联系人：牟一凌/梅锴/季宏坤
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【报告导读】我们建议市场投资者建立在对过去三年中国经济结构转型工作的认可的基础上，理解当下政策的变化，而不是盲目博弈所谓的反转或者盲目悲观。
1 当下市场的状态：个人主导的增量行情放缓与ETF替代的持续
自10月以来，市场对于政策的反应程度实际上已经呈现了衰减的走势，其背后的原因在于：1）以两融为代表个人投资者当前持仓处于高位但交易活跃度下降；2）“全民”关注的热度退潮；3）其他交易型资金(北上、龙虎榜等)的活跃度下降。从各省份的交易活跃度来看，个人主导的行情往往满足：各省平均交易活跃度明显上升+各省交易活跃度分化明显下降+非北京、上海、广东等地区的成交额占比大幅上升。对于本轮行情，平均而言，10月各省份的交易活跃度处于历史高位且各省之间的分化处于历史低位，即一致性较强，而非北上广地区的交易占比则处于2021年下半年以来的高点，这意味着本轮个人投资者主导的增量行情可能过了其迅猛的阶段，交易活跃度开始放缓，但存量仓位可能较高。此外，考虑到：1）当前主动基金规模可能依然高于剔除汇金持仓后的被动基金；2）2024Q4以来，主动基金业绩依然跑输ETF，且跑赢基准的频率处于低位。结合我们此前研究，后续ETF的变化对部分新质生产力权重股还有阶段性正向影响，但主动偏股基金进一步买入相关板块后，未来某个时刻会逆转这一效应，在未来某个时刻进入长期跑输。2 海外的压制：市场转向定价2025年美联储降息的放缓
随着近期美国11月非农数据与CPI数据的逐步落地，市场逐步充分计价美联储12月降息25BP，并开始定价2025年美联储降息的放缓。结合特朗普政策来看，美联储的降息放缓和美元走强可能会对非美经济体形成进一步压制：1）对于欧洲而言，经济偏弱且仍无明显好转迹象+欧洲政局的动荡下政策面临较大的不确定性可能会导致欧元的继续走弱，并进一步推升美元，从而对商品价格形成压制。2）以印度为代表的非美新兴经济体，由于自身面临高通胀压力，在美联储降息放缓+强美元的组合下可能进一步压制需求。3）对于国内而言，在货币政策适度宽松的导向下，当前中美利差处于历史低点，相应的，国内稳汇率的诉求也在上升，这可能影响部分资产的内外盘定价差异：2022年以来，在人民币贬值期，跨境ETF、黄金等资产的内盘溢价率较高。政治局会议与中央经济工作会议落地，市场重点关心提振内需政策与行政供给侧改革加速出清，但实际上：1）当下的消费政策实际上是托底政策：当下内需政策的目的在于促进优化分配结构，短期内，面对物价下降的压力，政府增加消费补贴和福利支出是必要的；2）当前中国制造业供给出清的可能并非依靠行政命令：过往中国真正实现行政供给侧改革的条件是：行业占比大且已经陷入广泛的亏损并造成对经济的拖累，当下中国制造业仍是经济和就业的拉动项，而传统行业的盈利和现金流情况仍然健康，出清之路是漫长的；通过提高排放、人员福利等竞争性成本或许是更中期视角的方式；3）“一带一路”可能带来新的增长：“一带一路”国家、东南亚国家由于工业化、城镇化进程，仍存在大量基础设施建设需求，这一趋势可能会延续。对内调结构，对外寻求增长或许才是真正的认知差。我们建议市场投资者建立在对过去三年中国经济结构转型工作的认可的基础上，理解当下政策的变化，而不是盲目博弈所谓的反转或者盲目悲观。我们推荐：第一，制造业头部企业的出清（机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工（氟化工、民爆用品、轮胎等），普钢，锂电池），第二：服务消费机会仍可积极布局（航空、OTA平台、快递）；第三，资源类红利资产（煤炭，铝、油、铜、黄金）；第四，国有企业的重估（银行、交运（铁路、港口）、建筑、钢铁）。风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行；测算误差。
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1 当下市场的状态：个人主导的增量行情放缓与ETF替代的持续本周(20241209-20241213)12月政治局会议与中央经济工作会议落地，但市场并未呈现9月24日之后的大幅上涨，其中，周五(20241213)市场呈现了明显的调整。但自10月以来，市场对于政策的反应程度实际上已经呈现了衰减的走势。
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1）以两融为代表的个人投资者已经经历了从“大幅净买入+交易活跃度上升”到“继续净买入+活跃度下降”的阶段：当前以两融为代表的个人投资者对于A股的持仓处于近几年的高点，但买入活跃度自11月中旬以来明显回落；2）“全民”关注的热度退潮：10月下旬以来，“A股”相关的百度指数明显回落；3）其他交易型资金的活跃度下降：一方面，11月以来，北上交易活跃度逐步回落且北上开始明显净卖出，本周北上交易活跃度小幅回升，但净买入幅度较弱；另一方面，11月以来，龙虎榜的交易活跃度逐步下降。
从各省的成交活跃度来看，个人投资者主导的行情往往同时满足以下特征：1）各省份的交易活跃度均有明显上升；2）各省份之间的交易活跃度分化减少；3）非北京、上海、广东等地区的成交额占比大幅上升。10月以来的市场明显满足此类特征，而从上述各个刻画分项来看：平均而言，10月各省份的交易活跃度处于历史高位且各省之间的分化处于历史低位，即一致性较强，而非北上广地区的交易占比则处于2021年下半年以来的高点，这意味着从幅度上来看，个人投资者主导的增量行情可能过了其迅猛的阶段，交易活跃度开始放缓，但存量仓位可能较高。
此外，ETF依然是阶段市场的主要买入力量之一，考虑到：1）截至2024Q3，主动偏股基金持有A股与剔除汇金持仓后的被动基金规模之比为1.25；2）2024Q4以来，主动偏股基金业绩依然跑输ETF，且跑赢基准的频率处于低位。结合我们在报告《越久越“被动”：ETF崛起的海外经验与市场影响》中所讨论的，后续ETF的变化对部分新质生产力权重股还有阶段性正向影响，但主动偏股基金进一步买入相关板块后，未来某个时刻会逆转这一效应，在未来某个时刻进入长期跑输。2 海外的压制：市场转向定价2025年美联储降息的放缓随着近期美国11月非农数据、11月CPI数据的逐步落地，市场逐步充分计价美联储12月降息25BP，随之而来的是，在特朗普政策预期、以及通胀隐忧的约束下，市场开始定价2025年美联储降息的放缓：本周(20241209-20241213)美债利率、美元指数明显回升，相应的，黄金等价格开始回落。对此，下周的美联储会议的点阵图和发布会或将提供更加明晰的指引。
结合特朗普政策来看，美联储的降息放缓和美元走强可能会对非美经济体形成进一步压制：1）对于欧洲而言，一方面，欧洲本身经济持续处于偏弱区间，且仍无明显好转迹象；另一方面，欧洲政局的动荡下，欧洲政策本身面临较大的不确定性，这可能会导致欧元的继续走弱，并进一步推升美元，从而对商品价格形成压制。
2）对于以印度为代表的非美新兴经济体而言，印度在过去持续经历了国内的高通胀，自2024年以来，随着GDP增速的回落，通胀有所改善，但2024Q4以来，印度CPI增速再度回升，当前依然保持在5%以上，其国内依然面临较大的通胀压力。在美联储降息放缓+强美元的组合下，这可能进一步压制以印度为代表的非美新兴经济体的需求。
3）对于国内而言，在货币政策适度宽松的导向下，国内债券利率明显回落，当前中美利差处于历史低点，相应的，国内稳汇率的诉求也在上升：近期USDCNY一年期掉期点走阔、近期1个月与3个月期限的离岸人民币相较于在岸人民币的融资成本明显上升、离岸人民币汇率相较于中间价的偏离也在上升。这可能影响部分资产的内外盘定价差异：2022年以来，跨境ETF、黄金等资产的内盘溢价率与美元对人民币走势呈现一定正相关性，即人民币贬值期，上述资产的内盘溢价率较高。
政治局会议与中央经济工作会议落地，市场重点关心提振内需政策与行政供给侧改革加速出清，但实际上，国内的图景可能并不能简单的线性理解，对内调结构，对外寻求增长或许才是真正的认知差。3.1当下的消费政策实际上是托底政策
从全球收入——价格水平指数来看，中国仍然在全球收入/物价标准线的下方。因此，只要能够实现收入的不变，物价的下跌其实是更能提高中国现有的生活水准的，即当下分配优化的政策目标实际上可以通过提高收入、降低物价两方面来实现。
过往经验一般认为过去提升薪资是需要依靠资本回报上升的环境，但是其实未必：参考美国在1930年代的经验，短期内面对物价下降的压力，政府增加消费补贴和福利支出是必要的，消费补贴等政策本质上就是一种降价的政策，内需的刺激政策实际是为了托住企业不至于盈利持续下行。同样的，根据2008年澳门的经验来看，适当的收入补贴和社会福利也是必要的。但是，这些政策对于消费总量拉动有限，更多是促进消费的平权。
3.2 制造业“出清”可能并非依靠行政命令
过往中国真正实现行政供给侧改革的条件是：严峻的产能过剩问题已经成为工业系统的重要拖累项。然而，当前高技术制造业整体依然是拉动项，结构上部分行业收缩程度与时间也相对有限，这或许意味着短期并未到决策层出台类似于1998年与2016年强制关停，量化产能削减指标等行政化供给侧改革措施的时刻。并且，从行业内部企业经营现金流与盈利情况来看，对于多数行业而言，经历过上一轮的大规模出清，本轮过剩周期中，各个季度的现金流与利润为负的企业占比均值与最大值均显著低于上一轮，即本轮传统行业经营状况普遍更优。这意味着当前中国制造业供给出清的道路是漫长的，而可能并非依靠行政命令，通过提高排放、人员福利等竞争性成本或许是更中期视角的方式。![]()
目前，在部分“一带一路”沿线国家以及东南亚国家中，由于其工业化、城镇化进程，仍存在大量基础设施建设需求，尤其是对交通和能源等基础设施需求，并且这一趋势可能会延续。而中国对主要东南亚国家和“一带一路”沿线国家的投资不断增加，通过实际行动帮助了这些国家进行基础设施建设。与此同时，“一带一路”沿线国家也从中国进口了更多的原材料，这可能会给中国带来新的增长。以建筑国企为例，尽管国内业务有所拖累，但海外业务占比高的企业ROE更高、更具韧性。我们建议市场投资者建立在对过去三年中国经济结构转型工作的认可的基础上，理解当下政策的变化，而不是盲目博弈所谓的反转或者盲目悲观。我们推荐：
第一，制造业头部企业的出清（机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工（氟化工、民爆用品、轮胎等），普钢，锂电池），
第二：服务消费机会仍可积极布局（航空、OTA平台、快递）；
第三，资源类红利资产（煤炭，铝、油、铜、黄金）；
第四，国有企业的重估（银行、交运（铁路、港口）、建筑、钢铁）。
1）国内经济不及预期。如果后续国内经济数据修复不及预期，那么文中关于国内需求恢复的基准假设便失效。
2）房地产政策超预期。如果房地产政策超预期放松，那么国内经济将会重新回到过去以房地产为主的债务驱动中，不利于实物消耗。
3）海外经济大幅下行。如果海外经济超预期下行，那么衰退预期之下海外需求预期将会大幅下行。
4）测算误差。数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。
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证券研究报告：A股策略周报20241215：“大逆转”渐远去报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 梅锴 SAC编号S0100522070001 | 季宏坤 SAC编号S0100124070013本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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