美联储的独立性常被高估，笔者前几天就因高估而错判降息幅度。

如果美联储缺乏足够的独立性，就更容易产生高通胀，而且还会增加反通胀的成本。

然而在美国，无论经济学界还是金融机构，质疑美联储的独立性是一种政治不正确。

最近几年，美联储的独立性以肉眼可见的速度被削弱。

民主党不仅同时控制着总统和参议院，并通过任命掌控了美联储委员会的多数席位。而且，民主党控制着媒体和经济学界，掌控着话语权。

美联储主席鲍威尔，2012年是由奥巴马提名而担任美联储理事的，2018年由特朗普提名为主席，但2022年能够得以连任却是由拜登提名的。

在美联储7名成员中，只有鲍曼和沃勒二人是共和党。而且，沃勒2020年虽然是由共和党总统特朗普提名的，却是由民主党参议院通过的。

9月18日美联储决定降息50个基点，鲍曼是唯一明确反对的，理由是通胀高于目标仍是一个担忧。这种反对，这在美联储历史上是少见的。

美联储不承认货币政策受到政治影响，但却纯属欲盖弥彰。

2021年第4季度，通胀已经攀升到了6%以上，鲍威尔认为通胀是暂时的，还不加息。加息过晚，导致了40年来最高的通胀。

一个显而易见的事实是，鲍威尔从拜登手中拿到正式连任提名的时间是12月2日，12月13日议息会议删除了通胀是暂时的，并开始计划加息。

2023年第4季度以来，美联储虽然并未降息但却过早讨论并承诺降息，放松了金融条件，造成通胀降低缓慢，经济无法实现软着陆。

一个见诸报端的事实是，沃伦纠集数十名民主党议员向美联储施压要求降息，并以黑人失业率高和抵押贷款利率高，以裹挟民意来增加压力。

2024年，7月30日，美联储没有启动降息；9月18日失业率数据从7月的4.3%回落到8月的4.2%，却激进降息了50个基点。

一个众所周知的事实是，7月30日议息会议之前，特朗普与拜登比拥有压倒性优势。而9月18日之前，哈里斯在民调中已经明显领先于特朗普。

民主党对美联储的干预比特朗普更甚，并且已经常态化了。

拜登说自己不干预美联储，实际上根本不用拜登总统出面，代表民主党干预美联储的是参议员沃伦。长期以来，以沃伦为首的民主党参议员一直组团施压美联储干预货币政策。

9月16日，沃伦等3位民主党参议员致信美联储沃伦狮子大开口，不但要求降息，而且一开口就是明确要求降息75个基点。在失业率上升情况下，美联储很难抵抗这种政治压力。

沃伦是2020 年民主党总统初选名列第三的候选人，仅次于拜登和哈里斯，是民主党参议院领袖人物，是参议员银行委员会成员，并且是经济政策小组委员会主席。

沃伦不仅能左右鲍威尔的连任提名能否在参议院通过，而且可召开参议院听证会质疑和批评美联储的货币政策。以沃伦的权力和影响力，鲍威尔根本扛不住压力。

一旦美联储独立性被削弱，一定会导致相应的更差的经济后果。

与特朗普的直言不讳不同，民主党对美联储的干预是隐秘的，但却是系统的而且全面的。如果哈里斯当选为总统，这种干预会进一步增强。

这就意味着，货币政策目标会更优先追求实现最大化就业，会积极配合财政政策扩张经济，必要的反通胀措施往往会被搁置，至少被拖延。

以下附件，是笔者读博期间的未发表论文。

美联储的非独立性与经济危机

——一个美国经济大萧条和次贷危机的政治经济学解释

摘要：美联储被认为是最独立的中央银行，但这种独立性是相对的，美联储的货币政策经常会受到政治力量的影响。本文探索了总统和国会影响美联储货币政策的主要途径和影响程度,发现同时控制着总统和国会参议院的共和党通过影响美联储的货币政策，在选前出于机会主义动机强劲地扩张经济而在选后出于党派动机强硬地紧缩经济，是1929年的经济大萧条和2007年的次贷危机共同的根本原因。本文为观察美联储的货币政策提供了一个政治经济学视角，并对1929年的经济大萧条和2007年的次贷危机提供了一个新的政治经济学解释。

关键词：美联储的非独立性，美联储货币政策，大萧条，次贷危机

英文标题：the Incomplete Independence of the Fed——An Political Economics explanation to the 1929 great depression and the 2007 subprime crisis

英文摘要：The fed is thought to be the most independent central Banks. But its independence is relative. Its monetary policy is often affected by politics power. This paper explore the main way by which the president and the congress affect that the federal reserve's monetary policy and the degree of influence. And found that the republicans controlling the President and congress at the same time used monetary policy, expanding economy before the election with opportunism motive, tightening economic after the election with partisan motives, is the root cause of both the 1929 great depression and the 2007 subprime crisis. This paper provides a political economics perspective to observe the fed’s monetary policy, and a new political economics explanation the 1929 great depression and the 2007 subprime crisis. 

英文关键词：the Incomplete Independence of the Fed, the Fed's Monetary Policy，great depression，Subprime crisis

JEL classification: E32; E58

一 引言

2007年次贷危机发生之后，美联储的货币政策被很多经济学家指责为是导致危机的首要原因。2003年6月，在连续13次降息之后，联邦基准利率降低到并保持在1%，达到过去46年以来的最低水平，催生了房地产泡沫。美联储从2004年6月30日到2006年6月29日连续加息17次，联邦基金利率从1%上升为5.25%，刺破了房地产泡沫，最终导致了次贷危机的爆发。同样地，美联储的货币政策长期以来也被很多经济学家视为1929年的经济大萧条的原因，1927年宽松的货币政策导致了股市泡沫，而1929年紧缩的货币政策又刺破了股市泡沫。

经济学家们指出了美联储的货币政策是导致经济危机的主要原因。但是，如果我们进一步追问，美联储为什么会采取如此剧烈反转的货币政策？经济学家们迄今并没有给出明确的解释。美联储一直以来被认为是全球最具独立性的中央银行。如果美联储是完全独立的，推测它未来的货币政策就会变得容易，在某种程度上成了一个经济学上的计算问题。经济学已发展了一些可用于这种计算的工具：比如Taylor（1993）的货币政策规则以及Clarida（2000）的货币政策反应方程。很明显地，无论大萧条还是次贷危机之前，美联储的货币政策都背离了这些货币政策规则和货币政策反应方程。把这种背离解释为技术官僚的计算错误是很牵强的，如果美联储是完全独立的，它的货币政策的这种背离就很难解释。

更加合理的解释是，美联储的独立性只是相对的，总统和国会都拥有一些向美联储施压的杠杆，其货币政策决策不可避免地受到来自总统和国会的政治影响。本文探索了总统和国会如何影响美联储的货币政策，发现在一党同时控制着总统和国会参议院的情况下，美联储受政治力量的影响更大，其货币政策就会更接近于执政党的政策偏好。而尤其是在共和党一党支配时期，共和党在大选前后往往从机会主义动机到党派动机剧烈反转，这就会严重扭曲货币政策。这种对货币政策的政治扭曲，是导致1929年的经济大萧条和2007年次贷危机的根本原因。

本文为观察美联储及其货币政策提供了一个政治经济学的视角，同时，也为1929年的经济大萧条和2007年次贷危机提供了一种新的政治经济学的解释。

二 美联储的独立性

90年代以来，很多经济学家支持建立独立的中央银行。新古典经济学家强调了时间上的不连贯性、可信度和声誉方面的问题，为货币规则提供了理论支持。大量政治经济周期文献关注货币政策的非最佳化使用，绝大多数都说明了需要建立一种政策体系来遏制政策制定者被迫采用不稳定的政策的动机。政治经济学文献还表明，强烈的党派或机会主义行为可能为总变量产生出一个非最佳化的结果。这种论点背后的假设是：独立的中央银行至少在原则上能够以不受机会主义和党派影响干扰的方式来实行货币政策。可见，独立的中央银行，正是被作为减少政治对货币政策影响的制度安排提出的。

在货币政策实施过程中呈现出的通货膨胀现象通常称为支持中央银行独立性的强有力的依据。一个独立的中央银行将从“信誉的收获”中获利，由此，就可以以低“牺牲率”实现一直通货膨胀的政策（Cukierman，1992；Goodhart，1994b）。在70年代和80年代早期工业国家所经历的相对高的通货膨胀率为这种通货膨胀偏向提供了佐证。货币当局之所以制造通货膨胀，有几个原因，包括为影响再次当选前景而去降低失业的政治压力，政策选择中的党派效应，动态不连贯性的影响以及为赤字融资的有关动机。而且，跨国比较的经验证据显示，对于发达工业国家来说，中央银行的独立性与通货膨胀之间存在着显著的明显的负相关关系。

中央银行的独立性意味着让货币政策长期控制在非选举的技术专家手中，它不仅可以自由地决定如何实现自己的目标，而且其他政府机构不能轻易改变中央银行的决策。Grili、Masciandaro and Tabellini（1991）考虑了两种类型的独立性：“经济独立”——他们以此意指中央银行在选择货币政策工具是的独立性，以及“政治独立性”——他们以此来意指中央银行在选择货币政策目标时的自由度。这与Debelle and Fischer（1994）的研究是一致的，他们将中央银行的独立性分为两个方面：一是目标独立，即中央银行确定自己的目标，其他机构无权干涉；二是工具独立，即中央银行有实行货币政策的工具，并被允许使用这些工具。

相应地，独立的中央银行有两种模式。第一种模式是基于罗戈夫的“保守的中央银行家”（Rogoff，1985）。在这个模式中，厌恶通货膨胀的保守的中央银行家得到了任命，他有一个比社会偏好更低的目标通货膨胀率，他将保证通货膨胀维持在低水平。罗戈夫的厌恶通胀的中央银行家同时拥有目标独立性和工具独立性。其结果是，平均通货膨胀较低但是产出变动率较高。第二种模型是沃尔什（Wolsh，1995）的主顾-代理人框架，强调中央银行的责任。在这个框架中，中央银行拥有工具独立性但没有目标独立性，并且对中央银行的奖惩依据其在控制通货膨胀和实现经济稳定方面的成就来进行。

美联储自1914年成立以来就一直独立于美国政府的行政和立法机构，同时拥有目标独立性和工具独立性。英格兰银行在1997年5月被授予了工具（经济的）独立性而不是目标（政治的）独立性。德意志联邦银行在欧洲货币联盟成立之前，接近于罗戈夫的保守的中央银行模式，而1990年改革之后成立的新西兰联邦储备银行则仿效了主顾-代理人模式。两者形成了鲜明的对比，德意志联邦银行对公众负责，而新西兰中央银行行长向财政部部长负责。近年来有相当多的研究努力投入到衡量很多国家的中央银行独立性程度的工作中。根据Cukierman（1992，1995）的研究，四套指标可以被用于确认中央银行的独立程度；（1）法律指标；（2）调查问卷指标；（3）中央银行董事的人员更换率；（4）银行对政治压力的抵御能力。主要以中央银行董事在政府轮替后的更换率来衡量各国中央银行的独立性，并将这种高更换率作为发展中国家高而易变的通货膨胀的一个主要解释。这种方法值得质疑，因为中央银行董事如果越顺从政治领导人的意愿，那他们就应该越不会被更换。

若以Cukierman（1992，1995）的指标衡量，美联储无疑是世界上独立性最高的中央银行。美国在货币政策方面的决策是由联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，FOMC）制定的，美联储联邦储备理事会（Federal Reserve Board，FRB）的决策是通过FOMC来进行的。FOMC决议和执行公开市场操作，是联储体系中最重要的部门，每年要开八次会议，每六周一次。FOMC由12名成员组成，包括7名FRB成员、纽约联储主席以及其它4位成员，这4位成员主要由11位地区联邦储备银行的行长每年一次轮流担任。

美联储主席兼任FOMC的主席，纽约地区联邦储备银行行长通常兼任FOMC的副主席。FRB的7名委员是FOMC的常任委员；由于FOMC只有12名委员，故7名FRB委员的意见对FOMC的决策有决定性影响。在实践中，强力的美联储主席在政策制定时期起主要作用，因此货币政策很大程度上反映了他的观点。但按照（Blinder，1998）的观点，FOMC的委员会结构创造了一个内部的带有权力制衡特征的体系，因为主席不能明显违背委员会中的主流观点，结果是美联储在困难的问题上往往倾向于采用妥协的办法。FRB的七名委员法定任期长达14年，美联储主席及副主席的法定任期为4年，由美国总统提名，参议院批准。尽管由总统任命，但FRB的主席和成员却不可随便免职，他们的任期是固定的，因此相对不受政治压力的影响。

美联储的独立性主要体现在它独立于美国政府的行政和立法机构。联邦储备委员会作为美国的中央银行，从美国国会获得权力，直接对国会负责。除了国会在个别时期授权美国总统可以对联邦储备委员会发出指令以外，一般情况下，任何人和部门都无权介入或干涉联邦储备委员会货币政策的决策和执行，其决议无需获得美国总统或者立法机关的任何高层的批准。它不接受美国国会的拨款，其成员任期也跨越多届总统及国会任期。其财政独立是由其巨大的盈利保证的，主要归功于其对政府公债的所有权，它每年还向政府返还几十亿元。

当然，美联储服从于美国国会的监督，后者定期观察其活动并通过法令来改变其职能。同时，美联储必须在政府建立的经济和金融政策的总体框架下工作。但是美国国会审计单位GAO对Fed 的审计是有限的，很多部分依然不在GAO审计之列。最后，美联储不必遵守1966年的《信息自由法》和《政府阳光法案》条款的约束， 这两个法案要求在政府会议审批的政策要向公众公开。

三 美联储的非独立性

从实证经济学的视角看，中央银行的独立性可以为经济带来很多好处。而且，从规范经济学的视角看，应该使中央银行具备更大的独立性以实现这些好处。独立的中央银行，正是被作为减少政治对货币政策影响的制度安排而提出的。但是，从实证政治经济学的视角看，在现实中，美联储的独立性只是相对的，中央银行的独立性的全部问题就是一个程度的问题，美联储的货币政策不可避免地会受到政治力量的影响，这里姑且称之为“美联储的非独立性”。

一些研究考察了总统对美联储货币政策决策的影响。尽管在1997年5月之前，美联储比英格兰银行拥有更多的独立性，但显然法律上的独立没有也不能彻底消除政治对“货币政策”的影响（Mayer，1990；Havrilesky，1993；Woolley，1994）。Chappell等（1993）进一步说明了党派力量是如何影响货币政策的实施的，这种影响可以通过总统对美联储董事会的任命来实现。通过这种“政治的”任命以及其他形式的总统信号（道德劝诫），甚至是行政部门的施压(Waller，1991)，即便美联储具有一定的独立性，美联储的货币政策也绝不可能完全独立于政治压力之外。Havrilesky（1993）认为美国的货币政策决策很大程度上会受到行政部门的影响。Wooly（1986）和Beck（1987）的更微妙的观点认为，为了避免利率的急剧波动，独立的联储在选举年可能特别愿意屈从于行政部门在货币政策上的强烈要求。 

一些经验研究也支持了这种“非独立性”的推测。Manabu Saeki and Steven A. Shull（2003）考察了1953年至2000年对美国货币政策的政治影响。他们利用总统和国会的意识形态作为行动者偏好的预测因子和整体民主的代表，并采用几个经济变量来预测联邦基金利率变化率。他们发现经济状况在解释联储决策上是重要的，而控制民主理论对解释也有贡献。首先，总统和国会的意识形态是重要的但却处于同一组合模型内，总统变量抵消了国会变量的影响。他们得出结论：控制民主应该被包含到预测联储决策的模型中。Abrams and Iossifov (2006) 发现在1957–2004年期间，货币政策在总统选举之前七个季度变得“显著地扩张”，但仅当美联储主席和在位的总统属于同一个政党时才会这样。他们的观点是从政治商业周期理论(Nordhaus，1975)或政治货币周期理论(Grier，1989)精炼而来的。他们暗示比起基于自由裁量的货币体制，比如由格林斯潘自由裁决来说，基于规则的货币政策体制可能会导致更多的社会想要的结果。Grier (2008)也发现在美国经济存在着可观的机会主义商业周期，他认为总统和美联储的互动可能是一个重要的因素。Charles L. Weise（2012）考察了在1970年代大通胀中美联储面对的政治压力，发现美联储面对的政治压力对美国70年代的通货膨胀的发生是一个重要贡献。FOMC理解尝试抑制通胀会引起来自立法和行政部门的反对。政治考虑对货币收紧的延误、反通货膨胀政策的力度不足以及过早地放弃反通货膨胀的尝试有所贡献。在这段时期，在FOMC会议中货币政策的立场与政治环境有关，经验分析验证了这一点。

一些研究探索了政治影响美联储货币政策决策的途径。Grier (1991)认为国会可以威胁对美联储进行更紧密的国会控制，而美联储对此很敏感，这就足以影响美联储的决策。发现国会对美联储的货币政策有明显的影响。如果美联储的政策与国会的偏好一致，国会可能就认为没有必要对美联储的行为施加更多的控制。但如果美联储的政策和国会的偏好分歧太大，国会就可能会威胁施加更多的控制。他发现更自由主义倾向的参议院监管委员会领导层与货币基础更快增长之间的直接关系。Henry W. Chappell等人（1993）调查了总统可能影响货币政策的途径。影响可能是总统向美联储公开市场委员会成员施加压力的结果，或者是在总统任命美联储理事会中的政党考虑的结果。为调查这两个途径的影响，他们设计和使用了一个方法来估算货币政策反应函数的参数，这个参数因FOMC的成员而异。结论表明任命过程是主要机制，由此产生了货币政策的党派差异。Kelly H. Chang（2001）考察了总统和参议院如何通过在美联储理事任命过程中的相互讨价还价来影响货币政策。任命是一种政治影响力的手段，通过向一个机构委派自己的代表，政治家就可以在他任命的代表的任期内发挥自己的影响力。在现实中，总统的提名通常是无争议的，参议院经常会一致通过。否则，参议院在任命程序上就将会拥有可观的影响力。

回顾一些总统和美联储主席之间的事件，可以找到很多总统影响美联储货币政策的线索。伯恩斯被评价是“当代最政治化的” 一位联储会主席，过于听命于华盛顿（尼克松总统）的政治需要了。沃克尔强硬的反通货膨胀措施正是当时共和党的里根总统所想要的。格林斯潘虽然极力维护美联储的独立性，但也可以看出他所面临的来自总统的压力。1991年，格林斯潘坚持推行高利率政策来控制通货膨胀。老布什在一个记者招待会上说：“他的职位是我任命的，但他的表现让我非常失望。”老布什在1992年总统大选落败后，公开批评同为共和党人的格林斯潘是他连任失败的罪魁祸首。如果我们考虑到美国当时刚艰难地摆脱1970年代以来的严重通货膨胀，就不难理解格林斯潘的谨慎是必要的。老布什没有连任，但小布什在2004年大选中的确连任了。但这一次，格林斯潘在2004年大选之前的超低利率的货币政策就很令人费解了，甚至被指责为引起2007年金融危机的罪魁祸首。客观上看，若格林斯潘的利率不是“超”低，考虑货币政策巨大的产出和就业效应，对小布什的连任是极不利的。2004年，布什获得538张选举人票中的286张而连任，仅比最低要求的票数多了16票。如果克里能够在俄亥俄州多赢得约15万张普选票，他就能获得该州的20张选举人票。

最近发生的一些事件，也证明了美联储的确会受到了来自国会的政治压力。美联储自身就是依据美国国会通过的1913年《联邦准备法案》而创设的。总统任命的美联储主席需要参议院批准，美联储主席每年必须两次向国会解释美联储的政策，国会可以修改《联邦储备法》，这给了国会向美联储施压的途径。美联储经常受到来自立法机构的“威胁”：在2010年国会通过的多德-弗兰克法案中，美联储被赋予更大的监管职责，但其自身也将受到更严格的监督。美国国会下属政府问责局（GAO）将对美联储向银行发放的紧急贷款、低息贷款以及为执行利率政策进行的公开市场交易等行为进行审计和监督。2015年，共和党参议院兰德·保罗（Rand Paul）的“审计美联储”议案总体上要求赋予GAO检查批评所有美联储货币政策的决定，不加限制。参议院银行委员会正在举行一系列听证会来讨论并审查若干制度改革的可能，其中包括耶伦坚决反对的“审计美联储”（Audit the Fed）议案，以及公开市场委员会（FOMC）投票制度的改革提案。美联储主席耶伦对这段时间国会就制度改革等向美联储进行的施压表示了强烈的回应。“我认为美联储已经是世界上最透明的央行之一…… （国会的干涉）会使得货币政策的制定政治化。”

总统和国会都是宪法机构，且都是由民选官员领导的，它们都代表着广泛的选民。而美联储是由国会立法创设的，没有牢固的宪法地位，也缺乏所代表的选民的支持。货币政策是如此重要，无时无刻不受到总统和国会及其所代表的选民的关切，美联储也就难以避免受到来自总统和国会的压力。美国是代议制民主，经济政策选择是由选举出的政治机构来主导的，因此总统和国会对美联储的影响程度相对于其他影响因素来说处于压倒性的地位。总统和国会都拥有一些向美联储施压的杠杆，包括任命美联储成员和主席、提前威胁不让连任、向国会解释货币政策、威胁立法削弱美联储的独立性、发出明确或隐晦的信号、温和或严厉的道德劝诫、对货币政策的公开批评和指责等。在这些杠杆中，最粗大的且最有力的就是每4年一次任命和批准美联储主席，每位总统在其4年任期内都有一次任命美联储主席的机会。需要强调的是，总统和国会虽然不能随时罢免美联储主席，但却可以决定是否让他连任。

四 美联储的货币政策与经济危机

关于总统和国会如何影响美联储的货币政策，Irwin L. Morris（2000）利用博弈论构建了一个多机构货币政策决策模型，来反映在指定货币政策时总统、国会和美联储之间的互动。对于美联储、总统和国会的偏好，他仅假设共和党总统是保守主义的（反通货膨胀）的而民主党总统是自由主义的。但是，由于关于政党偏好的假设偏离现实，得出的推论与经验证据严重地不相符。比如，共和党的尼克松总统和里根总统为了追求连任，都曾向美联储施压要求在关键的时刻实行宽松的货币政策。另外，民主党克林顿总统也曾实行过保守的货币政策。这与Irwin L. Morris（2000）模型的推论是不一致的。

本文认为，在政党控制总统职位和国会多数，两党分别控制总统时和国会与一党同时控制总统和国会时，美联储的独立性及其货币政策受到的影响大不相同，首先应该将此二者加以区分。另外，只有关于政党动机和政策偏好的假设贴近美国的政治现实，才能得出符合美国经济现实的推论。

在美国的分权制衡的政治制度下，总统和国会都能相互有效地制约对方。作为选举的结果，很多时候是一党控制了总统，而另一党控制了国会或国会中的一院。这也意味着，两党都能有效地制约对方，这就体现了分权制衡。两党只有少数时候意见一致，比如战争时期，绝大多数时候是意见分歧的，因为他们分别代表着利益相互冲突的不同的选民群体。共和党的核心选民主要是中高收入阶层，而民主党的核心选民主要是中低收入阶层。在分权制衡的情况下，两党分别控制着总统和国会，而总统和国会对美联储的影响会在一定程度上相互抵消。总统可以威胁不让美联储主席连任，参议院也可以威胁让总统的提名不能通过。总统可以威胁美联储，众议院也可以威胁通过立法削弱美联储的独立性。当美联储遭到白宫指责时，往往不乏来自国会的支持的声音。这时，美联储会有更大的独立性，政治力量对美联储的货币政策决策的影响就是轻微的。

在全国性政党出现之后，作为选举的结果，也有可能出现一个政党同时控制了总统和国会的情况，即一个“统一政府”。这意味着该党所想要的经济政策都能顺利通过并付诸实施。长时间地（超过四年）统一政府，则进一步意味着分权制衡机制的失灵。为区别于“统一政府”的概念，我们将超过四年的统一政府称之为“一党支配”。自美联储1914年成立之后，已先后六次出现过这种情况。其中，民主党一党支配的时期出现过四次，罗斯福总统（1933-1945）、杜鲁门总统（1949-1953）、肯尼迪/约翰逊总统（1961-1968）、卡特总统（1977-1981）。共和党一党支配的时期只出现过两次，哈定/柯立芝/胡佛总统（1921—1930）和小布什总统（2001-2006），后面括号中的是一党支配持续的时间。此时，总统和国会的对美联储的影响形成了合力，美联储受到的政治压力更大，它往往难以保持其独立性而不得不屈从于来自执政党的政治压力，其货币政策会更接近于执政党的政策偏好。因此，我们更需要重点关注的是这种一党支配的情况。

本文力求对政党的动机和政策偏好做出更加符合现实的假设。在政治经济学文献中，普遍接受的假设是诺德豪斯的机会主义动机假设（Nordhaus, 1975, 1989; Cukierman and Meltzer, 1986; Rogoff and Sibert, 1988）和希布斯的党派动机假设（Hibbs, 1977; Havrilesky, 1987; Alesina and Sachs, 1988）。而另一些学者则认为，党派动机和机会主义动机并不是不相容的，一个更加完整的政治经济学模型应该同时包含着两个影响因素（Frey and Schneider，1978a，1978b；Schultz，1995）。综合这些文献，我们认为，无论民主党还是共和党，在连任选举之前都必须需要争取更多的中间选民，并避免引起对方核心选民的强烈反对而提高其投票率，否则就可能会输掉连任选举。因此，在连任选举之前，也就是第一个任期的后半段，两党主要受机会主义动机驱动。共和党出于机会主义动机需要扩张产出和就业，而民主党出于机会主义动机如果当时的通货膨胀率较高则需要抑制通货膨胀。在任期的其他时间，包括第一个任期的前半段和整个第二个任期，两党都主要受党派动机驱动，为其核心选民谋取利益。共和党出于党派动机偏好降低通货膨胀率以使其核心选民避免因持有的名义资产贬值而受损，但反通货膨胀的失业代价对他们却几乎没有任何影响。民主党出于党派动机偏好降低失业率使其核心选民受益，但如果民主党将失业率长时间地保持在自然失业率之下，导致的高通货膨胀也会使其核心选民受损，且其核心选民且难免未来就要承担的反通货膨胀的失业代价。

结合上述的政党的政策偏好，我们可以推论如下：在共和党一党支配的情况下，共和党在其总统上任之初，偏好采取紧缩性的货币政策措施使产出保持在其自然率之下（就业保持在自然率之上）以降低通货膨胀。在第一个任期的后半段往往强劲地扩张产出和就业。而在连任之后，就会转而采取以紧缩性货币政策强硬地反通货膨胀措施而不惜付出产出和就业的代价。在民主党一党支配的情况下，民主党在其总统上任之初，偏好采取扩张性的货币政策将产出保持在其自然率之下（就业保持在自然率之上）。由于顾虑通货膨胀使其核心选民承受失业的代价，民主党很少主动制造通货膨胀。因此，民主党一党支配时期经济的波动相对较小。但是，一旦经济遭受通货膨胀冲击，必要的反通货膨胀措施往往会被搁置和拖延。这些政策偏好都会体现在货币政策上，表现为货币的扩张或紧缩。利用美联储成立以来美国经济的相关记录，我们可以简单地初步验证这个推论。

在大萧条之前，从1921年到1930年，共和党连续10年一党同时控制着总统和国会。美联储先是在1927年采取了宽松的货币政策，然后在1928年初又采取了货币紧缩措施。在大萧条之前，从整个时期来看，即从1921年7月经济周期的谷底到1929年8月经济周期的顶峰，货币存量增长了45%，即以每年4.6%的速度增长。而在1929年-1933年的四年里，而货币存量的下降速度分别为2%、7%、17%和12%，总的下降幅度为33%，相当于平均每年下降10%。由于货币收入下降了53%，因此货币流动速度降低了1/3。对此，弗里德曼质疑道，如果联邦储备体系的目标集中在遏制股票市场暴涨上，那么它是不会在1927年采取宽松政策的。相反，联邦储备体系早在1927年就应该采取紧缩政策，而且所采取的措施应当比1928年实际采取的更为严厉。毫无疑问，如果当初联邦储备体系采取了这样的政策，牛市会终结。另一方面，如果联邦储备体系专心致力于1923年政策声明中指定的促进经济稳定增长的目标，它在1928年就应采取比实际更宽松的措施，从而使高能货币及货币存量以正常速度增长。然而，联邦储备体系却采取了一项对打破投机性繁荣而言太宽松，而对保持经济健康增长而言太严厉的政策。他们认为，1928年初联邦储备体系推出的严厉的货币政策已经挤出了股票市场的泡沫，但没有必要长期执行这项政策，以至于严重地拖累了整个经济的发展。

次贷危机发生之前，从2001年到2006年，共和党连续6年一党同时控制着总统和国会。次贷危机的形成是和美联储货币政策的松紧变化紧密关联的。从 2001年初美国联邦基准利率下调50个基点开始，在经历了13次降低利率之后，到 2003年6月，联邦基准利率降低到1%，下降了550个基点，达到过去46年以来的最低水平。宽松的货币政策使30年期固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%。由于利率下降，浮动贷款利率和只支付利息的贷款大幅度增加，占总按揭贷款的发放比例迅速上升。这些创新形式的金融贷款只要求购房者每月负担较低的灵活的还款额度。这样，就从表面上减轻了购房者的还款压力，推动或支撑了房产市场的多年繁荣。John B. Taylor（2009）指责美联储2002～2004年实行的宽松货币政策造成了美国住房市场的过度繁荣，最终导致了次贷危机的发生。美联储在2002年1月到2004年末将联邦基金利率设定在低于2%的水平，这明显地低于（在2004年大约3个百分点）基于历史数据稳定价格所需的水平，也低于“泰勒规则”所建议的水平。从2004年6月起，为了配合布什政府减税的扩张性财政政策，减轻通货膨胀压力，美联储的低利率政策开始了逆转。美联储从2004年6月30日到2006年6月29日连续加息17次，联邦基金利率从1%上升为5.25%，加息425个基点。连续升息提高了购买房屋的借贷成本，80%的次级抵押贷款月供在不到半年时间猛增30～50%。连续加息产生了抑制房产需求和降温房产市场的作用，促发了房价的下跌，以及住房按揭贷款违约风险的大量增加，持续恶化住房抵押贷款及其衍生产品的基本面。

自美联储1914年成立以来，在两次共和党一党支配时期都发生了经济萧条，分别是1929年代的大萧条和2007年的次贷危机。在大萧条之前的1927年和次贷危机之前的2003年，美联储都采取了十分宽松的货币政策，而这些政策的扩张效应都恰好是在大选之前出现。在连任选举胜券在握后，1928年和2006年都采取了严厉的且持续的紧缩性政策。可见，二者的共同点都是先出于机会主义动机的选前扩张和后出于党派动机的选后紧缩。在民主党一党支配时期，在罗斯福总统和肯尼迪/约翰逊总统期间，并没有发生通货膨胀，但在卡特总统时期，当经济遭遇了石油危机的供给冲击之后，必要的反通货膨胀措施被一再地搁置和拖延，发生了1970年代的大滞涨，以致引发了严重的通货膨胀。

五 结论

综合以上论述，我们可以得出以下初步结论：美联储的独立性是相对的，它具有一定的“非独立性”，其货币政策会受到总统和国会的影响。虽然总统和国会对美联储有影响，但正如他们在其他事务上的分权制衡一样，在一党控制着总统职位而另一党控制着国会多数的情况下，二者的影响就可能会相互抵消。这时，政治力量对美联储的影响是轻微的，美联储往往能保持较高的独立性。

在一党同时控制着总统和国会的情况下，美联储受政治力量的影响更大，其货币政策就会更接近于执政党的政策偏好。尤其是在共和党一党支配时期，共和党在其总统上任之初，出于党派动机偏好采取紧缩性的货币政策措施使产出保持在其自然率之下（就业保持在自然率之上），以降低未来的通货膨胀。在第一个任期的后半段，往往出于机会主义动机偏好以宽松的货币政策强劲地扩张产出和就业，以赢得连任选举。而在连任之后，就会转而采取以紧缩性货币政策强硬地反通货膨胀措施而不惜付出产出和就业的代价。这种对货币政策的政治扭曲，是导致1929年的经济大萧条和2007年次贷危机的根本原因。

美联储是经济稳定的首要支柱，但是在一党支配的制衡失灵的情况下，它也容易成为经济不稳定的首要来源。因此，作为选举的结果，一旦美国现实政治中出现了一党支配下的制衡失灵，我们就应该保持高度警惕。

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