科大讯飞：教育为基，讯飞星火有望赋能公司进入高质量增长期【浙商计算机】

1.1 践行“平台+赛道”战略，星火大模型助推公司进入高质量成长期

公司坚持“平台+赛道”战略，以生成式人工智能为核心构建多维度业务生态体系。公司依托首批“国家新一代人工智能开放创新平台”——讯飞开放平台，为开发者提供708项AI能力及一站式人工智能解决方案，人工智能产业生态持续构建；同时，科大讯飞在教育、医疗、智慧城市、运营商、汽车、金融等重点赛道，构建起可持续发展的“战略根据地”，并在AI学习机、智能办公本、智能录音笔、翻译机、智能助听器、讯飞听见等C端消费者产品上形成了领先的品牌优势和可持续流水型收入。

目前公司以开放平台消费者业务、智慧教育和智慧城市为核心业务板块，同时运营商、智慧汽车、智慧医疗等业务板块全面发展。2024年上半年，公司开放平台及消费者业务、智慧教育、智慧城市业务分别实现营收35.12、30.12和11.86亿元，占总营收比例分别为37.66%、32.30%和12.72%，构成公司三大核心业务支柱。同时公司在运营商、智慧汽车、智慧医疗等领域均有全面布局。

1.2 G/B/C三端全面布局教育业务，持续拓展AI应用场景

公司G/B/C三端全面布局教育应用服务矩阵。在教育领域，公司通过AI结合教育教学场景，系统性构建面向G/B/C三类客户的业务体系。G端业务主要以市县区等区域建设为主体，涵盖面向区域内教育管理者和学校师生等各类用户的因材施教综合解决方案等；B端业务主要以学校建设为主体，包括面向学校的智慧黑板、智慧课堂、大数据精准教学、英语听说课堂、数智作业及创新教育等；C端业务主要以家长用户群自主购买为主，包括AI学习机、个性化学习手册、课后服务课程服务等产品。目前，讯飞智慧教育产品已在全国32个省级行政单位以及日本、新加坡等海外市场应用。

AI赋能公司G、B、C三端教育业务，区域“因材施教”解决方案落地持续推进。公司“因材施教”已累计在超过60个市、区（县）级应用，有效辅助师生减负增效，通过信息化提升区域教学管理精细化水平，依托智能助教帮助教师减轻批改、常规备课负担；同时构建以生为本的学情画像，提升教学精准性，实现以学定教，帮助学生实现个性化学习。截至2024H1，公司智能评卷技术已累计在14个省市高考中实现正式交付应用，英语听说中高考累计覆盖25个省市高考、111个地市中考。

2024年公司教育业务受益于AI赋能重新步入增长通道。2015-2021年公司教育业务营收规模从2015年的7.61亿元增长至2021年的62.32亿元，2015-2021年CAGR达到41.99%。2023年公司教育业务营收为58.51亿元，同比下滑8.9%，2024年上半年，公司教育业务营收同比增长24.4%，达到30.12亿元，在AI赋能下，教育有望重新进入高质量增长阶段。

1.3 政策推动叠加AI赋能，教育信息化市场有望加速成长

国家政策层面高度重视AI与教育场景的深度融合。习近平总书记曾强调：“中国高度重视人工智能对教育的深刻影响，积极推动人工智能和教育深度融合，促进教育变革创新”。近年来，教育部等主管部门通过开展人工智能助推教师队伍建设行动试点工作、发布中小学人工智能教育基地名单等多重举措，不断推动AI教育发展，利用AI技术对传统教学进行改造。

我国教育信息化行业规模及经费投入规模均保持稳健增长态势。根据观研天下数据，2023年我国教育信息化行业市场规模达到5869.83亿元，同比增长7.30%，2019-2023年复合增长率约为7.67%，保持稳健增长态势。在经费支出方面，2023年我国教育信息化经费投入达到5315.20亿元，同比增长9.52%，增速同比自2021年以来持续提升，反映出国家层面对于教育信息化的重视程度持续提升。

我国小学&中学财政性教育经费规模保持稳步增长态势。2022年我国中学、小学财政性教育经费规模分别达到1.43万亿元、1.48万亿元，同比分别增长6.4%和5.6%，2015-2022年CAGR分别达到7.51%和6.74%，经费规模保持稳健增长。

2023年我国中小学教育信息化市场规模超2000亿元。根据观研天下数据，2023年我国教育信息化中，中小学市场规模达到2174.77亿元，同比增长8.38%，2019-2023年CAGR为8.11%，中小学占整体教育信息化市场规模超35%。

我国在校生数量持续增长，AI赋能有望减轻教师压力。根据国家统计局数据，2022年我国普通高中、初中以及普通小学在校生数量分别达到2713.9万、3430.6万和1.07亿，同时初中和普通小学在校专任教师数量分别为402.5万和662.9万，在“因材施教”政策要求下，AI结合教育应用的融合有望有效缓解教师的教育压力。

1.3 智慧硬件赋能课堂教学，AI批阅机实现教师减负增效

1.4 讯飞AI学习机抢占用户心智，对标海外市场空间广阔

1.6 对标Duolingo，AI有望进一步打开智慧教育C端用户市场

Duolingo是一款语言学习工具软件，提供40余种语言课程，并于2023年3月成为OpenAI发布的GPT-4的首批客户。2024年前三季度，Duolingo实现营业总收入5.38亿美元，同比增长41.7%，实现净利润7467万美元，同比大幅增长，2019-2023年公司营收CAGR达到65.5%。在利润端，公司2023年实现净利润1607万美元，同比扭亏为盈，2024年净利润水平进一步增长，AI赋能成效显著。单季度看，2024Q3单季度Duolingo营收为1.93亿美元，同比增长39.9%，净利润为2336万美元，同比大幅增长732.2%。

Duolingo订阅收入估摸及占比持续增长。2024年Q3，Duolingo订阅收入规模达到1.58亿美元，占单季度总营收比例达到81.8%，自2023Q1以来订阅收入占比持续提升，未来随着AIGC功能的持续融入，应用订阅的付费规模及占比有望继续提升。

AI赋能下公司费用率管控成效显著。2024年Q3，公司销售、管理、研发费用率分别为13.3%/19.9%/32.6%，同比下降3.0/4.3/3.9pct，费用管控成效显著。在AI赋能下，2023年底Duolingo削减了数千名人工翻译和内容创作者（均为合同工），占合同工总数约10%，显著节约了人员成本。

Duolingo APP日活月活及付费渗透率等数据均保持持续增长。截至2024Q3末，Duolingo旗下的语言学习软件Duolingo月活、日活分别为1.13亿、3720万，同比分别增长36.1%、53.7%，2021年以来受益线上化以及AI功能上线的推动，用户生态保持快速增长态势。2024Q3，公司付费订阅用户数达到860万人，以LTM（Last Twelve Month，过往12个月）的月活数为基数计算，付费订阅用户数的渗透率达到8.5%，同比提升0.5pct。

2 公司经营情况势头向好，对标海外AI有望赋能提质增效

2.1 公司财务情况持续好转，未来有望进入高质量增长期

公司依托讯飞星火大模型，进入高质量发展阶段。公司迄今已经历了三个重要的发展阶段，后于2010年发布以智能语音和人机交互为核心的人工智能开放平台——讯飞开放平台，将自身AI能力向下游移动互联网以及智能硬件开发者输出；在平台基础上，2015-2018年公司持续拓展行业赛道，推出覆盖多个行业的智能产品及服务，推动在智慧教育、智慧医疗、智慧城市、智慧司法、金融科技、智能汽车、运营商、消费者等领域的深度应用，最终升级为G-B-C三轮驱动的商业模式；2019年公司进入AI 2.0时代，一方面聚焦智慧办公、个性化学习、智慧政法等核心赛道，进行规模化扩张，推动业务逐渐由项目化向产品化以及运营化转型；另一方面推行增量绩效与IPD改革，提高人员产出及经营效率；2023年公司推出讯飞星火大模型，再度赋能升级原有业务，同时为公司长期成长再添新动力。

公司盈利能力企稳好转，2024Q3单季度毛利率指标同比有所提升。2023年公司毛利率、净利率分别为42.7%、3.1%，同比分别提升1.9pct、0.5pct，随着宏观环境的好转，公司盈利能力呈现企稳回升态势。2024年第三季度，公司单季度营收和毛利分别为55.25亿元和22.6亿元，同比分别增长15.8%和16.7%，2024Q3单季度公司毛利率为40.90%，同比提升0.31pct，呈现好转态势。

公司开放平台及消费者业务增速快于教育、智慧城市业务。2023年公司开放平台及消费者业务、教育领域及智慧城市业务分别实现营收82.81亿元、58.51亿元、39.33亿元，同比分别增长22.9%、下滑8.9%、下滑11.5%。2015-2023年开放平台及消费者业务、教育领域及智慧城市业务CAGR分别为44.91%/29.05%/15.16%，在AI业务赋能下，三大核心业务整体上均保持稳健增长态势。

公司抢抓AI大模型机遇，研发端保持饱和投入，销售及管理费用率同比有所优化。近年来公司积极拥抱AI大模型及行业应用浪潮，在研发端持续保持饱和投入力度。2024年前三季度，公司销售、管理、研发费用率分别为17.2%/6.0%/20.5%，同比分别下降0.95pct、下降0.45pct、提升0.65pct。2024年前三季度公司合计研发投入达到35.07亿元，同比增长29.27%。

公司销售回款及经营性现金流情况同比显著好转。2024年第三季度公司实现销售回款60亿元，同比增长33%，2024年前三季度销售回款为150亿元，同比增长25%，应收账款管理保持良好可控。2024年单Q3公司经营性现金流净额为7.15亿元，同比大幅增长100.09%，现金流同比好转有助于支撑公司经营健康稳步推进。

公司人均创收整体保持增长态势，2023年人均创利有所好转。2023年公司人均创收、人均创利分别为136.88万元、4.58万元，同比分别增长9.43%、22.79%。2016-2023年公司人均创收CAGR约为13.65%，保持持续增长态势。

2.2 政策推动下公司经营不确定因素消退，员工持股凸显信心

相关政策出台有望助推企业应收账款问题解决。2024年10月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。文件指出，要健全拖欠企业账款清偿的法律法规体系和司法机制、加强政府投资项目和项目资金监管、定期检查资金到位情况并跟踪资金拨付情况。截至2024Q3，公司应收账款达到140.03亿元，同比增长17.3%，2020年以来受宏观经济影响，公司应收账款同比显著增长，未来受益于政策推动叠加公司自身营收结构优化和现金流管理强化，公司应收账款问题有望持续好转。

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议在北京人民大会堂闭幕。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》（以下简称议案）的决议。《议案》指出，从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上本次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。预计到2028年之前，地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

公司推出持股计划彰显发展信心，有望提升公司凝聚力。2024年11月，公司发布首期员工持股计划，持股计划参加对象包括公司（含控股子公司）中层管理人员及核心技术（业务）骨干员工，参加本次员工持股计划的对象预计不超过1,000人。本次员工持股计划受让的股份总数预计不超过1,091万股，约占公司目前股本总额的0.47%。本次员工持股计划受让公司回购股票的价格为25.38元/股，拟筹集资金总额上限为27,689.58万元。

3 对标海外AI+应用厂商，AI有望深度赋能各项财务指标

对标海外AI+应用厂商业务进展，AI大模型有望深度赋能业务。我们选取Palantir、Datadog、Salesforce和Adobe等七家美股AI应用厂商，其生成式AI布局已涉及大数据分析、客户关系管理（CRM）、教育、医疗等行业场景，截至2024年第三季度，我们认为在AI赋能下，各家公司的财务指标及经营状况均有所好转，反映AI对于厂商自身提质增效的显著成果。未来随着AI+行业应用在其下游客户中的加速渗透，有望在营收端进一步贡献业绩增量并释放利润空间，因此，作为国内AI+行业应用的龙头厂商，我们认为科大讯飞也有望依托AI大模型赋能，步入“对内提质增效+对外打开增长空间”的高质量发展阶段。

从营收情况看，Palantir和Doximity单季度营收增速已呈现回升态势。2024年Q3单季度，Palantir和Doximity营收的同比增速分别为30.0%和20.4%，Palantir自2023Q2、Doximity自2024Q1以来单季度营收增速持续增长，而其余厂商增速保持稳健增长态势。我们认为目前AI+行业应用仍处于商业化初期阶段，营收端尚未看到明显的提速趋势。

4 盈利预测与估值

营业收入：公司作为AI大模型及行业应用龙头厂商，依托星火大模型布局AI应用生态，未来有望受益于AI应用落地而保持高质量增长。我们预计公司2024-2026年营收持续提升，同比增长率分别为19.44%/26.69%/23.97%，对应营收分别为234.69/297.33/368.59亿元。

教育领域：公司在教育领域深耕多年，已形成覆盖G+B+C三端的完整业务矩阵，未来有望AI赋能及智慧硬件商业化加速而保持快速增长。我们预计公司2024-2026年教育领域营收同比增长率为19.75%/24.53%/24.56%，对应营收分别为70.07/87.26/108.69亿元。

智慧城市：在智慧城市领域，公司提供数字政府、智慧政法等行业应用服务，未来有望受益于行业发展而保持稳健增长。我们预计公司2024-2026年智慧城市营收同比增长率为-10%/5%/5%，对应营收分别为35.40/37.17/39.03亿元。

开放平台及消费者业务：公司依托星火大模型，布局开放平台用户生态以及智能硬件产品矩阵，2024年上半年经营规模实现快速增长，我们预计未来随着AI商业化的持续加速，相关业务有望保持快速增长。预计公司开放平台及消费者业务2024-2026年增长率为43.25%/39.81%/31.01%，对应营收分别为88.60/123.87/162.29亿元。

运营商：公司面向运营商客户提供5G+AI创新产品及解决方案，未来有望受益于下游行业客户需求保持稳健增长，预计运营商业务2024-2026年营收同比增长率分别为-5%/10%/10%，对应营收分别为19.91/21.91/24.10亿元。

智慧汽车：公司面向下游行业客户提供智能化汽车音效解决方案，未来在AI大模型赋能下公司相关产品方案核心竞争力有望持续提升，预计智慧汽车业务2024-2026年营收同比增长率分别为50%/45%/35%，对应营收分别为10.43/15.13/20.42亿元。

智慧医疗：公司智慧医疗业务覆盖基层医疗、医院服务、患者服务等场景，未来有望受益于AI+医疗行业应用保持持续增长，预计智慧医疗业务2024-2026年营收同比增长率分别为19.18%/20.72%/21.16%，对应营收分别为6.43/7.76/9.41亿元。

其他业务：我们预计公司其他业务2024-2026年营收同比增长率分别为10%/10%/10%，对应营收分别为3.84/4.23/4.65亿元。

毛利率：公司聚焦于AI应用领域，已形成完善的业务生态，未来有望受益于AI与产品应用的进一步融合，推动产品核心竞争力提升而实现毛利率水平稳步提升，预计公司2024-2026年整体毛利率分别为42.79%/43.11%/43.37%。