浅谈当下消费的两股力量：补贴政策加码+下沉市场崛起 | 民生策略

联系人：牟一凌/沈心怡

三季度资金到位率偏低叠加高温雨水天气扰动，投资维持低位，“金九”旺季兑现度较弱。根据Mysteel数据，7月-8月全国样本建筑工地资金到位率在61.1%~62.4%的区间低幅波动，9月旺季改善依旧有限，截至9月24日（9月第四周）资金到位率约62.5%，仅较8月底微幅提升0.5个百分点，且低于往年正常资金到位率水平（80%左右）。资金到位率的不足，叠加局部地区高温、强降雨天气对开工率的制约，三季度投资持续位于低位。

投资端的疲软表现拖累以水泥、钢铁为代表的建材需求。具体来看，①水泥方面，7月-9月水泥的月内周度出货量均值分别为358.5万吨、321.3万吨、320.5万吨，同比增速边际走弱，9月旺季表现未有改善，甚至边际下行。②钢铁方面，7月-9月螺纹钢、线材月内的周度表观消费量均值先下后上，9月旺季改善幅度较小，依旧位于近年来的最低水平。其中，螺纹钢7月-9月月内的周度表观消费量分别为232.13万吨、204.01万吨、236.60万吨，同比分别-13.9%、-22.1%、-16.2%；线材7月-9月月内的周度表观消费量分别为96.41万吨、87.02万吨、88.31万吨，同比分别-15.5%、-22.4%、-19.6%。

三季度投资端的结构性亮点主要聚焦在1）受益于设备更新政策带动的制造业投资领域。8月通用设备制造业，专用设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业累计同比分别为+13.8%、+12.8%和+30.7%，显著高于固定投资整体累计同比的+3.4%。2）新能源行业三季度在上游厂家自主减产下供需矛盾得到一定缓解，价格触底企稳。①锂电池方面，供给端龙头减产动作增多，而需求端储能电池需求旺盛、动力电池整体平稳，供需矛盾短期有所缓解，带动上游材料价格触底企稳。②光伏方面，硅料新增产量环比持续下降，9月已降至年初至今的月度最低水平，而需求端排产环比持稳，供需格局小幅改善，硅料、硅片价格底部持稳。然而新能源供给过剩的实质短期难以扭转，往后看价格压力不减。

三季度以来，国内经济延续弱稳表现，达成全年经济增长目标的难度增加，领导层对逆周期政策的表态和落实皆更为积极。具体来看，1）7月：政治局会议明确加强逆周期政策力度，结构上将提振消费放在短期工作目标首位，而“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”。2）8月：以汽车、家电为代表的以旧换新政策补贴加码，服务消费高质量发展举措积极推进。3）9月：一揽子逆周期政策推出，多维度呵护国内经济增长。具体来看，主要包括——①货币政策方面，央行自9月27日起，降低7天期逆回购利率20bp；下调金融机构存款准备金率50bp。②财政政策方面，9月政治局会议提出加大财政政策，保障必要财政支出。③地产方面，首次明确要促进房地产市场止跌企稳，推出包括降低存量房贷利率、优化限购举措、降低首付比例在内的多项地产利好政策。④资本市场方面，将金融定调为国之重器，出台包括：创设证券、基金、保险公司互换便利，回购/增持支持再贷款，深化并购重组改革，制定《上市公司市值管理指引》在内的一揽子政策。

2.1 思考一：以旧换新政策的目标及效用分析

2.1.1 政策目标稳中有进，整体较为温和

• 汽车：

以旧换新政策目标较为温和，达成难度不高。在各地政府对汽车以旧换新政策目标的达成更为重视的当下，我们通过对比2022年-2023年的汽车实际报废率（=实际报废量/理论报废量）和2024年-2027年的汽车政策目标报废率（=目标报废量/理论报废量）来观测政策目标达成的难度（具体测算见图18、图19）。2022年-2023年我国汽车实际报废率维持在101.9%、99.1%的较高区间，消费者对汽车的报废更新升级意愿较强。而根据国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，汽车报废量目标—2025年回收量较2023增长50%，2027年较2023年增长100%，对应2024年、2025年回收量的年均复合增速为22.5%，2026年、2027年回收量的年均复合增速为15.5%。在此背景下，我们推算得出2024年-2027年汽车目标报废率约为74.3%、74.2%、80.6%、85.3%，要低于过去两年我国汽车的实际报废率表现，这意味着政策目标的达成难度或不高。

当前换购需求、新购&增购需求是稳定汽车销量增长的两大支柱。1）换购需求正在成为车市增量的重要来源。根据我们测算，2023年我国汽车报废量约为756万辆，占比当年汽车新注册登记量的30.8%，考虑到我国车市由2009年以来呈现高速增长，以汽车平均使用年限15年来计算，2024年-2027年我国汽车理论报废量将步入高峰期，分别为1246万辆、1529万辆、1624万辆和1773万辆，占比23年新注册登记汽车2456万辆的37.7%、46.2%、53.3%、61.6%，换购需求对于车市销量增长的重要性逐步提升。2）新购&增购需求仍是不容忽视的另一块需求拼图。与此同时，2024年-2027年新购、增购需求占比依旧在40%左右甚至更高，对汽车销量的增长依旧存在显著影响。

• 家电：

家电以旧换新政策目标达成难度略高于汽车，带动家电报废率提升，但距离理论报废量仍有较大空间。从家电以旧换新政策来看，各地政府的执行自由度较高，在品类覆盖和补贴力度上存在一定差异。当前各地政府对于家电以旧换新政策目标的达成重视度较高。由于家电品类众多，以下测算中我们将电视机、电冰箱、洗衣机和空调的数据加总代表家电数据，通过对比2022年-2023年家电实际报废率（=实际报废量/理论报废量）和2024年-2027年的家电政策目标报废率（=目标报废量/理论报废量）来观测政策目标达成的难度（具体测算见图21、图22）。2022年-2023年的家电实际报废率约为42.5%、40.4%，由于家电的报废更新要求更多为软约束，消费者对报废更新升级意愿的不足使得其实际报废率长期处于较低水平。而根据国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，家电报废量目标—2025年回收量较2023增长15%，2027年较2023年增长30%，对应2024年、2025年回收量的年均复合增速为7.2%，2026年、2027年回收量的年均复合增速为6.3%。在此背景下，我们测算2024年-2027年家电目标报废率约为42.7%，47.7%，49.9%，46.3%，高于过去两年。从这一角度来看，家电以旧换新政策的目标达成难度要高于汽车，政策加码促进家电报废率的提升，但较理论报废量仍存在较大的进步空间。

我国家电销售逐步进入存量市场，换购需求的激发或是推动家电销量增长的更重要方式。以家电平均使用年限10年来计算，根据测算，2023年我国家电理论报废量约为20726万台，占比当年家电内销量的92.6%，我国家电市场正在步入存量需求时代，然而实际报废率的不足成为当前家电销量的拖累。家电报废率的提升或需要从以下三个维度努力：1）家电产品的技术创新：由于数据可得性，我们使用2020年家电细分品类的实际报废率，其中，电视机为89.2%，表现最优，这主要得益于电视机在技术上从CRT向LCD的转变，叠加大屏化、智能化产品的推出，带动了换购更新需求。除电视机以外，其他家电产品技术的创新迭代有望拉动居民换购需求。2）家电以旧换新政策鼓励的加码：如补贴力度的加强、消费活动节的举办、以及补贴程序的简化等或将有利于居民换购需求的增加。3）居民收入和收入预期的改善将在提升居民购买力的同时增加对于家电的换购需求。

• 汽车：

补贴申领角度看，申领节奏滞后、观望情绪较高和内需不足的影响下，汽车补贴申领对全年的车市增量贡献或不高。根据商务部数据，截至2024年9月1日，汽车报废更新补贴申请超81万份，较7月25日增加约45万份。按单月增长30万份申请来计算，9-12月或约有120万份新增申请，加上此前的81万份，全年约有200万份的汽车报废更新补贴申请，占2024年汽车目标、理论报废量的21.6%、16.1%，影响暂时较小。分析背后原因，1）申领节奏的差异，或使得部分换购需求落地，但补贴申领尚未完成。由于政策执行中，消费者可以先申请补贴后购买新车，也可以先购买新车后申领补贴，本轮政策要求消费者购车日期不晚于2024年12月31日，补贴申请日期不晚于2025年1月10日，申领补贴和购车之间存在时间差，不排除部分消费者购车需求落地，但补贴申领尚未完成。2）观望情绪：本轮补贴截止时间为2025年1月10日，或有部分需求在临近截止日期时再落地。当前距离政策结束仍有一段时间，叠加厂商对汽车价格的优惠政策仍有变动，不排除部分居民或处于观望状态，以期待以更低的成本购置新车。这一部分观望需求有望于政策到期前加速释放，从而带动汽车报废更新补贴申请的显著提升。2）内需不足：部分车主报废汽车的同时未产生换购需求，从而导致补贴申领数量不高。理论上，对于存在汽车换购需求的居民而言，汽车报废更新补贴是能够降低购车成本的有力政策，消费者申请补贴的意愿应该较高。然而，当前汽车报废更新补贴的申请数量显著低于年度汽车报废量，这之间的差额或部分由于内需不足下部分车主在报废汽车的同时未产生购车需求，从而没有申请以旧换新补贴。

销量角度，1）总量层面，政策补贴力度的加码对汽车内销企稳起到利好，但改善幅度短期有限。8月16日，商务部等七部门发布《关于进一步做好汽车以旧换新工作的通知》，其中对报废旧车并购买新车的补贴标准由购买新能源乘用车补1万元、购买燃油乘用车补7,000元，分别提高至2万元和1.5万元。政策补贴力度的加强对8月当月汽车内销销量存在拉动。乘联会数据，8月狭义乘用车销量190.5万辆，同比-1.0%，增速为4月以来最优，但仍处于负增长区间，改善幅度短期有限。2）结构上，新能源车受益于更强的补贴力度，销量同比维持高增，渗透率持续上行。乘联会数据，8月新能源车销量102.7万辆，同比+43.2%，今年3月以来，同比增速持续位于双位数高增区间。从渗透率来看，8月新能源车渗透率达54%，同比+17pct，环比+3pct，提升显著。

• 家电：

观测平台商家表现，家电以旧换新需求高增。以苏宁易购发布的家电以旧换新数据为例，自3月29日全面启动“以旧换新”行动至今，苏宁易购“以旧换新“订单同比增长超129%，带动门店客流提升约6成。结构上，节能化、智能化、套系化等家电升级趋势较为明显。

产销角度来看，自8月政策加码以来，家电内销排产、零售额数据皆有一定改善。1）内销排产角度来看，三大白电空调、冰箱、洗衣机的8-11月内销排产同比增速持续回升。2）零售额角度来看，8月家电实现零售额718亿元，同比+3.4%，增速为6月以来首次转正。

2.2.1 下沉市场是当下消费韧性的重要来源

• 商品消费

下沉市场一般指的是三线及以下城市、县镇与农村地区的市场。分两个维度看：

1）按城市层级划分：高线城市来看，一线城市社零累计同比增速的转负成为市场对消费需求担忧的重要依据，尽管新一线、二线等高线城市的社零表现要好于一线城市，规模仍处于小幅扩张区间，但尚不足以成为消费改善的主要动力，且依旧是经济中的拖累项。自2024年年初以来，一线城市在低基数效应减弱的环境中，内需不足的问题逐渐显露，社零累计同比增速的均值（北京、上海、广州、深圳四个一线城市的社零累计同比增速的均值）由2月的+4.1%逐渐回落至7月的-0.7%，落入负增长区间。社零规模的同比收缩增加了市场对高线城市乃至整体消费需求回落的担忧。考虑到一线城市2023年的社零规模仅5.45亿元，在高线城市社零中占比21.7%，占比整体社零的11.6%，体量较小，剔除一线城市后的高线城市（新一线、二线）社零规模达19.65亿元，是一线城市的3.6倍，在高线城市中占比达78.3%，占整体社零规模的41.6%，其对社零的影响相对更高。7月新一线、二线城市社零累计同比增速的均值分别为+2.4%、+3.2%，规模位于小幅扩张区间，对消费整体平稳运行存在一定支撑，但尚不足以成为消费改善的主要动力，并且新一线、二线城市的社零累计同比增速皆显著低于名义GDP的累计同比增速，是经济中的拖累项。相对而言，低线城市社零无论从绝对增速、边际走势还是从与GDP增速的对比来看，皆是当前消费中相对更具增长韧性和潜力的方向。2023年低线城市（三线、四线、五线及以下）社零规模22.09亿元，占比整体社零的46.8%，占据社零的半壁江山。2024年以来，面临全国层面社零累计同比增速的趋势下行，低线城市展现出了更强的增长韧性，五线城市的社零累计同比增速更是逆势回升。除此以外，当大部分城市的社零成为经济中的拖累项目时，低线城市中的三线、五线城市的社零表现强于名义GDP，是经济中的支撑项。

2）按城乡划分：乡村市场较城镇市场的消费增长优势正在凸显。1-8月乡村社零累计同比+4.4%，高于城镇社零累计同比的+3.2%，年初以来，（乡村-城镇）的社零累计同比增速差持续上行，乡村市场消费增长的优势正在扩大。

供给端消费场景的创造和需求端消费能力的稳健是当下下沉市场消费增长相对亮眼的核心原因。1）供给端而言，县域商业体系建设的推进、网上零售对乡村触达能力的提升，为乡村居民创造更多消费场景。以网上零售为例，近年来，伴随国内基础设施的积极推进，我国公路密度持续增加，交通运输对下沉市场的覆盖度提升。快递作为这一趋势的受益者，对下沉渠道的布局逐步细化，并通过“快递下乡”、“快递进村”、“一村一站”等工程不断完善快递网络在乡村市场的布局，为县乡居民网上购物创造更为便捷的消费环境。1-8月国内网上零售额9.64万亿元，同比+8.9%，其中，实物商品网上零售8.01万亿元，同比+8.1%，高于社零累计同比的+3.4%，占社会消费品零售总额的比重达25.6%。下沉市场居民的线上消费持续提升，未来电商平台有望成为下沉市场消费者最依赖的购物渠道。截至2024年3月，下沉市场中对线上消费持较高意愿的居民占比为71.3%，同比提升1.8个百分点。根据埃森哲调研，未来将有85%的下沉市场居民通过电商平台进行购物，电商平台将是下沉市场消费者最主要的消费渠道。2）需求端而言，相较于高线城市，下沉市场居民受地产财富效应的影响较小，地产景气回落的环境中，消费能力相对受损较小。根据克而瑞数据，9月全国30个重点城市商品住宅成交面积859万平方米，同比-34%，环比-6%，维持低位。地产对居民财富的负面效应仍在。分城市层级来看，一线、二三线城市9月商品住宅成交面积同比分别-35%、-33%，环比分别-15%、-4%，低线城市的地产销售表现更为稳健，地产对低线城市居民消费能力的拖累相对较小。

• 服务消费：

通过观测2024年假期前半段各层级城市迁徙指数同比增速的表现，其中，迁出指数的同比增速则代表着该层级城市居民假期跨市出游热情，而迁入指数的同比增速代表着该层级城市对外地居民假期旅游的吸引力（注：由于百度迁徙指数主要计算的是人员的跨市流动，因此假期期间本地游的热度未能从当前数据中反映）。整体上，居民出行热度自“五一”假期以来出现一定程度的回落，但伴随稳增长政策的密集出台，居民对资产负债表修复的信心有所改善，国庆假期出行热度同比增速小幅回升。横向对比来看，1）居民出游热度来看，相较于高线城市的服务消费高弹性，低线城市展现出更强的需求韧性。回顾2024年以来各层级城市假期的迁出指数表现，高线城市中一线、新一线、二线城市的迁出指数同比增速分别在-20.8%~+112.7%，-18.7%~+148.0%，-8.3%~+74.2%的区间波动，弹性较大；低线城市中三线、四线、五线城市的同比增速分别落在-4.1%~+60.4%，+0.9%~+70.4%，+0.5%~+65.1%的区间，增速下限显著优于高线城市。2）假期出行目的地受欢迎程度来看，高线城市依旧是长假中居民出游的重要选择，与此同时，低线城市在短假出行中对居民的吸引力更强。回顾2024年以来各层级城市假期的迁入指数表现，在春节、国庆等长假出行中，高线城市依旧是居民的主要选择，其迁入指数的同比增速相对更高。而在清明、“五一”、端午等短假出行中，低线城市受益于周边游、户外游热度的提升，得到更多居民青睐。

2.2.2 消费企业布局下沉市场的痛点分析

下沉渠道的拓展、价格定位的变化是消费企业在发力下沉市场时的两大关注方向。然而考虑到消费企业经营逻辑、下沉市场居民消费诉求在商品和服务方面皆存在差异，当前商品消费企业和服务消费企业在下沉市场的布局中或面临着不同的难点：

• 商品消费：

相较于下沉市场渠道的拓展，对于商品消费企业而言，过去专注于消费升级逻辑，品牌溢价带动的商品定价的持续抬升与下沉市场居民消费中价格的高敏感度形成矛盾，成为破局的更大难点。对于上市的商品消费企业而言，下沉渠道的拓展方式相对丰富且高效，如可以通过线上零售和经销商渠道的布局来实现。而价格的定位确是当前企业在下沉过程中更大的矛盾所在。根据埃森哲的调研数据，相较于高线城市居民在消费中更关注对生活品质的彰显，并愿意支付一定品牌溢价，下沉市场居民更在意商品的实用性，对价格的敏感度也更高。对于大部分消费品上市公司而言，消费升级—品牌溢价—定价提升—毛利率走高是过去商品消费企业运营的主要逻辑，2009年以来，包括食品饮料、家居用品在内的大部分消费行业的毛利率持续提升。上市公司定价较高与下沉市场居民价格高敏感度之间的矛盾使得即使从部分被普遍认为是渠道下沉做的相对充分的商品消费细分板块来看，我们看到彼此间的表现也存在明显分化。例如，2024年上半年，零食与非乳制品的营收与利润表现相较于消费整体占优（事实上，市场关注度较高，受益于下沉市场零食量贩概念的零食板块业绩同比增速已然出现放缓迹象，持续性似乎相对有限），大众服饰、家纺表现则与整体无明显差异。

• 服务消费：

下沉渠道的铺设而非价格的让渡是当前上市的服务消费企业布局下沉市场时更需要落实的方向。下沉渠道的拓展方面，在过去长期由投资驱动的经济高增长环境中，大量服务消费聚焦于更偏商务活动而非居民端的消费需求，反而渠道下沉的力度不够。据酒店之家数据，截至2022年，具备70间及以上房间规模的酒店存量现状来看，一线、新一线、二线、三线、四线及以下城市占比总量的21.4%、14.7%、16.8%、14.5%、12.3%。低线城市的规模型酒店存量占比显著低于一线城市。在此背景下，当下沉市场文旅消费成为更重要的增长力量时，以酒店行业为例，2024年上半年的上市酒店收入表现弱于下沉渠道布局更为完善的OTA平台。2024上半年酒店板块营收同比的+2.3%，显著弱于OTA平台，携程、同程酒店预订收入同比分别+19.9%、+12.8%。价格的定位方面，下沉市场一方面承接着高线城市居民的出行消费需求，另一方面也受益于当地居民消费升级下的文旅消费需求，对价格的敏感度相较于商品消费而言要低一些。酒店之家数据显示，2022年四线及以下城市的中档及高档酒店（3星、4星、5星酒店）存量合计占比达52.3%，占比高于更具性价比的0-2星酒店。除此以外，四线及以下城市的中档（3星）酒店占比不比二线城市中档酒店少，甚至略高。下沉市场中，中高档酒店同样是顺应居民消费需求的更重要方向。并且，考虑到当前对于大部分上市酒店集团而言，其旗下的酒店几乎能够覆盖到全价格带，因此价格的让渡并非当下酒店行业在布局下沉市场中的最核心矛盾，下沉渠道覆盖率的提升或是更重要的努力方向。

数据基于公开数据整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。以上数据根据公开数据等整理，可能存在信息更新不及时、信息不全面的风险。

以旧换新政策效果不及预期。如果以旧换新政策在各地方的推进和落实不及预期或导致最终政策对以汽车、家电为代表的大宗消费品内需改善的幅度低于预期。