中金 | 释放长期投资价值：资管行业ESG尽责管理发展

源自公司治理领域：以尽责管理为导向的职业经理人将支持与公司战略目标相一致的企业活动，既履行对股东的信托责任，也使其他利益相关方受益。该理论发展过程中，与ESG及可持续发展理念的联系日益密切，“ESG尽责管理”的概念应运而生。

推动可持续投资发展：尽责管理策略的定义为“机构投资者对当前或潜在的投资对象/发行人、政策制定者、服务提供商和其他利益相关者施加影响力，实现整体长期价值的最大化，包括共同的经济、社会和环境资产的价值，而其收益以及客户和受益人的利益取决于此”。2022年全球五大市场尽责管理策略规模超过8万亿美元，成为全球可持续投资的主流策略。我们认为，主要原因在于：监管机构对尽责管理守则实施的推动、机构投资者对该策略可行性与有效性的认可、企业ESG管理和信息披露实践提升使尽责沟通具有良好基础。

机构投资者ESG尽责管理框架：一般流程包括确定目标与战略，考虑尽责管理优先级，前期准备阶段，参与、投票或升级，信息披露五个步骤。尽责管理通常与股票投资相联系，同时也可以应用于其他资产类别。

尽责管理与行业ESG分析框架的整合：基于投资者寻求自身与企业利益的一致性，我们提出了以“财务重要性”为纽带对尽责管理与行业ESG框架进行整合的方法论，整合后形成尽责管理议题清单——包括行业分类标准、ESG重要性议题和对应的定性或定量指标；在进行具体的参与或投票行动时，还须体现公司特征与结合近期ESG趋势。

特定ESG议题的尽责管理：气候转型议题在全球范围内的高关注度促进了气候联合参与平台的发展，推动行业建立与净零转型目标相一致的低碳转型计划，通过金融资本驱动减少产业链及价值链上的温室气体排放。针对气候转型议题，我们参考披露指南与资管机构气候参与实践资料，提出了以“治理——战略——影响、风险和机遇管理——指标和目标”为框架的气候转型沟通问题清单。

我国尽责管理现状：近年来，我国立法机构与行政监管机构针对公司治理和投资管理持续完善标准建设，国务院、证监会和银保监会等监管部门发布多项指引，促进金融机构积极参与投后管理，行使股东权利。投资者与上市公司就ESG话题进行沟通的现象增多，其交流事项仍停留在较为基础的可持续信息层面。不过ESG尽责管理尚未大范围普及，政策侧与市场端仍处于酝酿与起步阶段。

对尽责管理体系发展的思考：从海外较为完善的尽责管理体系建设过程来看，监管机构的引导和市场的认可参与均不可或缺。一般而言，监管机构在推动尽责管理发展中发挥基础作用，提供尽责管理体系的根基与框架；市场认可和参与是重要环节，使尽责管理切实落地。从国内金融监管框架与资本市场特征来看，我们认为高质量发展要求、双碳战略目标与机构投资者影响等多个角度都体现了尽责管理对资管行业的积极影响。尽责管理若在国内系统性推进，对资本市场参与方而言机遇和挑战将并存。

20世纪90年代以来，尽责管理理论（Stewardship Theory）作为公司治理领域代理理论（Agency Theory）的替代性框架而出现，聚焦于分析和理解组织管理者行为背后的动机[1]。尽责管理理论认为，理想状态下公司的职业经理人和股东之间没有利益冲突，双方的利益与实现股东和其他利益相关方的目标保持一致。基于此前提，以尽责管理为导向的职业经理人将支持与公司战略目标相一致的企业活动，包括企业社会责任活动，既履行对股东的信托责任，也使其他利益相关方受益。

因此，尽责管理理论发展过程中，与ESG及可持续发展理念的联系日益密切。随着越来越多机构投资者寻求与股东长期利益一致的可持续投资模式，敦促被投公司提升其ESG绩效，“ESG尽责管理”的概念（ESG Stewardship）也应运而生。ESG尽责管理体现了股东积极主义，股东通过与被投公司合作沟通以解决ESG相关问题[2]。本报告的讨论重点为资产管理领域ESG尽责管理的实践与趋势。

以投资活动为核心的尽责管理生态系统角色包括机构投资者（资产所有者&资产管理者）、被投实体企业、第三方服务供应商（参与/投票服务机构、ESG评级机构、指数服务商）等。除此之外，投资者还可以通过影响政策制定者和其他非发行人利益相关方实施尽责管理。

作为ESG投资策略之一的尽责管理又称为积极所有权（Active Ownership）。PRI（联合国负责任投资原则组织）将尽责管理定义为“机构投资者对当前或潜在的投资对象/发行人、政策制定者、服务提供商和其他利益相关者施加影响力，实现整体长期价值的最大化，包括共同的经济、社会和环境资产的价值，而其收益以及客户和受益人的利益取决于此”[3]。

我们在先前《解读GSIA 2022可持续投资报告：逆流而上，尽责领先》报告[4]分析了尽责管理投资策略的发展趋势。在全球五大市场可持续投资规模总量略有缩水的背景下，尽责投资策略维持稳健发展，该策略对应的资产管理规模在2022年超过8万亿美元，超越负面筛选与ESG整合法等，成为近期全球可持续投资的主流策略。

我们认为，尽责管理策略兴起并逐渐领先的原因体现为以下方面：

► 监管机构对尽责管理守则实施的推动。

目前多个发达资本市场的监管部门已制定并开始实施尽责管理守则，推动资管行业尽责管理实践，促进金融资本推动实体企业可持续发展。首份尽责管理守则于2010年由英国发布，其他已出台的尽责管理守则包括欧盟《EFAMA尽责管理守则》、日本《尽责管理守则》美国《机构投资者尽责管理框架》、荷兰《尽责管理守则》和新加坡《投资者尽责治理原则》等。

地区性的尽责管理守则旨在为资产所有者、资产管理人及相关服务供应商提供尽责管理实践指南，通常不具备强制法律执行力，采用自愿采用或“不遵守就解释”的实施模式。在尽责管理守则持续修订过程中，有更多国家和地区明确将ESG因素纳入尽责管理范围。

国际公司治理网络（ICGN）[5]在2024年发布了全球尽责管理原则的修订版，为投资者提供了一个国际化的管理框架，以代表客户和受益人履行其信托义务。ICGN全球尽责管理原则分为五个方面，包括尽责管理承诺、稳健的公司治理、监管与参与、投票与其他所有权、公共倡议[6]。

► 机构投资者对尽责管理策略可行性与有效性的认可。

尽责管理策略关注投资目标的长期价值，通过对被投企业产生影响，减少信息不对称，有助于机构投资者提升对其投资组合的风险管理能力，提升长期投资收益水平。学术研究和业界实践积累了尽责管理与ESG考量对投资收益和企业价值产生积极影响的结论。

GSIA《全球可持续投资趋势（2022）》报告指出，自 2012 年以来，股东积极主义、投资管理和投票活动的趋势逐渐明显，资产管理公司增加了对参与和投票活动的内部自愿投入，对股东投票规则进行声明，并加强了委托书征集季时期的管理[7]。Thinking Ahead Institute & PRI《全球尽责管理资源投入调研报告》（2024年）显示，参与是机构投资者在尽责管理事项中投入资源最多的项目，资产管理者的投入略高于资产所有者；参与和投票活动所占用的资源在尽责管理事项中超过50%[8]。通过资源投入情况，我们可以看到投资者对尽责管理策略的认可和应用意识持续提高。

► 企业ESG管理和信息披露实践初有成效，具备沟通基础。

企业对ESG管理理念的实践和信息披露透明度的提升同样是促进尽责管理策略发展的重要驱动力。与其他ESG策略相比，尽责管理的特点之一在于与被投企业互动性高，寻求企业可持续绩效与财务绩效的积极变化。从企业的角度而言，ESG管理建设有助于改善商业模式，稳定股东长期回报，减少海内外融资限制和融资成本，通过稳健经营在资本市场中获得更强支持。随着ESG理念在资本市场的传播和普及，企业逐渐对ESG话题有所认识并进行实践，以ESG信息沟通为起点的模式奠定了双方开展有效尽责沟通的基础。

尽责管理通常发生在投后阶段，对被投企业进行监督管理，实现风险管理和提升绩效的目的。因此，我们非常关注尽责管理与投资分析决策框架的连接。我们认为，尽责管理与行业ESG分析框架的整合或将促进ESG因素的全流程纳入，在沟通与投票活动中帮助投资者识别对企业经营发展有重要影响的议题，提高尽责管理活动的效率。

参与和投票是机构投资者进行尽责管理的常用方式，而这两种方式和投资决策紧密相连。因此，机构投资者建立尽责管理制度和流程须重点关注投资对象以及与其相关的ESG问题，明确尽责管理目标与预期效果，对过程及结果进行持续监督。

投资者可通过建立内部尽责管理团队或ESG团队、聘请外部专业服务机构或两者相互结合的模式开展实践。以贝莱德为例，它在全球建立了贝莱德投资尽责管理团队（BIS Team），总人数超过45人，覆盖全球超过80个国家的投资组合。该团队的核心职能包括代表客户长期利益进行投票管理，与被投公司进行沟通，为投资团队提供ESG信息，与客户沟通投资目标并在市场上推动长期可持续投资等[9]。近年来，尽责管理也在国内行业领先的资管机构中受到重视，完善内部投票流程和制度，提高公司参与交流程度。易方达基金制定了《易方达责任投资声明》[10]，建立尽责管理相关制度和流程，加强了股东大会投票和公司交流的参与度，以引导并促进企业行为变革，实现投资价值提升[11]。

不同的资产所有权结构意味着各资产类别的尽责管理实践也不尽相同。尽责管理通常与股票投资联系在一起，同时也可以应用于其他资产类别。我们在机构投资者尽责管理实践的一般流程上，总结了股票（分为主动策略与被动策略）、固定收益、私募股权等多种资产类别视角下的尽责管理实践特征。

尽责管理的信息披露标准在持续完善当中，通常要求投资者尽责管理实践与信息披露同步落实，投资者可通过定性及定量方式进行披露，并结合具体案例来展示尽责管理策略及效果。报告的形式包括年报、ESG投资报告、专门的投资尽责管理报告等。

除各国的尽责管理守则之外，PRI在其报告框架中同样要求披露投资机构的尽责管理制度建设与实践情况。我们将各报告模块中与尽责管理主题相关的指标进行了梳理。“核心”类别指标为PRI签署机构须披露的内容，“附加”类别指标为PRI签署机构自愿披露的选项。

我们在图表8“机构投资者尽责管理实践的一般流程”中突出了ESG议题重要性分析在尽责管理前期阶段的必要性。ESG议题重要性分析有助于投资者识别和管理影响主体前景的可持续风险和机遇，明确被投企业核心ESG事项也是进行有效沟通参与的前提。结合尽责管理理念的基础，由于投资者所寻求的是投资者与企业利益的一致性，因此结合国际ESG标准所提出的ESG“财务重要性”概念，我们提出了以“财务重要性”为纽带整合尽责管理与行业ESG框架的方法。

我们认为，两者进行整合后可以通过尽责管理议题清单进行确认，其基本要素包括行业分类标准、ESG重要性议题和对应的定性或定量指标；在进行具体的参与或投票行动时，还须体现公司特征与结合近期ESG趋势。尽责管理议题清单有助于体现ESG因素在投资分析过程中的整合程度，可作为资管机构或第三方服务商就ESG尽责管理事项进行内外部沟通的参考依据。

日本政府养老投资基金（GPIF）在2023年ESG报告中披露了按行业划分的ESG沟通议题的出现频率，其分布同样体现了尽责管理活动中ESG议题的行业共性和行业特性问题。数据显示，“G1：董事会结构与自我评估”、“B1：管理与商业战略”“E1：气候变化”是大部分行业都涉及的ESG沟通议题，而电力、银行等行业则因其特殊的行业环境特点需要就其他议题进行具体沟通[12]。

随着更多相关标准与守则明确将ESG因素纳入尽责管理范围，机构投资者逐步在沟通和投票过程中体现其对气候变化等系统性ESG议题的关注。我们将结合上述投资尽责管理框架，以气候转型作为常见的ESG重点议题为例，分析ESG尽责管理实践现状。

气候转型议题的尽责管理实践

气候变化影响下的转型风险和机遇可能通过多种路径传导至金融系统，反映在资本回报上。根据PwC 2024年投资者尽责管理调查的数据，70%的投资者表示气候将对财务业绩产生中度或高度影响，近一半的投资者预测这种影响将在相对更长的时期内产生[13]。日本政府养老投资基金（GPIF）报告显示，气候变化话题在沟通活动中的出现频率从2017年的1.6%增加至2022年的13.3%[14]。

气候转型议题在全球范围内的高关注度促进了联合参与活动的发展，海内外气候联合参与平台应时成立，其中在国际上有较大影响力的是气候行动100+倡议（Climate Action 100+），国内则是去年成立的中国气候联合参与平台（CCEI）。气候联合参与的目标愿景在于推动行业建立与净零转型目标相一致的低碳转型计划，通过金融资本驱动减少产业链及价值链上的温室气体排放。与CCEI不同，气候行动100+倡议涉及的机构除了机构投资者外还有约170家重点关注企业，以确保金融机构与核心企业维持沟通与谈判渠道。

2024年以来，摩根资产管理、道富环球投资等大型资管机构宣布退出气候行动100+倡议，使该平台倡议短期内蒙上阴影，其导火索是气候行动100+的“第2阶段”启动后，气候转型行动使资管机构压力加剧，加上美国国内政治格局变动因素，促使机构重新考虑相关战略[15]。我们认为，部分大型资管机构退出气候联合参与平台或在短期内一定程度上影响行业整体参与气候转型议题的热情，不过长期来看，退出联合参与并非意味着机构放弃以个体机构名义进行尽责管理的模式，可持续关注以上退出机构单独设置的气候转型计划和影响效果。

针对气候转型议题，我们引用沪深北交易所上市公司可持续发展报告指引提出的“治理——战略——影响、风险和机遇管理——指标和目标”指标框架，结合TCFD建议以及Vanguard等大型资管机构披露的气候转型沟通问题，提出了气候转型议题沟通的参考问题清单。

近年来，我国立法机构与行政监管机构针对公司治理和投资管理持续完善标准建设，国务院、证监会和银保监会等监管部门发布多项指引，促进金融机构积极参与投后管理，行使股东权利。2022年，新修订的《上市公司投资者关系管理工作指引》首次将公司ESG信息纳入上市公司与投资者沟通内容，为ESG尽责管理实施提供了直接的政策依据[16]。同年9月，保险资产管理业协会发布《中国保险资产管理业ESG尽责管理倡议书》，鼓励保险机构在利益相关性一致、决策机制、监督执行、沟通协同、信息披露和能力建设上从尽责管理职责出发，充分发挥机构投资者的影响[17]。该倡议书以《银行业保险业绿色金融指引》为基础，是国内首份资管行业ESG尽责管理倡议书，提高了国内资管行业对尽责管理的关注度。同时，协会正在研究《中国保险资产管理业尽责管理准则（草案）》（未公开发布）[18]。

由于我国未发布单独的尽责管理办法或守则，而“尽责管理”一词在政策文件中被直接提及的频率不高，尽责管理内容近几年多以“公司治理”“股东权利”“监督参与”“投后管理”“加强协作”等相关要点进行表达。目前在我国，ESG尽责管理理念与实践尚未大范围普及，政策端还处于酝酿与起步阶段。

而在资本市场上，伴随着ESG投资的兴起，尽责管理作为投资策略为国内机构投资者所关注，同样处于尽责管理实践初期。我们统计了2020年至2024年机构投资者和A股上市公司在投资者交流活动中提及“ESG”“社会责任”“碳”和“气候变化”等关键词的频率，其中“ESG”在2022年至2024年间交流频率明显增加，我们认为该现象与2022年新修订的《上市公司投资者关系管理工作指引》[19]将ESG信息纳入投资者沟通内容有关。“社会责任”在过去四年内交流频率稳中有升，至2024年与“ESG”被提及的频率相当。“碳”和“气候变化”为投资者较为关注的话题，在过去几年同样交流频率上升。

我们还按申万一级行业分类（共31个）观察ESG关键词在不同行业中上市公司投资者交流的频率，发现2024年ESG关键词交流频率较高的行业为电子、机械设备、电力设备与基础化工等。我们认为，以上行业普遍处于制造领域中上游，随着投资者对产业链低碳转型话题的关注度提升，投资者对产业链中上游ESG提升与低碳转型的沟通意愿或将提高。

不过值得注意的是，尽管投资者与上市公司就ESG话题进行沟通的现象增多，其交流事项仍停留在较为基础的可持续信息层面。通过阅读上市公司投资者交流记录，我们发现多数情况为投资者询问公司关于ESG报告的发布计划、对ESG评级的关注程度、是否关注气候变化风险等问题，督促上市公司针对具有财务重要性影响的ESG议题进行披露或改进绩效的情况相对较少。我们认为，国内资本市场ESG尽责管理实践现状与国外仍有一定差距。

我们将从海外尽责管理实践发展规律，以及国内ESG政策和市场特征，来思考怎样的ESG尽责管理指南更能符合我国发展需求。

从海外较为完善的尽责管理体系建设过程来看，监管机构的引导和市场的认可参与均不可或缺。一般而言，监管机构在推动尽责管理发展中发挥基础作用，提供尽责管理体系的根基与框架；市场认可和参与是重要环节，使尽责管理切实落地。由于尽责管理源自公司治理领域，监管机构在推动尽责管理发展时可借助公司治理守则或其他已出台的相关政策文件进行关联，提高政策推行的可行性。一方面，通过制定独立的尽责管理指南，鼓励大型机构率先实践，采用渐进式引导方式；而另一方面，推动以“披”促“行”，通过机构投资者和上市公司等多渠道信息披露质量的提升，加强双方沟通基础。

从英国、日本等国尽责管理守则的制定和修订过程来看，我们发现以下规律：（1）负责该守则的监管部门多来自金融监管条线，因此尽责管理守则多为行政性质规定而非具有法律效力的条例。（2）尽责管理守则影响的范围集中在资产所有者与资产管理者，部分守则将第三方服务提供商也包含在内，说明尽责管理实践影响路径通常由资管行业传导至上市公司和服务方。（3）尽责管理守则通常以原则性要求的格式来呈现，并且采用自愿签署或“遵守或解释”方式，灵活程度较高。

我们进一步对ICGN尽责管理原则和不同地区的尽责管理守则的内容进行词频统计。虽然不同国家的资本市场环境有所差异，我们发现尽责管理守则仍存在共性特点，集中在多个方面提出标准及要求，这些要素或可成为我国监管机构制定指南或资管机构制定内部政策时参考的要点。

 • 资产所有者与资产管理人的尽责管理义务；

 • 参与和投票作为尽责管理的形式；

 • 投资者法定权利包括参与公司治理、股东大会投票、提交股东决议等；

 • 客户/受益人的利益，与其他潜在利益冲突；

 • ESG纳入尽责管理范围；

 • 披露尽责管理实践信息；

 • 协作参与；

 • 服务供应商的作用等。

从国内金融监管框架与资本市场特征来看，我们认为高质量发展要求、双碳战略目标与机构投资者影响等多个角度都体现了尽责管理对资管行业的积极影响。尽责管理若在国内系统性推进，对资本市场参与方而言机遇和挑战将并存。随着监管指导和市场实践的深化，尽责管理将更紧密地融入资产管理的日常运作中，推动投资决策对长期价值和可持续发展的考量，促进资本市场健康稳定发展。对于机构投资者来说，布局尽责管理也将不仅是单纯响应监管号召，也是参与构建可持续投资生态、提升投资组合价值和质量的战略实践。

本文摘自：2024年11月18日已经发布的《释放长期投资价值：资管行业ESG尽责管理发展》

潘海怡 分析员 SAC 执证编号：S0080523070001 SFC CE Ref：BTZ191

刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365