中金2025年展望 | 食品饮料：预期回暖，估值低位，静待春风

白酒：展望2025年，白酒行业供给增长有望放缓，需求或稳步复苏，逐步达成供需再平衡，全年或为前低后高的弱复苏走势。2024年以来行业需求偏弱，品牌及自身能力不足、且过去几年累积库存包袱较多的公司压力次第显现，存量竞争的特征明显，主流企业更加注重可持续稳健发展。我们预计2025年行业供给有望放缓，适应新阶段的供需平衡；需求端看，我们预计行业需求有望稳健恢复，随国家一揽子增量政策的逐步落地，商务、礼赠等场景将逐步受益经济活跃度的提升。行业整体或呈前低后高的弱复苏走势，上半年行业将以磨底为主，下半年需求或有所修复带动行业稳步开启弱复苏进程。

大众食品：行业需求低迷下龙头完成深度调整和效率改善，2025年有望逐步回暖。展望2025年，我们认为大众食品需求端在潜在政策刺激下多数子行业有望回暖，并预计质价比及情绪价值消费风格延续，软饮料、休闲零食等行业整体规模仍将扩容；供给端头部企业完成渠道调整、内部提效等工作，经营质量稳步提升，渠道库存优化。

需求回暖进度慢于预期，原材料价格波动大于预期，各子板块市场竞争加剧。

2024年以来行业需求持续偏弱，品牌及自身能力不足，且过去几年累积库存包袱较多的公司压力次第显现，存量竞争的特征明显，主流企业更加注重可持续稳健发展。全年节奏看，今年年初市场对经济预期较为谨慎，而此后的春节因人员流动较为充分、返乡大众消费场景支撑，旺季板块有所表现，提振板块信心，情绪有所回暖。节后白酒消费环比明显转淡，茅台批价超预期快速下跌引起市场悲观情绪，板块估值迅速回调；二季度商务消费偏弱，且宴席场景在去年高基数下同比下滑，白酒动销偏淡，且疲软趋势延续到了三季度，且压力已经逐步在报表端体现，导致板块估值持续回调并横盘调整。

展望2025年，白酒行业调整趋势延续，供给有望放缓，需求或稳步复苏，行业逐步达成供需再平衡。我们预计2025年行业供给有望放缓，适应新阶段的供需平衡；需求端看，随着国家加力推出一揽子增量政策的逐步落地，商务、礼赠等场景将持续受益经济活跃度的提升，我们预计行业整体或呈前低后高的弱复苏走势，上半年行业将以磨底为主，下半年需求或有所修复带动行业稳步开启弱复苏进程。

研判一：从消费场景看，明年随着国家发力推出一揽子增量政策逐步落地，商务、礼赠场景有望受益于经济活跃度提升，宴席场景有望维持平稳，带动行业稳步去库存。今年各类白酒消费场景的活跃度均受到整体消费信心和氛围不足的影响，茅台的批价一定程度反映出此番压力。我们认为，明年随着系列财政、货币政策的发力落地，商务、礼赠等场景增量或将有所提升，在支撑高端价位需求的同时，带动次高端需求改善，同时以宴席为主的民间消费基数趋于正常化，有望维持平稳的基调，为行业整体的价位向上修复蓄力，而行业库存预计将在合理偏高的水位上稳步去化。

研判二：白酒行业分化加剧，酒企将更关注提升消费者端动销，压货式增长难度进一步加大，份额优先的背景下，经营能力优秀、市场保持良性的公司将进一步获取份额，强者愈强。2024年行业延续了此前的加库存基调，但是因需求端各类消费场景持续疲软，渠道对于未来的悲观预期有所放大，其进一步接货能力和意愿已处于较低水平。我们预计2025年酒企再期望借助渠道韧性，通过加渠道库存完成增长任务的空间较为有限，而过去1-2年坚持控制渠道库存水平、优化厂商关系、聚焦消费者培育的酒企有望获得稳健良性增长。而我们认为龙头公司有望在此轮转型中获得领先优势，引领行业在实践中加速转型。

研判三：分价位看，预计高端稳健且有望开启温和复苏，次高端仍在恢复期，地产酒延续相对高增。2024年，高端价位白酒韧性凸显，而地产酒龙头动销较为亮眼，主因受益于产品矩阵重心更低贴近大众消费、且享受区域经济增长红利，次高端则动销承压，延续调整。展望2025年，我们认为有一定边际变化，其中高端稳健增长确定性较强，在经济恢复和启动期，高端由于品牌消费刚性+商务和礼品属性，一般较快受益，2025年随着经济持续修复和商务活动增加，高端动销增速有望提升；地产酒虽然具备较高的产品结构升级和区域扩张空间，但也面临前期较快增长带来的渠道库存压力，我们预计地产酒表现会有所分化，次高端整体预计较难进入渠道扩张期，仍以去化库存和消费者培育为主，但中高端向次高端的价位升级，有望带来动销端逐步改善，且我们预计酒企间分化较为明显。

研判四：在酒企更关注达成可持续、高质量发展的背景下，股东回报的重要性稳步提升。中长期看，白酒行业正经历提质换挡的周期准备迎接新一轮发展，而此轮发展中酒企将更加注重可持续的发展与切实的股东回报。2024年以来，茅台率先发布三年分红承诺、进行中期分红并进行股票回购，此外洋河和五粮液也先后发布公告承诺未来三年的分红率水平不低于70%。我们认为在行业新一轮的发展周期中，酒企更重视企业现金流管理，通过分红回购等切实提升股东回报，将成为重要的趋势。

我们认为，白酒行业优秀的商业模式决定了其仍然具备较高投资价值，随着行业供给主动调整效果显现，需求触底回暖，具备高品牌壁垒、强渠道掌控能力、经营节奏把握到位的龙头公司有望稳步穿越周期，未来延续稳健增长。

展望2025年，我们认为大众食品需求端在潜在政策刺激下多数子行业有望回暖，并预计质价比及情绪价值消费风格延续，软饮料、休闲零食等行业整体规模仍将扩容；供给端头部企业完成渠道调整、内部提效等工作，经营质量稳步提升，渠道库存优化。

随着经济逐渐恢复，休闲零食行业整体需求有望改善，渠道分化情况仍延续。我们预计2025年休闲食品需求端仍将呈现看中产品质价比+情绪价值的特点，休闲零食行业整体规模仍将扩容。我们预计2025年渠道端分化情况仍延续，零食折扣、电商、会员商超、出口等渠道增量空间较多，传统流通和现代商超渠道客流量受到一定影响。

2025零食折扣、会员商超、新兴电商及出口等渠道有望延续较快增长。1）零食量贩渠道：2024年行业门店数扩容且开始区域整合，我们预计2025年行业整合有望加速。零食很忙：据零食很忙官方公众号[1]，截至2024年6月12日，鸣鸣很忙集团（零食很忙+赵一鸣）门店数合计超过1万店，截至2024年9月零食很忙门店数近6千家。2024年零食量贩渠道保持较快的开店速度，我们认为一方面受益于门店加密和市场下沉，另外行业整合加速，头部零售品牌借助资本、加盟系统和供应链管理及品牌优势加速市场整合。我们预计2025年零食折扣渠道仍有拓店空间，并且行业整合有望加速。2）会员商超渠道：差异化质价比需求仍较旺盛，山姆门店持续开拓。根据沃尔玛中国官方公众号[2]，山姆门店数量从2020年的31家增长到2024年的50家（每年增加约5-6家），公司计划未来每年增加6-7家山姆新店开业。3）新兴电商渠道：新兴电商包括短视频电商（抖音、快手为代表）、拼多多等仍持续增长。4）传统商超渠道客流量仍有一定压力，但是部分头部KA已开始进行调整。永辉超市部分门店进行产品结构、门店布局调改，沃尔玛亦调整门店结构，将重点放在发展山姆会员店和线上业务。部分现代KA渠道开始加强与品牌供应商间的定制化生产合作，比如溜溜梅、甘源等公司已开始和部分KA渠道直营合作。

我们预计具有全渠道布局及供应链优势的公司仍将有较快增长，另外看好具备多元渠道布局且具有供应链和品牌优势的制造型休闲零食公司。

► 渠道型零食公司：我们预计2024-2025年零食折扣渠道仍处于成长期和市场整合期，头部折扣零售品牌收入有望保持较快增长。

► 制造型零食公司：我们预计具有新兴增量渠道布局及产品推新能力的公司增速更为稳健。

2024年受到消费力疲软影响，卤制品和烘焙行业门店数量整体有下滑，2025年仍需观察消费力恢复情况。消费习惯变化和渠道多元化对传统品类门店经营造成压力，较传统的卤制品门店、烘焙门店的2024年经营情况均有一定承压，并且卤制品、烘焙品类属于必选消费品中相对可选的品类。2025年仍需观察整体消费力恢复情况。1）卤制品：据窄门餐眼数据，截至2024年10月，卤制品门店数约为24万家，近一年净关店约2.3万家，门店整体收缩。另外，1H24紫燕食品净增103家（1H24全国6308家）、煌上煌净关445家（1H24全国4052家店）、周黑鸭净关360家（1H24全国3456家店）。3Q24紫燕食品/煌上煌收入同比增速分别-4.6%/-9.6%。3Q24紫燕/煌上煌收入同比增速分别-4.6%/-9.6%，仍处于相对的弱复苏状态。2）烘焙门店：据窄门餐眼数据，截至2024年10月，面包烘焙门店数约为33万家，近一年净关店0.7万家，门店呈现收缩情况，终端饼房需求相对疲软需求仍未恢复。代表性公司来看，元祖股份2024年1-3Q收入19亿元，同比-11.8%，其中线下渠道收入同比-32.8%。立高食品流通饼房渠道2024年1-3Q收入同比约+11%，其中主要是奶油产品贡献增量，冷冻烘焙品类收入承压。

休闲食品原料价格有所分化，部分原料有一定上行压力。1）1Q24-2Q24-3Q24冻牛肉、鸭脖采购成本同比下行，鸭锁骨略有上升，2025年冻牛肉、鸭副原料成本有望保持较低水平。1Q24-2Q24-3Q24进口冻牛肉逐季下降，3Q24均价为4752元/吨，同比-8%。鸭脖价格自1Q24逐季下降，3Q24同比-43%，11月5日价格降至7.9元/公斤。鸭锁骨自1Q24逐季上升，1Q/2Q/3Q24同比+11%/12%/13%，10月后有所回落，11月5日价格降至8.95元/公斤。我们预计2025年鸭副产品、牛肉等原料价格有望保持在相对低位。2）3Q24棕榈油以及葵花籽原料价格环比上涨，2025年成本或将保持上涨趋势。2Q/3Q24棕榈油价格同比+6%/4%，月均价由4Q23的7296元/吨已上升至3Q24的8026元/吨。葵花籽原料成本情况：根据葵花58，2024年3月-4月葵花籽（选择内蒙古巴盟361千粒重220左右的食葵为代表）价格约在9.2-10.4元/公斤，2024年10-11月价格上涨至13-15元/公斤，我们预计主要与主产区内蒙古降雨量较大、葵花籽品质和产量受影响有关。

短期看，饮料行业需求韧性有望延续至2025年，无糖茶及电解质水子品类表现亮眼。展望2025年，我们预计软饮料行业有望持续受益于出行、创新、冰冻化投入及潜在消费刺激政策落地保持稳健增长，行业创新保持活力。2024年在出行需求旺盛背景下行业增长表现稳健，根据中金商超数据，2024年1-9月包装水/茶饮料/碳酸饮料/果汁饮料于现代渠道销售额同比+2.8%/+4.8%/-4.3%/+3.8%，除碳酸因需求短期疲弱影响外，其他品类在现代渠道客流下降背景下保持稳健。创新驱动下部分新品表现亮眼带动行业仍具活力，如无糖茶、清淡型功能饮料（电解质水）等，根据尼尔森数据，能量饮料1~9月销售额同比+8.8%，清淡型功能饮料1~9月销售额+15.1%，表现亮眼。展望2025年，我们预计行业仍将保持创新活力，量增空间仍存，行业有望持续发挥韧性，保持稳健增长。

竞争端：龙头策略有所分化，2025年龙头市占率有望持续提升。由于创新空间广阔、进入门槛较低，软饮料行业常态化面临新进入者竞争扰动，但行业基本维持有序竞争态势；无糖茶赛道则因快速扩容吸引大量新进入者，引发价格竞争。中金商超数据显示2024年1-3Q包装水ASP-5.9%，3Q24旺季ASP跌幅扩大至7.5%，无糖茶层面根据AC尼尔森数据截至2024年6月行业活跃单品数量高达489个，较23年底369个进一步提升。另一方面，传统饮料品类如碳酸、含糖茶饮及果汁等格局呈现一定优化，受益于龙头出于优化渠道利润分配及提升利润率水平考虑均开启提价、减促等策略。展望2025年，我们预计传统品类格局有望进一步改善，而包装水、无糖茶竞争或将维持激烈，但有望较2024年缓和，考虑龙头份额逐步回稳、无糖茶竞争初现雏形。

利润端：行业利润率持续提升可期。2024年行业受益于PET/糖等价格下行、加工率提升、产品结构升级、提价/减促利润率提升。2025年我们预计成本持稳，产品结构及内部提效带来的利润率提升趋势有望延续。

中长期看：看好行业推新加速提振总体需求，关注能量饮料、无糖茶等高景气赛道。中长期看，我们认为行业健康化、高端化、年轻化长期趋势不变，近年行业推新节奏加速，且更加重视品类推新而非口味推新，对消费需求起到良好支撑效果，中长期看我们仍看好行业推新活化下基础风味饮料增速回暖，并继续看好能量饮料、无糖茶等高景气赛道：1）能量饮料：中国能量饮料仍处高速发展期，偏运动场景的轻型能量饮料近年渗透率大幅提升，消费群体的持续扩大、消费场景日趋多元化将驱动能量饮料渗透率不断提升；2）无糖茶：伴随行业健康化趋势，近年来无糖茶保持强劲增长势头，我们预计未来无糖茶占比有望继续提升。

回顾2024Q1-Q3，受天气、外部经济环境影响，啤酒消费整体疲软，尤其是高端啤酒占比较高的即饮渠道承压。厂商优化管理，头部公司稳固厂商关系，积极寻找非即饮渠道增量。

 • 行业整体量减价增。量：2024年1-9月行业规模以上啤酒企业累积产量同比-1.5%至2930.2万千升，1Q/2Q/3Q行业销量分别同比+6.1/-4.4/-4.4%,1Q受益于春节备货，年初厂商展望相对积极。但2Q旺季开始，餐饮疲软、天气影响等因素，啤酒需求走弱。价：1H24行业ASP仍保持提升趋势，但因3Q23行业均价提升较快，基数较高，3Q24行业ASP微降，1Q-3Q累计看，行业吨价仍是1%提升。

 • 分产品看，超高端-β明显，餐饮、KTV场景受挫较大，即饮渠道占比约50%，是超高端产品重要的市场；中档价格带仍在升级，厂商在优势渠道做产品替换升级；低端与务工场景相关，亦受到经济影响较大，低端量减影响企业规模效应。非即饮渠道受益，厂商纷纷尝试推动非即饮渠道的产品升级，其中非即饮渠道占比较高的珠江啤酒受益明显。

 • 天气影响大，赛事贡献小。2024年为厄尔尼诺第二年，在啤酒旺季，南方降雨充沛，北方气温较高，尤其华南、山东等地区啤酒销量受此影响。2024年赛事较为集中，但赛事对啤酒消费贡献有限，而厂商为了保持品牌露出，营销费用有所增加，导致成本下降红利被抵消部分。

4Q为啤酒消费淡季，关注2025年天气、经济等外部环境，关注渠道库存轻、提升空间大的龙头公司。4Q为啤酒淡季，企业主要工作为内部经营效率提升、经营减亏，我们认为4Q业绩对公司全年影响较小，对投资者预期较小。展望2025年，自2024年9月以来，国内政策频出，多地发放餐饮消费券，我们认为餐饮消费有望恢复。伴随餐饮回暖，啤酒即饮渠道也有望迎来恢复。2024年因市场低迷，经销商承压，龙头公司对经销商授信、帮扶、费用支持增加，关注经销商利益，我们认为龙头公司厂商关系更加紧密，有助于中长期份额提升。成本端，截至2024年11月6日铝/玻璃/小麦价格分别同比+11/-18/-28%，啤酒综合原材料价格指数同比继续回落，我们认为2025年啤酒企业仍能享受一定成本红利，若升级节奏恢复，行业利润增速有望回暖。

中长期看，国内啤酒行业吨价仍和海外有较大差距，升级仍有空间。吨价角度，以百威为例，百威北美/EMEA地区吨价分别为百威亚太的2.3/1.3倍，国内百威、重啤升级节奏较早，吨价在5000元左右，但多数啤酒公司结构升级仍在途中，在优势区域仍有升级空间。从结构看，国内高中低端啤酒占比分别为14/24/62%，相较全球平均的24/51/26%，国内中高端啤酒占比仍低。龙头企业两条腿走路，除即饮渠道外，也积极推动非即饮渠道升级。

短期看：料经营节奏有望延续边际改善，25年盈利有望继续修复。由于整体消费信心不足，24年年初至今乳制品行业需求疲弱，春节后需求迅速转淡，节后渠道面临库存偏高、产品新鲜度拉长等问题。为保证渠道健康运行及提升产品新鲜度，节后龙头公司开始主动控制发货节奏，清理渠道大日期产品；从经营节奏看，2Q24乳企去库存压力最大，3Q24经营环比已呈改善趋势。伴随行业去库存接近尾声，当前渠道新鲜度明显改善，我们预计液态奶4Q24收入有望环比改善，考虑消费需求逐渐好转，我们预计25年收入增速有望实现正增长，且价格促销压力亦有望环比降低。

成本端，农业部数据显示1H24/7-10月原奶价格同比下降约12%/15%，降幅进一步扩大，我们预计乳企2H24及25年毛利率均有望继续受益。利润率端，上半年尤其2Q受去库存影响费率提升，乳企净利率短期承压；受益于去库存影响逐渐消退，3Q24费用投入环比2Q有所下降，乳企毛销差呈现改善趋势。上游牧业已于1H24开始去产能，伴随供给下降以及需求逐渐复苏，我们预计25年国内奶价或有望开始止跌回稳，缓解行业ASP压力，因此我们判断25年龙头乳企有望回归利润率提升通道。

中期看：原奶周期触底后边际改善以及乳企利润诉求增强背景下，未来几年乳企利润率或有望逐渐改善。回顾本轮上游牧业扩产情况，我国奶牛存栏量自2020年初开始扩产，2020-23年扩产明显，据奶业协会数据，我国奶牛存栏量2024年初较2020年初扩产约40%（注：不同数据源反馈增幅不一致，增幅仅供参考）；但由于需求端增长不及此前预期，导致近两年原奶呈现供大于求格局，原奶价格持续回落。综合考虑奶价下降对毛销差、大包粉减值、联营公司业绩影响等，我们测算过去两年奶价下降对乳企业绩影响略偏负面，尤其受牧业资产影响较大的企业。

据我们草根调研，目前绝大部分上游牧业均处于亏损状态，且1H24行业已经开始淘牛；由于上游去产能，据奶业协会数据，我国工业化原奶产量同比增速从1H24的8%已回落至1.3%。我们判断上游牧业存栏量未来几年或有望类似于2016-19年逐渐下降，伴随供给下降以及需求逐渐复苏，我们预计原奶供需矛盾未来2-3年有望逐渐缓解，国内奶价有望先止跌回稳、其次低位运行、最终再次进入上涨周期，在此过程中大包粉减值、联营公司业绩等改善有望带来乳企利润率改善。此外由于当前乳制品行业逐渐步入成长后期阶段，常温液态奶格局亦非常集中，各乳企利润诉求较此前均有所增强，我们预计后续乳企费用率亦存改善空间。中期维度看，我们预计乳企利润率未来几年有望逐渐提升。

长期看：新兴品类长期看渗透率仍有提升空间，B端和海外市场亦有望带来额外增量。目前乳制品行业步入成长后期阶段，近两年受整体消费需求疲弱影响，部分新兴品类增速放缓或有所承压，如低温鲜奶和奶酪。根据欧睿数据，2023年我国鲜奶市场规模达392亿元，同比小幅增长0.2%，2021-23年表现基本平稳，但2017-21年CAGR达13%，明显高于行业整体（4.3%），且24年以来各乳企鲜奶表现均好于常温业务，彰显其渗透率进一步提升。23年我国鲜奶销售占比25%，对比海外成熟乳制品市场（均超50%），我们预计长期看我国鲜奶渗透率仍有提升空间。此外，我国奶酪过去两年销售承压，而此前由于奶酪棒的强劲表现，奶酪市场规模2017-21年CAGR达26%；目前我国奶酪行业仍处于早期发展阶段，未来伴随更多新品推出，长期看我们预期奶酪渗透率仍有较大提升空间。新市场方面，最近几年由于现制茶饮、咖啡、西式快餐等发展速度较快，乳品B端市场发展较好，目前乳企均逐渐加码B端布局；此外，最近几年乳企亦在加速布局海外市场，目前已取得较好进展，初具规模。长期看，我们预计B端和海外拓展亦有望为乳企带来新的增量。

短期看：速冻行业景气度走弱，竞争加剧，关注依靠内功提升市占率的龙头。2024年春节之后以来，消费需求持续疲软压制了速冻半成品量、价空间，竞争加剧导致盈利能力的压力逐步显现。从品类看，速冻火锅料的表现要好于速冻米面，根据中金商超数据，速冻米面自3Q23以来量、价持续承压，速冻火锅料2024年以来保持量增趋势，但3Q24价格端亦显现出压力；从渠道看，进入2024年以来，餐饮小B需求持续走弱、大B需求增长放缓，共同面对竞争加剧的态势，C端需求则逐步企稳。应对压力，头部企业放缓投产节奏，以强渠道、产品和供应链，及对渠道的赋能和支持，一方面迭代锁鲜装、小酥肉、烤肠、牛羊肉卷等增量产品缓解增长压力，另外一方面顺势丰富渠道布局，补足渠道短板，逆势下持续抢占中小企业份额实现收入增长。

未来1-2个季度看，需求有望逐步企稳，经营周期筑底、盈利能力或仍有压力。4Q24在天气转冷+春节备货较早影响下需求或环比改善，但若消费能力、意愿未有明显改善，仍需关注餐饮、零售需求总量趋势。自2024年9月底国家出台一系列经济、消费刺激政策以来，可以看到信心的好转以及细分场景需求的企稳。我们认为，随需求边际企稳、改善，有望迎来收入端的企稳，竞争压力或有趋缓带来盈利能力的企稳。但考虑综合成本继续下行支撑盈利能力的空间有限，在同期弱竞争、低费用率、高利润率的基数下，近1-2个季度盈利能力或仍处于承压状态。

未来3-4个季度看，期待需求改善，经营周期向上、低基数下或迎来增速改善。随经济、消费政策的落地传导，消费能力和信心进一步改善带动需求的活跃，逐步传导至上市公司报表端，2024年以来速冻食品企业应收账款增加、合同负债减少的趋势或迎来拐点，压力缓解下量、价压力得到释放，叠加基数走低后或迎来收入、利润增速的扩张。

中长期看：行业角度产品、渠道多元发展，企业层面龙头企业全国扩张、平台化发展。短期受经济影响，速冻食品出新、渗透速度放缓，但速冻食品能够满足B端降本提效、C端便捷化需求，参考美国、日本等速冻行业成熟国家的发展经验，随消费水平提升，生产技术、基础设施的优化和消费者习惯的培育，我们认为我国速冻食品行业仍有充足的成长空间。

（1）产品方面：品类延伸、渗透，及品牌化发展。需求端的好吃+便捷+高性价比的需求，在食品技术、冷链运输的发展下得以满足，区域美食全国化、节日美食日常化、餐饮产品零售化趋势下，新式米面、C端火锅料（如锁鲜装）、预制菜（小酥肉、烤肠、羊肉卷）等产品从传统速冻食品中脱颖而出，成为行业持续渗透的新动力。另外如牛羊肉、烤肠等有品类、无品牌市场，亦迎来品牌化机会。

（2）渠道方面：扁平化及需求分层，为上游供应商整合、提效带来机会。零售端从传统商超、农贸批发市场，逐步延伸出街边店、社区店等线下专卖店，以及山姆、盒马、抖音等到店、到家等零售业态；B端则向团餐、乡厨等场景渗透，餐饮连锁化亦持续提升。场景多元化但细分场景更加集中，变革之下亦为上游供给带来机遇。

（3）企业方面：组织优化、全国扩张、走向平台化。经过多年发展，头部企业已建立全国化供应链、产能布局，产品研发、渠道覆盖及管理亦领先于行业，顺势之下产品横向拓展，渠道方面亦逐步多元渗透。我们认为，龙头企业有望凭借先发优势，以强组织力、供应链能力、渠道能力引领行业发展，保持领先地位。

短期看：龙头企业经营周期向上，关注消费改善带来的增长弹性。2024年初以来，整体行业需求表现平稳，其中B端需求有所放缓、C端需求有所企稳；根据中金商超渠道数据，进入3Q24以后，调味品酱油、复调商超渠道销量转为同比正增，但价格端仍有压力。竞争层面看，持续一段时间的存量竞争后，行业竞争趋缓，龙头企业的优势凸显，份额向龙头集中。从企业维度看，龙头企业经过过去两年的调整后，产品、渠道等理顺后经营周期处于向上趋势中，收入、利润均迎来环比趋势性改善。

成本端原料价格仍处于下行区间，短期有望成为支撑调味品企业业绩表现。根据Wind，3Q24大豆/白砂糖/豆粕/PET切片/玻璃/瓦楞纸均价同比-15%/-11%/-33%/+1%/-31%/+4%，综合成本来看2024年有望稳中向下，叠加头部企业积极优化组织架构、管理效率、智能制造等，我们预计调味品行业盈利能力有望延续改善趋势。

展望4Q24及2025年，我们预计4Q24整体需求在去年同期低基数+春节备货贡献下表现有所改善，其中C端表现或好于B端。但餐饮端调味品需求占比超过50%，仍是行业量增主力，而行业吨价则取决于产品升级速度，2025年核心关注政策刺激下消费力和消费信心的边际变化趋势对于行业量、价的影响。

中长期看，关注调味品行业产品迭代、结构升级、格局集中趋势下的龙头。从行业角度看，调味品随人口结构、消费能力和场景变迁，产品拥有持续迭代向功能化、便捷化、复合化发展的趋势，尤其复合调味品在品类多元化、场景渗透、全国化等仍具备较大空间。从企业角度看，商业模式上调味品生命周期长、生产经营拥有规模效应，中长期视角下头部企业拥有通过内生+并购持续抢占市占率的机会，2021年至今行业挤压式发展，头部企业对产品、渠道、供应链等进行深入优化调整，经营管理能力的提升为中长期高质量发展提供基础。综合以上分析，我们认为中长期看，调味品行业仍有成长空间，同时龙头市占率持续提升有望实现超越行业的成长能力。

► 需求回暖进度慢于预期。若后续消费需求回暖慢于预期，食饮行业基本面或将承压。

► 原材料价格波动大于预期。若原材料价格波动导致成本上涨，食饮企业利润或将承压。

► 各子板块市场竞争加剧。受限于需求端复苏缓慢，供给端竞争加剧，库存压力或转为价格压力，企业推动的消费激励、渠道拓展等带来的费率提升，企业利润率或面临压力。

[1]资料来源：零食很忙官方公众号：https://mp.weixin.qq.com/s/KxmrtGNJ96ANS_b6yobQdA

[2]资料来源：沃尔玛中国官方公众号：https://mp.weixin.qq.com/s/72Y33w07atANFdtcS9fSqw

本文摘自：2024年11月11日已经发布的《食品饮料2025年展望：预期回暖，估值低位，静待春风》

王文丹 分析员 SAC 执证编号：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506

陈文博 分析员 SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779

祝美学 分析员 SAC 执证编号：S0080523120005 SFC CE Ref：BTM918

沈旸 分析员 SAC 执证编号：S0080521110002 SFC CE Ref：BTQ095

宗旭豪 分析员 SAC 执证编号：S0080522070001 SFC CE Ref：BVF448

方云朋，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080522050002 SFC CE Ref：BTY614

武雨欣 分析员 SAC 执证编号：S0080522070024 SFC CE Ref：BSX425

胡跃才 分析员 SAC 执证编号：S0080523060020 SFC CE Ref：BTQ835

屈宁 分析员 SAC 执证编号：S0080524060009 SFC CE Ref：BSW728

季雯婕，CPA 分析员 SAC 执证编号：S0080524060013 SFC CE Ref：BSX772

李茗蕙 联系人 SAC 执证编号：S0080124070045