中金 • 全球研究 | 特朗普2.0如何影响美国金融行业？

特朗普1.0回顾：1）股价复盘：特朗普1.0初期（2016-2018年）金融股跑赢大盘，最高实现超额收益约17个百分点（以2016年初为起点）。2）监管政策：特朗普的主要金融主张在于放松金融监管，2018年5月签署《经济增长、监管放松与消费者保护法案》，这是自次贷危机后出台《多德-弗兰克法案》以来，美国首次放松对金融机构的监管。从法案内容来看，对放松中小银行的内容较多，并提高了系统重要性银行的总资产门槛至2,500亿美元。值得注意的是，2023年出险的硅谷银行/签名银行/第一共和银行均处于该法案的放松范围。

特朗普2.0展望：我们认为，特朗普2.0时期或仍将延续其放松金融监管的主要立场。实施路径上主要通过白宫的行政命令、国会的正式法案和金融监管部门的具体细则，但对金融细分行业的影响程度各有不同。1）银行：当前美国银行业巴塞尔III终局规则仍处于讨论期，特朗普2.0可能推迟美国银行业资本充足率提升规则的落地时间。2）资产管理：对大型资产管理机构纳入系统性监管可能仍会继续推进，但监管程度或相对可控。3）消费金融：或保持对消费金融公司和金融科技公司的较低审查。4）加密货币：可能构建相对宽松的监管框架。5）并购交易：可能会部分放宽对反垄断法的实施，加速投行并购交易。

当前美股金融板块处在什么位置？金融板块是美股权重板块之一，在标普500指数中的市值占比约13%，仅次于信息技术板块。以标普500金融指数为例，共有13个细分子行业合计72支成分股。近年来，标普500金融指数已经从2020年3月末的底部区间上涨超140%。截至2024年11月18日，标普500金融指数交易于2.36倍P/B，小幅高于历史均值+1倍标准差。从细分子行业来看，交易和支付处理服务、金融交易与数据、资产管理与托管银行等盈利能力与估值相对领先。

金融政策落地不及预期；监管超预期加强；美联储降息不及预期；全球地缘局势不确定性。

特朗普1.0初期（2016-2018年），标普500金融指数实现明显的超额收益。从2016年11月特朗普赢得大选开始，至2018年11月中期选举前，标普500金融指数持续跑赢大盘，最高实现超额收益约17个百分点（以2016年初为起点）。2018年11月，美国中期选举落地，民主党重新赢回了众议院，共和党保住了参议院，形成了两党分化格局；2020年11月拜登赢得大选；在此期间，叠加疫情等外部冲击，美股金融板块并未形成超额收益。此后2023年3月硅谷银行破产，及此后多家区域银行陆续破产，对美股金融板块走势形成明显压制，但由于美国金融监管机构对破产银行的快速处置，最终并未形成系统性风险，金融股也很快底部复苏。2024年9月以来，伴随市场“特朗普交易”快速升温，标普500金融指数在9月初至今（11月18日）累计上涨13%，跑赢标普500指数（累计上涨9%）约4个百分点，超额收益再次显现。

特朗普的主要金融主张在于放松金融监管，尤其是对中小银行的监管。2016年总统竞选期间，特朗普提出“金融去监管”口号，声称要废除《多德-弗兰克法案》，放松对金融机构的束缚。2017年2月3日，即特朗普正式就职约2周后，特朗普下令对《多德-弗兰克法案》进行全面审查。2017年12月，《经济增长、监管放松与消费者保护法案》的初稿正式形成，并于2018年3月和5月分别得到美国参议院和众议院的通过。2018年5月24日，特朗普签署了《经济增长、监管放松与消费者保护法案》[1]，这是自次贷危机后出台《多德-弗兰克法案》以来，美国首次放松对金融机构的监管。

从法案内容来看，对放松中小银行监管的内容较多。例如，简化对社区银行的资本充足率要求等，以降低其合规成本。同时，该法案提高了系统重要性银行的总资产门槛。此前《多德-弗兰克法案》规定对总资产超过500亿美元的36家银行实施系统重要性银行监管，但该法案将系统重要性银行的门槛提高至2,500亿美元，并规定不再对资产规模500亿美元至1,000亿美元的银行实施强制性监管；资产规模1,000亿美元至2,500亿美元的银行需接受压力测试，但监管机构可以相机抉择。值得一提的是，2023年出险的硅谷银行（2022年末总资产约2,100亿美元）、第一共和银行（2022年末总资产约2,100亿美元）、签名银行（2022年末总资产约1,100亿美元），均为该法案放松监管范围。

我们认为，特朗普2.0时期或仍将延续其放松金融监管的主要立场，并可能对拜登政府期间实施的加强金融监管形成较为明显的反向趋势。从实施路径上，主要通过白宫的行政命令、国会的正式法案和金融监管部门的具体细则，但对金融细分行业的影响程度各有不同，我们将在下文详细分析。

美国金融监管对金融行业的影响一般通过三个路径：白宫、国会（参议院、众议院）、金融监管部门。1）白宫：通常来说，白宫的行政命令往往落地较快，也较能体现该届政府的政策态度。以特朗普1.0时期为例，2017年1月20日特朗普就职，2月3日即签署文件要求全面审查《多德-弗兰克法案》。2）国会：本次大选期间共和党一统两院[2]，有可能加速特朗普2.0期间的政策推行（类似特朗普1.0初期）。而两年后（即2026年）的中期选举如若重现两党分治状态（类似特朗普1.0后期），后续的监管法案落地需要双方形成一致，则可能存在一定的不确定性。3）金融监管部门：金融监管部门的负责人通常有独立的任期，总统换届并不会直接影响其任期，但任期届满后的新任监管负责人需要由总统提名并由国会批准。当前，美联储（Fed）主席鲍威尔（Jerome Powell）的本届任期为直至2026年5月；美国证券交易委员会（SEC）主席Gary Gensler的本届任期为直至2026年1月。但特朗普曾在竞选期间提出一旦当选将解雇当前SEC主席Gary Gensler的说法[3]，以支持加密货币的发展，因此也不排除主要金融监管部门负责人提前结束任期的可能性。

美国银行业巴塞尔III终局规则仍处于讨论期，特朗普2.0可能推迟美国银行业资本充足率提升规则的落地时间。此前在2023年7月27日，美国货币监理署（OCC）、美联储（Fed）和联邦存款保险公司（FDIC）联合发布了巴塞尔III终局规则（Basel III Endgame，B3E）的草案[4]，要求大型银行机构（总资产规模超过1,000亿美元）的核心一级资本充足率（CET1）提高至16%、全球系统重要性银行（G-SIB）提高至19%，该草案原定于2025年7月1日生效，并设有3年过渡期。

目前各界对监管规则仍存在较大异议。2024年9月10日，美联储负责监管的副主席巴尔（Michael S. Barr）提出调整巴塞尔III终局规则草案[5]，将该规则适用的银行规模提高至总资产规模超过1,500亿美元，并将全球系统重要性银行（G-SIB）核心一级资本充足率下调至9%，其余非全球系统重要性银行（但总资产规模超过2,500亿美元）降至约3-4%。根据Bloomberg预测，在特朗普当选的情形下，巴塞尔III终局规则最终实施的可能性仅为30%，并且实施可能至少延迟一年。

对大型资产管理机构纳入系统性监管可能仍会继续推进，但监管程度或相对可控。此前美国金融监管对系统性风险的监控主要集中在银行部门，近年来伴随着资产管理公司规模的快速增长，对以资管机构为代表的非银机构的监管日益受到重视。2023年11月，美国金融稳定监管委员会（Financial Stability Oversight Council，FSOC）通过了非银金融机构系统性风险的评估框架[6]，将资产管理机构（例如，对冲基金、私募基金、非银按揭贷款人等）纳入系统性监管，这是目前美国联邦监管机构对非银机构的最严格的监管之一。

尽管目前监管部门并未公布具体纳入系统性风险的非银机构名单，但市场预期美国大型资产管理公司都有可能面临更为严格的监管限制。根据FSOC公布的《非银金融机构认定指南（The Nonbank Designations Guidance）》，确定一家非银行金融机构是否应受美联储监管和审慎标准约束时需遵循两个阶段的流程（见下图表6），并在每年进行重新评估。财政部长珍妮特·耶伦（Janet L. Yellen）表示“金融稳定是一项公共产品，我们需要一个强有力的结构来监测和解决可能威胁金融体系的风险积累,…为FSOC使用其指定权力建立分析框架和持久流程，将加强我们减轻金融危机风险的能力。”

我们认为特朗普2.0时期，非银机构仍可能面临一定的监管审查，但基于特朗普的政策主张，实际执行的政策进度可能较拜登政府时期有所放缓，对非银金融机构的整体监管成本和影响或相对可控。

回顾特朗普1.0时期，美国消费者金融保护局（Consumer Financial Protection Bureau，CFPB）倾向于放松管制，但同时也保留一定的检查。我们认为特朗普2.0时期可能仍维持1.0时期的定调，即倾向于对消费金融公司和金融科技公司保持较低的审查。同时可能调整拜登政府时期对消费金融领域的先用后付[7]、用户数据[8]等相关的改革，相关的监管成本较目前可能有所降低。

尽管2024年初美国证券交易委员会（SEC）批准了首批11只比特币现货ETP（Spot Bitcoin Exchange-Traded Products），但现任SEC主席Gary Gensler对加密货币仍较为审慎，表示“虽然我们批准了某些现货比特币ETP份额的上市和交易，但我们没有批准或认可比特币。投资者应谨慎对待与比特币和价值与加密货币挂钩的产品相关的无数风险。”[9]我们认为，特朗普2.0时期可能加速监管部门推出加密货币的全新监管框架，这一方面基于特朗普自身的竞选主张，即“结束民主党人对加密货币的打压[10]”；另一方面，现任SEC主席Gary Gensler的本届任期至2026年1月届满，并且存在提前结束任期的可能性，换届可能对虚拟货币行业的监管态度带来一定程度的改变。

我们认为，特朗普2.0期间可能会部分放宽对反垄断法的实施，与现行拜登政府的严格反垄断执法形成一定的差异。当然，这很大程度上也取决于未来美国司法部（Department of Justice）和联邦贸易委员会（FTC）负责反垄断的人员任命情况。从当前的实际情况来看，过去几年间，伴随着全球高利率环境、疫情带来的全球通行受阻，以及地缘局势带来的投资不确定性，使得大型企业并购，尤其是跨国并购陷入低谷。但自2023年下半年以来，美联储降息落地、美国非金融企业现金比例保持高位，以及CEO信心指数回升，可能加速推动大型并购交易发生（尽管对大型科技巨头的反垄断可能仍然保留），我们认为这有望带来投资银行的并购业务量加速回升。

金融板块是美股权重板块之一，估值相对偏低。以标普500指数为例，截至2024年11月18日，标普500指数中金融股的总市值约7.1万亿美元，市值占比约13%，仅次于信息技术板块。从估值来看，标普500金融指数估值约18.1倍P/E，处于11大类行业中的第9位，板块估值相对偏低。

板块构成：13个细分子行业、72支成分股。以标普500金融指数为例，截至2024年11月18日，标普500金融指数共有成分股72家。按GICS细分行业分类标准来看，共分为13个金融细分子行业，上市数量和市值分别为：多元化银行（8家，1.48万亿美元）、交易和支付处理服务（8家，1.36万亿美元）、多行业控股集团（1家，9,740亿美元）、资产管理和托管银行（10家，6,680亿美元）、金融交易与数据（9家，5,440亿美元）、财产和意外伤害保险（11家，5,190亿美元）、投资银行与经纪（4家，5,190亿美元）、消费金融（4家，3,140亿美元）、保险经纪人（5家，3,080亿美元）、人寿与健康保险（5家，1,840亿美元）、区域银行（5家，1,520亿美元）、多元化保险（1家，490亿美元）、再保险（1家，150亿美元）。

估值走势：当前交易于2.36倍P/B，小幅高于2000至今的历史均值+1倍标准差。近年来，标普500金融指数已经从2020年3月末的底部区间上涨超140%，这一方面来自金融机构基本面的逐步复苏，另一方面今年9月以来的“特朗普交易”，驱动金融板块加速上涨。截至2024年11月18日，标普500金融指数交易于2.36倍P/B，高于2000年至今的历史均值1.67倍P/B，亦小幅高于历史均值+1倍标准差2.24倍P/B。从细分子行业来看，按照PB-ROE框架，交易和支付处理服务（P/B 13倍，2023ROE 41%）、金融交易与数据（P/B 7倍，2023ROE 21%）、资产管理与托管银行（P/B 6倍，2023ROE 18%）等盈利能力与估值相对领先。

金融政策落地不及预期。巴塞尔III终局规则和非银机构系统性风险评估等相关的金融监管政策即将落地，一旦后续实际落地情况不及预期，可能对金融机构的业务经营、资本补充和股价表现带来扰动。

监管超预期加强。目前市场普遍认为明年特朗普上任后的金融监管可能放松，一旦监管实际落地情况较市场预期加强，可能对金融机构的业务创新速度和盈利能力带来一定的影响。

美联储降息不及预期。一旦美联储降息不及预期，可能影响金融机构的净利息收入节奏，并对金融机构的资产负债管理造成扰动。

全球地缘局势不确定性。全球地缘局势动荡可能影响全球并购交易和加密货币的交易等，对金融板块的股价造成不确定性。

[1]https://www.congress.gov/115/plaws/publ174/PLAW-115publ174.pdf

[2]http://www.news.cn/world/20241114/499591094daf4a99b163f6d4b82061dd/c.html

[3]https://cointelegraph.com/news/donald-trump-pledges-fire-sec-chair-gary-gensler

[4]https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/boardmeetings/basel-iii-reforms-overview-20230727.pdf

[5]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/files/barr20240910a.pdf

[6]https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1876

[7]https://www.consumerfinance.gov/about-us/newsroom/cfpb-takes-action-to-ensure-consumers-can-dispute-charges-and-obtain-refunds-on-buy-now-pay-later-loans/

[8]https://www.consumerfinance.gov/about-us/newsroom/cfpb-issues-advisory-to-protect-privacy-when-companies-compile-personal-data/

[9]https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/gensler-statement-spot-bitcoin-011023

[10]https://rncplatform.donaldjtrump.com/?_gl=1*17tdcl5*_gcl_au*MTkwNDEyNjk5Ny4xNzMxOTMwNDky&_ga=2.46138468.230831992.1731930493-1707856826.1731930492

本文摘自：2024年11月19日已经发布的《特朗普2.0如何影响美国金融行业？》

李佩凤 分析员 SAC 执证编号：S0080521070004 SFC CE Ref：BTO526

杨鑫，CFA 分析员 全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

陈健恒 分析员 全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

张帅帅 分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003