端积极政策出台对于物管板块的增长弹性影响或相对有限，主要考虑到当前龙头企业的管理规模及偏低的地产关联敞口。

► 营商环境：行业政策框架相对平稳，近期部分省市政策条例有更新。根据全国层面法律规定，物业服务收费应当区分不同物业的性质和特点分别实行政府指导价和市场调节价，具体定价形式由各地政府相关部门确定。从实际情况来看，我们梳理30多个直辖市及省会城市相关规定，住宅前期物业服务合同以政府指导价为主要定价原则、物业服务合同则大部分为市场调节价，且历年以来政策更新节奏偏慢、整体框架相对平稳。

► 增长结构：增速换轨后基础物管业务成为成长的核心要素。过去两年来，受地产下行等因素影响，多数物企的增值服务发展均面临业务体量增长放缓等情况，收入及利润增长多依靠新签订单转化带来的基础物管业务增长推动；前置指标层面，考虑到地产销售规模收缩及1H24企业外拓订单的增长放缓，我们预计未来外拓规模或相对平稳。

► 地产敞口：业务占比持续下行，部分民企报表端的关联风险或有望进入有效处置阶段。近年来伴随增长结构的切换变化，多数物企地产端业务的关联敞口持续下行，1H24国企及部分民企的非业主增值服务收入平均占比下降至13%（2022年平均占比17%），其他民企的非业主增值服务收入占比均下降至5%以内；若考虑基础物管及社区增值服务业务中的部分地产业务敞口，我们预计其他民企的地产关联收入敞口占比或在10%以内，整体而言已下降至偏低水平；考虑到未来两年主要物企的增长结构，我们预计关联地产的业务敞口占比会持续下行。2018-23年，民营物企的关联方业务回款率持续下行，同时部分物企的关联方应收账款金额大幅提升；展望未来，我们预计部分民企资产负债表端衍生的关联风险亦有望逐步迈入有效处置阶段。

► 收缴回款：环境压力下边际承压，现金流或仍有一定抓手。我们此前在《物业行业观察九：资产负债表端看企业回款》[3]报告中对过去5年主要物企的收缴率相关指标进行详细分析，受地产下行及经济环境影响、第三方项目占比提升及增值业务范围的迅速扩大等因素影响，2018年以来行业综合回款率延续下行趋势，贸易应收款累计增幅亦明显超过收入；但经营性现金流指标仍维持良好水平（2023年核心覆盖企业经营性现金流对归母净利润覆盖倍数约1.7倍），主要原因系应付和预收科目的相应增长，同时部分企业也受到经营租赁相关会计准则的小幅影响。2024年上半年，核心覆盖企业综合回款率同比下降3.7个百分点，我们预计2024年全年行业收缴率及应收账款或延续上半年承压趋势，核心企业依靠收缴管理措施及资产负债表其他科目（应付账款及预收科目等）对冲支撑经营性现金流；中长期来看，行业的收缴回款趋势料与整体经济形势相关，考虑到物业费在属性上偏必选消费，企业经营性现金流情况或有一定韧性。

投资端：基本面受地产影响料减弱，但交易或延续一定关联惯性。我们预计随着板块增速换轨、增长结构切换，未来两年核心覆盖企业盈利端的地产敞口或有望继续下降；民企层面，我们预计部分民企资产负债表端衍生的关联风险亦有望逐步迈入有效处置阶段。展望未来，我们认为尽管基本面层面（包括股价表现）物管板块与房地产开发的关联程度呈现减弱趋势，考虑到物管板块自身业绩期之间往往缺乏重要增量信息，且投资思维具备一定惯性，情绪层面或将持续受地产板块交易影响。另一方面，考虑到物管行业整体商业模型更为稳健，在仍有利润稳健增长预期的同时行业派息中枢也处于上行通道、有望为板块价值带来一定支撑，我们预计未来板块股价的波动幅度会相较地产股票更小，尤其在回调过程中或存在具备吸引力的股息收益率投资机会，左侧布局策略具备更优的安全性。我们推荐沿两条交易思路参与板块投资机会：其一，在地产beta产生的股价波动中择机左侧布局具备长期投资价值的稳健型标的；其二，布局由自身运营改善所带来的alpha型绝对收益机会。

地产关联风险影响。尽管我们预计关联地产的业务敞口占比会持续下行，但物管板块股价表现和地产开发仍难彻底脱钩，地产端的关联风险或将继续对物管板块产生影响。

行业收缴率与经营性现金流不及预期。考虑到当前的经济环境，我们预计2024年全年行业收缴率及应收账款或延续上半年承压趋势，企业的物业费收缴及现金流存在不及预期的可能。

政策文件更新后居民对物业服务诉求变化。近期部分省市的相关条例有所更新，我们认为其有利于居民对物业服务的意识向质价相符转变，居民对物业服务的诉求亦在其中有所变化。

[1]核心覆盖企业名单见报告原文

[2]图表2中列示的物管企业

[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=350041&entrance_source=search_all_reportlist&page=8&yPosition=143.3

本文摘自：2024年11月15日已经发布的《物业管理2025年展望：寻找性价比机会》

王翼羽 分析员 SAC 执证编号：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985

程坚 分析员 SAC 执证编号：S0080522080011 SFC CE Ref：BSB850

李佳璠 分析员 SAC 执证编号：S0080523120001 SFC CE Ref：BTL933

孙元祺 分析员 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713