中信建投 | 低空经济商业化渐进

财富 2024-11-28 07:44 上海

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传媒互联网 | 2025年投资策略报告：AI应用落地可期，IP消费持续景气

计算机 | 2025年计算机年度策略：百炼成金

海外经济与大类资产 | 2025年投资策略报告：从预期，跌落现实

电新 | 2025年策略报告：把握三类资产，储能全年占优

财富配置 | 国际金价仍在短期偏高位置——资产配置11月报·战术篇

固收 | 哪些转债余额在快速消化

军工 | 六城市开展eVTOL试点，低空经济商业化渐进

汽车 | 政策提前谋划&尊界亮相在即，看好华为系/智驾/机器人等成长板块

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正文

传媒互联网2025年投资策略报告：AI应用落地可期，IP消费持续景气

2025年，传媒互联网站在新起点，新产业趋势、政策回暖共振。新产业趋势方面，AI应用加速发展，IP消费持续高景气。政策方面，并购新规推出，再提文化强国战略。我们认为当前类似2013-2015年的传媒板块，产业端移动互联网快速发展，政策端鼓励并购与文化产业的振兴，彼时传媒指数的涨幅超过300%。

AI应用：快速进入第二阶段Agent，企业端渗透率快速提升。B端在广告/电商/企业CRM/数据处理/金融/医疗等各行业，美股Applovin、Palantir、MongoDB等软件公司业绩端率先表现。C端看好AI视频、AI虚拟陪伴赛道以及国内AI应用出海。AI硬件方面，我们预估25年是AI+AR眼镜的大年，国内的Rokid和字节跳动，海外的Meta新品将引领市场发展。

IP：悦己型消费贯穿全年龄，卡牌/谷子/潮玩高景气。以奥特曼、小马宝莉为代表的集换卡牌，市场规模超百亿复合增速超过20%。潮玩代表泡泡玛特今年出海增速超过200%，在东南亚市场受到追捧，二次元谷子业态爆发，Jelly Cat等潮玩新宠人气高涨。

1、游戏：长青游戏是重点，新品爆款轮动，格局改善明显。全球游戏行业进入“新稳态”的发展阶段，最近5年全球游戏行业复合增速为6%。2025年重点看：1）长青游戏运营，腾讯、Riot等头部公司将研发与运营资源，配置在成熟存量产品的更新迭代上；2）新游戏方面，看好创新二游、女性向、SLG、3A等赛道，关注都市题材二次元赛道的《异环》（完美世界），《代号无限大》（网易），以及女性向的《无限暖暖》（叠纸），以及《代号DL》（壳木）、《燕云十六声》（网易）。3）从行业格局来看，各层次公司的产品周期有明显的轮动，爆款诞生更加“公平”；4）创新方面，关注AI虚拟陪伴玩法的发展。

2、影视：25年供给有望强势恢复，看好AI视频技术赋能。24年行业供给波动，导致大盘表现平淡。但是迎来25年，国产与进口片供给均有望强势恢复。国产片方面，25年春节档有望成为历史头部影片最集中的一个档期，期待《唐探1900》《蛟龙行动》《射雕》等重点影片，全年国产片类型丰富且数量多，期待《哪吒2》《克什米尔公主号》《酱园弄》。进口片方面，北美已定档《美国队长》《碟中谍8》《阿凡达3》等，看好明年观影需求的恢复。AI视频方面，Sora、Pika、可灵、海螺等AI工具可用度提升，看好AI赋能影视内容制作。

3、广告营销：AI赋能程序化广告，梯媒景气度持续。程序化广告利用AI和机器学习算法进行实时、多平台广告投放的过程，Applovin已经明显提升投放效率，连续5个季度业绩超预期。海外市场媒体格局分散，在Meta、谷歌之外，中长尾的广告联盟市场庞大，看好国内程序化广告公司出海投放增长潜力。

4、视频/音乐流媒体：会员增长与ARPPU齐升，国有平台市占率继续提升。今年以来海外Netflix、Spotify，国内腾讯音乐、网易云音乐会员数量持续快速增长，流媒体平台不断提升自身内容与运营能力。尤其是国内媒体平台，芒果超媒今年剧集实现实质性提升，看好未来三年会员收入复合增速20%以上，综艺方面《歌手》《再见爱人》持续提升综艺市占率，明年看《国色芳华》、于正班底《五福临门》等头部剧播出。

5、出版：稳业绩和高股息属性仍在，AI教育、二次元布局带来弹性。2025年出版公司的税收因素将不再对业绩造成同比的影响，预估多数公司将恢复常态化增长，学生总数依然在保持小幅增长趋势，早期出生人口高峰的学生进入初中和高中，对应更多的生均教材教辅需求量。AI教育方面持续落地，多领国Duolingo Max订阅服务包含了“解释答案”（Explain My Answer）和“角色扮演”（Roleplay）两大功能，期待国内出版公司的教育布局。此外出版公司也从传统的财经、小说出版物，向二次元动漫图书、IP谷子等综合业态发展。

风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

2025年计算机年度策略：百炼成金

化债+数据要素政策共同驱动，数据要素市场空间广阔

本轮12万亿规模化债聚焦地方政府存量隐形债务，在减负担、增动能、保支撑三大维度带来增量空间。当前，数据要素正处在政策密集兑现期，制度框架逐步形成。2025年，数据要素将逐步从政策驱动向产业驱动迈进，数据基础设施、公共数据授权运营以及数据要素场景深度挖掘将成为主要发展方向，数据要素市场空间广阔可期。

党政及行业万亿信创市场，国产化力量加速崛起

2023年以来，信创行业迎密集政策催化，政府工作报告、三中全会公报等多次强调国家安全、供应链安全。随着信创“党政下沉、行业加速”趋势逐步明晰，万亿市场空间可期，其中党政全面国产化下约6500亿元空间；关基行业PC、服务器及其配套软件需求合计市场容量约为10126亿元。叠加以华为为代表的国产力量加速崛起，信创市场发展有望持续加速。

算力需求持续高增，新一代计算平台及生产力工具商业化可期

自ChatGPT引爆AI浪潮，国内外厂商积极投身AGI建设。预计国内大模型训练端/推理端算力需求约为等效14.7万/11.0万张H100芯片，按单卡价格3.5万美元估算对应市场规模约为51.6亿/38.4亿美元，二者合并市场规模接近百亿美元。应用端，AI终端作为新一代计算平台，国内外厂商加速布局，产品落地确定性较强；AI应用作为新一代生产力工具，商业化已呈现加速趋势，B端进展更快。

风险提示：宏观经济下行风险；应收账款坏账风险；行业竞争加剧；国际环境变化影响。

2025年投资策略报告：从预期，跌落现实

一、美国经济与政策：折腾增加，衰退压力或再度来袭

由于基本面延续边际放缓的内生态势，且就业市场处于供需平衡的微妙位置，美国经济对外生的政策冲击的敏感度或不会太低。

特朗普实质性的利好政策，例如减税等措施在短期兑现的概率偏低，相反，其关税威慑、移民限制等负面措施可能很快对市场造成不利影响，联储因为潜在未来变数而对货币政策路径更加谨慎，特朗普极端个人风格对企业和居民的投资、生产、消费决策也会造成干扰。

在这一背景下，美国经济在2025年的大方向有较大不确定性，或阶段性出现恶化和改善的交替，波动进一步放大，不排除出现衰退的风险。

类似2018年下半年至2019年，联储政策迅速转向、美股大幅波动、制造业PMI冲高跳水、美债曲线倒挂。

二、海外市场展望：高波动的一年，加大避险权重

鉴于特朗普政策内容和节奏高度不确定、美国经济将受到较多外生扰动、目前“特朗普交易”充分、大类资产点位多数处于极值状态，对2025年整体市场有4个主要猜想：

第一，大方向存疑，但波动或显著加大，市场预期无法稳定，阶段性风险偏好可能提升，但也可能很快逆转。

第二，若这一状况持续半年以上，由于经济边际走弱，无法长期在不稳定预期下稳健运行，下半年美国经济和海外市场有很大风险滑向衰退逻辑。

第三，联储短期降息节奏或继续放缓、甚至暂停，但随着市场波动和经济下行压力增加，宽松路径将恢复，除了降息之外，不排除缩表暂停、甚至QE的重启。

第四，具体资产选择上，高波动环境下，不建议押注单一类别、单一方向。一方面，建议寻找区间震荡的交易性机会，另一方面，可以增加避险类资产的权重，例如美债和黄金。而美股不排除出现阶段性、较大级别的调整，工业品相对弱势，美元维持强势。

风险提示：美国减税、关税超预期，美国经济超预期。

电力设备新能源行业2025年策略报告：把握三类资产，储能全年占优

核心观点：我们认为在2025年有三类资产值得重点关注——持续景气、困境反转和新技术进攻。预计三类资产将在2025年将你方唱罢我登场，持续演绎，驱动电力设备新能源板块走出底部阴霾。在本年度策略报告中，我们多维度对电新各子板块进行对比，主要考量的因素包括2025年及未来供需形势、子板块行业增长空间、当下股价反馈的估值水平以及目前基本面反馈的周期所处位置。综合比较下来，我们最看好储能板块，特别是储能零部件环节（PCS等）有望在2025年获得高景气验证，板块龙头的业绩有望持续超出市场预期。

电力设备：网内增量确定性强，逐步进入订单与业绩共振区间；海外市场需求持续旺盛，景气度高弹性较大。1）国内电网投资上调至超6000亿元，2024年增速将超两位数：2）出海产业链：全球新能源装机增长；电网升级改造/建设；制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将保持高景气（变压器等出口增速超20%）；供给侧整体偏紧。电力设备板块依然是电新行业中基本面最为确定的方向，强确定性下有望率先估值切换。电力设备板块依然是电新行业中基本面最为确定的方向。

储能：储能是电新板块增速最快的环节之一，我们最为看好，当前储能板块的估值并未体现出这种超出行业的溢价。大储呈现区域性爆发，中东市场大项目频频出现，美国市场进入抢装节奏，欧洲大项目从规划进入落地阶段，拉美、澳洲均有GWh级项目开始招标；户储方面，巴基斯坦、乌克兰、尼日利亚、印尼、南非等有一定经济基础的人口大国面对电力供应短缺，需求轮番爆发。盈利能力方面，海外仍是高毛利市场，单价较国内高出0.2-0.6元/Wh不等，预计新兴市场“以量换利”仍将给上市公司贡献较大的业绩弹性；户储则取决于成本控制能力、产品迭代能力、细分市场开发能力等，不断发掘新需求创造高毛利。

风电：（1）短中期：2025年风电基本面高度景气；（2）长期：风电装机占比预计将持续提高，且没有被市场充分预期。未来风电在新能源装机占比预计将持续提高，且没有被市场充分预期：风电优势在于出力分布更加分散，光伏出力则集中在午间，导致供需匹配存在明显的时效差异，电力系统更能够适应风电发力特点，系统更具保障。风电受益新能源装机需求增长及结构占比提升双重影响，预计未来海风、陆风都具备较好的成长性。

锂电：锂电行业预计将在25Q2迎来三年来第一次供需形势的扭转。电动车方面，国内需求好于预期，预计2024年国内批售1300万辆，同比+36%，以旧换新补贴推动下，我们预测2025年国内电车销量1560万辆，同比+20%；美国预计2024年销量160万辆，同比+8%，2025年政策目前较为模糊，预计美国市场2025年可能保持持平；欧洲方面，我们预计2024年销量295万辆，同比持平，2025年考虑到全行业不罚款销量352万辆，特别保守预期下340万辆，同比预计+15%-20%。同时在储能接近50%增速的推动下，预计2025年锂电装机需求1814GWh，同比+22%，供给侧经历2年的价格下行当前已见底，根据我们的测算，预计在年底及25年Q2末开始，行业供需形势将有效扭转扭转，进入价格修复区间。

光伏：政策可能反转供需形势，BC放量确定性最强，TOPCon升级方向关注叠栅、铜浆等其他提效降本手段。供需方面，当前光伏行业正处于阶段性过剩，若自然出清，以硅料为代表的光伏行业供需拐点大概率出现在2026年以后。10月中旬以来，行业协会积极引导行业出清，后续持续关注行业自律减产效果落地情况，若进展顺利，预计行业供需好转的时间点可能提前至2025年。新技术方面，当前BC电池量产确定性最强，建议关注BC电池组件以及TOPCon升级配套的叠栅、铜浆、0BB等配套技术方向。

氢能：沿着需求弹性及确定性选择方向，把握价值分配占优的气化炉、电解槽环节。制氢行业短期有增速，长期有空间，根据政策指引的氢能需求主线自下而上测算，电解槽短期增速位于60-70%，长期来看，全球设备及运营市场规模有望从当前几十亿增长至万亿，国内设备及运营市场规模分别有望达到万亿/千亿级别。寻找行业不同发展阶段绿氢的需求弹性方向是跟踪行业景气度的关键，从未来1-3年的维度来看，看好绿醇、绿氨、出海链三大方向。环节选择：价值量决定标的弹性，我们认为核心关注绿醇产业链中的电解槽、气化炉环节，以及设备环节中电解槽、双极板、电力设备环节，将在需求启动后表现出最佳的估值弹性。

风险提示：光储行业风险；锂电行业风险；风电行业风险；电力设备行业风险；氢能行业风险等。

国际金价仍在短期偏高位置——资产配置11月报·战术篇

美股：美国经济放缓，美股中期仍然谨慎

美国10月经济继续放缓，非农显著低于预期，制造业景气度回落，薪资增速回升，CPI增速回升。美国过去2年大规模财政赤字或难持续，预计前期快速加息对经济的滞后冲击仍将继续，特朗普驱逐移民政策或将导致劳动力市场加速降温。

美国大选落地，美股短期在特朗普交易中上涨，但中期来看，美国企业盈利景气度已持续3个季度下滑，企业盈利与火热的宏观数据形成重大反差走势，这也解释了为何美联储仍将持续降息，不排除后续美国宏观数据出现类似非农的大幅下修可能，美股建议谨慎。

黄金：黄金近期高位回调，2400美元左右可考虑再次增配

11月以来，美债利率和美元指数在特朗普交易下显著回升，降息预期降温，加上技术面严重超买，金价高位回调，一度跌至2500美元左右。中期来看，美国经济和通胀同步放缓之下，金价整体上仍然难脱离高位震荡模式，短期来看，金价2400美元左右可考虑再次增配。

原油：油价短期震荡延续，中期关注沙特减产节奏和特朗普中东政策

过去1个月油价低位窄幅震荡，需求预期下调和特朗普上台利空油价，此前沙特声称计划增产抢夺市场份额，但目前来看，沙特在继续减产。预计油价短期或继续震荡，关注沙特减产后续具体节奏以及特朗普在中东相关政策。

风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。

哪些转债余额在快速消化

10月以来，我们关注到转债自然转股的规模大幅增加，根据我们统计，剔除已经公告强赎和到期的个券，10月8日至11月22日这一个多月的时间里，转债余额减少幅度超过5%的个券数量高达69只，转债余额减少约165亿。

从转债余额减少幅度来看，下降超过40%的转债数量为17只，下降幅度在20-40%的转债数量为25只，下降幅度在5-20%的转债数量为27只。高比例转股消化转债余额的情况多发生在高价券，例如TMT和一些制造行业的个券，由于强赎预期难以判断，在价格已经上涨且溢价率大幅压缩的背景下，本身具备转股的自然条件。当然我们也观察到规模较大的佳禾转债、楚江转债即使还未满足强赎条件开始计数，但是由于一度出现负转股溢价率，且正股较为强势，转债余额也快速消化。

从转债余额减少的绝对量来看，银行转债贡献主要力量，成银转债、南银转债、苏行转债和杭银转债的余额下降规模分别为13.77亿、15.84亿、5.38亿和7.82亿，虽然银行转债很少价格有突破130的时间段，但是由于银行补充资本金的预期较为强烈，转债价格通常超过120以后转股溢价率即大幅压缩。当然虽然此时转债的正股替代优势更加明显，传统固收投资者可能倾向于持有转债，但是转债市场参与者众多，转股一方面反映部分投资者对正股较为看好，另一方面或源于投资限制。

从节奏来看，大多数转债自然转股多发生在高平价+低溢价率+没有明确是否强赎亦或是处于转债生命末期，逻辑在于提前抢跑应对不确定性。但我们还关注到部分转债即使公告不强赎后，转债余额在转股溢价率低位的情况下也会自然消化。

转债的自然消化对于发行人和投资者是双赢局面。发行人方面，一方面可以避免集中转股带来正股抛压，另一方面也可以逐渐削减转债余额，减少利息支出和财务摊销。投资者方面，自然转股至少意味转债方面有所浮盈，同时在转债市场存量减少的背景下，也有利于资金外溢对其他转债的估值呈现呵护。此外，我们认为自然转股的示范效应也为低价转债的信用资质提供保护，即转债一旦完成下修，即使短期无法促成强赎，但是余额也有消化的可能性，且随着转债余额转成正股，转债余额/正股市值这一风险指标将有所缓解。

风险提示：“双高”和强赎风险；发行人业绩不及预期的风险；债券市场调整引致的β风险。

六城市开展eVTOL试点，低空经济商业化渐进

11月18日，中国航空运输协会通航业务部、无人机工作委员会主任孙卫国在2024国际电动航空（昆山）论坛上透露，中央空管委即将在六个城市开展eVTOL试点。六个试点城市初步确定为合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆。目前无人机/eVTOL取得中国民航局型号合格证的产品已经有12型。我们认为，随着低空基础设施逐步搭建，相关空域适航政策、保障标准的完善，我们将看到越来越多的eVTOL型号取得适航认证，低空经济也将逐步进入商业化运行期，明年低空经济产业将得到快速发展。

配置方面建议围绕三条投资主线，一是传统军工方向，我们建议重点关注有订单修复预期、有业绩支撑的航发产业、船舶产业以及航空航天产业；二是新域新质方向，新式战争方面我们建议关注围绕低成本、智能化、体系化三大特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人系统以及新一代智能化作战底座；新质生产力方面，我们建议关注应用市场空间广阔、行业处于快速成长期、国产化率较低的行业，主要为商业航天、低空经济、大飞机；新技术方面，我们建议关注MEMS器件、增材制造以及陶瓷基复合材料。三是改革出海方向，我们建议关注有资产整合预期、军贸市场具有竞争力的相关公司。

风险提示：国防预算增长不及预期；武器装备交付不及预期；相关改革进展不及预期。

政策提前谋划&尊界亮相在即，看好华为系/智驾/机器人等成长板块

乘用车：10月乘用车零售达226.1万辆，同比+11.3%，环比+7.2%；累计零售1783.5万辆，同比+3.2%。到11月18日全国汽车报废更新和置换更新补贴申请合计超400万份，政策效果加速显现，消费潜力释放效果好于预期；商务部有关负责人亦表示将提前谋划明年汽车以旧换新接续政策。11月26日，华为与江淮联合打造的尊界品牌首款车型S800也将于Mate品牌盛典正式亮相。9月24日以来，宏观表态积极下预期逐步转暖，汽车作为宏观加力和消费以旧换新补贴的重要抓手，有望迎来新一轮行情。当前时点下，看好定位主流市场（补贴弹性大）、新能源占比高（补贴金额高）、华为系主线。

商用车：10月份，重卡行业批销6.6万辆，同比-18%，环比+15%。1-10月累计销售75万辆，同比-5%。年内商用车主要受益于出海景气持续叠加内需底部回升，同时，政策细则落地补贴力度超预期将进一步支持行业回暖并缓解头部企业盈利端压力，建议重点关注低估值强业绩龙头标的。

零部件：当前个股走势分化，自动驾驶、机器人及低空经济板块关注度较高，建议配置低估值绩优白马零部件标的和有新增长曲线的零部件标的。10月25日，文远知行成功赴美上市，成为全球首家上市的全栈自动驾驶公司，发行市值约50亿美元，产品包括自动驾驶出租车/小巴/货运车/环卫车等，商业化落地在即。小马智行宣布将其美股IPO推迟至下周，并将发行规模从原计划的1500万股扩大至2000万股。特斯拉预计2025年销量增长率约25%-30%，相关产业链预期转暖。低空经济的产业进程趋势则类似2021年的机器人，行业景气度持续向上。后续继续关注科技成长方向。

风险提示：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。

报告来源

证券研究报告名称：《传媒互联网2025年投资策略报告：AI应用落地可期，IP消费持续景气》

对外发布时间：2024年11月26日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

杨艾莉 SAC 编号:S1440519060002

SFC 编号:BQI330

杨晓玮 SAC 编号:S1440523110001

蔡佳成 SAC 编号:S1440524080008

证券研究报告名称：《2025年计算机年度策略：百炼成金（更新）》

对外发布时间：2024年11月26日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

应瑛 SAC 编号:S1440521100010

王嘉昊 SAC 编号:S1440524030002

证券研究报告名称：《2025年投资策略报告：从预期，跌落现实》

对外发布时间：2024年11月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 SAC编号：S1440521110002

张溢璨 SAC编号：S1440523070002

证券研究报告名称：《电力设备新能源行业2025年策略报告：把握三类资产，储能全年占优》

对外发布时间：2024年11月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

朱玥 SAC 编号：S1440521100008

许琳 SAC 编号：S1440522110001

任佳玮 SAC 编号：S1440520070012

王吉颖 SAC 编号：S1440521120004

陈思同 SAC 编号：S1440522080006

雷云泽 SAC 编号：S1440523110002

屈文敏 SAC 编号：S1440524050004

郑博元 SAC 编号：S1440524080004

证券研究报告名称：《国际金价仍在短期偏高位置——资产配置11月报·战术篇》

对外发布时间：2024年11月27日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

丁鲁明 SAC编号：S1440515020001

陈韵阳 SAC编号：S1440520120001

证券研究报告名称：《哪些转债余额在快速消化》

对外发布时间：2024年11月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号：S1440512070011

高庆勇 SAC编号：S1440519080009

证券研究报告名称：《六城市开展eVTOL试点，低空经济商业化渐进》

对外发布时间：2024年11月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黎韬扬 SAC 编号:S1440516090001

王春阳 SAC 编号:S1440520090001

证券研究报告名称：《政策提前谋划&尊界亮相在即，看好华为系/智驾/机器人等成长板块》

对外发布时间：2024年11月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

程似骐 SAC 编号:S1440520070001

SFC 编号:BQR089

陶亦然 SAC 编号:S1440518060002

陈怀山 SAC 编号:S1440521110006

马博硕 SAC 编号: S1440521050001

胡天贶 SAC 编号:S1440523070010

李粵皖 SAC 编号: S1440524070017

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