联系人：牟一凌/纪博文
【报告导读】历史经验表明，A股在高波动下快速上涨见顶后，往往会出现风格切换。国内经济修复既减弱了政策预期的博弈，又有助于市场向基本面现实回归。在经历了利多交易后，特朗普交易，进入第二阶段的影响，对风险资产以不利为主。对于实物资产而言，同样受到了上述因素得压制，但长期看，其去美元化、全球供应链重构的叙事最终反而会得到强化。
Summary
摘要
1 历史经验表明：风格切换或将出现。
本周A股市场游资风格出现逆转，成交额下降，隐含波动率回落，单位换手率带动的涨跌幅变化处于低位。这一现象背后的直接原因是投资者结构的变化：表征游资力量的龙虎榜成交额占A股整体成交额比重明显下降、北上资金净流出规模约在400亿元以上，两融买入额占全A成交额比重也有下降。本轮行情之前A股在2015年3-6月、2015年10-11月、2019年1-4月、2020年6-8月出现过4次市场在极高波动率下大幅上涨的情况。这四轮行情顶部阶段均出现了成交额下降、隐含波动率下降、单位换手率带动涨跌幅回归正常水平的特征，且在见顶后出现明显的风格切换。
2 海外：强美元与特朗普交易的第二阶段。
3 国内基本面韧性浮现，政策博弈空间收窄。
10月M1、M2同比增速回升且剪刀差收敛、地产销售回升但投资增速仍在下行，靠近终端需求的社零同比增速持续改善而靠近中游的工业增加值并未显著扩张。这表明国内经济结构转型继续但总量又存在韧性，弱复苏特征正在显现。国内经济基本面所展现的韧性，一方面意味着政策端持续出台超预期需求支持政策的必要性降低。本周出口退税政策的调整公告也表明，政策端对部分潜在产能过剩风险行业的态度是通过需求侧取消补贴、以市场机制倒逼产能出清，而不是扩张需求并通过行政限产的方式进行缓解。另一方面意味着基本面比价的修复：当基本面趋势向下，更有利于博弈政策预期反转和题材炒作，当基本面有企稳迹象时绩优标的的相对优势则会体现。市场可能将逐步从博弈低位资产和题材炒作的氛围中走出。
4 实物资产：正视短期压制因素，看到长期驱动正在强化。
对于实物资产来说，短期可能确实正在面临诸如强美元、特朗普交易转向关注需求抑制等因素的不利影响。但投资者更应重视的是，长期来看对实物资产有利的环境并未发生根本性的转变。第一，国际社会去美元化的大趋势仍在：美元占世界各国央行官方储备中的比例在过去五年中趋势走低，且美元在全球贸易融资中的占比也有所下降。第二，全球供应链重构也意味着对实物资产需求的增加：后疫情时期全球范围内绿地投资额显著增加，供应链重构下厂房建设、设备购置均会造成全球对实物资产需求的增加。特朗普的施政方针并不会弱化以上逻辑，甚至是对上述逻辑的强化。
5 市场的轨迹改变。
A股市场正在从游资风格向常态化回归，国内经济修复既减弱了市场对政策预期的博弈，又有助于市场向基本面现实回归。实物资产仍是我们的优先推荐,看好能源（原油、煤炭）、有色（铜、铝、黄金）、船运（干散、造船、油运）。第二，化债主线下，关注金融板块（银行、保险）、建筑；第三，关注红利资产的回归：公路、铁路、港口、电力；第四，贸易条件存在回旋余地，且受益于中国企业出海的资本品值得关注（机械设备、通用设备、专用设备、运输设备）。
风险提示：1）国内经济修复不及预期；2）海外经济大幅下行。
在本轮行情之前，A股市场在隐含波动率位于90分位数以上、且出现大幅上涨的情境共出现过四次：分别是2015年3月-6月、2015年10月-11月、2019年1月-4月以及2020年6月-8月。在这四轮行情的上行时期，均呈现出小盘风格强于大盘风格、成长风格强于价值风格的特征。值得注意的是，在上述四轮行情处于顶部之时，均出现了市场成交额下降、隐含波动率下降、单位换手率带动市场涨跌幅度回归历史正常水平的特征。而在市场顶部之后的调整期中，市场均出现了风格切换，大盘风格和价值风格资产在市场见顶后的表现中具备较强的韧性。
特朗普交易正在进入第二阶段，开始关注特朗普施政方针对需求的抑制作用。在特朗普胜选前、且支持率走高的时期，特朗普交易的关注点更侧重于哪些资产会受益于特朗普的施政方针，由此在特朗普交易的第一阶段中，出现黄金、美股科技股价格上涨的现象。而在特朗普胜选之后，市场也渐渐开始关注其施政方针对于需求端具有抑制性的问题。近期特朗普对政府要员的提名过程中展现出强硬态度：提名被我国禁止入境的马尔科·鲁比奥为国务卿，与其实行贸易保护主义政策的主张相对应；提名在选举过程中给予其大力帮助的埃隆·马斯克为政府效率部负责人，反映特朗普坚决削减政府开支的意愿。与此同时，特朗普在移民等敏感问题上的表态也非常坚决。特朗普近期的发言以及对政府官员的提名使市场开始关注其施政方针可能会削弱之前驱动美国经济增长的因素。在拜登政府下，美国政府部门财政开支持续扩张是支撑美国后疫情时期经济增长的重要驱动力之一；同时在拜登政府相对友好的移民政策环境下，美国2021年以来新增劳动力中，有超过半数来自于非本土出生人口，过去四年移民劳动力的增加在驱动美国经济增长的同时，也一定程度上起到了平抑劳动力市场紧张、缓和通胀的作用。在当前特朗普强硬执行其施政方针的态度下，诸如财政扩张、海外劳动力大规模流入等驱动美国经济增长的因素可能正在消失。特朗普交易第二阶段出现转变，可能需要等到2025年1月20日特朗普正式就任美国总统之后。在此之前，市场对特朗普交易可能仍停留在其政策对需求端压制的预期阶段。
针对近期美元的快速升值，中国人民银行已经做出应对。从过往经验来看，在岸美元兑人民币汇率升破7.2后，央行在公布外汇中间价时会提高逆周期调节因子。本周也不例外，在美元兑人民币汇率上升至7.2以后，央行于本周三将逆周期调节因子由0附近调升至约450BP。与此同时，在岸美元兑人民币掉期点也有所下行。在过去两年美元兑人民币快速升值时期，都出现了美元兑人民币掉期点下行的现象，这可能反映的是：大行为了缓解人民币贬值压力，在互换市场大量融入美元现货并在即期市场中抛售，由此形成掉期点下行。央行近期的应对措施表明人民币相对美元贬值幅度不能过大的立场，强美元对于未来我国的政策空间，特别是货币政策空间，可能形成一定的制约。
从本周公布的国内10月金融数据和经济数据来看，在前期政策持续发力后，国内经济基本面已出现企稳回升的态势：10月M1、M2同比增速均有改善，且M1、M2同比增速剪刀差年内首次回升；在一线城市放宽限购条件等政策的扶持下，10月房地产销售面积有明显回升，这与10月金融数据中新增居民中长贷额度高于2022、2023年同期水平的现象相对应；与此同时，在消费品以旧换新、以及国内部分地区发放消费券以促进消费等政策的支持下，10月社会消费品零售总额同比增速延续此前的修复态势；而更靠近中游制造的指标工业增加值同比增速则并未出现显著上行。值得注意的是，10月国内房地产投资增速并未回升。这表明在不需要重回过去金融化道路的情况下，前期政策集中发力足以驱动国内经济基本面出现由终端需求启动的复苏进程。
当前国内经济基本面所展现的韧性，一方面意味着政策端持续出台超预期需求支持政策的必要性降低。随着国内经济的修复，“特朗普上台—地缘政治矛盾加剧—经济增长转弱—政策力度持续加大”的悲观预期被打破。另外，从本周五财政部、税务总局公布的出口退税政策调整公告来看，针对部分存在潜在产能过剩风险的行业，政策端的态度是通过需求侧取消补贴、以市场机制倒逼产能出清，而不是扩张需求并通过行政限产的方式进行缓解。另一方面意味着基本面比价的修复。三季度受需求预期转弱等多重因素影响，国内实物工作量增长有所放缓，这使得此前基本面相对较好的资产面对了投资者诸多担忧，反而是低位资产被博弈困境反转，以及部分主题有了题材炒作的空间。而随着当前国内经济企稳回升，绩优股的相对表现有望修复。
对于实物资产来说，过去一段时间正面临一些不利因素的影响。特朗普交易进入第二阶段，其施政方针中对需求增长的抑制性因素正在被市场所认知，而与此同时近期美元的强势同样是短期制约实物资产价格的因素之一。且特朗普强烈的贸易保护主义倾向也一定程度上造成对美贸易顺差国的货币贬值，在使得美元更为强势的同时，抑制新兴经济体的投资与制造活动。如前文所述，特朗普交易造成的短期不利因素可能要等到2025年1月特朗普正式就职后有所缓解。
投资者更应重视的是，长期来看对实物资产有利的环境并未发生根本性的转变。第一，国际社会去美元化的大趋势仍在：尽管过去一段时间内美元较为强势，但地缘政治冲突愈发尖锐、美国对非盟友国家制裁力度普遍上升的大趋势下，去美元化的过程在持续进行，美元占世界各国央行官方储备中的比例在过去五年中趋势走低，且美元在全球贸易融资中的占比也有所下降。第二，全球供应链重构也意味着对实物资产需求的增加：在美国贸易保护主义政策大行其道的环境下，全球供应链被迫重构，后疫情时期全球范围内绿地投资额显著增加，2024年全球对外直接绿地投资额为过去20年的最高值，供应链重构过程中厂房建设、设备购置等因素均会造成全球对实物资产需求的增加。特朗普施政方针最终是对上述因素的强化。
第四，贸易条件存在回旋余地，且受益于中国企业出海的资本品值得关注（机械设备、通用设备、专用设备、运输设备）。
1）国内经济修复不及预期。如果后续国内经济数据修复不及预期，那么文中关于国内需求恢复的基准假设便失效。
2）海外经济大幅下行。如果海外经济超预期下行，那么衰退预期之下海外需求预期将会大幅下行。
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