牧原股份：30余年创新发展，生猪产业链全面覆盖。公司专注生猪养殖业务，不断扩张养殖规模，目前年出栏量达6000万头以上。同时，公司向产业链上下游延伸发展，探索种养循环模式以实现资源合理利用。公司股权结构集中且稳定，2019、2022年公司先后开展两次以生猪销售量增长率为公司层面考核标准的股权激励计划，截至目前考核目标均已实现。财务数据来看，2023年公司总营业收入1108.6亿元，其中屠宰业务占总营收比重提高至接近20%；盈利方面受生猪市场价格影响较大，2023年出现上市以来首次亏损，2024H1已实现扭亏为盈。
生猪养殖行业：行业高景气持续性或有所支撑，规模化的提升将是生猪养殖行业未来发展的必要趋势。我国猪肉年消费量处于较为稳定水平，生猪价格变动主要受供给量的影响。从能繁母猪存栏量来看，2023年行业产能持续去化，且下半年去化幅度加深，此轮去化使生猪价格在淡季呈现较大幅度上涨，多数养殖企业Q2实现盈利。5-7月全国能繁存栏数量虽有所上调，但增长速度较缓，目前仍处于正常绿色波动区间内，预期将为行业景气持续性提供支撑。
公司生猪养殖完全成本较行业中可比公司始终处于最低水平，且保持较大的优势差距，主要得益于：1）较低的饲料成本；2）摆脱引种依赖；3）智能化发展不断提升生产管理水平。1）饲料方面，依靠原材料采购优势，自有饲料厂产能自给自足，以及自主研发配方动态调整各原材料用量，实现饲料成本的降低。2）育种方面，公司经过20多年的选种及培育形成了独特的二元轮回育种体系，该品系杂交优势稳定、适应性强、不依赖引种，并且可同时满足种用和商品用需求。3）智能化方面，公司积极推进数字化转型，在各环节应用智能化产品，并配合总部物联网平台对数据进行采集、处理，实现了成本端单头职工薪酬的下降。
公司自上市以来凭借资金优势、管理优势以及独特的育种优势实现了养殖业务的高速扩张，2023年公司生猪出栏量占全国总出栏量的8.8%，稳坐行业首位。从产能布局角度来看，公司在产能快速扩张时期通过设立子公司的方式加速推进规模落地。1）资金优势：自繁自养养殖模式前期需要大量资本投入，得益于良好的盈利能力、成本优势以及信用口碑，公司通过多元稳健的融资渠道为业务扩张提供资金支持。2）育种优势：二元轮回杂交育种体系仅使用白猪进行杂交，其商品代猪本质上仍为二元猪，可以肉种兼用，在特殊时期实现快速扩繁。3）管理优势：垂直一体化经营模式便于对各生产环节食品安全及生产效率进行严格把控，公司不断优化组织管理架构，结合信息化管理系统的应用，有效提升运营管理效率，降低管理成本。
目录
01 牧原股份：养殖主业创新发展，全产业链协同合作
1.1 三十年深耕生猪养殖，稳居行业龙头
30余年创新发展，生猪产业链全面覆盖。牧原食品股份有限公司始创于1992年，历经30余年的创新发展，由最初养殖22头生猪成长为年出栏6000万头以上的国内市场规模第一的上市猪企。公司在专注生猪养殖业务，扩张养殖规模的同时向产业链上下游延伸发展，探索种养循环模式以实现资源合理利用。
业务规模及覆盖范围稳步拓展，积极践行可持续发展理念。公司自1993年正式开始生猪养殖业务，规模扩张及养殖技术提升的速度不断加快。2014年成功在深交所上市后，公司积极延伸产业链，在2019年开启屠宰业务，目前已形成集饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰肉食为一体的猪肉产业链垂直一体化经营模式，业务覆盖全国各省。同时，公司致力于构建智能化、生态化、可持续的现代农业体系，于2022年发布行业首份《绿色低碳行动报告》。2024年，公司计划共建8个绿色低碳种养循环基地，推动生态农业的发展，努力为社会提供高品质的猪肉食品。
1.3 规模扩张迅速，产业链上下游延伸
以生猪养殖为主，垂直覆盖产业链中各项业务。从营业收入构成角度来看，公司营业收入主要来自于养殖业务和屠宰肉食业务，其中屠宰业务自2019年开展以来产能稳步提高，占总营收比重逐年增长至2023年近20%。贸易业务为配合饲料加工辅助开展，占比始终较小。
公司高度专注于生猪养殖业务，盈利波动受生猪市场价格影响较大。2019、2020年公司生猪出栏量较大幅度增长结合市场景气度处于历史高点，公司分别实现归母净利润61.1/274.5亿元，同比+1075.4%/+349.0%。2023年受猪价低迷及非瘟疫病影响，公司出现上市以来首次亏损，归母净利润-42.6亿元。目前，在生猪价格回暖及公司养殖成本下降的同步作用下，2024H1已实现扭亏，预期未来盈利水平将持续改善。
02 2024H2 行业有望持续高景气
2.1 生猪价格或将进一步上涨
2.2 行业规模化程度有望持续提升
我国是全球最大的猪肉生产及消费国，具较大市场规模。据美国农业部数据，2023年我国猪肉产量占全球比例的49.39%，较2020年提高11.44pct；据国家统计局数据，2023年我国猪肉产量5794万吨，占全国主要畜禽肉类产量的60.10%，较2020年提高6.26pct。
我国生猪养殖行业规模化程度逐年提升但仍处于较低水平，市场呈现“大而散”格局，规模化的提升有利于提高生产效率。近年，随着我国环保政策严格化、养殖用地稀缺、行业景气度较弱，以及非洲猪瘟疫情逐年加剧等因素影响，部分散户及中小养殖场被加速出清，行业集中度逐渐提高。据公开数据显示，2023年我国生猪出栏量前十家上市公司合计出栏约14915万头，占全国生猪总出栏量的约20.53%，较2022年提高0.25pct。2022年我国生猪养殖规模化率约65.1%，预期2023年提高至68%，较2017年+21.1pct，与发达国家相比仍处于较低水平。规模化养殖有利于推进现代化养殖技术的应用及更新，将有效提高生产效率，且便于卫生防疫、环保管控、食品安全等标准的实施，规模化的提升将是生猪养殖行业未来发展的必要趋势。
当前行业内，牧原股份统一采用自繁自养养殖模式，温氏股份统一采用紧密型“公司+农户”养殖模式，其它可比公司例如新希望、神农集团、巨星农牧等普遍将两种模式并行使用。根据部分生猪养殖上市公司提供的2023年养殖成本构成来看，无论何种养殖模式中饲料成本均为主要占比部分，不同的是自繁自养模式下资产折旧及职工薪酬成本占比相对较高，“公司+农户”模式则是委托代养费用占比较高。
03 最小颗粒度精细化管理，各环节创新高效发展
3.1 多路径协同作用形成明显成本优势
近年来，公司生猪养殖完全成本较行业中可比公司始终处于最低水平，且保持较大的优势差距，主要得益于：1）较低的饲料成本；2）摆脱引种依赖；3）智能化发展不断提升生产管理水平。2023年虽四季度受非瘟疫情影响出现成本上涨，全年完全成本仍然处于15元/kg以内，同比下降0.78元/kg。目前，2024年8月公司完全成本已下降至13.7元/kg，环比降低0.1元/kg。预计短期内随着原材料库存的轮转替换，饲料原材料成本的下降表现将持续传导至公司养殖成本；长期来看，随着生产管理、疫病防控水平的持续优化，公司养殖成本仍有进一步下降空间。
3.1.1 饲料需求自产自足，喂养环节一日一配
2）公司采用垂直一体化经营，自建有饲料厂，自主研发饲料配方可满足各生长阶段生猪饲养需求，实现饲料自给自足。近年，随公司养殖规模的不断扩张，饲料需求同步提升，公司饲料产能亦稳步增长，以确保稳定的饲料供给。2020-2023年，公司饲料产量变动与生猪出栏量变动趋势高度吻合，饲料产能利用率由53.85%提高至92.65%。
3）牧原股份坚持进行研发创新，从技术端充分使用发酵氨基酸替代豆粕，从而降低豆粕在饲料中的使用量，在降低养殖成本的同时减少温室气体的排放。2003-2023年，公司豆粕使用比例由11.3%下降至5.7%，期间最低时期降至4.2%，2023年公司使用比例在行业平均水平的一半以下。公司在自主研发使用的同时，积极配合农业农村部豆粕减量替代行动，向行业内公司共享核心技术，持续推广低豆日粮的应用。2017-2023年，行业平均豆粕使用比例由16.3%下降3.3pct至13.0%。
同时，公司应用析因法建立了对应的动态营养模型，针对不同生长阶段、不同品种、不同类型的生猪，根据其状态及季节变化等特点，制定了精细化的饲料配方。例如，公司在生产实践中发现，由于二元母猪于商品肥猪的饲养需求不同，以其研制的低蛋白营养饲料喂养二元母猪时，其猪群依然能表现出良好的生产繁殖性能。公司于2013年便已设计出6类32种饲料配方，可根据猪群生产性能及原材料价格动态的调整营养供给，实现一日一配，在保证猪只性能的同时有效降低饲料成本。
3.1.2 多年创新实践形成独特二元轮回异种体系
牧原股份自2000年便开展生猪育种工作，2010年被列为第一批国家生猪核心育种场，拥有专业的团队、丰富的经验以及强大的技术支撑。公司坚持以终端消费者对猪肉的消费需求为育种导向，采取开放式核心群育种方式，持续提升猪群遗传性能。经过20多年的选种及培育，公司形成了独特的二元轮回育种体系，该品系杂交优势稳定、适应性强、不依赖引种，并且可同时满足种用和商品用需求。截至2023年末，公司已出资设立11家种猪公司开展种猪育种及销售业务，在积极研发创新的同时为行业提供优质种猪，2023年销售种猪18.12万头。
相比之下，外三元体系存在引种成本高、饲料成本高等明显弊端。自我国猪肉消费市场需求从油脂转为瘦肉，为提高瘦肉率猪企纷纷引入美、加体系种猪进行育种，目前市场出售商品代肥猪以杜长大外三元体系为主。由于杂交育种中亲本越纯产生的杂交优势越大，猪企需每隔2-3年向国外引种以保障纯种猪群数量充足，因此其引种成本较高。此外，外三元猪对饲料中蛋白质含量要求较高，而蛋白质主要来自豆粕，豆粕价格始终高于其他原料使得饲料成本较高。
公司多年培育创新形成独特的二元轮回杂交育种体系，摆脱了对外引种的依赖性，同时该体系所需饲料成本较低，且杂种优势较为稳定。牧原股份在研究豆粕替代性以降低饲料成本的过程中发现，在大白与长白杂交得到二元猪的过程中以低蛋白饲料喂养出的母猪依然可以保持良好的生产性能，公司提出用大白/长白猪作为终端父本替代杜洛克的生产繁育体系。公司自2002年开始实行二元轮回杂交育种体系，基于自身规模庞大的种猪群体，进行长期的培育筛选，选育出了生长速度、繁殖性能、瘦肉率、胴体品质等各方面均表现良好的牧原长白、大白母体以及相应的终端父本品系。为保持良好的杂种优势，公司内每一个猪场都与公司内其他猪场通过公猪精液形成常态化的基因交流。同时，由于各品系间培育理念、目标、过程、地点的不一致，品系间遗传差异较大。因此，公司育种猪群中基因型杂合比例较高，能够保持较为稳定的杂种优势。
3.1.3 坚持数字化转型，有效提升管理及生产效率
积极推进数字化转型，在信息化及智能化领域不断创新升级。近年，各行业相继开展以大数据为基础的科技创新，以提高自身生产力及竞争力。生猪养殖行业作为我国的支柱产业，其规模化和工业化较发达国家存在较大差距，人工智能技术的合理应用将有效提升行业管理及生产效率。目前，公司已在全国2000多个场区配备智能饲喂、智能巡检、智能兽医等设备，且相关数据均可在总部物联网平台进行智能采集、处理。
在饲料业务方面，智能饲喂系统是公司实现一日一配方案的必要基础条件。牧原集团自主研发制造了一台分为大脑主机和作业臂的目前全球最大的养猪机器人，其主机高38米，臂展2365米，作业面积覆盖132万平方米，年加工饲料80万吨，与18.3万个智能终端协作，实现智能化饲料加工及喂养一体化。该智能饲喂系统可自主收集采食量、饮水量等信息，并根据猪群生长曲线实施精准饲喂，较大程度上提高了养殖效率、节省人工成本，同时水料一体化减少粉尘的产生，降低了猪只咳嗽风险。
同时，公司在采购及销售环节搭建了智慧采购及智慧销售竞价平台，在提高买卖效率的同时保证商业环境的公平公正。在饲料生产过程中应用灭菌温度实时在线监控、智能控制技术，以保证高温灭菌工艺的有效性。
在育种方面，随着养殖规模的不断扩张，种猪生长性能自动检测设备的必要性不断增强，而市场上该设备的数据正确性并不理想。公司积极与高校及科研院所合作，开展种猪智能测定、种猪大数据遗传评估等关键技术研究，目前牧原智能测定仪的单头预测精确率达97%以上，测量时间仅需10秒，实现较为高效、精准的预测。
在生猪养殖方面，公司创新应用新型智能猪舍，在进风端通过采用四层精密过滤系统，实现非瘟、新冠等细菌病毒99.3%高度拦截，进入猪舍的空气接近ICU标准；在出风端对排出的空气进行集中处理，实现无臭、不扰民。同时，猪舍采用隔热保温材料搭建，减少了供热能源的消耗，2023年相当于减少标煤用量33.35万吨，减少温室气体排放86.70万吨，实现节能减排。
此外，公司在养殖环节应用多个智能化机器，在实现生产及管理效率提升的同时降低了人工成本。例如，智能巡检机器，该设备集温度、湿度、二氧化碳浓度、卧姿等多种检查监测功能于一体，配合轨道进行24小时自动巡栏，并配合物联网平台进行实时数据传送。工作人员可实现远程监控，并根据人工智能技术对猪只健康的诊断及时采取应对，极大程度上在减轻一线员工工作压力的同时保障了猪只的健康安全管理。据数据显示，2021-2023年，公司养殖成本构成中头均职工薪酬由222.4元/头下降至180.6元/头，占总养殖成本比重由14.45%下降至10.97%。
3.2 逆势高速规模扩张，稳居行业首位
公司自上市以来凭借资金优势、管理优势以及独特的育种优势实现了养殖业务的高速扩张，2023年公司生猪出栏量占全国总出栏量的8.8%，稳坐行业首位。除2019年受非瘟疫情影响，公司商品猪出栏量同比出现小幅度下滑以外，2015-2023年，公司年出栏量持续扩张，由191.9万头增长至6381.6万头，CAGR+54.96%。其中，2021年在生猪价格较大幅度下跌，行业景气度较差时期，公司逆势扩张，同比增长122.3%。
从产能布局角度来看，公司在产能快速扩张时期通过设立子公司的方式加速推进规模落地，其中，2020年前三季度新增养殖板块控股子公司75家。截至2023年末，公司业务遍及全国25个省，拥有全资及控股子公司308家，在职员工13.13万人。
3.2.1 多元融资渠道为业务扩张提供资金支持
公司采用自繁自养一体化养殖模式，该模式前期需要大量资本投入，在该模式运行下实现产能扩张需要较高额资金作为支撑，以满足修建猪舍、购入养殖设备等基础需求。得益于良好的盈利能力、成本优势以及信用口碑，公司具有多元稳健的融资渠道。据wind数据，自上市以来，公司共募集资金1064.08亿元，其中直接融资419.25亿元，占比39.4%，间接融资644.83亿元，占比60.6%。
上市以来，公司募集资金除用于偿还债务及补充流动资金外，多用于生猪产能的布局及扩张。2015-2021年，在公司业务迅速发展阶段，公司积极布局养殖基地，固定资产同比增幅始终保持在较高水平。2022年起，公司扩张速度放缓，在建工程有所减少，固定资产小幅增长。2023年无新开工项目，目前在建项目仍以生猪产业为主。
由于生猪养殖需要一定的生长周期，产能释放较布局完成时间存在滞后性。公司2020年完成产能大范围布局，同比增长118.3%，出栏量在2021年实现大幅增长，同比+122.2%。随着产能的释放，公司产能利用率逐步升高，2022年达到86.0%，预期2024年可保持在85%左右水平。
3.2.2 特有育种体系可实现快速扩繁
二元轮回杂交育种体系下商品猪具肉种兼用特性，可在较短时间内实现能繁母猪量的快速增长，使公司在市场景气时期把握盈利机会。对于外三元育种体系，由于其终端父本选用杜洛克品系以提高瘦肉率，该品系产子数量低的特质也将遗传至外三元商品猪，因此该体系下生产的商品代猪并不是适宜留种使用。而牧原的二元轮回杂交育种体系仅使用白猪进行杂交，其商品代猪本质上仍为二元猪，可以肉种兼用。二元轮回猪虽可做到肉种兼用，但整体繁殖能力略弱于标准二元猪，且多次轮回可能造成性能的退化，因此公司能繁母猪的首选一般还是标准二元猪。在标准二元猪存在缺口等特殊时期，公司可通过增加二元轮回猪的留种比例实现能繁数量的快速增长。例如，由于非瘟疫情影响，2019年我国能繁母猪整体存栏量大幅度减少，供给端的缩紧推动生猪价格走高形成了“超级猪周期”。在此背景下，生猪养户均希望扩大出栏量实现盈利增长，而从头部猪企出栏数据来看，仅牧原股份在此期间保持出栏量持续且快速增长。
3.2.3 高效管理为规模扩张奠定基础
公司坚持做好生猪的健康管理和生产管理，持续提高精细化管理水平，为规模快速高效扩张奠定良好基础。公司采取垂直一体化经营模式，业务覆盖整个生猪养殖产业链，该模式便于公司对各生产环节食品安全及生产效率进行严格把控。同时，公司不断优化组织管理架构，结合信息化管理系统的应用，有效提升运营管理效率，降低管理成本。
04
盈利预测与投资建议
4.1 盈利预测
随着生猪价格的逐渐上涨，公司在2024Q2已实现盈利，且带动H1整体业绩扭亏为盈。我们认为，本轮猪价上行具有一定持续性，叠加公司养殖成本不断优化，公司盈利有望持续增长。预计2024-2026年实现营业收入1420.3、1583.2、1662.0亿元，YOY+28.12%、+11.47%、+4.98%。
4.2 可比公司估值
我们预测2024-2026年公司实现归母净利分别为186.81、193.85、203.96亿元，对应PE为11.23、10.82、10.28x。根据业务可比原则，我们选取四家以生猪养殖为主营业务的公司进行比较分析，其2024-2026年PE均值为18.88、9.34、9.31x。
05 风险提示
生猪价格波动风险；饲料原材料价格波动风险；动物疫病风险；产能释放不及预期。
06 附 录
