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2025年1月7日，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号，以下简称“《指导意见》”或“国办1号文”）。国办1号文是首次国家层面出台促进政府投资基金发展的重要文件，可见该文件对整个行业的重要程度，因而该文件一经发布，很快引起了行业内外的广泛讨论。笔者梳理了近些年陆续出台的监管规定，并结合自身长期以来为地方政府及国有企业提供地方政府投资基金相关法律服务的工作经验，试图分析《指导意见》对地方政府投资基金合规运作的影响，不足之处，请各位读者批评指正。
地方国有企业出资设立的基金可能被纳入政府投资基金监管范围
《指导意见》第（七）条规定：“政府出资主要包括通过预算直接出资、安排资金并委托国有企业出资等方式。政府采取注资国有企业方式设立基金，明确相关资金专项用于对基金出资的，原则上按照政府出资有关要求管理。”根据笔者的梳理，关于政府投资基金，现有规范性文件中效力层级最高的文件是财政部于2015年11月12日发布的《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号），该办法第二条规定：“本办法所称政府投资基金，是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金。”并且该办法还要求各级财政部门应建立政府投资基金绩效评价制度，政府投资基金应当接受财政、审计部门对基金运行情况的审计、监督，各级财政部门应会同有关部门对政府投资基金运作情况进行年度检查。在实操中，很多地方政府并未直接用财政资金投资设立私募基金，而是地方政府先向其实际控制的国有企业增资，并要求国有企业将增资款专项用于设立基金。对于该类地方国有企业出资设立的私募基金是否应当被认定为政府投资基金，此前行业内一直存在争议。《指导意见》出台后，该问题也终于得到明确，未来部分地方国有企业出资设立的私募基金可能被纳入政府投资基金监管范围，这无疑对地方国有企业出资设立的该类私募基金提高了监管要求。
《指导意见》第（五）条规定：“明确对基金设立的分级管理要求。政府出资设立基金要充分评估论证并按规定履行审批程序。中央财政出资设立国家级基金应报国务院批准。设立省级（含计划单列市、新疆生产建设兵团，下同）或地市级基金应报同级政府批准。县级政府应严格控制新设基金，财力较好、具备资源禀赋的县区如确需发起设立基金，应提级报上级政府审批。”第（十四）条规定：“充分发挥基金管理人作用。……严控县级政府新设基金管理人。”根据《指导意见》的以上内容，未来区县级政府或下属国有企业开展私募基金业务将受到严格管控，包括两个方面：第一，仅限于财力较好、具备资源禀赋的县区级政府可发起设立新基金，且应提级报上级政府（一般为市级政府）审批。该条监管要求，笔者猜测是为了回应近几年各级地方政府大力通过基金进行资本招商，部分区县可能财政实力并不强，也要举全县之力募集设立基金，并且动辄几十亿、上百亿规模。然而，根据笔者调研四川省某地级市下属区级政府投资基金招引情况，实际招商引资情况并不理想，大部分被投企业仅在当地落了一个办事处，并未实际开展业务，也未给当地实际上贡献就业或达到产业落地目的。第二，严控县级政府新设基金管理人。该条监管要求实际上已经在基金业协会实施颇久了。笔者2023年度、2024年度分别多次向基金业协会窗口电话咨询不同的管理人登记项目进展，均得到回复需要申请机构（区县级国有企业）提供省级政府支持文件，最终因未能拿到该支持文件，笔者经办的几个项目均未能成功完成私募基金管理人登记。如今《指导意见》以明文规定的方式明确了监管要求，笔者预测未来区县级政府实际控制的国有企业申请私募基金管理人原则上将不再得到基金业协会批准；至于目前市场上众多存量的区县级私募基金管理人该如何处理，笔者认为应当适用“新人新办法、老人老办法”，对于已经取得牌照的私募基金管理人，只要依法合规展业，应该不会受到《指导意见》的影响。
《指导意见》第（十七）规定：“优化基金发展环境。落实建设全国统一大市场部署要求，不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制，依法依规强化信用约束。优化政府出资比例调整机制，鼓励降低或取消返投比例。突出正向激励政策导向，提振市场投资信心。”
2024年7月18日，党的二十届三中全会通过《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》（以下简称“《决定》”），《决定》再次强调：“构建全国统一大市场。……加强公平竞争审查刚性约束，强化反垄断和反不正当竞争，清理和废除妨碍全国统一市场和公平竞争的各种规定和做法。规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为。”《指导意见》第十七条是对党的二十届三中全会会议成果的落实和细化。根据笔者的从业经验，地方政府投资基金往往要求基金在本地设立，并且有1-1.5倍（市场通行惯例）的返投比例要求。2024年8月1日《公平竞争审查条例》（国务院令第七百八十三号）正式开始实施以后，地方政府投资基金的以上要求，可能涉嫌违反《公平竞争审查条例》第九条第（二）款“排斥、限制、强制或者变相强制外地经营者在本地投资经营或者设立分支机构”的相关规定。《指导意见》的该条规定，对整个私募基金行业来说，无疑是“重磅炸弹”。尤其是地方政府投资基金对基金管理人的返投要求，一方面对基金管理人运作基金无疑造成了沉重的负担，甚至某种程度上也会与其他社会资本的财务投资收益目的相违背，从而影响整个市场的募资环境；另一方面一个地方设立的多个私募基金为满足返投要求，可能重复投资同一个项目，导致该地明星项目估值偏高，对其他社会资本产生“挤出”效应，未能实现财政资金的杠杆放大作用。“鼓励降低或取消返投比例”虽然并非强制性要求，但至少从国家层面给了政府投资基金一个可选择的发展方向。与此同时，笔者对于该条也有一些隐忧。在“土地财政”逐渐式微的当下，地方政府为了完成上级政府对其GDP的考核，不得不加大招商力度，其中“基金招商”之所以大行其道，也是因为各地方政府在实操中发现地方政府投资基金确实能够部分承担当地政府招商的压力。《指导意见》要求“不以招商引资为目的设立政府投资基金”，那么地方政府是否还有动力继续出资参与基金设立和投资呢？《指导意见》第（十一）规定：“推动基金整合优化。同一政府原则上不在同一行业或领域重复设立政府投资基金，但基金可按市场化原则对同一项目集合发力、接续支持。设立同类基金较多、投资领域明显交叉重合的，在保障经营主体合法权益、维护市场秩序的前提下，鼓励推动基金整合重组，增强规模效应，更好服务政策目标。对因缺乏产业基础、资源禀赋等导致政策效应不明显或募资、投资进展缓慢的基金，推动其通过优化投向等方式积极提升效能。”《指导意见》的该项监管要求笔者是十分赞同的。笔者在工作中发现，部分地方政府设立政府投资基金，主要聚焦的投资领域往往是电子信息、生物医药、人工智能等热门赛道，并且存在同一类型、同一投资领域基金重复投资和设立的情形。当然，地方政府为了增加返投效能，遴选多个基金管理人设立多支基金本无可厚非，但重复设立一定程度上确实带来了资源浪费，难以形成规模效应，也增加了地方政府或国有企业对基金投后管理的压力。
如果按照《指导意见》“推动基金整合优化”的要求进行同类型基金重整组合的话，这意味着地方政府需要加强对基金管理人的遴选要求，真正做到“优中选优”，一个投资领域选定1-2个优质管理人进行深度管理。
《指导意见》第（十六）条规定：“建立健全容错机制。遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，完善免责认定标准和流程。”早在此之前，部分地方政府已经先行先试出台了本地基金容错机制。例如笔者所在的四川省出台的《四川省政府产业投资引导基金管理办法》[1]第四十条规定：建立“容错机制”投资损失容忍率和企业(项目)亏损面范围内的正常投资亏损按尽职免责原则处理，纳入重点绩效评价范围。成果转化类基金投资损失容忍率最高 60%,企业(项目)亏损面最高60%；重点产业类基金投资损失容忍率最高30%企业(项目)亏损面最高30%。对于投资种子期企业或未来产业的子基金,“一事一议”报管委会同意后，投资损失容忍率和企业(项目)亏损面可适当提高。上海市国资委联合市委金融办于2024年12月11日共同印发了《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》[2]。
笔者认为，在国有资本已然成为整个私募基金募资市场主力军的当下，国资监管机构出台容错纠错机制，适度为国有资本松绑，能够有效解决国资基金“不敢投”“不愿投”的问题。《指导意见》施行后，笔者预测各级地方政府将会纷纷出台本地区相应的容错纠错细则及尽职免责办法，进一步细化落实《指导意见》“建立健全容错机制”相关要求。
《指导意见》第六条“优化退出机制，促进投资良性循环”花了较大篇幅阐释了基金退出机制，主要内容包括：“（十八）规范基金退出管理。研究制定政府投资基金退出政策指引，完善不同类型基金的退出政策。基金管理人应建立基金退出管理制度，制定退出方案。政府投资基金应科学合理确定退出期，并在章程或合伙协议中明确退出条件。政府出资退出时，应按照章程或合伙协议约定的条件退出；没有约定的，应依法依规进行评估，采取市场化方式确定转让价格。
（十九）拓宽基金退出渠道。推动区域性股权市场规则对接、标准统一。鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等。完善多层次资本市场体系，提高新三板和区域性股权市场服务股权投资的能力，拓宽政府投资基金退出渠道。
（二十）完善基金退出机制。政府投资基金应在收益分配、损失分担等方面公平维护各方出资人利益，保护社会资本合法权益。探索简化项目退出流程，优化政府投资基金份额转让业务流程和定价机制，推动完善政府投资基金评估体系，构建更加畅通的退出机制。”
基金退出难是当下整个私募基金市场的普遍问题：一方面当前资本市场疲软，叠加国内经济整体形势有待进一步明朗，导致市场上优质项目缺乏退出渠道，基金管理人普遍不愿意“贱卖”基金资产强行退出；另一方面政府投资基金普遍有存续期不超过十年的规范要求，国有资本为了应对审计压力不得不迫使基金管理人到期退出。这两者之间的张力共同造就了目前地方政府投资基金的退出困境。
笔者认为，《指导意见》第六条并未提出基金退出方面的颠覆性政策，目前的措施正是各级地方政府投资基金在努力的方向。根据笔者的工作经验，我认为目前地方政府投资基金主要存在两大方面的难点：第一是退出时的估值如何确定，是否有更加经济可行的评估方法；第二是S基金交易时可否参考银行处理不良资产包的方式进行一定程度的打折。期待《指导意见》出台以后，监管机构能够出台更加详细、可操作的细则进行指导和明确。
《指导意见》第（二十一）条规定：“……加强政府投资基金风险防范，严禁地方政府通过违法违规举债融资进行出资，不得新增地方政府隐性债务，不得强制要求国有企业、金融机构出资或垫资。”2023年以来，国务院办公厅陆续发布了一系列化债重要文件，包括《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》(国办发〔2023〕35号)、《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》(国办发〔2023〕47号）、《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（国办发〔2024〕14号）和神秘的“国办发134号文”（无法通过公开渠道查询到文件名称和全文）。以上文件罗织了一套精密的监管网络，严格控制地方债。而《指导意见》第（二十一）条的规定，即是延续了以上国办发文件的监管思路，对政府投资基金违法新增地方隐债的行为进行了禁止。笔者建议，地方政府引导在投资项目中一定要严格把握该条红线，不得利用募集资金投资地方城投项目，不得出现“明股实债”投资，不得由地方政府或地方平台公司向社会资本投资人承诺保本回购。《指导意见》第（二十四）条规定：“加强部门协同。财政部门履行政府出资人职责，负责政府投资基金的预算管理、绩效管理、国有资产管理和信息统计工作。发展改革部门负责政府投资基金信用建设和信用信息登记，会同行业主管部门加强对政府投资基金投向的指导评价。证券监督管理机构按职责组织开展政府投资基金登记备案和相关监管工作。有关部门按职责分工制定出台政府投资基金预算和国有资产管理、绩效考核、信息统计、信用建设、登记备案等配套细则，构建“1+N”制度体系。要加强信息共享和沟通协调，形成工作合力，推动解决政府投资基金发展中的问题。”一直以来，地方政府投资基金系多头监管：财政部门依据《政府投资基金暂行管理办法》、发改部门依据《政府出资产业投资基金管理暂行办法》、证监会依据《私募投资基金监督管理条例》，对地方政府投资基金均有监管权限。《指导意见》第一次从国务院的高度明确了财政部门、发展改革部门、证券监督管理机构几个部门的职能及分工，明朗了监管条线，有利于加强政府投资基金的合规运作。[1]来源：https://czt.sc.gov.cn/scczt/c102406/2024/7/11/fc29517d9c1943828a2987fcb65511f9.shtml。[2]来源：https://www.gzw.sh.gov.cn/zcwj_gzjgwj/20241225/66b10498bf5e4cd7bc57890f7315b040.html。
