中金 | 走近蒙古国煤炭：北方高原的“黑金”律动

蒙煤成为澳煤缺位后的高性价比补充。我国老矿井加速衰竭、开采成本上升、安监常态化，本土焦煤供给弹性不足，对进口煤依赖度上升，蒙煤成为高性价比补充。蒙煤赋存条件好，大部分露天开采，当地主要煤企ETT（原煤为主）、MMC（精煤为主）吨煤成本21美元、61美元，低于我国焦煤成本洼地山西，在蒙煤供给释放及成本优势下，我国进口蒙煤体量大幅增加，一定程度填补了进口澳煤减少的缺口，缓解过去几年国内煤炭供需矛盾。

蒙煤运力及产能增长，但存在不确定性。1）运力：我们统计未来三年运力至多增7,000-8,000万吨，其中核心甘其毛都3,000万吨铁路建设存在不确定性，剩余增量离消费市场较远（意味运输成本可能较高）；2）产能：新增ETT、Aspire Mining合计3,400万吨，预计2025-26年落地，我们估算新增主焦占~50%。运力、产能扩张基本同步，我们预计未来三年每年增量在1,000万吨+，2025年增量或受运力影响、2026年或受产能释放节奏影响。

2025-26年焦煤价格整体有压力，但主焦煤仍有一定支撑。在钢铁需求偏弱、蒙煤进口高位情况下，我们认为未来两年焦煤价格存在下行压力，但是：1）蒙煤热强度指标不足，难以完全替代山西、澳洲等地主焦煤，更类似于“优质配焦煤”定位，对配焦煤影响更直接，主、配焦煤价差走阔是长期趋势；2）蒙煤整体开采及加工成本低，持续的大规模进口虽然有可能对我国高成本矿山带来冲击，但蒙煤运输成本高且刚性、蒙古国隐性政策成本高且不确定，或导致边际供给变得更加脆弱。

我国焦煤面临本土供给弹性不足的现状，蒙煤作为高性价比补充，缓解了国内煤炭供需矛盾。往前看，我国进口蒙煤仍有增量，但其供给或存在一定不确定性，结构性投资机会仍可期。

需求不及预期；蒙古运力增长超预期；中蒙关系变化。

蒙古国：广袤高地，矿业兴国。蒙古国地处亚洲内陆，东、南、西三面与中国接壤，北面与俄罗斯接壤，国土面积约156.65万平方公里[1]，是仅次于哈萨克斯坦的第二大内陆国；煤炭分布来看，蒙古境内中部及西部多焦煤，东部多褐煤。2023年蒙古国GDP约205亿美元（约~1,400亿元），人口为350万人，接近一半集中在首都乌兰巴托；对比我国内蒙古自治区，2023年GDP为2.46万亿人民币，人口为2,396万人。蒙古国坐拥丰厚矿产资源，据商务部，蒙古国已探明80多种矿产，6,000余处矿床（点），包括铜、煤、金、萤石、铁、稀土等，拥有包括奥尤陶勒盖铜金矿(OT矿)、塔本陶勒盖煤矿（TT矿）等全球知名矿区；据蒙古国家统计局，近10年矿业产值占工业总产值55%以上，占GDP比重保持在15%以上，2023年矿业产值占GDP比重达28%；而农林牧渔总产值贡献比重由2000年的27%下行至2023年的9.9%。

中蒙焦煤贸易：互为关键。2021年12月，蒙古国通过“新复兴政策”十年规划，制定了“将战略矿与边境口岸用铁路线联通”的新铁路计划，以实现与中国、俄罗斯两国铁路网更好联通。蒙古国经济依赖矿产出口，2023年出口产值中58%为煤炭出口，91%出口至中国；而我国焦煤进口第一大来源为蒙古国，2023年占比约53%（即5,396万吨），蒙古国近年量增弥补了自2021年后我国进口澳煤的缺口，当前中蒙双方在焦煤贸易中互为关键。据蒙古煤炭协会，2022年蒙古国可信煤炭储量为1,735亿吨，探明储量为333亿吨，蒙古境内主要生产地为塔本陶勒盖矿区（即Tavan Tolgoi，下称TT矿）、纳林苏海图矿区、锡伯敖包矿区及巴嘎淖尔矿区，其中TT矿为蒙古境内最大矿区。2010-2023年，蒙古本土煤炭产量从2,516万吨提升至8,526万吨（CAGR为10%），我国进口蒙煤从1,660万吨跃升至6,997万吨（CAGR为11.7%），分煤种看，蒙古出口我国绝大部分为焦煤，2023年出口焦煤5,396万吨（同比+111%）、动力煤1,586万吨（同比+193%）。

蒙煤质量：煤质优良，但热强度指标略有限制。全球优质主焦煤集中在澳洲、北美、我国山西等地区，兼具低灰、低硫、强粘结、及高热强度特征，但受限于各类因素，传统焦煤产区增量供给有限：山西面临资源衰减、可采年限不足问题；2021年前我国依赖澳洲优质焦煤作为补充，但国际关系变化+本土增产不足，2021年后我国转向蒙古及俄罗斯补齐减量；北美保护性开采，储量充裕但出口增量相对有限。从品质上来看，蒙古99%煤矿为露天开采矿，具备低灰、低硫、强粘结和易洗选（一般洗选率达到80%以上）等特征，与我国山西地区烟煤互补性较强；蒙煤热强度指标（即CSR）不足，据Mysteel，蒙3#、蒙5#热强度低于65，该指标与焦煤高温热解产生焦炭的强度直接挂钩，一般情况下，澳洲峰景煤、山西柳林煤热强度指标在68以上，蒙煤该指标的缺陷直接决定着——蒙煤在大型高炉炼钢中运行受限，仍需要搭配山西或者澳洲优质主焦煤进行配煤使用。

资源丰富，煤质优良。塔本陶勒盖（Tavan Tolgoi，下称TT矿）位于南戈壁省东部，是蒙古国第二大矿产开发项目，仅次于奥尤陶勒盖铜金矿项目（即OT矿），是蒙古国最大煤矿，亦是世界上最大的未完全开发的露天焦煤矿之一。据蒙古国IKON，2024年蒙古国核增TT矿总储量18亿吨至81亿吨；据《Strategically Significant Mineral Deposits of Mongolia》（Erdenes MGL，2010）早年统计，该矿区拥有超过15亿吨炼焦煤及超过44亿吨动力煤储量，目前主要开采焦煤（包括蒙古3#、4#、5#焦煤）及1/3焦，TT矿拥有6个煤田，其中Tsankhi是主要煤田，探明储量超过25亿吨，拥有矿区内大部分焦煤资源，预计可采年限30年以上。该矿区距离蒙古国乌兰巴托560公里，距离我国甘其毛都口岸~240公里，甘其毛都作为中蒙贸易最大口岸，运输设施相对健全，出口至我国具备区位优势。

露天开采、成本低廉，煤矿产量集中度高。该矿区为露天矿，开采成本低，2023年ETT吨煤成本仅21美元，该矿区目前由三方开采、在采矿井4个，①Erdenes Tavantologoi JSC （亦称ETT）：为蒙古国政府控股的国有煤炭公司，产出煤炭多用于出口，2023年产能2,000万吨，产量3,050万吨，对应当年市占率[2]为36%；②Mongol Mining MMC（0975.HK）：即蒙古国最大民营煤炭企业，2010年于港交所上市，目前在运行两个矿井，为UHG、BN矿井，运行主体分别是Energy Resources和Khangad Exploration，2023年产能1,500万吨，产量1,459万吨，对应当年市占率为17%；③Tavantologoi JSC（亦称小TT）：为蒙古国国企，南戈壁市政府持有51%股权，其余为个人股权，2022年产量为252万吨[3]，对应当年市占率约7%。

三家开采商煤种、竞拍量比例存在区别。①ETT：主要以蒙5#精煤及1/3焦为主，ETT是蒙古国国内产能最大的煤企，为蒙古国企，ETT是目前蒙古国主推竞拍模式的煤矿，自2023年2月第一次交易所竞拍挂牌以来，截至2024年9月末，公司累计成交1,937万吨，其中蒙5#焦煤734万吨、1/3焦煤892万吨。②MMC：以蒙3#精煤为主，配备坑口1,500万吨洗煤厂，MMC作为民企竞拍模式推进节奏慢于国企ETT，公司2023年竞拍成交146万吨（仅占销量15%），2024年公司加快推进，1H24公司竞拍占销量76%。竞拍挂牌以来公司累计成交551万吨，其中蒙3#精煤330万吨。③小TT：以蒙4#原煤为主，矿区前期开采不合理，导致矿区相对分散、产量偏低，挂牌以来公司累计成交463万吨，其中蒙4#焦煤452万吨。

蒙古煤炭出口导向，国内消费主要在发电。2023年蒙古煤炭产量、本土消费量、出口量为8,526万吨、1,094万吨、6,961万吨，2010-23年CAGR分别为10%、4%、12%，蒙古煤炭长期供大于求，2023年出口占比总产量82%。从本土消费结构看，蒙古国煤炭消费主要在发电，2023年发电占比86%。

出口核心看中国需求，其次为运力。复盘2003年至今，蒙煤产量及出口量与我国需求、煤价相关度高：①2003-2011年：我国煤炭需求增速较快，该时期蒙煤产量处于快速爬升阶段，该时期产量、出口量CAGR为24%、63%；②2012-15年：受我国煤炭产能过剩、价格疲弱影响，蒙古煤炭产量缓慢下行，该时期产量、出口量CAGR为-7%、-12%；③2016-19年：我国煤炭供需面开始改善，价格略有修复，蒙煤产量重拾增长，该时期产量、出口量CAGR为16%、12%；④2020-2022年：受全球疫情影响，口岸通关效率低，该时期蒙煤产量、出口量快速降至低位。由于澳煤进口量下滑，2021年起蒙煤稳居我国焦煤第一大进口国地位；⑤2023至今：疫情后通关效率恢复，同时部分口岸采用AGV等新方式（Automated Guided Vehicle，即自动导向车）提高通关量，口岸基础设施大幅改善，蒙煤产量、出口量创历史新高，2023年分别同比129%、119%。

蒙古本土运输条件差，中蒙铁路轨距差异增加贸易成本。蒙古国基础设施条件较差，据外交部（2024年9月），蒙古国现有铁路网络约2,000公里，主要为两条铁路，一条为乌兰巴托铁路，连接Altanbulag（阿拉坦宝力格）和Zamyn-Uud（二连浩特），另一条为乔巴山向北至蒙俄边境铁路；公路总长5万多公里。蒙古国采用俄罗斯宽轨铁轨标准（1520mm），我国采用标轨铁轨标准（1435mm），导致两国铁路运输至边境需要对货物进行换装，增加贸易成本。2024年5月末，连接蒙古国西伯库伦口岸与中国策克口岸的6.9公里跨境铁路建成，该铁路是蒙古国境内唯一一条按中国铁路轨距标准1435mm建设的铁路，避免前期换轨问题，该新过境通道将提升边境口岸吞吐量1,000万吨。

甘其毛都及策克是蒙煤主要通关口岸；流向主要为内蒙古、河北、山西。蒙古国用于煤炭出口的主要口岸共5个，对应我国口岸自西向东为塔克什肯口岸、策克口岸、甘其毛都口岸、满都拉口岸和二连浩特口岸；出口量最大的是策克口岸和甘其毛都口岸，策克以1/3焦煤为主，甘其毛都以主焦煤为主。截至2022年末，蒙煤流向我国市场分区域来看，内蒙古（如乌海、包头）、河北（如唐山）、山西、甘肃、宁夏分别占比52%、28%、10%、6%、2%；从口岸设施情况来看，目前仅二连浩特是公路、铁路双用口岸，其他均为公路口岸。

多视角看运力天花板：向“亿吨”运量进发

根据蒙古国联合政府公布《2024-2028年施政纲领》：蒙古国计划出口运力增加4,000万吨，其中包括嘎顺苏海图-甘其毛都新增2,000万吨，杭吉-满都拉增加1,000万吨，西伯库存-策克新增1,000万吨。我们从如下视角分析推进进度及蒙古国中期的运力天花板。

视角一：蒙古国加快多口岸铁路、公路建设。包括：1）西伯库伦-策克铁路（2024年有望建成19.3公里）：全长19.3公里，其中6.9公里于今年上半年建设完成，预计整个项目年内完成，届时边境口岸吞吐量将增加1,000万吨；2）嘎顺苏海图-甘其毛都铁路（不确定较高）：该铁路是对短盘公路的新补充，但因各方原因，该铁路投建进展多次延后，该铁路若建成，货物运送至两国边境后不再需要另外装卸，有望新增运输量3,000万吨以上；3）TT矿-杭吉重载公路（2024年有望建成）：由北方国际承建，全长约471公里（不含杭吉末端4.8公里），预计2024年建成，北方国际指引有望新增运输量约800万吨；4）布尔干（塔克什肯）-北塔格（乌拉斯台）公路（2025年有望建成）：全长95公里，于2023年11月开工建设，计划2025年完成，新增运输量1,000万吨。

——综上，蒙古国现有主要铁路、公路规划扩容预计最多带来5,800万吨的运输增量，其中2025年前2,800万吨运力确定性高；从其他运输品运力挤占看，2023年蒙古国煤炭、铜精矿、铁矿石及精矿出口量分别在6,961万吨、152万吨、571万吨，其他品种运力挤占有限。

角度二：AGV提供新思路，预计增加1,500万吨以上运力。截至2024年中旬，各口岸AGV配置如下：1）甘其毛都口岸60台：据央广网，AGV单车载重70吨，在货源有保障、加上运行不断档情况下，年运力可达1,000万吨；据我们实地调研，该AGV主要运用于短盘运输环节（即查干哈达堆放场至甘其毛都口岸，单程约25km）。2022、2023年甘其毛都AGV过货量为33.7万吨、263.4万吨。2）策克口岸23台：据阿拉善日报，项目年设计运量在1,000万吨。2024年1-5月策克AGV过货量为42.7万吨。3）满都拉：据内蒙古自治区商务厅，预计满都拉AGV通道年内建设并使用，有望提升该口岸过货能力。4）二连浩特15台：据二连浩特市人民政府，2023年起AGV陆续进入调试运行阶段，预计投入15台，有望提高铁路口岸300万吨年过货量。

——综上，我们估算未来三年AGV运能较2023年增加1,500万吨+，增量主要在甘其毛都和策克口岸。

角度三：本土煤矿增产主要在ETT及Aspire Mining。1）ETT：2023年产能2,000万吨，产量3,050万吨；公司公告预计至2025年产能提升至5,000万吨，若按100%产能利用率，2025年产量增至5,000万吨（较2023年+1,950万吨）。2）MMC：公司暂无激进扩建计划。3）小TT：暂无新增投产规划。4）其他：南戈壁公司计划继续扩大采矿营运及产能，但量级暂未公布；Aspire Mining公司官网显示：Ovoot煤矿项目计划于1H25开工建设，2026年投产后增加产能400万吨，该矿井煤种为优质肥焦煤。——综上，扩产主力在ETT及Aspire Mining合计增产3,400万吨产能，其他主要煤企暂无大型项目。

角度四：精煤比例有望缓慢提升。受限于较为落后的基础设施和匮乏水资源，蒙古矿区洗煤厂配备并不齐全，大部分矿区出口仍是原煤。从主要龙头洗煤配备来看，1）ETT：由北方国际承建的一期1,000万吨洗煤厂已于2024年年中投产，该洗煤厂合计规划能力为3,000万吨（ETT计划至2025年煤炭产能提升至5,000万吨，洗煤厂可实现大部分覆盖），将逐步从出口原煤、改变为就地转换为精煤出口。2）MMC：公司已配备1,500万吨洗煤厂，基本覆盖公司产能，故MMC多以蒙4#精煤出口，而同处于TT矿区的ETT和小TT暂无洗选厂，多以原煤出口。据蒙古煤炭协会2023年统计，蒙古国拟新增5,050万吨湿法洗煤产能，主要包括ETT的3,000万吨及Aspire Mining的450万吨；在此背景下，我们看好蒙煤供给精煤比例缓慢提升。

蒙方自主定价能力弱，走势跟随澳煤、山西主焦煤。蒙古煤炭出口高度依赖中国市场，90%以上煤炭出口至我国市场，在此背景下，蒙方自主定价能力弱。从历史价格来看（如下图指标），蒙煤基本走势与澳煤、山西主焦煤一致，个别时期因区域供需矛盾突出略有差别；从数据上看，2023年-2024年上半年，蒙5#焦煤较山西主焦煤、澳洲主焦煤平均低215元、228元，较俄罗斯主焦煤高146元。

目前蒙煤贸易主要为长协和电子竞拍，若均从TT矿运至甘其毛都口岸，我们估算成本如下：

 • 1、贸易商长协：过去蒙古煤矿大多采用长协方式，长协模式即以坑口价出售煤炭，贸易商或者买家与矿方签订长期合同、支付坑口长协价（一般每个季度进行调价），另买家需自行从矿区提货并负责中盘运输、短盘运输、仓储、报关等费用。贸易商长协模式下，我们估算三季度TT矿到口岸成本在 1,050+元/吨。成本主要由出矿价格、运输费用、装卸费用、13%增值税、3%关税等构成，粗略计算如下，2024年三季度蒙5原煤坑口长协价93.43美元/吨（环比下滑15.77美元），部分长协客户价格在81.28-85.02美元/吨，在此基准下，我们估算坑口至口岸总成本1,050以上，部分长协客户总成本950-1,000元左右；而三季度末口岸蒙5#原煤含税库提价为1,200元/吨。若考虑甘其毛都汽运至唐山，9月末汽运价格为245元/吨，合计粗略估算蒙5#原煤成本1,200元/吨以上。

 • 2、交易所电子竞拍模式：2023年2月蒙古国通过蒙古股票交易所（Mongolian Stock Exchange，即MSE）推行新型电子竞拍模式，采用边境口岸定价并在边境交货，交货周期30天-1年不等，该模式下从矿区至口岸运输环节等将由卖方承担；2023-24年仅保留四家大型煤炭贸易商长协合同，其余均需通过MSE平台竞拍。据路透社：新机制旨在简化煤炭出口流程，降低新参与者加入交易的门槛；此外路透社指出市场预期此政策有望推高未来蒙煤价格。采用2024年4月26日 ETT竞拍蒙5#焦煤价格，最终成交价为163.9美元/吨，考虑税费等，实际口岸竞拍成本在1,350元/吨左右，较2Q24贸易商长协模型的口岸成本高300元左右。

长协煤与竞拍煤品质亦存在差异。据我们调研，竞拍煤品质一般更优，从而在价格上存在价差，两者核心差距在挥发分、回收率，长协煤挥发分更高，且洗出率低。

蒙煤定价新阶段，竞拍模式驱动价格市场化。2022年12月，蒙古国政府第466号决议批准实施了《煤炭电子交易制度》，通过蒙古国证券交易所进行线上煤炭竞拍，由蒙古矿方负责蒙古境内运输，以边境价取代长协价和坑口价，增加矿方利润。2023年1月、2月接连进行了首场试拍卖和正式竞拍，较高的成交溢价增强蒙方信心，后续竞拍场次与挂牌数量逐渐增多。但受限于矿方运输效率低下、竞拍企业集装箱准备不足、监管区放行查验等因素，3月蒙古决定放宽交易门槛。2024年蒙古计划通过蒙古证券交易所线上交易其年度煤炭出口总量的50-60%，到2025年所有煤炭均通过交易所进行交易。从各煤炭公司执行来看，2023年ETT、MMC交易所成交量占总销量比例分别为31%、15%。

国企强制进行竞拍模式。据MMC 2023年年报：根据2023年6月30日起生效的《矿产商品交易法》，从事出口矿产品的国有实体须通过商品交易所交易其产品，而允许私营实体自愿通过商品交易所交易其矿产品。

► ETT：据煤炭资源网，2023年4月，ETT开始执行边境交货长协价，边境交货价格月度定价，当月价格根据由上一月边境电子定价竞拍价格加权平均得出；2Q23后，ETT执行坑口价、边境价以及线上竞拍三种模式，坑口价模式仅部分贸易商有合同。据Mysteel，2023年10月5日，根据蒙古国政府第362号决议，ETT自2023年9月30日后终止边境交货长协合同，Mysteel认为此项决议意味着后续口岸绝大部分贸易企业从ETT进口煤炭只能从蒙古国证券交易所竞拍获得。

► 小TT：据MySteel，2023年二季度小TT在蒙古电子交易所连续挂牌流拍，于7月暂停竞拍模式。2024年5月，小TT矿挂牌竞拍蒙4#原煤，首次确认煤炭存放授权仓库为查干哈达海关区域，中标方煤炭可以直接从查干哈达堆场拉运送至甘其毛都口岸监管区，简化送货流程，提升竞拍煤炭物流效率。

► ER公司（即MMC旗下UHG矿井运营方）：据Mysteel，预计ER公司2025年后全部实施竞拍。从实际情况来看，2024年上半年MMC总销量为410万吨，其中竞拍成交量312万吨，占比总销量76%（2023年公司竞拍比例仅15%）。

露天矿为主，赋存条件好，开采成本低。蒙古国煤炭普遍埋藏浅，露天矿占比99%，赋存条件好、开采成本低，煤炭品质自东向西增高，东部以褐煤为主，西中部主产动力煤，中南部及西部主产焦煤。从蒙古各家公司剥采比看：2023年ETT、MMC、南戈壁、蒙古能源分别为5、5.1、6.4、5.9，均在5-7区间内。从吨煤成本看，各家企业差异较大，主要受最终销售产品是原煤、或是洗精煤影响，2023年以精煤销售的MMC吨煤成本为61美元（2023年焦煤洗出率[4]在48%），而以原煤销售的ETT吨煤成本为21美元。

运输费用及特许权经营费波动较大。从2023年MMC吨煤成本结构看，开采成本、特许权使用费、运输成本、加工成本（煤炭处理和洗选厂相关成本）是核心构成，分别占比42%、19%、16%、11%，其中吨开采成本、加工成本长期稳定在25-32美元/吨、6-10美元，波动均不大；运输成本及特许权使用费波动较大，2019-1H24公司吨运输费用在9-27美元区间波动、特许权使用费在5-18美元区间波动（对应特许权使用费率在5-12%，即特许权使用费/公司销量的比例），分别来看：

 • 运输费用：2021-23年公司吨运输费用逐步下滑，从高位27美元下降至9.4美元/吨，疫后通关逐步顺畅，承包商、及短盘运费下调是核心原因；1H24增至16.5美元/吨（公司官方业绩会指引2023年蒙古侧拥有部分库存，而2024年转移至中国边境一侧；同时公告中盘因运输车队增加导致保养及折旧增加）。MMC主要三种运输路径：①UHG-查干哈达堆场（TKH）/嘎顺苏海图（GST）-甘其毛都（GM）：UHG-TKH /GST依赖自有运输车辆，TKH/GST-GM以第三方承包商运输车队为主、自有车辆为辅。②UHG-杭吉-满都拉：UHG-杭吉铁路运输，杭吉-满都拉完全由第三方承包商。③UHG工厂交货，由买方负责运输。据公司公告，2019-21年公司自有车队运输量~39%。从2022年运输路线来看，当年度公司运输至中国420万吨，其中350万吨运至甘其毛都，TKH、GST运送分别210万吨、140万吨；剩余70万吨通过UHG工厂交货；2022年暂无运送至满都拉口岸，2023年开启该路线。

——我们认为，在煤炭供需变化不大、同时蒙古境内运力无障碍背景下，中盘、短盘、以及承包商运费表现平稳，吨运费维持在10-20美元/吨相对合理。

 • 特许权使用费：据MMC公告，特许权使用费率就出口加工煤炭为5%-8%，就出口原煤为5%-10%，根据蒙古政府厘定每月参考价格订定；自2023年10月1日起，通过MSE平台交易的煤炭特许权使用费计算基于MSE发布每月平均公开交易价格；历史来看MMC平均售价与参考价格相较一致，但2021年7月因边境吞吐量问题导致交付期延长及缺少现货交易，政府部门订定的参考价格与合约价格之间存在较大差异。因此2021年-2023年公司收取的特许权使用费高于过往水平，2019、2022年分别为4.9%、5.2%，但2021-23年涨至11.6%、15.4%、11%。随着边境吞吐改善、公司增多MSE交易量，我们认为特许权使用费有望回归至5-8%合理区间，1H24公司吨特许权使用费率已降至7.9%。

蒙古国企业吨煤成本、及成本走势差异较大。TT矿区三家企业吨成本差异明显，主要差异在终端交付产品差异（精煤or原煤）、以及开采的规模效益：ETT、小TT原煤出口为主，吨煤成本明显偏低，例如2019-2023年ETT吨煤成本在16-21美元/吨，2022年小TT吨煤成本在41美元/吨，我们认为两者区别主要在小TT规模效益显著弱于ETT；MMC精煤出口为主，需经过洗选加工，2023年吨煤成本在61美元/吨，对比2023年我国精煤销售的淮矿、平煤、首钢-H吨焦煤成本为874、1,139、695元/吨。其他矿区来看，个体差异明显：Mongolia Energy主要供给新疆市场，模式主要是原煤运输至新疆，再在新疆当地的洗煤厂完成洗煤，最终基本以精煤方式外售，FY2024吨煤成本为1,060港元/吨左右（合计~135美元/吨），远高于TT矿区。南戈壁（South Gobi）2018-20年吨煤成本在20-30美元区间，和ETT吨成本接近，南戈壁位于敖包特陶勒盖，区位优势明显，距离我国策克口岸仅40km、运输成本偏低；但近几年成本涨幅明显，2023年吨煤成本涨至44美元，我们认为主要是开采成本端明显上升，具体体现在剥采比快速上升，从2018年4.2提升至2023年6.4。

1、需求不及预期：焦煤需求与钢铁行业息息相关，钢铁则受下游地产预期影响较大，若2025年地产销售和开工修复不及预期，钢铁需求修复可能更加缓慢。

2、蒙古运力增长超预期：蒙方近年在“矿业兴国”战略指导下，加速口岸基础设施、以及境内矿山建设，过去几年蒙方运力及产能大幅释放，对我国供给端冲击较为明显；往前看，我们预计未来三年每年新增产能均在1,000万吨以上，若蒙方运力建设超预期，可能加重供给端压力及我国焦煤价格。

3、中蒙关系变化：近年中蒙贸易往来密切，尤其在焦煤贸易中，双方互为关键。但我们提示，历史上看，外资在蒙古境内投资存在较大的政策不确定性，应重点关注我国企业在蒙投资的进展和经济贸易关系的变动。

蒙古焦煤（Mongol Mining Corporation，下称MMC）是蒙古国领先的主焦煤供应商和出口商。2009年创办运行，2010年上市香港交易所，截至2024年6月末，创始人Odjargal Jambaljamts及其兄弟直接和间接持股34%，据Mongolian Business Database，2018年位居蒙古首富，净资产26亿美元。MMC当前在运行2个矿井，分别是UHG、BN，2023年公司原煤储量为6.3亿吨，合计核定原煤产能1500万吨，并配备1500万吨洗煤厂设施，可采年限超过40年，在采矿井均位于南戈壁省份的TT矿，2023年公司商品煤销量为980万吨，占比蒙古国的11%，2022年公司出口量为420万吨，占比蒙古国的15%。公司立足焦煤、迈向多元矿企，2024年1月25日，公司收购Erdene蒙古子公司Erdene Mongol LLC（下称EM）50%股权，EM拥有两个采矿权和一个探矿权，公司指引2025年二季度BKH金矿正式投入生产。分别来看：

 • UHG：主力矿井。UHG采矿权为MMC间接全资子公司Energy Resources，2023年该矿井可采储量3.5亿吨，矿床面积为2,960公顷，原煤产量为1,212万吨，可采年限超过29年，该矿井剥采比为4.52立方米/吨。UHG距离中蒙边境约240公里、距离我国包头约600公里。该矿区于2009年4月开始商业开采。

 • BN：仍有增产空间。BN采矿权为MMC间接全资子公司Khangad Exploration，距离UHG仅30公里，2023年该矿井可采储量2.76亿吨，矿床面积为4,482公顷，原煤产量为247万吨，可采年限超过112年，该矿井剥采比为8.17立方米/吨。该矿区于2012年2月开始商业开采。

 • BKH金矿：走向多元矿企，2024年1月完成交易。公司以4000万美元收购EM 50%的股权，EM公司于2019年8月取得了BKH金矿的开采许可证，该矿床拥有36万盎司的黄金证实储量。公司预计2Q25开始生产黄金，据Erdene 3Q24公告，按6.73万盎司产销量、2,000美元/吨黄金价格计算，2025年金矿合计贡献1.35亿美元收入。

出售KEX 20%股权至嘉友国际，2024年6月完成交易。2024年2月，公司公告嘉友国际拟以8,881万美元收购Khangad Exploration LLC的20%股权，同时与嘉友签订长期合作协议，约定嘉友十年内向公司采购合计1,750万吨煤炭（前五年MMC需供应嘉友150万吨煤炭，其后五年每年200万吨煤炭）；据中金交运组，嘉友作为跨境物流服务商，拥有三个口岸特许经营权，超过500辆车和保税仓库，卡位核心物流资产；该收购已于2024年6月完成交割。2024年11月，嘉友国际公告MMC及其关联公司每年增加150-300万吨各类焦煤产品至嘉友，嘉友则提供MMC物贸一体化方案，保证产品稳定供应中国终端用户，协议2025年1月1日生效，延续5年。

股权结构渐趋多元，9月已进入港股通。截至2024年6月末，公司实际控制人为蒙古最大私人财团MCS总裁Jambaljamts Odjargal与其弟Jambaljamts Od，两人直接和间接控股合计34%；第三大股东为嘉里集团旗下Kerry Mining，持股比例7.16%；第二大股东为美国保险资管Continental General Insurance（即CGIC），持股比例8.96%，CGIC于1961年在美国德克萨斯州成立，目前资管规模超2,560亿美元。2016年公司进行债务重组，发行新的优先票据、永久票据以偿还旧债，且票据持有人获得一定比例新股本，2017年5月重组完成，公司经历五年连续亏损后于2017年恢复盈利，后续财务状况好转。2023年CGIC进入公司前十大股东名列，股权结构渐趋多元；2024年公司正式纳入港股通，流动性有所增强。

资源量丰富、可采年限长的焦煤民企。公司位于南戈壁省的TT矿，目前在产矿井为UHG、BN煤矿，UHG为当前绝对主力矿井，截至2023年公司原煤储量为6.3亿吨，合计核定原煤产能1,500万吨，并配备1,500万吨洗煤厂设施，可采年限超过40年。2023年公司原煤产量1,459万吨，其中UHG矿场1,212万吨，BN矿场247万吨；洗选煤产量875万吨，其中焦煤674万吨（对应洗出率48%），次产品201万吨；总销量980万吨，其中硬焦煤550万吨，占比63%。

露天开采，成本领先。蒙古国绝大部分煤矿为露天开采，例如UHG剥采比在5左右，开采成本较低，2019-2023年公司吨煤成本维持在61-100美元/吨区间，吨费用维持在10-51美元/吨区间（核心扰动在财务费用），其中2023年公司吨煤均价106美元，其中吨煤成本61美元，吨煤费用10美元，对应吨煤净利24美元/吨，近三年逐步上行。

结构优化仍有空间。目前来看，MSE口岸竞拍模式定价更高，1H24平台硬焦煤均价为180美元/吨，对比总体硬焦煤均价174美元/吨；2023年公司口岸竞拍比例为15%，1Q24、1-2Q24、1-3Q24公司竞拍比例分别为55%、76%、68%。据我们前期甘其毛都实地调研，浩通洗煤厂洗出率在85-90%，而公司2023年、1H24洗出率为48%、57%，存在较大结构提升空间。

各项成本费用均有下滑空间。随着公司提高MSE口岸竞拍比例，公司特许经营费降低，如1H24公司特许经营费同比-27%至0.45亿元，对应费率7.9%，我们认为，随着MSE交易平台渐趋成熟，对应费率有望稳定在5-8%左右；财务费用是过去几年公司费用核心波动项，2021年公司吨财务费用高达30美元，2021年后公司逐步偿还债务，整体财务费用下行至2023年吨财务费用4美元。

股权投资优质黄金矿。Erdene Mongol LLC（EM）成立于2007年，其母公司Edene Resource Development是一家在加拿大注册的资源公司，专注于蒙古国金属的勘探与开发，旗下Erdene Mongol LLC、Trans Altai Terrane、Anian Resources LLC三家子公司拥有多个金矿、铜矿、钼矿，EM为其在蒙古专注金矿开发的子公司。2023年EM收入为3,610亿图格里克（约合7.75亿人民币），净利润为2,255亿图格里克（约合4.84亿人民币）；EM公司已获得Khundii采矿许可证（包括Bayan Khundii、Dark Horse、Altan Nar）及一个Ulaan探矿许可证。2024年MMC通过其全资子公司Mongolian Mining Corporation Pte. Ltd.以4,000万美元认购EM公司50%的股权，后者成为MMC附属公司；此外MMC获得5,000万美元股东贷款，期限5年，到期需全额偿还,贷款利率为13.8%，可选择将前四次的利息支付资本化；MMC另拥有3000万美元的额外贷款额度。

BKH和DH矿床资源丰富、金品位高。BKH矿床属低硫化热液矿床，已探明加上潜在储量740万吨，其中含金量61.3万盎司，品位2.58克/吨；已探明储量270万吨，其中含金量36.02万盎司、品位4.1克/吨。DH矿床属浅成热液氧化物矿床，总资源量68.2万吨，其中含金量6.17万盎司，品位2.8克/吨；储量勘探工作仍在进行，目前推断潜在储量为20万吨，含金量4.88万盎司，推断品位7克/吨。

BKH有望于2025年二季度投产，高品位、低成本的优质金矿贡献增量。公司指引BKH金矿拟于2Q25投产，预计2025年黄金产量6.73万盎司，第二-五年平均8.69万盎司/年；若按照2,000美元/盎司金价计算，2025年黄金收入为1.35亿美元，2026年达到1.75亿美元。该金矿储量平均品位在4克/吨，全部维持成本（AISC）为869美元/盎司（即103美元/吨），IRR为42%（基准为2,000美元/盎司金价），预计资产回报率2.05年，若在2000美元/盎司、折现率5%前提下，公司指引after-tax NPV为2.23亿美元。成本方面，矿场运营成本合计为4.14亿美元，资本开支为1亿美元。

[1]来源外交部：https://www.mfa.gov.cn/web/gjhdq_676201/gj_676203/yz_676205/1206_676740/1206x0_676742/

[2]计算口径为当年度该企业产量占比蒙古国总产量的比重，下同

[3]公司尚未披露2023年数据，此处采用2022年数据及对应当年的市占率

[4]MMC焦煤洗出率：按照公司“洗选焦煤产量/经加工的原煤产量”计算

本文摘自：2024年11月13日已经发布的《走近蒙古国煤炭：北方高原的“黑金”律动》

陈彦，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

徐贇妍 分析员 SAC 执证编号：S0080524070009