随着谷歌微软META业绩结束（明天一个AWS但可能对capex叙事没大变化），以及各自的call back小会开完，试着基于以上信息做些总结
1. 不影响目前AI trade或NV的叙事
目前三家业绩出来后，NV的股价波动是很低的，这和上个季度有明显差别。帮大家回忆下，谷歌业绩出来NV跌-6%，微软业绩前避险NV暴跌-6%，业绩后+12%，meta业绩后NV-6%....当然彼时日元carry trade是主要因素，但对ROI的质疑、capex可持续性，主导了当时的NV叙事。而过去这3个月，上述问题估计都被讨论得麻了...一边投资人在疯狂找答案但找不到，一边CSP继续投capex，另一边老黄高喊26年增长....到了这个季度，开出来业绩都挺稳健，capex继续增长的情况下大家的margin也都还ok。昨天谷歌业绩后，又出现一个新叙事：通过降低Opex来对冲capex折旧摊销的影响，其实都是对ROI问题偏积极正面的回答。
BTW，微软在后来的小会上提到，预计折旧不会显著上升，因为AI数据中心建设期比传统IDC的明显要长，完工后较长时间后才会计提折旧，而折旧周期又显著得比传统长（新建15年折旧....）。谷歌的小会，也表达了对后面几个季度GCP云业务的margin很有信心。因此capex影响margin的疑虑可能先缓一缓。而Meta，我们星球内有位大哥就在，说的和他们CFO说的基本相同“招人不如买卡”，也就是用opex来换capex...
2. 微软Azure收入是被低估的？
各个sellside开完call back，统一收到微软一个回答：管理层强调25H1也就是25财年H2，Azure的增速会高于32-33%，再次加速（毕竟过去三个季度35%，34%，32%减速的姿势太难看...）而限制增速的瓶颈，所谓的supply push out，进一步解释为，是lease而不是微软自己买卡的问题，那也就是Oracle或者Coreweave的IDC上线的时间推迟了。
其次，共识粉碎机默总今天发了文章，提到去年是high base，以及GPU外租资源不足带来的影响
再次，微软在业绩会上公开也强调，“我们里面都是推理而没有训练”。这件事还挺重要，且相当有趣：
为什么都是推理而不是训练？微软有限的算力资源，同时要满足给OpenAI的训练+自身的推理需求。尴尬的是OpenAI训练算力不计入微软收入（类似长期股权投资只进B&S不进P&L），而AWS或者GCP给创业公司租赁GPU算力搞训练都进收入。这个问题，随着微软在OpenAI上的股比稀释、投资协议给到OpenAI的credit用尽、OpenAI后面两年训练的算力需求又是巨大的，有一定可能性，OpenAI训练算力会在2025年H2出现在Azure P&L上（不知道以什么形式、什么时间、什么事件变化）。而目前这部分外溢的训练需求去哪儿了？Oracle+coreweave（可能MSFT+Oracle的合计增速与AWS/GCP对比更合适），比如之前传闻OpenAI与Oracle筹划的GWh级别IDC，这个完全在微软OAI合作协议之外（硬件归oracle，但训练或推理的软件infra归微软，各自分成）
其次，微软可能也做了一些取舍，主动选择暂时没去做外租GPU给创业公司训练的生意。管理层原话：“just a bunch of tech companies still using VC money to buy a bunch of GPUs.” 创业公司的训练需求过去半年极速萎缩，VC的钱烧完了也就完了，不可持续。而推理的需求，一旦产品跑通自然是可持续的。
此外，训练、推理的margin是有区别的。举个例子，之前砍到白菜价的deepseek，当时的幻方朋友告诉我，反常识，“暴利”...有时候推理软件优化带来的成本节省，可比你看到的API价格下降还快...因此训练就是纯GPU租赁，而推理其实赚多少margin看个人能力。
这里面引申出一个关键问题就是，微软与OpenAI目前越来越迷离的关系。微软已经摆明了要逐渐稀释OpenAI。刚刚结束的github开发者大会，微软宣布引入了Claude 3.5 Sonnet（目前最好的coding模型）、Gemni 1.5 pro，OpenAI不再是唯一选择。这又呼应了之前Satya说的“LLM模型本身正在通用商品化”，微软希望在模型之上架构更多的编排层，像过去云计算时代一样，攫取中间编排层的更大价值，比如前几天刚发布的Agent 创建工具。而最底下的模型层也就是OpenAI的价值会被降级。当然OAI早就开始伸手到了各种下游应用。这个趋势已经愈加明显。
3. 微软100亿美金的AI收入ARR，明年会如何？
管理层说的100亿美金是到24年底。而这个季度AI贡献Azure 12%增速可以算出Azure AI目前年化大概60亿美金。与小伙伴讨论了下，大概能给M365 copilot拍个25亿美金左右的ARR（对应ASP和席位也就10mn）。
然后Azure AI的60亿美金怎么拆？OpenAI曝光的融资材料中2024年算力成本是6bn，其中3bn训练，剩下的3Bn推理基本都成了Azure的收入（还有一部分OpenAI收入20%抽成大概7亿美金）。也就是说Azure AI里面OpenAI贡献了一半多，剩下的是微软其他推理服务（具体不太清楚是什么欢迎大家补充）
那么现在可以从三部分，看2025年会如何增长。最强的肯定是OpenAI推理需求，按照OpenAI给自己的收入规划，倒算下算力成本，即便在微软供应地位被稀释的情况下，依然是巨大的涨幅（大概3倍），也就是3bn这部分有希望8-9bn
微软其他推理服务，拆不清不好说。但如果OpenAI推理起量，说明行业很多POC跑通，整体推理需求都会涨，这部分应该也有翻倍空间
最后是copilot，如果按照10mn那也就在整个微软Office里面的渗透2-3%，说实话弹性很大，但就是adoption的速度看不清...公司也没给席位数，只说拉动了整体ASP，因此现在没办法去拟合一个曲线去外推增速。但从5月开始大规模销售推广，到现在不到半年搞了1000万席位，明年估计也是奔着翻倍去的
因此这个百亿美金的AI收入ARR，到了明年增长动能相当强。Azure可能用了10年创造了200亿美金ARR？如果AI明年能做到200亿，那才2年多...
4. 后面还有什么会影响AI叙事？
其实还有挺多catalyst，但都不如刚过去这三个业绩重要。比如都在等的禁令升级、OpenAI年底的发布（不是GPT-5...）、几个发布会。从股票的角度，可能在英伟达业绩之前，都不足以影响叙事。而NV的这个季度业绩从目前的check来看，没有什么大的risk。如果提前涨到了160那另说...从大背景来看，2026的增长问题依然会是核心debate，虽然老黄拍胸脯了，但CSP这次其实也没给答案（也没法给答案）。2025年的EPS有更加solid确定性提高的可能。暂时保持区间上移的判断。
（星球会上传微软和其他几家的call back、capex预测、模型，多谢群友帮忙凑...另外有个AMD的小会，的确给的GPU收入目标比较低...晚点放上去）
