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【报告导读】积极政策的背后是“去金融化”之下的“以价换量”已接近极限，亟待需求端政策保证经济活动在合意水平之上运转。未来市场修复的空间可类比过去几次“放开”的时点，若居民加杠杆的意愿和能力扭转下行趋势，以及投资者对中美经济增长预期差收敛，那么反弹还远未结束，受损的消费、制造业率先反弹是正常现象，但此后市场将再度回归实物消耗的主线。
Summary
2021年下半年以来，“去金融化”与局部的产能过剩两者共同导致了价格下降和利润萎缩。而这种“以价换量”和各主体不断收缩资产负债表的情况演化到后期，已经出现了“量”受损的零星征兆和风险：例如2024年上半年，人均可支配收入较高的上海、北京、浙江、天津及广东可支配收入增长慢于同期GDP不变价增速，意味着需求赶不上供给的增长，结果是全国包括北京、上海在内的5个省或直辖市出现了社会消费品零售总额的负增长，剔除价格来看也是如此，表明在“以价换量”到达需求-价格弹性已经很小的区间之后，最终也会影响 “量”。当需求不稳定，高频经济指标显示生产也开始走弱：PMI生产分项继续回落且低于50的荣枯线，生产涉及面较广的部分中上游材料的开工率回落，全年实现5%的目标难度有所加大，因此在9月12日，习近平总书记强调“抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务”，对经济目标的表述从过去的“坚定不移实现”到“努力完成”，表明决策层认识到了经济真实现状，最终孕育积极政策出台。
2 政策意在放缓“去金融化”过程，保证经济活动的运转。
一方面是延缓过去债务扩张的居民主体“去杠杆”的过程：在居民资产分布较多的房地产上，央行表示将引导降低存量房贷利率平均50BP，预计减轻居民的利息负担1500亿元左右，9月26日政治局会议上提出促进房地产市场“止跌回稳”，若房价能够企稳将有利于居民修复资产负债表；在房地产市场以外，政策拓宽了另一个资产增值和“财富效应”的渠道——股市，9月24日央行宣布通过创新结构性货币政策工具，鼓励上市公司和金融机构加大入市力度，改善股市微观流动性，9月26日政治局会议在上述基础上特别提出研究出台保护中小投资者的政策措施；另一方面，则是加快政府成为加杠杆主体的进程，9月26日政治局会议对财政政策表述是“加大财政政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出……发行用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。在全社会资产负债表的调节以外，政策也聚焦于“收入”和“消费”等当期流量：实施收入调节，提高劳动报酬，激发低收入人群消费潜力的思路没有改变。
我们寻找了4个过去影响经济、社会生活的限制性措施放开的时点，匹配了4条逻辑下可以观测的市场位置指标，测算了未来A股反弹的空间，结论是：如果单纯类比过去相似情形的反弹涨幅，那么后续修复空间已经不大，但如果以相对指标来进行比较，例如自由流通市值与居民持有M2的比例、中美市场之间的涨幅差异，那么反弹空间还较为充分，关键的区别和假设在于这两个指标背后所隐含的居民加杠杆能力、意愿，以及中美权益市场定价差异这几个因素自2022年以来的趋势性下行能否被政策扭转。而这一趋势扭转需要观察到进一步的约束放松，我们也梳理了一些可以观测的路标：例如房价调控力度、居民入市门槛（比如融资保证金比例下调）、地方政府债务化解任务、中央政府加杠杆的“财政纪律”。
在阻止价格和需求螺旋下行初期，受损的消费、制造业反弹较大是正常现象，随后市场将再度向实物消耗回归。（1）资源相关领域将获得来自中国的需求改善，我们推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、原油）船运（干散、造船、油运），其中，干散对中国需求的敏感性更高。（2）金融板块：银行初现财政事权抓手的端倪；在非银金融层面，政策支持产业转型并购，券商集中度有望提升，在引导中长期资金入市的背景下，保险资产端配置的“资产荒”有望改善。（3）央国企和红利，央行创设的资本市场互换便利、回购/增持支持再贷款与并购重组，这些资源率先会更容易被经营稳定、信用较好的企业获得。（4）根据我们的报告《产能周期：去金融化下的挑战与机遇》，部分制造业格局优化开始出现：家电、农化制品、商用车。
本周A股市场在“政策大礼包”的催化下录得2008年之后单周的最大涨幅，万得全A上涨15.13%，上证指数上涨12.81%，沪深300上涨15.70%，2002年以来单周涨幅与之比肩的只有2008年4月25日当周和2008年11月14日当周，这两周中上述三大股指分别上涨14.92%/14.96%/16.21%和16.61%/13.65%/15.84%。![]()
“政策大礼包”之所以能够催化市场在单周出现如此显著的涨幅，原因在于一系列举措都锚定在放缓经济“去金融化”的过程，稳定住价格水平和盈利能力，避免“价”的回落最终侵蚀到“量”的增长。1.1 “以价换量”或已到边界，需求端维稳成为当务之急2021年下半年以来，“去金融化”与局部的产能过剩两者共同导致了价格下降和利润萎缩。2021年下半年以房地产走弱为标志，中国经济在2018年之后的再一次“去金融化”也由此开启，经济各个环节开始出现“量增价减”和最终增加值率下降、资本回报下降的现象（背后的具体机制请参考《2024年A股年度策略展望：诺亚方舟》），进而，则是居民和企业在资本回报率显著下降的过程中收缩资产负债表：居民的中长期贷款于2022年之后多次出现负增长，存款同样负增长，体现房贷“还贷潮”；企业虽未出现中长期贷款的负增长，但同比少增幅度加深，需求明显降温，体现资本回报率下降下企业扩表意愿较弱。“去杠杆下的需求走弱”又遇上中游制造业的产能过剩，使得“需求走弱——价格和利润下滑——进一步去杠杆——需求走弱”这一循环更加牢固。而这种“以价换量”和各主体不断收缩资产负债表的情况演化到后期，已经出现了“量”受损的零星征兆和风险：例如2024年上半年，人均可支配收入较高的上海、北京、浙江、天津及广东可支配收入增长慢于同期GDP不变价增速，将后者理解为全社会总产出量的增长，那么这就意味着需求赶不上供给，自然而然将出现价格的回落，而最终导致的结果是全国有5个省或直辖市出现了社会消费品零售总额的负增长：北京、上海、天津、青海、海南，而且即使剔除价格的因素来看也依然是负增长，表明收入增长的放缓不仅会影响价格，在“以价换量”到达价格弹性已经很小的区间之后，最终也会影响需求的“量”。当需求端的“量不稳定时，高频经济指标显示生产也开始走弱：PMI生产分项继续回落且低于50的荣枯线，涉及生产面较广的部分中上游材料的开工率回落；由于2024年上半年GDP不变价累计同比为5%，而高频经济指标的走弱意味着Q3经济增速大概率下台阶，那么全年实现5%的目标难度也有所加大，因此在9月12日的黄河流域生态保护和高质量发展座谈会上，习近平强调“抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务”，对经济目标的表述从过去的“坚定不移实现”到“努力完成”，表明决策层认识到了经济超预期走弱的现状，政策积极性大幅提高。往后看，最终政策理想的状态应当是维护资产负债表不进一步恶化，稳住需求；但这一过程又可能会使“供给”的自然出清因利润被稳住，亏损减少而变慢。![]()
1.2 政策“大礼包”的作用机制：稳住旧杠杆，政府加杠杆，调节收入激发消费活力梳理本周的两次重要政策节点：9月24日金融支持经济高质量发展新闻发布会、9月26日政治局会议的表态来看，一方面是延缓过去债务扩张的居民主体“去杠杆”的过程：在居民资产分布较多的房地产上，9月24日会议指出要引导降低存量房贷利率平均50BP，预计减轻居民的利息负担1500亿元左右，9月26日政治局会议上提出促进房地产市场“止跌回稳”，若房价能够企稳将有利于居民修复资产负债表；在房地产市场以外，政策拓宽了另一个资产增值和“财富效应”的渠道——股市，9月24日央行宣布通过创新结构性货币政策工具，鼓励上市公司和金融机构加大入市力度，改善股市微观流动性，9月26日政治局会议在上述基础上特别提出研究出台保护中小投资者的政策措施；另一方面，则是加快政府成为加杠杆主体的进程，9月26日政治局会议对财政政策表述是“加大财政政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出……发行用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。在全社会资产负债表的调节以外，政策也聚焦于“收入”和“消费”等当期流量：实施收入调节，提高劳动报酬，激发低收入人群消费潜力的思路没有改变，9月26日政治局会议提出切实做好基层“三保”工作（保基本民生、保基层工资、保运转支出），并做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群的就业工作，另一方面，也延续着收入宏观调控的思路，在9月25日的《实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》中提出：“加强对企业工资收入分配的宏观指导，完善劳动者工资决定、合理增长、支付保障机制”；在消费端，9月以来包括北京、上海、广东在内的等经济重要省份和直辖市“以旧换新”、“绿色升级”相关的消费券加速释放，本周，上海再次宣布以市政资金5个亿发放服务消费券，同时，加大力度支持汽车以旧换新，补贴个人消费者1.2万元至2万元。2.1 过去3年中可参考的几个“放开”时点
若我们将本次政策的快速大批量出台理解为“去金融化”过程的缓和，那么可以类比的时点是过去一些经济、社会的限制性措施的“放开”，“去金融化”本质上是经济转型的一种路径和方式，其中不仅有正面的激励措施，也有约束性措施，例如最典型的对房地产和地方政府债务的压降，而这种限制性措施短暂让位于“量”的维稳时，或许将带来市场参与者对短期经济增长的预期转好，在这一条件下，我们可以参考的时间点也是发生了类似的限制性措施被取消的时点。例如：（1）2022年4月，复工复产，PMI和出口快速回升，2022年4月12日，据Mysteel不完全统计，共有18个省市发布了停工复工最新信息，较为典型的是受疫情影响较大的上海，在2022年4月16日，上海市经信委发布《上海市工业企业复工复产疫情防控指引（第一版）》，指引明确积极支持企业复工复产。此后的两个月中，全国PMI回升至荣枯线以上，进出口金额同比增速回升。（2）2022年11月，房地产“三支箭”和疫情防控优化预期，2022年11月政府对房地产市场实施了一系列重要的政策，包括对房企的信贷支持、债券融资支持和股权融资支持等三个方面，被称为房地产的“三支箭”，这些政策的实施有助于改善房企的融资环境，缓解资金压力，避免因现金流断裂而出现破坏房地产市场稳定的风险。同时2022年11月发布“新二十条”措施，调整了对密切接触者的管理措施，取消了入境航班熔断机制，减少了疫情防控对经济社会活动的影响。（3）2023年1月至4月：新冠调整为“乙类乙管”，两会确定“稳增长”预期，2023年1月新冠疫情防控政策由“乙类甲管”调整为“乙类乙管”，对入境人员和货物的检疫措施解除，标志着疫情防控的全面“放开”；2023年3月，全国两会选举新一届领导班子，并设定了全年经济增长目标为5%；2023年4月，政治局会议定调政策发力重点在“恢复和扩大内需”。（4）2023年9月：房地产需求端重要政策，2023年9月，有关房地产需求端的一系列重磅政策出炉，包括北京、上海等超一线城市在内的多个地区“认房不认贷”，包括广州、深圳以及大部分二线城市在内的多个地区统一首套房和二套房首付比例且二套房首付比例下调到15%，央行引导商业银行存量房贷利率平均下调50BP左右，部分省会城市取消限购。2.2 多角度衡量当下市场修复的空间
在找到一些可类比的参照时间点的基础上，我们从几条逻辑出发设置了一些可观测的指标，以确定当下市场的修复空间：（1）最为简单的一种比较方式是观测上述时间段中，以沪深300为代表的宽基指数，估值修复的水平和最大反弹空间；（2）从增量资金的角度，以股票市值与居民持有M2的比值来反映居民在资产负债表预期修复的情况下，可能会加杠杆入市的空间；（3）从投资者情绪的角度来看，个人和机构投资者情绪上行，机构情绪仅次于2018年11月份，类比当时的反弹空间；（4）中美作为全球前两大经济体，股市一定程度上反应了对国家未来经济增长的预期，我们用美元计价的沪深300与美国标普进行比较，来观测当前投资者对中国相对于美国的定价修复到了什么位置，还有多少空间。如果单纯类比过去相似情形的反弹涨幅，那么后续修复空间已经不大，在观测指标1.1、1.2和3中，我们选取了几个可以比较的时点，以可比时点反弹行情的最大幅度减去本轮市场已反弹的幅度来测算后续空间，测算结果是后续修复空间已经不大，这与前文中我们统计的本轮市场反弹幅度和速度在过去20年中都罕见是一致的。但如果以相对指标来进行比较，例如自由流通市值与居民持有M2的比例、中美市场之间的涨幅差异，那么反弹空间还较为充分，关键的区别和假设在于这两个指标背后所隐含的居民加杠杆能力、意愿，以及中美权益市场定价差异这几个因素自2022年以来的趋势性下行能否被政策扭转。此外，我们也观察到过去几次反弹中的一个典型特征是：ETF流入与北上买入A股的共振，同时市场波动率大幅抬升，而共振结束也往往代表着反弹行情的尾声，过去满足这三个条件的相似的情形出现在2020年7月和2023年7月的政治局会议之后，这两次共振时间在1-2周左右，反弹行情持续时间分别为26个交易日和11个交易日。当前市场率先修复对于经济的悲观预期，未来市场再上一个平台需要看到进一步的约束放松信号，可能集中在：（1）对原有杠杆主体的限制进一步放松：例如，进入2024年后，对房地产的调控政策已经较少提及“房住不炒”，而是更偏向统筹发展和应对房地产市场发展的新常态，若本次政治局会议提出的房地产市场“止跌回稳”得到落实，下一个观测约束放松的路标在于房价上涨是否会引起调控；另一方面，当前央行创设的工具主要意在引导机构和上市公司资金入市，另一主体——居民入市的门槛是否会进一步放松也值得观测，例如交易所于2023年11月降低融资保证金比例从100%至80%，未来若这一比例进一步调降则有望提升两融交易活跃度，拓宽居民参与股市的渠道；此外，2021年2-7月期间，金融监管部门加强对个人信贷资金违规流入房地产市场和股市等政策禁止性领域，本轮若随着房地产市场企稳和股市反弹，并未引致监管加强，或也指向的是约束放松。除居民主体以外，另一值得关注的是对地方政府债务化解任务要求的放松，近期多地发布的2024年政府工作报告提出“坚持砸锅卖铁还债”，9月19日财政部曝光116亿元隐性债务问责案例，显示压降地方债务，严控隐性债务风险仍然是政策的重心，而今年上半年实物工作量的不及预期很大程度上也来源于地方债务化解任务较重，如果未来对地方政府债务化解的要求放宽，或将增加实物工作量；（2）对新加杠杆主体的鼓励：一个新加杠杆主体可能是中央政府，对其加杠杆节奏的观察可着眼于是否还着重提及遵守“财政纪律”，强调赤字率指标，项目审批方面要求是否放宽；此外还包括金融机构和非金融企业，本周的两次政策出台均已有所涉及，未来观察是否在此基础上有所加码。在还未观察到进一步的约束放松之前，市场仍有修复经济悲观预期的空间，但以当前的政策为基准，能够发现的结构上的机会比将比市场整体更大和更具备确定性。目前来看，结构上表现更优的可能在于：（1）中国经济修复下，资源+运输等与中国底层需求相关的实物领域回暖，我们推荐：能源（煤炭、油）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船、干散）。其中，干散对中国需求的敏感性更高，2023年中国承接了全球多余的煤炭，这导致2023年全球平均运距(以各航线的运输量为权重)的进一步提升，通过2024年1-6月的已有数据推算2024年全年，我们发现这一现状并未逆转，随着中国需求的进一步恢复，全球干散的平均运距有望进一步拉长。（2）金融板块：银行初现财政事权抓手的端倪，9月24日国务院新闻办“介绍金融支持经济高质量发展有关情况”发布会透露计划对6家大型商业银行增加核心一级资本，并扩大下设金融资产投资公司股权投资方位，重要性提升；在经营层面，虽然存量房贷利率调降如期落地，但对称式降息维护净息差，减轻投资者此前对银行盈利能力的担忧；在非银金融层面，政策支持产业转型并购，券商集中度有望提升，在引导中长期资金入市的背景下，保险资产端配置的“资产荒”有望改善。（3）央国企和红利，央行创设的资本市场互换便利、回购/增持支持再贷款与并购重组，这些资源率先会更容易被经营稳定、信用较好的企业获得，结合9月27日国资委在国有企业改革深化提升行动2024年第三次推进会上表示“2025年，国有企业必须普遍推行末等调整和不胜任退出制度”，央国企的绩效改善确定性增强，或将成为金融机构增持和银行发放再贷款的首要选择。此外，回购机制下，股息率与贷款成本之间存在套利机制，只要股息率高于贷款成本，就会吸引上市公司大股东增值，未来红利股的股息率下限有望与贷款成本接近。1）宏观经济波动，国内外经济目前处于稳步回升中，但如果未来这一趋势不及预期，将使得文中对总需求的假设不成立。
2）地缘风险，近期地缘风险频发，可能引发投资者避险情绪，商品贸易等经济流量也可能受到冲击。
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证券研究报告：A股策略周报20240929：“又一次放开”：反弹是主基调报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 王况炜 SAC编号S0100522040002本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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