联系人：牟一凌/吴晓明/王况炜/沈心怡
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【报告导读】当下投资者的预期由中长期的命题所主导，本次三季报的好差与否似乎变得不那么重要，事实上其中也同样蕴含着大量指引未来的线索，尽管大多均对未来的场景（尤其是需求侧）进行了或多或少的假设，而这也是短期关注的重点。然而不容忽视的是，经济结构转型带来实物消耗的加剧与利润分配格局的重塑依然更具确定性，而近一个月来市值占比与利润占比轧差的再度走阔，如果未来需求修复，其价格弹性的再度验证也将为产能价值的新一轮更为猛烈的重估打开空间。
Summary
1 2024年Q3， GDP增速>上市公司营收增速>上市公司利润增速的不等式继续演绎。
具体读数上，2024年Q3全部A股（非金融石油石化）的累计营收与利润同比增速为-1.5%与-7.4%，依然明显低于名义GDP增速；盈利能力侧，资本回报率下降的趋势同样尚未得到逆转，ROE（TTM）相较Q2再度下滑0.17个百分点至7.1%，周转率与杠杆率成为核心拖累。经营侧，在国内价格持续低迷与外需边际走弱等冲击下，微观企业层面同样体现“以价换量”的增长模式逼近极限：企业在2024年Q3不再倾向于扩大生产，而是选择清理库存与回笼经营现金流，进一步加剧了产业链价格的下跌与资产负债表的收缩压力。而中期产能周期视角来看，尽管单季度同比视角下资本开支连续两个季度处于负增长区间，然而其占营收的比重当前依然处于相对高位，表明资本开支投入强度依然不低，当然这可能与当下企业大量的设备更新改造支出与“出海浪潮”中参与海外新建产能有关，然而也从侧面表征着相对“内卷”的行业格局短期内难以扭转，企业资本回报率下降趋势短期内从供给侧出清的方式得到逆转的难度依然较大。
2 即使产业链“价跌量损”，实物侧依然是抵御下行风险的最后一环。
2024年Q3，不含银行的实物工作量（由上游资源+公用事业+交通运输构成，表征实物消耗）营收与利润累计同比增速均出现了不同程度的下行，表征着持续的价格收缩压力使得实物消耗领域的韧性也出现了松动。然而其在产业链中的整体利润占比却再度抬升至37.8%，依然处于近十年来的历史高位，而即使在短周期库存状态并不占优的2024年Q3，上游同样连续两个季度改善至23.8%，相较之下中游跌至15.7%，而下游尽管抬升至25.8%，整体修复至房地产金融化进程开启前的水平，而截至10月30日的下游市值占比为26.3%，两者基本匹配；相较下实物工作量领域与上游市值占比分别为21.3%与11.9%，产能重估的空间依然巨大。而往后看，供给端硬性约束的高度稳定与系统性抬升的产业链议价能力是上游在需求走弱时盈利能力始终具备强韧性而在需求修复时价格又具备弹性的根本来源，无论未来宏观场景走向何方，产业链利润向上分配的格局可能依然稳固，边际上的证据是：10月PMI数据中显示着当制造业生产活动实现修复，产业链价格回升时，原材料购进价格分项的弹性明显强于产成品出厂价格。3 更深一步的业绩透视：去金融化的世界中的产业链面面观。
在中游制造业中，2024年Q3主流装备制造业营收累计同比增速中枢为5.1%，明显高于全部A股，这背后主要来自于自主可控与AI，设备更新与高端化改造，以及出口所驱动，订单视角看交运设备、工程机械以及部分专用设备的景气度持续或困境反转的概率相对较高。相较之下中游材料领域大多景气度边际下行，结构上看，纺织化学品与食品及饲料添加剂等处于主动补库阶段，且毛利率同步改善，其中前者中期视角下新增产能风险也在不断下滑，产能周期同样改善。而新能源领域中，锂电池板块销售毛利率已然达到近些年来历史高位，盈利能力正在修复且现金流状况良好，资本开支投入与研发投入占比均处于历史中枢以下水平，已然释放了大量率先走出“内卷困境”的信号。而对于TMT板块而言，2024年Q3业绩表现整体依然占优，多数环节均处于被动去库或主动补库阶段，而从更能科技行业“内卷”情况的销售毛利率与创现能力的指标来看，两个指标均处于历史中枢以上且仍在改善的行业为光学元件、半导体设备等四个电子领域细分领域，然而对于半导体设备而言需要警惕市场线性外推预期过高风险。消费领域，2024年Q3消费板块整体业绩表现依然跑输社零，宏观视角下沉消费市场的韧性在上市公司层面无论是商品消费或是服务消费领域依然未得到良好表达，结构上，市场关注度较高的化妆品、饰品业绩表现不佳，而潮玩、宠物食品等新兴消费品业绩端迎来亮眼表现。往后看随着消费旺季到来、更大的促消费政策出台与观望情绪的逐渐收敛，大宗消费品如汽车、家电等的业绩改善似乎可以期待。
4 又一次“盈利底”似乎来临，短期关注宏观与产业周期的“变化”，中期重视利润分配格局重塑下的上游占优的再验证。
当下投资者的预期由中长期的命题所主导，本次三季报的好差与否似乎变得不那么重要，事实上其中也同样蕴含着大量指引未来的线索，尽管大多均对未来的场景（尤其是需求侧）进行了或多或少的假设，而这也是短期关注的重点。然而不容忽视的是，经济结构转型带来实物消耗的加剧与利润分配格局的重塑依然更具确定性，而近一个月来市值占比与利润占比轧差的再度走阔，如果未来需求修复，其价格弹性的再度验证也将为产能价值的新一轮更为猛烈的重估打开空间。
1.1 整体视角下GDP增速>上市公司营收增速>利润增速的不等式仍在延续
截至2024年10月31日晚上9点，全部A股2024年三季报基本披露完毕。整体视角来看（如无特殊说明，本文所涉增速均为同比增速）：营收层面，2024年Q3全部A股与全部A股（非金融石油石化）的营收累计同比增速分别为-1.7%与-1.5%，相较Q2边际下滑0.2与0.6个百分点，而与GDP的轧差再度扩大0.1与0.6个百分点至-5.7%与-5.5%；而利润层面，情况似乎出现一些不同，在金融板块利润改善带动下，全部A股口径下2024年Q3归母净利润同环比均实现了不同程度的改善，其中环比录得少见的正向增长，而累计同比增速则向上收敛至0附近，然而剔除金融与石油石化后同比增速相较Q2进一步下滑0.8个百分点至-7.4%，而相较之下环比增速虽依然偏弱（-6.2%），但从季节性来看略高于过去五年中枢。盈利能力方面，去金融化下利润空间的压缩与产能周期下行阶段行业“内卷”格局仍在延续，截至2024年Q3全部A股（非金融石油石化）的ROE-TTM录得7.13%，相较Q2进一步下滑0.17个百分点，绝对值来看已然处于2010年以来的低点。结构上看，受成本端压力缓解带动，利润率的下行速度有所放缓，2024年Q3相较Q2边际下滑0.03个百分点至4.43%，几乎与2024年Q2持平。相较之下周转率与杠杆率是核心拖累，2024年Q3均处于2010年以来的8.4%分位数，值得一提的是，而在不断宽松的低利率环境与财政政策刺激下，2024年上半年全部A股（非金融石油石化）权益乘数边际曾实现弱反弹，然而随着三季度宏观经济不确定性的再度放大，企业审慎情绪回归，扩表意愿再度回落。![]()
整体而言，剔除金融与石油石化后的全部A股业绩表现依然不容乐观，其进一步下行一方面来源于国内去金融化进程不断深化后，“以量换价”的驱动模式逐渐逼近极限，即使在前期具备韧性的实物工作量增速也出现了边际下滑迹象；而另一方面，则是上半年宏观经济与上市公司增长的重要驱动力出口景气度也出现了一定松动。中观视角来看，2024年3季度，中国出口金额当季增速从2季度的5.65%继续上行至5.99%，但相较此前的上行斜率放缓，原因在于两方面：（1）基数效应，2023年下半年起，中国出口与全球经贸周期共振上行，于是2024年3季度开始出口增速将面临更高的基数；（2）从2024年3季度开始，全球制造业PMI明显回落至荣枯线以下，制造业景气度的滑落也意味着各国对生产资料的需求下行，根据中国海关总署，东盟是我国中间产品第一大贸易伙伴，而3季度中国对东盟出口同比增速相较上个季度下行6.1个百分点，对日本、韩国等制造业国家出口增速也明显下降，一定程度上印证了上述情况。映射到上市公司层面，我们也可以看到外需回落也对出口和出海的上市公司业绩表现构成了挑战：1-3季度其相对于万得全A（非金融石化）的营业收入增速优势遭到逆转，但由于出口和出海型企业的毛利率抬升，这一影响还未体现在净利润增速层面。我们将全部A股中，海外营收占比排在全部A股前20%或排在所属一级行业中的前20%的上市公司定义为“出口型”企业，再将其中于2022年年报里报告存在海外子公司的上市公司定义为“出海型”企业，将这两类上市公司业绩进行整体法汇总，从结果来看，出口和出海企业的业绩增速层面差异较小，今年前三季度净利润实现了正增长，增速分别为0.70%和0.79%，高于万得全A（非金融石化）的-7.29%；但就3季度而言，外需回落导致出口和出海企业的单季度营收增速下滑明显，分别同比下降3.86%和4.26%，而这一副作用一定程度上被毛利率的抬升所抵消。如果从毛利率的层面来比较“出海”和“出口”的经营效率，那么当前仍然呈现“出口”好于“出海”的特征，这可能是由于“出海投资”将在短期内降低供应链效率和增加协调成本。![]()
而从短期实际经营情况来看， 2024年Q3全部A股（非金融石油石化）库存同比增速相较Q2下滑1个百分点至-3.7%，在缺乏营收实质性改善的支持下，经历了两个季度的被动补库周期后，上市公司整体进入主动去库区间，一定程度上导致了周转率的加速回落，并带来了经营现金流的边际改善与应收账款周转率的底部企稳。这表明随着需求预期的不断走弱，企业在2024年Q3不再倾向于扩大生产，而是选择清理库存与回笼经营现金流，也恰恰是宏观层面上“以价换量”趋于极限的场景在上市公司层面的再度验证。![]()
中期产能周期视角来看，2024年Q3全部A股（非金融石油石化）固定资产增速与在建工程增速分别下滑至7.6%与5.3%，回落到本轮产能周期扩张的起点2020年Q3附近；而资本开支单季度同比增速为-9.0%，与Q2基本持平，而TTM增速则为-1.3%，2019年以来首次步入负增长区间。从相较于自身的同比读数上看，似乎可以得到产能周期正在步入底部区间的结论，然而我们将资本开支（TTM）占营收（TTM）的比重用以表征当下资本开支的投入强度，发现该比值仅从2024年Q1的8.0%的高位回落至Q3的7.7%，处于2019年以来的高位，即每单位收入投入到资本开支之中的强度似乎依然不低，当然这可能与当下企业大量的设备更新改造支出与“出海浪潮”中参与海外新建产能有关，然而这也从侧面表明，仅从资本开支读数的同环比变化以简单判断当下A股产能周期的状态可能有失偏颇。
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从主要宽基指数的业绩表现来看，受实物消耗阶段性走弱影响，实物工作量指数（由上游资源+公用事业+银行+交通运输构成）2024年Q3的营收累计同比增速同样步入负向增长区间（-0.8%），然而依然是主流宽基指数中最具韧性的地方，相较之下近期市场表现相对出色的双创指数营收增速则相对落后；从利润视角来看，沪深300与实物工作量指数是唯二利润累计增速为正的宽基指数，而从ROE表征的盈利能力视角来看，则仅有沪深300实现了边际企稳回升。1.3 产业链利润分配视角：上游产业链利润占比持续回升，实物消耗相关板块抬升至近十年来高点
从产业链各环节的利润分配结果来看，在“以旧换新“等促消费政策逐渐取得成效与困境反转驱动下，下游2023年以来利润占全部A股（剔金融地产）比重不断抬升的趋势在2024年Q3得到进一步延续，当前已修复至25.8%，然而相较2016年至2020年的中枢31.7%尚有5.9个百分点的差距。而受益于高端制造业快速发展与渗透下，中游利润占比在2021年Q3达到历史最高的30.8%，然而随着去金融化下产业链利润空间的压缩与本身供需格局的变化，2024年Q3进一步回落至15.7%。相较之下，我们在一季报《结构新复苏》中判断，随着PPIRM与PPI价差的重新走阔，Q1大概率是上游利润占比的低点。从结果来看，2024年Q3上游利润占比为23.8%，相较Q1已然抬升0.6个百分点。而从我们更为关注的实物工作量（不含银行，实物消耗相关）来看，尽管边际景气度出现了一定走弱，然而可以看到其利润占比在2024年Q3依然实现边际抬升至37.8%，处于近十年来的历史高位，这再度表明了宏观景气度不确定性增加的环境中，以上游为代表的实物消耗领域始终是更具韧性的环节，而考虑到去地产金融化的趋势尚未得到根本性逆转，未来政策的主要思路依然延续着围绕实物领域工作量与更广泛消费群体共同富裕的整体思路，利润向两端集中的趋势似乎在未来依然具备确定性。而相较之下以上游为代表的实物领域的市值占比与利润占比的轧差明显更大，重估空间明显更为广阔。2.1 整体概览：上游延续分化，中游机械成为亮点，下游景气边际回落，科技依然相对占优具体而言，上游资源品中，随着价格的逐渐企稳与高基数期的过去，2024年Q3煤炭板块尽管单季度营收与利润增速仍处于负增长区间（-3.2%与-9.6%），然而幅度上相较Q2实现进一步收敛，ROE依然处于12%以上区间，一定程度似乎表明着煤炭板块盈利中枢上移正在逐渐得到确认，“至暗时刻”行将过去，从读数上来看，其盈利能力依然仅次于食品饮料与家电。相较之下，受益于价格的大幅抬升与全球制造业需求的边际修复，有色金属营收与利润在2024年Q3累计同比增速进一步上行，前者抬升0.6个百分点至2.7%，而后者则修复至0附近；而对于石油石化板块而言，油价的下跌使得板块景气度边际下行，2024年Q3累计营收与利润增速分别为-2.0%与1.4%，相较Q2均出现不同程度的下滑。中游材料与装备制造板块中，受益于设备更新改造政策带动，机械设备板块景气度边际上行（单季度利润增速实现由负转正），成为唯一业绩改善的方向，而Q2表现出色的轻工与化工在2024年Q3单季度利润增速分别仅为-28.9%与-14.8%，景气度边际回落明显。下游消费板块内，受猪价回暖影响，农林牧渔业绩延续高增长趋势，而单季度视角下医药板块Q3业绩实现由负转正（由Q2的-1.3%修复至Q3的+0.6%），ROE同样得到改善，业绩底初现。然而受整体下游消费意愿回落影响，其他汽车、家电、食品饮料、美容护理、纺织服装与社会服务等消费板块Q3无论累计营收或是利润均出现不同程度的下滑，其中纺织服装与美容护理的累计利润表现更是回落至负增长区间。这或许也在表明当下消费整体内生进一步向上修复的动能已然不足，并可能最终影响至其利润占比的进一步抬升。而对于TMT板块而言，2024年Q3各板块间的业绩表现同样发生分化，在全球AI产业资本开支增长尚未回落，消费电子景气度底部复苏的带动下，我们看到电子的累计营收增速边际上仍上行0.5个百分点至15.9%，依然在所有一级行业中营收表现中相对占优；相较之下传媒、计算机与通信则出现不同程度的下行。而利润视角来看，计算机与通信在Q3单季度同比增速分别为-3.3%与10.2%，边际上行21.0与3.1个百分点。而在金融地产与基础设施板块，2024年Q3来看，营收端依然仅有环保录得正向增长，而利润端受益于出口的高景气与实物消耗的强韧性，交运与公用事业尽管相较Q2边际回落，依然分别录得8.1%与6.7%的增长。而边际视角来看，非银金融业绩在Q3单季度利润延续大幅改善趋势，景气度回升明显。进入10月，随着增量政策的密集落地，制造业PMI已然修复至50荣枯线以上，往后看随着国内进一步增量政策的出台，如果Q3便是宏观需求的底部，那么寻找Q4与明年的业绩弹性板块便是当下的核心任务，而我们也同样在本次三季报中尝试去寻找部分可以指示未来的线索。2.2 上游：业绩受实物消耗阶段性走弱所拖累，中期供给侧依然存在硬约束
首先我们对帮助我们做出产业链利润占比二次回升判断的关键指标PPIRM与PPI价差进行更新，在经历了连续四个月回升后，2024年9月边际回落至4.4%，这背后一方面受产业链去库，对原材料需求减弱影响；而另外一方面自身短周期库存状态同样处于相对不利位置。然而即使在2024年Q3的去库过程中，上游部分细分环节如铜、铅锌、动力煤、油气开采等销售毛利率不降反升，需求侧的韧性使其强议价能力依然得以维持，而这与为其未来中下游生产活动修复后的价格弹性提供支撑。而边际上的利好与证据是：从10月PMI的分项来看，在大量刺激政策带动下，制造业生产活动实现修复，生产分项读数抬升至52.0，为6个月以来新高，产业链价格显著回升，其中原材料购进价格分项的回升幅度明显强于产成品出厂价格，这一定程度上再度表明着一旦产业链生产活动修复，上游依然是产业链最为占优的环节。![]()
中期视角来看，我们在前期多篇季报中强调，本轮上游资本开支的投入主要用于设备的更新换代，而非大量新增产能，其供给侧的瓶颈约束始终存在。我们延续前期专题报告《产能周期：去金融化下的挑战与机遇》的产能周期刻画框架，对2024年Q3上游板块产能周期所处阶段进行更新，可以清楚看到在剔除折旧与摊销的影响后，截至2024年Q3，细分环节中仅有工业金属铜的资本开支处于历史中枢以上水平，而值得一提的是自2020年以来铜的产能使用效率也始终高于历史中枢以上；而相较之下金属铝、油气开采等环节处于新增产能风险低于历史中枢，而产能使用现状高于历史中枢的第二象限，供需格局良好。
截至2024年Q3，主流装备制造业营收累计同比增速中枢为5.1%，高于全部A股。即期景气度视角来看，结构上三条路径下景气度相对占优：1、受国产替代与AI资本开支扩张带动下的计算机设备、通信设备、半导体设备等；2、在设备更新与数字化、高端化改造政策带动下的自动化设备、电网设备等；3、全球竞争力提升的船舶制造、商用载客车。而从合同负债表征的在手订单（未来收入）视角来看，工程机械、交运设备、电网设备、印刷包装设备等合同负债增速正向增长的斜率进一步抬升, 这为远期业绩的韧性或见底回升提了一定支撑。对于化工、轻工、纺织、建材为代表的材料板块中，短周期库存状态情况来看，2024年Q3处于被动去库阶段（营收增速（TTM）边际向上，库存增速边际向下）的板块有粘胶、橡胶、玻纤、管材等，然而销售毛利率（TTM）均未实现同步改善，某种意义上属于降价去库行为；相较之下处于主动补库阶段的板块中，纺织化学制品、纺织制造、氯碱、合成树脂与食品及饲料添加剂的销售毛利率同步改善，板块的景气度改善更为健康，其中食品及饲料添加剂与纺织化学制品库存增速当前处于历史中枢以下，未来需求修复有望为其带来一定的业绩弹性。
对于近期市场关注度较高的新能源板块而言，从三季报基本面视角来看景气度依然处于底部区间，市场更多地是给予了未来供给侧与需求侧相关政策刺激的期待。从当前盈利能力、库存周期与现金状况来看，光伏产业链中的硅料硅片、锂电产业链中的锂电专用设备与电池化学品、以及风电产业链的整体状况相对低迷，如果期待市场化的出清，相关板块也似乎更接近周期的底部。然而作为与政府关系较为密切的代表性行业，我们同样可以看到板块各环节政府补助占营收的比重大多处于历史80%分位数以上，某种意义上而言这也会对产能周期的出清节奏形成扰动。值得一提的是，我们可以看到，锂电池销售毛利率已然达到近些年来历史高位，盈利能力正在修复且现金流状况良好，且资本开支投入与研发投入占比均处于历史中枢以下水平，已然释放了大量率先走出“内卷困境”的信号。![]()
我们在前期专题报告《产能周期》中提到，与过去不同，本轮产能过剩的环节更多地集中于中游制造业，也是产业链利润占比受损相对严重的环节，即使未来需求修复，当前产能周期所处的位置往往决定了其中期视角下的业绩弹性。我们在前期报告基础上进一步对框架的适用性进行了优化，根据2023年年报中提到“产能”关键词的频次大小，以此作为产能周期对行业影响程度的表征，并以此筛选出产能周期框架适用性相对较高的制造业板块。截面视角来看，2024年Q3中，处于产能运行良好的第二象限（即产能运行现状处于历史中枢以上，新增产能压力处于历史中枢以下）中的板块数目依然稀缺，仅有农化制品（磷肥、钾肥）、氨纶与光伏辅材。
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需要指出的是，产能周期是一个动态的过程，并且在实际的运行过程中也往往并不像理论上那般具有规律性，因此仅仅关注当前时点各个行业产能周期所处的阶段似乎并不足够，我们也需要去知晓行业是如何走到当前位置。边际视角来看，新增产能压力连续两个季度放缓（当前处于历史中枢以下），而新增产能现状连续两个季度改善的板块有纺织化学制品、锂电池、棉纺、印制电路板与合成树脂。![]()
2.4 产业周期VS宏观环境：科技产业的边际变化更新对于TMT板块而言，2024年Q3业绩表现整体依然占优。然而由于本身估值水平同样高于市场中枢，因此对于TMT而言更为重要的无疑是其业绩实现与市场预期的偏差以及后续的持续性判断。首先从库存周期视角来看，多数环节均处于被动去库或主动补库阶段，从当前库存水平的历史分位数情况来看，半导体设备、数字芯片设计、集成电路封测与消费电子零部件及组装仍处于2015年以来中枢以下水平，往后看如果未来消费意愿与总量经济修复，消费电子、AI、新能源等终端下游需求持续向上，板块仍有一定的业绩向上弹性。其次从更能科技行业“内卷”情况的销售毛利率与创现能力的指标来看，在主要的34个细分行业中，在2024年Q3实现销售毛利率与经营现金流占营收比重边际改善的板块均不到一半，表明着科技产业当下景气度的修复可能并未完全扭转行业内部创现能力有限与“低效内卷”的格局。尤其是从历史分位数视角来看，两者均处于2015年以来中枢以上，且仍处于向上改善趋势中的板块仅有被动元件、光学元件、半导体设备、电子化学品4个，均属于电子板块。而最后从业绩兑现度能力来看，2024年Q3超预期个股占比（平滑4期）高于科创50，且边际仍在向上的行业仅有通信网络设备及配件、集成电路制造、光学元件、印制电路板与数字芯片设计。值得一提的是，光学元件也同样是销售毛利率与经营现金流向上改善的板块，而板块又处于被动补库区间，这或许表明着板块当下的困境主要受终端需求偏弱影响，而行业供给侧的格局整体相对良好，业绩兑现能力的抬升更像是前期过度悲观预期的向上修正；相较之下半导体设备当下景气度良好，也同样存在大量个股景气度超预期的情况，然而往后看却容易存在市场线性外推预期过高风险。![]()
2.5 消费板块：宏微观的裂口仍在延续
整体而言，消费板块上市公司的业绩表现依旧跑输社零。2024Q3消费板块营收的累计同比增速较同期社零累计同比增速的+3.3%低5个百分点，且两者增速差较2024Q2继续走扩0.3个百分点。由于本轮消费的增长结构中，下沉市场成为更重要的贡献方，而下沉市场居民对价格的高敏感度与消费企业通过消费升级—品牌溢价—商品定价抬升的成长逻辑形成矛盾，尽管当前不少消费细分企业已经开始让渡价格以此争取下沉市场的青睐，但从毛利率的角度观测，短期消费企业的让渡空间依旧较为有限，上市公司层面的消费板块或依旧无法能够对宏观层面的消费下沉实现充分表达。![]()
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促消费政策在三季度的效用差强人意，四季度或存更强的兑现力。三季度的促消费政策布局大多围绕汽车、家电等大宗消费品的以旧换新补贴政策的加码展开，而从实际效果来看，政策对大宗消费品2024Q3业绩的拉动似乎有限。2024Q3汽车、家电营收同比分别+1.0%、+1.3%，净利润同比分别-9.6%、+1.2%，增速维持个位数稳步增长，但较2024Q2边际走弱。政策的加码未能给汽车、家电业绩的增长提供明显支撑，这主要受到两方面扰动：①本轮补贴政策的截止时间为2024年年底，三季度距离政策结束仍有较长的执行时间，叠加厂商间“价格战”激烈演绎使得市场价格秩序出现阶段性的混乱，消费者观望情绪较浓；②三季度以来经济延续弱稳运行，对消费者信心存在压制，拖累需求。展望四季度，一方面，厂商在价格和销量之间的再平衡，使得价格竞争逐渐理性化，而临近年底，补贴政策即将截止，观望情绪有望下降并转化为实际购买需求。另一方面，9月底一揽子稳增长政策的推出涉及货币、财政、资本市场、消费等多个维度，对经济的托底作用正在显现，改善居民消费信心。从高频数据来看，汽车、家电自10月以来在销量、排产端皆迎来增速的同环比改善。四季度促消费政策对大宗消费品业绩的拉动效果或将凸显。同样对于服务消费而言， 2024Q3旅游及景区、酒店餐饮营收同比分别+7.5%、-6.2%，增速较2024Q2边际继续走弱，净利润同比分别+11.2%、-33.5%，表现分化。三季度在低基数效应减弱、修复逻辑渐进尾声以及内需依旧不足的环境中，服务消费板块业绩表现边际回落。客观而言，服务消费的表现受宏观经济影响较多，在经济走势偏弱时，居民出行消费的需求也将受到制约。结构上，高线城市居民的出行服务弹性较高，在三季度经济弱稳运行时，需求的降低更为明显，而下沉市场居民出行消费韧性更强，成为三季度服务消费需求增量的重要来源。而未来如果政策真的能够扭转居民资产负债表收缩的预期，部分受宏观冲击受损较为严重的服务消费有望迎来修复。![]()
新兴消费板块业绩分化，前期市场关注度较高的国产替代优势板块：化妆品、饰品在2024Q3业绩表现不佳，与此同时，潮玩、宠物食品等新兴消费品业绩端迎来亮眼表现。2024Q3化妆品、饰品营收同比分别+8.8%、+2.8%，净利润同比分别-27.9%、-33.9%，增速显著回落。相较而言，宠物食品2024Q3营收同比+20.9%；净利润同比+78.8%，实现高增长。除此以外，潮玩（以泡泡玛特为例）在2024Q3营收同比+120%~+125%，表现较优。展望后续，潮玩、宠物食品等新兴消费品行业当前渗透率较低、供应链完备，并且能够贴合消费者的精神慰藉需求，景气有望维持较高水平。2.6.1 出海VS出口：难分伯仲，“量价齐升”依然稀少
3季度中国出口的主要拉动集中在HS分类的第16类机电产品、第17类运输设备和第22类特殊分类产品中，细分来看：16类中84章的电脑（HS编码 8471）、空调（HS 编码8415）和专用设备（HS编码8479）增长较快；85章的集成电路（HS 编码8542）、平板显示模组（HS编码8524）增长较快；第17类运输设备中的87章汽车和89章船舶增长较快；第22类主要指的是一些低价值的简易申报物品，可能反映了当前中国跨境电商行业的繁荣。从出口数据的宏观层面来看，出口数量增长成为了出口金额增长的基石，价格增长只在少部分行业中实现。在上述我们罗列出的3季度出口金额增长较多的商品中，全部都实现了出口数量的增长，只有跨境电商、专用机械、电脑、集成电路、船舶实现了出口价格的提升。但宏观出口数据上的“量、价”并不能一一和上市公司的财报数据对应：上述出口产品对应到上市公司层面来看，3季度营业收入同比增长的有消费电子、计算机设备（对应HS编码 8471）、半导体（对应HS编码 8542）、专用设备（对应HS编码8479）、白色家电（对应HS编码 8415）和光学光电子（对应HS编码8524），我们用毛利率的同比变动来衡量上市公司是否实现了产品的价格提升，结论是：与宏观出口数据一样实现了“量价齐升”的仅有专用设备这一个细分行业。如果将衡量进一步精确到上文中分类的出口和出海型公司层面，那么专用设备、光学光电子中的出口型公司在3季度实现了“量价齐升”，而出海型公司中仅有光学光电子实现了“量价齐升”，“出口”和“出海”差异比较大的还有航海装备：航海装备中的出海公司实现了更大幅度的单季度毛利率提升。但就上文中我们比较的3季度出口表现突出的行业而言，“出口”和“出海”型公司的盈利差异并不明显。2.6.2 从毛利率角度看对未来潜在关税的承受能力即将到来的11月份，美国的总统大选即将落下帷幕，特朗普作为潜在的下一任总统人选，其激进的贸易政策备受市场关注。在特朗普竞选的活动中，他曾多次提到就任后要对中国产品加征关税，以促进供应链的转移和美国“再工业化”，虽然当前还没有具体的实施计划，但在其演讲中提到的对中国产品统一加征关税的数值是60%，此外，还特别提到将对中国生产的汽车加征100%的关税。即使最终特朗普并未当选美国总统，对中国出口厂商而言，潜在的关税风险仍然是值得关注的：在经历了今年5月份开始的《301调查四年回顾报告》和围绕其展开的一系列听证会后，9月27日，美国贸易代表办公室仍然在拜登-哈里斯政府的指示下宣布对14个关键领域的中国商品实施额外关税，其中，对包括电池零部件、电动汽车、口罩等在内的9个领域的额外关税从当日起生效，剩余的领域分别从2025年或2026年生效。
当中国企业面临额外的关税风险，我们设想存在以下三种场景：（1）即使被施加额外关税，价格仍然有优势，不改出口势头，在这种情形下，即使由中国出口商100%承担关税成本，降价之后的出口产品毛利率仍然高于国内毛利率，那么企业不会改变出口的经营方针；（2）额外关税导致出口毛利率低于国内毛利率，转向内销，这是上述第一种场景的反面；（3）出海投资建厂，规避关税，这种情形下还需要符合“原产国”原则 才能够避税成功，在《301调查四年回顾》后，美国贸易代表办公室提出要加大对海关的经费支持以完善“原产国”认定标准。在本篇报告中，我们主要利用上市公司中的出口型企业的财务数据，来对（1）和（2）的情形进行探讨，具体的做法是假设加征关税之后国外毛利率将与国内相等，那么能够承受多高的额外关税（假设价格必须下降至：加征关税之后，进口方付出的价格与原价一致的水平），计算出这个阈值之后，若施加的关税高于这一阈值，那么可能意味着相应的行业和公司需要降低出口比例，增大内销比例；而如果施加的关税低于这一阈值，则意味着相应的行业和公司对潜在关税的承受能力较高，关税风险不足以改变该行业或公司的出口势头。
服务、设备、中间品出口能够承受更高的额外关税水平，我们按照上述方法计算了29个非金融一级行业和出口型上市公司分布较多的29个二级行业可承受的额外关税水平，能够超过2018年美国对中国施加的25%额外关税这一阈值的仅有一级行业中的传媒，将范围扩大至2019年美国对中国施加的7.5%额外关税，那么承受能力高于这一水平的一级行业包括钢铁、商贸零售、建筑材料、计算机、有色金属；二级行业包括医疗服务、IT服务、光伏设备、环保设备、服装家纺、游戏、计算机设备、通用设备。
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整体而言，随着去金融化进程演绎逐渐步入深水区与海外需求的边际走弱，2024年Q3宏观上量价均不乐观的场景在微观上市公司的三季报中得到了充分映射。GDP增速大于营收增速大于利润增速的不等式延续，资本回报率下行的趋势也未得到逆转，周转率与杠杆率接替利润率成为了主要拖累，周转率的回落带来的连锁反应，一方面企业减少开工经营重心集中于降低库存与对现金流的回笼，这带来了产业链价格的进一步下行，并使得前期存在韧性的实物消耗领域也陷入下行通道；另一方面，企业减少开工带来的潜在失业风险对居民收入与消费预期的打击也要明显强于价格的下跌，而这也是决策层在9月末下定决心出台大量增量政策的核心原因，当然这并不意味着资本回报的快速抬升，更不意味着去金融化进程会得到根本性的逆转。而从前期政策的效用情况来看，截至2024年Q3，制造业设备更新改造与升级对相关设备类板块的景气带动作用似乎明显强于消费领域以旧换新政策对大宗消费品的带动。这背后可能一方面为前者部分需求来自于现金流相对充裕的央国企，而后者则依赖于居民自身的消费意愿；而另一方面也可能与Q3为传统消费淡季有关。往后看，我们依然认为在共同富裕的框架下，保住实物工作量，稳住更广大消费群体的收入与消费预期的主体思路可能不会改变。而在这一过程中，实物消耗的回归反而更加值得期待。值得一提的是，即使在短周期库存格局并不占优的2024年Q3，上游利润占比仍然实现了边际上行，供给端硬性约束的高度稳定与产业链议价能力的系统性改善使得其盈利能力始终具备强韧性，而一旦产业链生产活动修复，其价格弹性也将得到展现。而同样在此场景的假设下，我们根据三季报中所呈现的基于中期产能周期位置+短期库存状态+价格修复与在手订单情况，对中游制造业领域的主流细分环节进行了梳理，最终筛选得到：交运设备（如轨交设备、商用载客车、航海设备等）、电网设备、工程机械等合同负债增速正向增长的斜率进一步抬升, 这为远期业绩的韧性或见底回升提了一定支撑；纺织化学制品处于主动补库区间，且产能格局正在边际改善，未来需求修复有望为其带来一定的业绩弹性；而新能源领域，锂电池板块销售毛利率已然达到近些年来历史高位，盈利能力正在修复且现金流状况良好似乎正在走出“内卷”困境的路上。而对于科技板块而言，印制电路板、半导体设备行业供给侧的格局整体相对良好，然而后者需要警惕市场预期过高的风险；而相较之下，当下市场对于光学元件似乎存在着过度悲观。而对于消费板块而言，宏观视角下沉消费市场的韧性在上市公司层面无论是商品消费或是服务消费领域依然未得到良好表达，而随着消费旺季到来、更大的促消费政策出台与观望情绪的逐渐收敛，大宗消费品如汽车、家电等的业绩改善似乎可以期待。1）测算误差。业绩计算结果基于整体法出发，存在极端值影响板块整体表现得情况，使得分析结果与现实存在一定误差。
2）美联储利率水平维持高位。上游时代的到来意为利润向上游分配的格局将长期持续，依赖于未来全球经济有望长期处于滞胀状态，然而如果美联储采用长期维持高利率水平的方式来“压制”需求，全球经济进入衰退后，上游板块同样会受到严重冲击。
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证券研究报告：又一次“盈利底”：2024年Q3业绩深度解读报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 吴晓明 SAC编号S0100523080002 | 王况炜 SAC编号S0100522040002 | 沈心怡 SAC编号S0100524020002本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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