上周巨头业绩后，各家投行陆续上调了明年整体资本开支。大摩从2700亿美金上调到3000亿美金（下图），主要增量来自亚马逊，直接从790亿调到960亿。之前微软最高，现在MS把亚马逊放最高，这个值得注意。
自然而然2026年也同步上调，且预测2026同比2025依然增长+12%
高盛也上调了接近300亿美金（总额不同因为亚马逊只算了AWS）
xAI+Tesla，市场预期30万B卡（我听到更高），大概要100-150亿
Oracle，市场预期放了180-200亿
NCP，太杂不好算，但以最大的Coreweave为例，capex计划非常激进，CFO曾经自信表示“2025的产能一旦就位会很快抢光” 按照他们的电力容量计划（今年350MW到明年850MW），大概能推算出2025年capex会在150亿美金上下。而其他NCP，基本可以理解为英伟达的“算力经销商”，像毛细血管一样渗透到世界的各个角落。NCP明年总capex大概拍个500亿美金左右（覆盖很多长尾需求）
中国互联网，粗拍个300亿美金
Enterprise，到了明年很多需求可能会转到云。电的瓶颈、GB200的门槛、H100等老卡的廉价租赁等等因素，自建都不如租赁。但主权AI依然是个大头，NV指引了大概能做到100-200亿的run rate
未知变量：苹果、ilya等
基于以上，可以算总账了，所有加起来合计4000-4500亿美金（去年同口径大概3000亿），当然这里面不全是AI，但AI占比肯定60%以上了，传统计算连续2年都在被挤出。AI里面也不全是GPU，还有DC机房交换机。但这两年花钱拿地新建DC，后两年这额度又可以挪给GPU了...
但如果参照目前科技巨头的盈利能力，其实也还好。我拉了下各家的Operating Cash Flow，减掉前文他们各自的capex，粗算下自由现金流，其实都还是涨的。为什么？主营业务赚钱实在是太容易了...增长稳健+margin改善，赚的利润又都是cash，垄断生意一个比一个好。核心业务赚钱的速度，比capex增加的速度还快...此外，无论是租赁搞训练还是卖API做推理，或者推荐系统替换CPU，几家CSP的投入都还是有return的。之前说过，他们只是“铲子的搬运工”，还不是承担最终风险的“矿工”
对于NCP也还好，并不像“租赁价格暴跌”说的那么惨烈。一个专业搞NCP的朋友告诉我， 其实从商业模式讲，他们基本都是先有需求，再定产能，其实生意本身的风险不大，ROI都提前算的清清楚楚。尤其是北美机柜的空置率其实很低（3%以内）基本满载。如果明年推理需求起来，会有长尾需求的溢出，NCP这生意可以继续赚。
企业市场Enterprise，的确有分化。过去一年烧VC的钱买GPU创业的死了不少，或者500强企业买卡试水POC没跑通。这部分的确就是“wasted money” 浪费的资本开支，但不能过度放大为“泡沫”。早期阶段一定会有浪费，这不是领先指标，因为可能浪费现象会一直存在。
对于投资来说，意味着什么？
之前对AI交易最大的担心就是capex泡沫要崩，投不下去。这个concern可以先放一边缓缓...capex上修后，支持NV区间上移的逻辑，也就是25年EPS夯实且有上调潜力，26增长的确定性增强。如果非得提前考虑一点，那就是capex边际上调的空间还有多少。比如随着股价继续向上，25年EPS预期充分打满，留给26的增长幅度还有多大。2025年capex预期越高，2026还能增长或者实现可观增长的难度就越大。当然这都取决于明年推理需求是否爆发，比如o1这种所谓推理scaling law，是否都在各个下游领域被验证，尤其是从经济模型上被验证。那GPU才能从“成本项”变成了“资产项”，“Buy more，earn more ”。生意本身也会从“周期性的资本开支”，变成“recurring重复性的稳定开支”。
另一方面，ASIC是否弹性更大？整个capex池子在往巨头集中，而巨头才有动力和场景去扩大ASIC。加速计算的第一阶段是通用性，无卡可用只有GPU；第二阶段可能是专用芯片案子项目越来越多，但没有量；第三阶段可能才是大规模ASIC部署。现在博通Marvell手里案子越来越多，TPU去年放量，Trainium 2明年放量，似乎在慢慢走向第三阶段？我太懂NV的垄断力了，以及ASIC生意本身的瑕疵。但耐不住这个4000亿的池子实在是太大了...且可能未来绝大部分都是推理。西雅图的一位大哥跟我说，第二代的ASIC计划中了，至少会比MAIA强，GB200还得抢，但自研也会加速。反而某按摩店有点尴尬...
（完）
上述涉及到的报告、Capex模型都会上传星球。最近也会搞一个ASIC各玩家的量价模型上传，还有微软的第二代...欢迎来拍砖
