【内容介绍】本文为民生证券首席策略分析师、院长助理牟一凌12月9日在民生证券2024年上市公司交流会的演讲全文。主要研究观点基于民生策略团队2025年A股年度策略展望报告《悠长的盼望》，联系人：牟一凌，王况炜、方智勇、梅锴、吴晓明、纪博文、沈心怡、季宏坤。
— 2024年复盘与实物消耗框架 —
我想从去年到今年，很多市场投资者熟悉了我们的实物消耗>GDP增长>上市公司盈利的边际变化不等式，这是对2021年以来中国经济转型特征的概括。我们推荐的资源股、红利股主导了2021年下到今年上半年的市场行情，更重要的是，经济基本面至今持续验证了上述特征，A股上市公司盈利持续往资源+基础设施（广义实物资产）领域分配。但毫无疑问，9月以来的市场变化是颠覆性的，这让我对我们2年前开始构建的框架反而有了更深入的理解。回头来看，它可以很好的理解资源股、红利股今年以来从跑输到跑赢的过程。我们并不会因为市场的变化而将原有的东西抛弃，反之，我认为对它更深入的理解可以帮助我们更好应对未来的市场。
我们都知道，这一框架的前提：是美国为代表的西方国家一直较高的财政支出支撑需求，今年上半年有时候我们能够看到强美元+强商品+美债上行的组合。同时，中国地产去金融化和制造业在不断以价换量，PPI-PPIRM持续为负，支撑全球的需求。这一长期特征的强度也有周期性，从去年9月以来，应该是中国和全球的一个补库周期。如果我们从数据上看，中期看就是中国的实物工作量指数（用电量+货运量）长期与房地产开发投资同比出现背离，而这一指数在去年4季度到今年3-4月基本一路往上。这一段，也正是红利中弹性品种有色金属和制造龙头+出口出海的亮眼时期。但进入5月开始，随着补库活动的逐步结束，实物工作量指数逐步走弱，资源股逐步回落，而红利也在不断缩圈。其实到8月份左右，大部分的红利资产都出现了下跌。
第二，特朗普的关税贸易主张被中国投资者认为是外需投资的开始，那么外需不行就要刺激内需，这也形成了一个二元的一致预期。
第三，中国供给侧改革的呼声也越来越高，认为可以加速过剩产能出清的出路。
第一，海外的右转是否会如我们预期？特朗普的政府在2025年10月之前的财政预算支出可能是固定的，同样的，人员的裁撤也需要较长时间的准备工作。而全球的右转在过去一段时间，无论是韩国还是法国、德国都遭到了阻碍。同样的，关税谈判本身就牵涉到多重博弈，考虑到中国在过往体现出的转口贸易的能力，以及抢出口等因素，出口的回落本身可能是缓慢的。当然这会很尴尬，数据并未走弱不足以形成市场想要的倒逼机制，但是预期已经走弱。大家熟悉的房地产投资基数的下降和其他部门投资的替代效应，土地购置增速领先新开工增速一年，今年下半年以来土地成交降幅明显收窄，或指示2025年新开工增速或不低于2024年。房地产的投资额（除土地购置以外）对固定资本形成总额的拖拽作用已然有限，而历史对比经验和当下的现状指示政策刺激的必要性和可行性正在大幅下降。但往后一段时间去看，可能房价下跌和财富损失对于消费的通缩效应无法去消除。房地产已经没有那么重要了，这是市场不得不面对的现实。
— 实物资产主导的行情何时回归 —
中长期逻辑来看，海外发达国家的强财政阶段性已经见到了顶部，尽管逆转很困难，但是增量贡献较低。第二个，中国制造业的投资在逐步放缓，逐步进入了出清阶段。从这个意义上看，实物消耗需要有新的驱动带来它的更广阔的场景。我们认为从1-2年的维度，它会重新出现。甚至在下半年就会看到端倪。
如果我们去看，全球人均能源消费每过一段时间就会再上一个台阶。这其实就是面对了各国的工业化的进程。过去80年，一轮是战后工业化和城镇化的进程，持续了接近20年；一轮是2000年中国加入世贸组织后，中国工业化和城镇化速度非常快，对大宗商品需求拉动很大，但是这个进程很快结束了。当下，各主要新兴市场的工业化已经开始，如果我们用工业增加值超过30%，或者工业占比上升超过全球去看，很多国家开始出现了工业化的趋势，其中大量国家还有明显FDI投入，但是他们的基础设施指标都是远远落后中国的。同时，我们如果去看一带一路的需求，基础设施类一直是在快速增长的。那么为什么是现在？如果我们去全球外交指数（根据66个国家和地区在全球拥有的外交机构数量构建），中国在上一届特朗普政府时期反超了美国，在拜登时期美国开始重新拉近与中国的差距。虽然说这一数据不能反应全部，但他至少反应了特朗普政府孤立主义的方针虽然说会对我们造成很多麻烦，但他确实也会带来很多机会。中国拥有发展中国家最需要的制造业商品，工业国家最需要的基础设施建设能力，资源国最需要的中游产能流量。人们常说，新兴市场需求不足，那是建立在全球人均能源消费方差很大的基础上，中国能否利用这个机会缩小这个不平等，为全球带来更好的生活，更多的能源消费？这一远景，或许是大宗商品或者我们说的实物资产更大的远景。同样的，黄金为代表的实物资产，从来就是政权之间的中间货币。黄金1987年开始的一轮漫长熊市，就是开始于苏联与美国签订《中导条约》，从此以后美国成为了世界的绝对领导者。因此，实物资产逻辑的背后，其实你怎么看中国，以及中国能否引领这个世界的未来。
我多说一句的是，其实怎么理解过去三年的市场。最近有很多“政策反转”的盲目乐观声音，也有类似于“日本化”的悲观言论。在我看来，它们的底层逻辑都是否认了中国过去三年为了经济转型做出的努力。同样的，为什么来自欧美的外需受到了冲击，就只有提振内需一种答案？是否有更多可能性。在我们看来，这种可能性是：对内求改革，对外求发展。中国的出海将从过去产能转移以保住欧美市场的防守型出海，变成以一带一路为目标拓展市场蓝海的进攻型出海。所以你会发现我们的观点不站在之前市场火热论战的任意一边。
— 市场的结构 —
这一困局是对过去主动基金快速透支发展的一种还账。我其实有点怀念那个时代，尽管大家对于赛道化有很多诟病，但它至少是以基本面研究为依据的。现在大家终于打破了原有的秩序，但阶段性出现了很多混乱。
第一个，就是龙虎榜成交占比创下历史新高，而两融的买入和龙虎榜本身就存在很多重合。那么要不要去参与呢？现在至少不要，因为大部分标的集中于国证2000和中证1000，这两个指数本身就是一个动量效应大幅弱于反转效应的指数。这一很好理解，300和500由于有盈利趋势，在上升和下降时，动量都会更明确。
第二个，就是现阶段A500接替了沪深300，其实进入10月份之后，ETF的规模已经不再明显扩张。它更多是完成了从300向A500的切换。那类似于出现了一次权重调整。从更注重传统行业的一个指数，慢慢变成了一个更注重新质生产力的一个指数。其实就是在化工、医药、TMT、电新、军工等行业的权重比例与样本股数量更多。但是历史经验表明，一个指数进行权重调整时，往往会吸引主动基金去配置，在纳入之前时有明显超额收益的，但是权重调整完毕后，这种超额收益就没有了。比如我们前段时间，以自主可控为代表的行业走出了明显的超额收益，可能收到了这个的影响。但是一旦A500完成了对沪深300规模的反超，这一个过程就邻近尾声了。
所以现在阶段性市场交易的力量，主导了部分的走势。我想，实际用基本面解释本身就很困难。所以我劝大家不要因为股价涨了去找理由，再去外推。上述两股力量，都是反转效应比较强的力量。
最后，我们讨论一下几个板块。
实物资产相关的上游资源来看，股票过去2-3年基本没有估值贡献，也就能源在2023-2024年有了一定估值贡献，还基本是有ROE稳定的头部企业带来。而资源类龙头的PB-ROE水平横向来看也非常有性价比。如果我们再去看供给，其实2023年开始，全球上游企业的资本开支已经开始回落，且大多开始逐步像头部企业集中。其实对于资源品而言，供给的故事走完，才是真正的结束，如果只是阶段性面对需求回落，是不用过多担心的。当然，如果在用主要商品和黄金的比价看，其实大家隐含的需求假设并不高。
制造业而言，当大力发展制造业时候，我们并不认为制造业是好的投资机会。但是当经济结构开始注重消费时，制造业的盈利中枢恢复开始有了希望。我们希望从政策已经停止鼓励，龙头公司更具成本优势的传统制造和部分新兴制造业中去寻找机会，毕竟这些行业有一些已经在过去下游需求较差但是上游成本居高不下中，进一步提升了效率。对于消费而言，尽管消费鼓励措施仍会持续，我们也开始关注，但是预计会有两大特点：第一，消费结构的变化让宏观数据的改善很难体现到上市消费公司的业绩中；第二，消费平权下服务消费相对更好，但是面对估值约束。对于国有大型央国企而言，市值管理+并购重组+出海的三重奏正在交替进行，其中银行板块有最低估值，其息差下行趋势未来将在政策呵护下逐步放缓，而去金融化下，增量业务有了更多风险分散的能力。我们无意否定新兴科技投资，但是请永远记住中国作为赶超国，科技企业的社会意义大于股东意义，因此请永远关注下一个接棒者是否存在。
我们的市场结论很简单。
▼点击图片即刻抵达民生策略牟一凌专栏▼
投资者适当性说明
免责声明
