1. 美股软件今年已经跑赢了SOX半导体
美股连续9天软件跑赢半导体，SOX费城半导体从3月至今没涨。而SOX里面AI和non-AI的差异越来越大，继续两极分化。英伟达、台积电、博通3月以来是涨的，其他半导体名字几乎都是跌的，尤其是设备、存储、Intel。从这个季度业绩看，未来半年内non-AI的下游（手机PC消费电子）依然没有起色。因此最近有个semi圆桌，Long Only整体偏谨慎。（和A股国产替代无关...甚至比如设备弱就是因为国产强+China拉货饱和）
除了SOX自己结构的问题，外部可轮动的板块增加，让半导体成为source of fund，卖掉芯片去冲“川普交易”BTC特斯拉、散户最爱Palantir、中小市值妖股，加起来是个巨大蓄水池，吸走了不少SOX资金。
那问题来了，这种情况还可以持续多久。争议很大。个人认为这不是semi硬件和软件，或者大票在和小票抢资金轮动。短期最强的叙事还是trump trade，再往后的长期叙事还是AI。但不需要再分硬件软件，只分AI Winner和AI Loser（赢家和输家）。
过去AI的最强代表就是semi/硬件，整个SOX鸡犬升天，但时至今日SOX本身的景气度两极分化，设备/存储/手机/车载/模拟等等还是差，唯独AI强。而AI里面甚至也分成了AI winner和AMD这样的有点变成AI Loser。说白了再往后，AI带不动整个semi或者SOX。
与此同时，无论机构还是散户，大家对AI交易从硬件转到应用有着极强的期待，当这种期待得到满足和兑现，就出现Palantir、CRM、Duolingo这种被爆冲。且大家从硬件上赚了很多钱，YTD收益都不错，风险预算很足。
而这种期待从产业发展叙事看也是对的：
应用还不出现的话，硬件就是泡沫。与其站在泡沫风险上，不如提早去拥抱应用。且应用还没那么拥挤（相对semi而言，或者软件整体而言）
无数产业意见领袖都表达了明年Agent会爆发，而巨头已经秀出了Agent雏形，甚至比如CRM的Agentforce的ROI已经被快速验证。
明年随着B卡部署、推理优化、模型优化，推理成本会大幅降低，POC跑通且进入实际生产的成功率，从“理论上”会大幅提高
而应用如果真的涌现，AI硬件的需求可见度其实更加清晰。特斯拉/Salesforce/Palantir这种应用案例越来越多，只会让NV/AVGO/TSMC等等的需求可见度更加扎实。
因此总结来说，无论SOX还是IGV还是其他M7苹果特斯拉，资金轮动都是短期行为，长期叙事只分AI Winner和AI Loser
2. Agent叙事越来越强
10月发过文章一夜之间，都讲Agent，当时也就微软/anthropic/老黄BG2。过去3周，新增包括智谱手机Agent、谷歌宣布明年上线agent Astra，最最夺目的是，Salesforce刚刚10月才GA上线的Agentforce的ROI得到验证。
Evercore最近的报告对其ROI做了详细分析。按照Consumption model，每对话2美金，可以让CRM的客户们，节省80%人力成本
最核心的就是：坐席订阅制改为用量消费制。客户节省下的大量人力成本，就是CRM定价的锚，抽成一部分，也远超CRM丢掉的席位收入。这点很关键，过去大家认为AI对软件最大威胁就是“席位制”商业模式受损，但通过Agent+用量消费收费制，商业模式的天花板反而打开。
而昨天Jefferies也发了一篇渠道调研，CRM渠道合作伙伴反馈，Agentforce一经上线就已经促成了deal（速度远超过去的新产品），且带动了其数据云服务的销售。这个结论让昨晚CRM股价+6%
因此，讨论AI pre train是否放缓没意义的，应用已经开始进入生产流程，Agent有点雨后春笋持续涌现的势头。硬件这边供应链热火朝天，技术迭代眼花缭乱。AI的交易还没完，只是更宽、更多样，其实也更健康了。
以上Evercore和Jefferies报告已上传星球，另外今天嘉宾更新了MPWR、三星7nm事件的一些进展
