文：民生策略团队
联系人：牟一凌/王况炜/方智勇/梅锴/吴晓明/纪博文/沈心怡/季宏坤
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【2025年要点】如何展望资本市场的2025年？这取决于我们如何理解2021年开始中国转型之路的意义。一个国家和民族的崛起，有时候并不需要1-2年的股票上涨来证明。
Summary
2023年以来，我们基于逆全球化、美国强财政支出和中国房地产去金融化的假设，构建了“实物消耗>实际GDP>上市公司盈利”的不等式。2024年以来，广义的实物资产+红利风格几乎主导了9月份以前的市场行情，更重要的是，经济基本面至今持续了上述特征：中国经济的量价持续背离，A股上市公司盈利持续往资源+基础设施（广义实物资产）领域分配。但毫无疑问，9月以来的市场变化是颠覆性的，它主要以“一个现实和三个预期” 作为支撑。现实是，即使实物消耗是中国经济中最有韧性的领域，它在今年5月以来也开始逐步走弱，这也导致了从有色金属板块开始的涨幅回撤和红利资产表现的逐步“缩圈”。更重要的是，市场开始出现了三大预期：第一，主要发达国家都开始了集体向右转向，以美国为主的政府被认为会削减开支并降低税收；第二，特朗普上台后潜在的贸易制裁和联储宽松，被认为给予了中国刺激以房地产为主的消费的必要性和空间；第三，中国“供给侧”改革的呼声开始越来越大，这一方面被认为有利于以新能源为代表的行业实现困境反转，另一方面则被认为会不利于实物消耗领域的基本面。中国“再通胀”的图景开始被投资者认可。
2025年是否像市场投资者认知的一般？对于新一届特朗普政府来说，从人员裁撤到预算开支削减都可能是比较困难的事。同样的，关税谈判本身就牵涉到多重博弈，考虑到中国在过往体现出的转口贸易的能力，以及“抢出口”等因素，出口的回落可能事实上会比较缓慢。房地产投资基数的下降和其他部门投资的替代效应使房地产的投资额（除土地购置以外）对固定资本形成总额的拖拽作用已然有限，而历史上国际对比的经验和当下的现状都指示政策进一步刺激的可行性和必要性都有所下降，对房地产相关政策博弈的必要性已经大幅下行，财富效应的减退和其对消费的深远影响难以消除。除了房地产以外，中国的需求侧政策需要被正确理解，现阶段设备更新、以旧换新和“两重”建设仍然是以实物需求拉动为主。至于中国的收入端改革和促进消费政策则需要从资本和劳动力的关系中去理解：过往经验普遍认为提升劳动力回报必须先让资本提升收益，但反之也同样可能成立，例如美国在1930年代资产负债表收缩和产能严重过剩之后的社会福利政策，最终推动了蛋糕切分更偏向劳动力，并在较长时间内实现了资本和劳动力回报的同向增长，并为国家的最终崛起铺平了道路。短期内，面对物价下降的压力，政府增加消费补贴和福利支出是必要的，但历史研究告诉我们这对“消费平权”的推动比促进消费的总量增长更有作用。而对于市场期待的行政供给侧改革加速高端制造的出清，我们认为这不符合历史规律，过往中国真正实现行政供给侧改革的条件是：行业占比大且已经陷入广泛的亏损并造成对经济的拖累，当下中国制造业仍是经济和就业的拉动项，而传统行业的盈利和现金流情况仍然健康，出清之路是漫长的。较为充沛的产能意味着需求本身难以带来再通胀。由此看来，中国上市公司盈利的系统性恢复还需要时间，我们预测明年非金融上市公司净利润增速为-1.46%。
到底是“日本化”还是人定胜天？中国的结构转型在艰难但不可后退地进行，但是市场主流投资者仍然陷入了简单的二元争论之中。中国作为比当年日本有更强政治、军事自主权和战略纵深的大国，面对着西方更多的政治不信任。“日本化”本身就是拉低了未来发展天花板和盲目提高下限的猜想。我们认为，中国作为制造业大国真正的突围机会，仍然是对内调整结构，对外寻求增长：“一带一路”的悄然潜行，正是这个机会的典型代表。实物资产是否能够回归，恰好与中国能否引领全球新一轮人均能源消费向上的趋势相关。短期看，实物消耗还会受到经济周期的压制，但我们预计它会在2025年下半年随着中美去库的完成和中国在“一带一路”中实现新的突围而回归，新的宏大叙事图景会展开，在这之前只需耐心等候。
A股自由流通市值占居民持有通货和存款的比重当下处在历史低位，2019年以来主动偏股基金主导这一流量入口的时代已经远去，加之资产端缺乏优质资产，导致了阶段性游资+个人投资者风格的盛行。缺乏产业基础下，主题投资的热闹程度正在接近历史新高，但是不稳定性也在孕育。值得一提的是，被动基金的发行现在越来越倾向于将权重往科技行业倾斜，但历史经验表明，这一动作完成后，反而是新纳入的权重股长期跑输的开始。这两重因素或许指示在未来某一时刻，10月以来的偏科技成长的风格面临交易层面的回归。低估值策略会在明年重新占据主导。
对于资源股而言，其商品价格弹性上半年较难出现，甚至会面对阶段性压力，但是其股票产能价值的重估远未结束：过往除了少数龙头外，主要板块的涨幅几乎只有盈利贡献，并无明显估值扩张，而龙头盈利稳定性已经得到证实；供给约束仍然在，短期需求的回落只是阶段性的压力。同样的，随着制造业活动阶段性回落，稳定红利资产部分也将遭遇考验，但是铁路在其中由于结构变化，更具有确定性。制造业而言，当大力发展制造业时候，我们并不认为制造业是好的投资机会。但是当经济结构开始注重消费时，制造业的盈利中枢恢复开始有了希望。我们希望从政策已经停止鼓励、龙头公司更具成本优势的传统制造和部分新兴制造业中去寻找机会。对于消费而言，尽管消费鼓励措施仍会持续，我们预计会有两大特点：第一，消费结构的变化让宏观数据的改善很难体现到上市消费公司的业绩中；第二，“消费平权”下服务消费相对更好，但是存在估值约束。对于大型央国企而言，市值管理+并购重组+出海的三重奏正在交替进行，其中银行板块有最低估值，其息差下行趋势未来将在政策呵护下逐步缓解，而去金融化下，增量业务带来了更多分散风险的能力。我们无意否定新兴科技投资，但是请始终记住中国作为赶超国，科技企业的社会意义大于股东意义，因此请始终关注下一个接棒者是否存在。如果本轮跨年行情展开，那么对于明年1季度的指数我们则会非常谨慎，中国资产的修复之路确定但漫长，大国的崛起并不需要通过1-2个季度的股票市场上涨来证明。推荐：制造业头部企业的出清（机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工（氟化工、民爆用品、轮胎等），普钢，锂电池），服务消费机会仍可积极布局（航空、OTA平台、快递）；资源类红利资产（煤炭，铝、油、铜、黄金）在上半年中部分公司有修复动能，下半年机会更加精彩；国有企业的重估同样精彩纷呈（银行、交运（铁路、港口）、建筑、钢铁）。
风险提示：全球地缘冲突演变；全球贸易条件紧缩；海外经济超预期衰退；海外货币政策超预期紧缩；国内房地产市场企稳幅度不及预期；测算误差。
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牟一凌，CFA，中国人民大学汉青研究院硕士。8年策略研究经验，目前担任首席策略分析师，院长助理。执业证书编号 S0100521120002王况炜，西南财经大学金融学硕士，5年策略研究经验，主要负责基本面动态。执业证书编号 S0100522040002
方智勇，复旦大学金融学硕士，5年策略研究经验，主要负责预期收益率。执业证书编号 S0100522040003梅 锴，西南财经大学金融学硕士，5年策略研究经验，主要负责投资者与市场结构。执业证书编号 S0100522070001吴晓明，中国科学技术大学金融硕士，3年策略研究经验，主要负责基本面动态。执业证书编号 S0100523080002沈心怡，约翰霍普金斯大学金融硕士，主要负责行业跟踪与专题研究。执业证书编号 S0100524020002纪博文，法国ESSEC高等商学院管理学硕士，主要负责专题研究。执业证书编号 S0100524080003季宏坤，上海财经大学统计学博士，主要负责投资者与市场结构。执业证书编号S0100124070013证券研究报告：悠长的盼望——2025年度A股策略展望报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 王况炜 SAC编号S0100522040002 | 方智勇 SAC编号S0100522040003 | 梅锴 SAC编号S0100522070001 | 吴晓明 SAC编号S0100523080002 | 纪博文 SAC编号S0100524080003 | 沈心怡 SAC编号S0100524020002 | 季宏坤 SAC编号S0100124070013《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
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