联系人：牟一凌/王况炜
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【报告导读】此前因为缺乏基本面线索，市场博弈属性凸现。而当下周美国大选落下帷幕，国内人大常委会召开后，宏观方向即将明朗，基本面将重新主导定价，过去一段时间，以流动性交易为主的炒作风格会面对调整。
Summary
1 市场针对“特朗普交易”反复回摆，下周即将兑现。
从本轮特朗普宣布参选以来的资产价格表现来看，其当选对美元、美债收益率的正向作用逐步加强，对原油价格的影响逐渐转为负相关，对铜、黄金的价格以及美国科技股相对于中国科技股的超额收益影响不定。过去一个周中市场出现了“特朗普”向“哈里斯”的回摆，但这一回摆又受到低于预期的非农就业数据干扰，美国10月新增非农就业仅1.2万人，创下4年以来单月最少新增非农就业人数的记录，私营企业雇佣需求走弱明显，新增非农就业人数为负2.8万人，虽然其中包含了此前已被计价的飓风和波音公司罢工的影响，但大幅低于预期的就业数据或许仍为当前作为副总统的哈里斯的选情蒙上阴霾，因此在数据公布后，“特朗普交易”重归，美元指数和美债收益率大幅收涨，布伦特原油下跌，标普500收涨。从美元指数来看，投资者“超跑”了民调参与者，更多定价了“特朗普上台”，而美股参与者对此反映不足，表现在美股大小盘收益差距、中美科技股收益差距放大的程度与特朗普民调和胜率脱钩。若特朗普当选，以美元指数为代表的大类资产或进入“兑现期”，难以继续此前的涨幅，由于当前两位候选人民调差距极小，在几个关键的摇摆州也未分出胜负，选举结果出现“意外”的可能性其实不容小觑。未来一周，市场或将逐步从“看人做交易”的状态开始转向寻找政策事实和基本面支撑的状态，宏观线索开始浮现，也开始变得重要。
2 4 季度后的财政方向：将在人大常委会有所指引。
今年截至目前财政支出不足的背后是收入不足，与过去10年同期的水平相比，今年1-9月份财政收支明显落后，收入进度为过去10年最低水平，支出进度上可比的是2015年和2021年，其中仅2015年最终实现了年初预算支出目标。而应对这一情形，可能采取的措施是预算调整或积极增加财政收入保证支出，从近期财政部发言来看，人大常委会或不涉及预算调整，而是将通过综合性措施坚定实现全年财政收支预算目标；因此人大常委会的看点在于增发特别国债的额度和使用方向。除今年以外，我国在1998年、2007年、2020年、2023年均发行过特别国债，主要用于经济工作中的重点战略和安全领域。
3 当前的市场特征是做多流动性而非做多财政发力的方向，持续性存疑，市场风格变盘在即。
历史经验上看，加快财政支出有利于大盘风格的市盈率修复，而本轮小盘股上涨更多；我们以2024年9月18日市场底部至11月1日各指数的涨跌幅与上述时间段比较，仅消费、医疗保健、中低市盈率风格还相较2015年Q4的涨幅有空间，这表明投资者在无法确定政策落地情况的背景下，率先选择做多流动性（小盘指数跑赢大盘指数），其次则是买入长期“正确”的先进制造和科技领域，最后才是在财政发力的方向上，相对保民生、促消费而言，更看好对金融、地产的扶持。值得关注的是，国内基本面上或是政策信心引导了10月份的生产上行和原材料补库，上游进入对需求弹性更高的区间。市场风格的变盘可能已经开始，单纯做多流动性的交易正进入尾声。
此前因为宏观主线不清晰而导致A股市场聚焦于做多流动性，买入低位股和小盘题材股的环境将告一段落，基本面趋势重新占据定价的主导地位。我们推荐：第一，即使特朗普上台，其政策主张也与“再工业化”不矛盾，全球“再工业化”和国内经济转型共同导致实物消耗增多，继续看好有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、原油）船运（干散、造船、油运）。（2）化债主线下，金融板块（银行、保险）的机遇（3）贸易条件存在回旋余地，且受益于中国企业出海的资本品（机械设备、通用设备、专用设备、运输设备）；（4）4季度财政方向明确后，国内大宗消费是较有可能形成实物工作量的领域，且目前市场对消费的定价相对于过去几次加大财政支出时的水平相对滞后，推荐家电、汽车。
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1.1 特朗普交易：利多美元、美债、美股大盘成长
11月5日将迎来2024年美国总统大选投票日，并有望在当天得出大选结果，前期围绕美国大选结果的交易进入验证时刻。由于特朗普在上一个任期（2017-2021年）中已经表现了其明确的政治主张，且其在社交媒体上拥有较高的影响力，市场对美国总统大选的博弈总是以“特朗普交易”的形式存在，即特朗普的民调支持率和当选胜率与大类资产价格之间存在较强的相关性。从本轮特朗普宣布参选以来的资产价格表现来看，特朗普当选有利于推升美元指数、美债收益率、美股主要指数，利多美股大盘成长风格，行业上有利于金融、科技和可选消费，对原油、铜、黄金的价格以及美国科技股相对于中国科技股的超额收益影响不定。我们通过计算几个本轮美国大选的关键节点至今的时间段中，特朗普民调支持率、特朗普民调支持率相对于民主党候选人（拜登或哈里斯）的差异、特朗普在博彩网站上的隐含胜率与大类资产价格、美股权益市场指数之间的相关性，来判断什么是“特朗普交易”，这几个关键时间段分别是2022年11月15日特朗普宣布参选下一任总统以来、2024年1月本轮美国总统初选开始以来、2024年6月27日第一次总统辩论以来、2024年9月10日第二次总统辩论以来。“特朗普交易”并不是一成不变的，随着时间推移，最显著的变化在于：（1）“特朗普交易”与美元指数、美债收益率的上涨相关性增强；（2）在特朗普支持传统能源供给的政策主张下，“特朗普交易”与原油价格的相关性从正相关逐渐转为负相关；（3）在美股中，“特朗普交易”对金融行业的利多逐渐增强，对必选消费、医疗保健等“防御性”行业的利空逐渐增强。
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从RealClearPolitics网站统计的主要民调结果的平均值来看，特朗普和哈里斯之间民调差异极小，差异最大时是8-9月份，哈里斯领先特朗普最高达到2.2个百分点，而到10月下旬，特朗普民调支持率开始反超哈里斯，截止11月1日领先0.3个百分点。过去的一周中，哈里斯民调支持率反弹，其在博彩网站隐含胜率也明显反弹，在市场表现上，本周前四个交易日“特朗普交易”回摆：美元指数、美股有所回落，原油出现些许上涨。但这一交易的回摆受到11月1日晚间公布的美国10月新增非农就业人数数据的干扰：美国10月新增非农就业仅1.2万人，创下4年以来单月最少新增非农就业人数的记录，且1.2万的新增就业由4万的政府新增就业和-2.8万的私营企业新增就业构成，体现出私营企业雇佣需求走弱明显，虽然其中包含了飓风干扰生产活动和波音公司罢工的影响，且此前美国社会已经不乏对政府应对灾情和罢工不力的讨论，但大幅低于预期的就业数据或许仍为当前作为副总统的哈里斯的选情蒙上阴霾，因此在数据公布后，“特朗普交易”重归，美元指数和美债收益率大幅收涨，布伦特原油下跌，标普500收涨。![]()
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1.3 各市场中“特朗普交易”定价程度不同，谨慎应对交易回摆我们在1.1中寻找到几种与特朗普胜率和民调支持率高度相关的资产价格，例如美元指数、美股大小盘超额收益等。通过比较特朗普民调领先幅度的历史分位数、相应资产价格的历史分位数及两者之间的差值，可以一定程度上衡量不同资产的交易者对 “特朗普上台”的定价了多少。以美元指数代表大类资产的角度看，市场参与者相对民调参与者更多定价了特朗普当选的可能性，当前特朗普民调领先哈里斯0.3个百分点，位于6月27日首次总统辩论以来的64%分位数水平，而美元指数已经达到同时间段的78%水平，美元指数“超跑”民调的幅度较深；相较而言，从美股的角度看，美股市场参与者对“特朗普交易”相对定价不足，美国大盘相对小盘的超额收益处于6月27日以来62%的分位数水平，并未“超跑”特朗普民调领先幅度。美国科技相对中国科技股的超额收益处于6月27日以来45%的分位数水平，大幅“跑输”特朗普民调领先幅度，若特朗普当选，美股大盘或将相对小盘上涨，美国科技相对中国科技股的超额收益或将扩大。![]()
若特朗普当选，以美元指数为代表的大类资产或进入“兑现期”，难以继续此前的涨幅，而部分定价不足的细分领域还有一定空间（如美股大盘成长、美股科技股）；而由于当前两位候选人民调差距极小，在几个关键的摇摆州也未分出胜负，选举结果出现“意外”的可能性其实不容小觑，此时前期定价“特朗普上台”较为充分的资产走势有逆转的可能。而中期来看，两位候选人的在贸易、产业、地缘政治、财政开支等关键议题上的施政纲领虽然明显不同，但距离落地还存在不确定性，对市场的影响也不会一蹴而就，在下周总统大选结果公布后，市场或将逐步从“看人做交易”的状态开始转向寻找政策事实和基本面支撑的状态，宏观线索开始浮现，也开始变得重要。
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财政支出不足的背后是收入不足，人大常委会将决定是否增发国债和调整预算。截止2024年9月，中国财政一般公共预算支出20.18万亿元，完成全年目标的70.68%，与过去10年同期相比，这一进度仅高于2022年和2015年；一般公共预算收入为16.30万亿元，完成全年目标的72.81%，是过去10年同期进度的最低值。下周即将召开的人大常委会之所以对市场而言意义重大，是因为若要进行增发国债和调整年初财政预算的操作，需要在此次会议中审批通过。历史上看，我国在1998年8月、1999年8月、2000年8月的人大常委会上批准了增发国债和调整预算，均为应对经济下行压力，新增国债均用于固定资产投资。此次会议或不涉及预算调整，增发特别国债的额度及使用目的是重点。10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示中国财政有足够的韧劲，将通过采取综合性措施，实现收支平衡，完成全年的预算目标，这一表态使市场期待4季度财政支出力度。要实现财政收支平衡且要完成全年预算目标，“综合性措施”可能主要在于收入端，即通过盘活闲置国有资产、提高国有资本经营收益，来努力增加财政收入，进而实现支出的同等增长，此措施尚不涉及新发国债；另外，10月12日蓝佛安指出要加大财政政策逆周期调节力度，主要提到4个方面：（1）支持地方化债，促发展保民生；（2）发行特别国债补充大型商业银行核心一级资本，服务实体经济；（3）叠加使用地方政府专项债、专项资金、税收政策等工具，推动房地产市场止跌回升；（4）加大对重点群体保障力度。除第二点明确提到发行特别国债以外，其余3点可能也会涉及到增发特别国债，尤其是支持地方化债的层面，蓝佛安表示“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务”。我国在1998年、2007年、2020年和2023年发行过特别国债，分别用于补充四大行资本金、成立中投公司、抗疫和防灾减灾，2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，且2024年先发行1万亿，总的来看特别国债用于当时经济中较为重点和涉及安全的领域，集中在金融和基础建设。历史经验上看，加快财政支出有利于大盘风格的市盈率修复；2015年和2021年4季度均加快了财政支出，并最终完成全年财政支出预算，从这两年的4季度的经验来看，主要宽基指数在4季度实现了正收益。由于财政支出加快往往作用于基础设施建设和保民生，而这两个领域之中大盘股居多，因此当市场预期财政支出加快时，大盘风格的估值提升幅度往往高于小盘风格。从2015年和2021年的经验来看，4季度涨幅较高的大类行业主要是先进制造和科技(TMT)。以2024年3季度末至11月1日各指数的涨跌幅与2015年和2021年4季度比较，共同指示仍有空间的是消费风格、中市盈率风格。![]()
市场或已超额定价了4季度的财政支出加大和潜在的增发国债，待人大常委会召开和政策落地之后，市场定价的相关领域将进入兑现阶段。我们以2024年9月18日市场底部至11月1日各指数的涨跌幅与上述时间段比较，仅消费、医疗保健、中低市盈率风格还相较2015年Q4的涨幅有空间，而与2021年Q4相比，则各领域的涨幅都大大高于2021年4季度水平。从9月18日至今的涨幅来看，投资者在无法确定政策落地情况的情形下，率先选择做多流动性（小盘指数跑赢大盘指数），其次则是在财政发力的方向上，相对保民生促消费而言，更看好对金融地产的扶持。![]()
10月份国内制造业PMI重回荣枯线以上，可能反映了企业在对政策的期待下开始加大生产，表现在PMI分项的生产和原材料库存同时高于季节性回升，且对PMI形成最大的环比拉动，这一情形与今年3月份时，因对“两会”有政策期待，企业加快生产和补库的行为一致；此外，9月份的台风等天气因素挤压的需求和订单也延迟到10月反映，在手订单回升明显，而10月作为“金九银十”的生产旺季，其余PMI分项的上行都未表现出超出季节性的特征。![]()
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往后看，PMI是否能持续回升，关键在于新订单是否能够继续回升并追赶上生产的速度，进而决定了出厂价格能否修复。而影响下游需求的两大关键宏观事件：外需（美国大选）+内需（4季度后的财政发力方向）都将在下周揭晓答案。从10月份的情况来看，新订单与生产之间的产出缺口为负（即供大于求），这也导致了虽然PMI原材料购进价格指数和PMI出厂价格指数都相较9月份有所回升，但仍然低于季节性。在这一过程中，上游原材料对下游的需求弹性更高，一旦出现新订单，在政策预期下，下游、中游生产商都选择进行原材料补库，对上游构成更高需求。![]()
进入4季度后，在缺乏更进一步基本面信息的情况下，海内外参与者都在基于未来潜在的情形平衡自身的组合，也因此造就了当下市场“博弈属性”的凸显。而博弈的中心就在于美国大选的“特朗普交易”和中国即将推出的完成年内财政预算的方案。而这两个悬而未定的方向，都将在未来一周中得以明晰，从当下全球大类资产的定价状态看，投资者对于“特朗普上台”的定价已经较为充分，差异只是在结构上：例如美股的大小盘收益差异、中美科技股收益差异还未对“特朗普上台”表达充分的反映 。而从A股定价状态而言，对4季度财政支出的乐观程度已经超出2015年Q4和2021年Q4的同期水平，尤其是在科技TMT、先进制造领域上涨幅极高，但考虑到近期财政部部长提到的财政计划：化债、地产企稳、保民生、商业银行增资等方向，与上述两个领域相关性较小，可见市场其实未对财政发力的方向作出假设，而是单纯在交易“财政支出扩大，流动性也将随之扩张”的预期。待国内外两大关键事件落地后，之前的博弈焦点进入兑现状态，相关资产的趋势可能将有所停滞或出现方向性逆转，但无论如何，因为宏观主线不清晰而导致A股市场聚焦于做多流动性，买入低位股和小盘题材股的环境将告一段落。路径明晰之后，基本面趋势重新占据定价的主导地位。我们的推荐是：第一，即使特朗普上台，其政策主张也不一定对实物资产价格形成制约（再工业化需求与供给端增量相抵），过去一段时间中铜、黄金价格与特朗普胜率之间关系不稳定也印证了这一点，考虑到全球经济逐渐复苏、再工业化拉动实物消耗，实物资产仍是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、油）、船运（油运、造船、干散）；第二：化债主线下，金融板块的机遇仍然值得重视（银行、保险）；第三，无论是民主党还是共和党政府，美国出台对中国更严厉的贸易政策的风险都不低，但此过程中，中国在全球竞争力较强的资本品或许存在回旋余地——9月27日美国贸易代表办公室在白宫指示下对14个关键领域的中国商品施加额外关税，但同时提出对光伏制造设备在内的有利于美国本土再工业化的资本品进行豁免听证；此外，资本品还存在“逆全球化”之下的额外需求，受益于我国企业出海投资，推荐相关的机械设备、通用设备、专用设备、运输设备。第四，若下周人大常委会明确了4季度财政方向，国内大宗消费是较有可能形成实物工作量的领域，同时也具备全球竞争力、板块格局优化，推荐家电、汽车。1）宏观经济波动，国内外经济目前处于稳步回升中，但如果未来这一趋势不及预期，将使得文中对总需求的假设不成立。2）地缘风险，近期地缘风险频发，可能引发投资者避险情绪，商品贸易等经济流量也可能受到冲击。
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证券研究报告：A股策略周报20241103：习惯无常报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 王况炜 SAC编号S0100522040002本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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