近期橡树资本创始人霍华德·马克斯（《周期》的作者），也公开讨论了美股高估的话题，其中引用了摩根大通的一张图，我觉得可以很好地从实证角度回答这个问题。
图中每个月都用一个方块来表示，整张图包含了美股1988年-2014年324个月的数据（27年x 12），每个方块显示的，是当时标准普尔500指数的前瞻市盈率（横轴），以及随后10年的年化收益（纵轴）。
通过这张图，我们可以清晰看到：
1、初始估值跟未来10年回报有极强的负相关关系，即较高的期初估值往往意味着未来较低的回报，反之亦然。
2、当前的估值位置（大概22倍市盈率）处于历史最高的10%分位内，在历史上，当人们以与今天相同的市盈率买入持有十年，年化回报大概在正负2%之间。
虽然，我们一直说要长期投资，但是，一上来就谈10年回报，确实也有点难以服众，那短期3年内估值的作用如何呢？
同样，我们还是数据说话：
资料来源：彭博，申万宏源研究，研报发布于2024.12.17
从申万宏源的这个数据，我们也可以看到：
1、当估值处于极低区间（10%分位下），持有1-3年后的收益率和胜率综合来看优于其他期间；
2、当估值处于极高区间（80%分位上），持有1-3年后的收益率和胜率综合来看均低于其他期间；
3、当估值在中间甚至中等偏高偏低位置，估值的短期作用则不明显。
所以，从上面的数据我们可以发现，至少目前为止，历史上估值在美股上还是有作用的。
如果估值只在一两个市场的少数阶段显现出作用，那么我们有理由怀疑它的效果，但其实估值在全球很多市场都被证明过有效，是一个普适重复的影响因素。
关于这点，其实被很多人研究过，比如陈嘉禾在10年前发表的研报《皇冠上的钻石》就研究了包括美、日、中、英、印、韩、泰等十多个股票市场，得出了相似的结论。
那么，为什么大家总是会怀疑估值的作用呢？我想了下可能有以下几点：
1、估值从来都不是影响股市的唯一因素，甚至不是最重要的因素。
比如常用到的市盈率估值指标，算法是市盈率=股价/每股收益，换算一下，也即是股价=每股收益*市盈率，股价的上涨，可以来自估值的波动，也可以来自盈利的增长。
而过去美股的高收益，更重要的原因是来自于美股本身每股收益的高增长，如下图展示了每股收益与股价的关系。
注：图中针对未来股价和盈利预测不代表且慢观点，不等同于指数未来的表现。
甚至，估值也跟每股收益有关，通常市场愿意给高估值时正是盈利预期向好的时候，反之有重大调整大部分是因为盈利出了问题，如2008年、2020年。
目前对美股看好的最重要理由，其实也是在于预期盈利还会继续保持高增长，可以慢慢消化高估值，未来只要股价涨幅小于盈利，估值就可以自然降下来。
但是，这能说明估值没用吗？另外大家有没有觉得这种说法特别熟悉，是的，2020-2021年A股核心资产高估时大家也是这样说的。
2、估值并不容易。
常见的估值方法有很多，比如相对估值法（市盈率、市净率、市销率...），绝对估值法（自由现金流、股利贴现...)，哪怕是最简单常见的市盈率，也有静态市盈率、动态市盈率、滚动市盈率、前瞻市盈率、席勒市盈率等等。
各类估值方法使用的范围有所不同，也各有优劣，单看一两个时失效也是常有的事，这就造成了估值无用论，实际上更可能是估错了。
3、大家对估值的作用预期过高了
用估值指标时，很多人过于追求精准，比如达到什么位置就要很快下跌或者上涨，但往往低估还能更低，高估也还能更高。
像上面申万宏源的图表显示，历史美股估值分位在90%-100%的最高区间内，持有1-3年的胜率分别为64%、45%、36%，也即是高估后短期很可能再涨一两年，甚至持有3年也还有36%的概率是盈利的。
所以，我们常说，投资要追求模糊的正确，要追求大概率，用估值时也是如此。
4、近因效应
最近几年美股的表现放在自身历史上也是Top级别的存在，哪怕出现大跌也非常快速地收复，这就慢慢教育了投资者不用怕高。
最近一次美股大级别的下跌发生在2022年，标普500最大跌幅28%，纳斯达克100最大跌幅38%，从幅度上看其实还不小（数据来源：万得），标普500前瞻市盈率也从22倍左右跌到16倍左右。
但22年底ChatGPT发布，AI热潮提升了美股盈利，也提振了投资者信心，带领美股走出熊市，使得这轮下跌不足一年。
但是，如果在另一个平行时空，没有AI的横空出世又会怎样呢？历史上像0708年、2000年、1970s之类更长更深的美股熊市，大部分人是没有经历甚至没有了解过的。
最后回到正题，在美股上估值有没有用？
答案是：目前来看还是有用的，不过估值本身就不容易，短期也常常会失效，但正如那句古话说的——
“正是因为短期常常失效，才会长期有效”。
估值能告诉我们的，仅是我们现在大概在什么位置、历史上这个位置后面更可能发生什么、我们不应该做什么——不可胜在己。
估值不能告诉我们的，是市场什么时候会涨什么时候会跌、还能涨多少跌多少，这些是市场决定的，往往除了估值还需要一些催化剂——可胜在敌。
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