核心观点：
特朗普上个任期挑起贸易争端至今7年间，中国出口显示出强大韧性，内需和非美市场出口对冲了关税负面影响，贸易摩擦促使中资企业加快出海步伐，中国在全球的贸易地位持续上升。
在此期间，中国经济结构持续优化转型升级，经济发展对房地产行业的依赖程度下降，制造业投资支撑作用不断增强，新动能新优势不断聚集。
展望2025年，高质量发展将催生一系列经济新亮点，如新一代信息技术与人工智能、新能源与新能源汽车、低空经济、高端制造等。
特朗普上个任期挑起贸易争端至今7年间，中国出口显示出强大韧性，内需和非美市场出口对冲了关税负面影响，其间中国对“一带一路”经济体、东盟的出口增速较高。出口商品结构持续优化，高附加值产品比重显著提高。贸易摩擦促使中资企业加快出海步伐，中国在全球的贸易地位持续上升，带动人民币国际化行稳致远。
特朗普政府再度上台，仍需稳健应对贸易摩擦升级风险。特朗普提议对中国所有商品征收60%的关税，对中国以外的其他国家出口到美国的商品征收10%的关税。若上述宣称落地，出口或将面临新的压力。但这一政策取向较为极端，对美国经济和通胀的冲击不容小觑，特朗普政府可能选择分步骤缓慢落地。
双循环、产业升级、安全发展、能源革命和中美博弈成为五大时代主题。中国经济结构持续优化转型升级，经济发展对房地产行业的依赖程度下降，制造业投资支撑作用不断增强，研发实力迈向全球前列，新兴服务业迎来黄金发展期，新动能新优势不断聚集增强。
展望2025年，高质量发展将催生一系列经济新亮点，如新一代信息技术与人工智能、新能源与新能源汽车、低空经济、高端制造等。
风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展可能不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）若经济金融化险进程不及预期，部分主体债务违约风险可能上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，中东地区形势紧张，美国政策不确定性较大，国际局势仍处于紧张状态。
证券研究报告名称：《跨越贸易摩擦 推动转型升级》
对外发布时间：2024年11月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC编号：S1440510120015
SFC编号：BEO134
刘天宇 SAC 编号：S1440524010003
02丨银行 2025年投资策略报告：政策加码，复苏渐近，不同情境下的银行投资主线
核心观点：
基本面展望：规模增速还将承压，净息差降幅预计收窄。有效信贷需求不足，规模增速中枢预计仍将下移。期待一揽子经济刺激政策下，信贷需求逐步回暖，带动银行规模扩张速度、信贷投放结构的共同改善。净息差方面，由于存量按揭利率下调、LPR下行，净息差压力仍存，但全年降幅预计收窄，负债成本优化将是银行净息差差异化表现的关键。
基本面展望：中收有望修复，风险趋势还需关注。得益于基数影响的逐步消退，以及资本市场回暖下，AUM规模的持续增长，“量增价稳”下，银行业中收有望得到显著修复。不良率等资产质量指标基本稳定，但上市银行关注率持续上行，零售风险趋势还需关注。期待在各政策拉动下，重点风险压力的充分化解。
投资建议：银行板块配置上，海外银行板块继续重点推荐港股国际大行。港股国际大行能有效对冲利率周期影响，从而保持业绩和分红水平的良好趋势，能够实现持续稳定的估值提升，配置价值突出。
风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
证券研究报告名称：《银行业2025年投资策略报告：政策加码，复苏渐近，不同情境下的银行投资主线》
对外发布时间：2024年11月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马鲲鹏 SAC 编号:S1440521060001
SFC 编号:BIZ759
李晨 SAC 编号:S1440521060002
SFC 编号:BSJ178
03丨银行理财 2025年投资策略报告：变革之年
核心观点：
2025年理财的监管将沿着理财资金入市拓展边界。预计2025年规模将增15%左右，达35万亿；在低利率、资产价格回升周期中，资产配置中现金及银行存款占比将下降而公募基金和权益类资产占比会显著回升，债券的占比会应时而变；平均业绩比较基准将止跌企稳，预计回升20—90bp，达3%-3.7%；产品结构中混合类和权益类产品的规模和数量将显著提高，占比回升。
理财资金入市前瞻。“一揽子增量政策”直接同理财相关的是：畅通入市渠道，吸引中长期资金入市。目前理财资金入市的主要堵点是：客户端：面签制度导致理财产品和客户偏好无法匹配；渠道端：只能在银行渠道代销；产品端：混合类、权益类产品少。理财资金入市的主要路径是：丰富产品类型：权益类产品逐步增加，包括：指数型权益类产品、增强型指数权益类产品、股票型产品、多资产混合类产品；购买公募基金；直接投资股票。我们预测未来无论是负债端还是资产端的，理财资金入市规模大致在2-3万亿。
中小银行理财业务前瞻。为了实现理财行业高质量发展，中小银行理财业务面临一定的调整压力。2025年属于理财行业变革之年，预计监管政策会出现较大的转变，包括对中小银行理财业务的监管政策，预计会适当的发放部分理财子牌照，优先会惠及理财规模较大的城农商行。2024年上半年，中小银行的理财余额为3.19万亿，占比11%，合计211家机构。预计未来如果新增20/15家理财子牌照，这些转型为理财子的城农商行理财规模预计在2/1.5万亿，自然需要压降的理财规模为1.2/1.7万亿以上，需要转型机构数达到191/196家。如果2025年能够发放5张左右理财子牌照，城农商行理财子的数量将显著增加。按照上文的测算，预计2025年需要压降的理财规模在0.6/0.8万亿左右，预计也将有近100家机构需要逐步退出理财市场。
2024年银行理财业务发展中的四个拐点。其一、2024年2月，混合类产品发行数量的拐点，2月混合类产品占比最低点出现，随后开始回升；其二、2024年3月，居民风险偏好的拐点。3月，居民风险偏好指数达到最低点，随后开始低位缓慢回升；其三、2024年4月，理财规模的拐点。4月，理财规模开始从低点稳步提高。其四、2024年2季度，理财资产配置的拐点。2季度开始，理财配置中，现金和银行存款占比开始下降，而公募基金的占比开始回升。
2024年美元理财产品的拐点已现。其一、美元理财产品发行数量在9月触顶后开始回落；其二、业绩比较基准，从7月触顶后开始回落；其三、风险指数8月触底后回升。
2024年前10个月，样本理财子产品特征。其一、发行数量：显著回升，月均发行量稳步提高，混合类产品占比提高，市场集中度继续下降。其二、业绩比较基准：持续下降，10月下降到2.73%，较去年末下降60个bp，混合类降幅更大。其三、风险等级：3月触底后，开始缓慢回升。其四、期限结构：基本结构稳定，1年期以内的占比70%，1年期以上的占比30%，但是T+0产品占比在回升。
2025年理财市场展望：变革之年。其一、监管政策将拓展边界。将沿着理财资金入市这条主线，理财行业监管的政策边界将逐步拓展，监管政策会有所放松。预计2025年可能会取消客户购买PR4-PR5的理财产品面签的监管要求，同时准许理财产品在互联网渠道代销，也可能会继续拓展到准许券商代销理财产品，另外保险资管机构购买理财产品也可能会推进；同时促进理财子资金入市的相关政策也将渐次推出。其二、规模预测：基于监管政策、行业因素、居民偏好、理财产品收益率提高这四个因素，预计2025年理财规模将同比增长15%左右，达到35万亿左右。其三、资产配置结构的转变：预计2025年，在低利率、资产价格回升的周期中，理财资产配置中，流动性极高的现金及银行存款占比下降，而公募基金和权益类资产占比会显著回升；如果债市表现好，债券占比也会提高，而反之债市震荡下行，债券的占比会下降。其四、业绩比较基准：止跌企稳。随着资产配置结构的调整，业绩比较基准将止跌企稳，预计回升幅度在20个bp—90个bp之间，达到3%-3.7%。其五：产品结构：2025年理财行业监管政策将加快推进理财资金入市，预计理财产品结构将呈现显著的变化，混合类产品和权益类产品的规模数量都将显著提高，占比回升。假如2025年理财规模增加5万亿，其中固收类产品增加3万亿/2万亿、混合类产品增加1万亿/1.8万亿，权益类产品增加0.6万亿/1.3万亿。从理财余额的角度看，35万亿的规模中，固收类产品/混合类产品/权益类产品占比分别为92%/6%/2%；或者88%/8%/4%。产品结构将持续优化，混合类和权益类产品占比显著回升增幅在6%/14%。
风险提示：1、经济增速不及预期导致市场预期向下，权益资产表现低于预期。疫情后，居民的消费支出增长相对缓慢，同时由于房地产市场依然处于调整阶段，固定资产投资支出增加不及预期，在消费和投资支出不及预期的情况下，权益资产表现将可能不佳，导致理财资产端收益率下降，这或许诱发理财破净。2、债券市场过度调整导致理财资产端收益率下降的风险。在经济增速不及预期，政策面效果不佳的情况下，债券市场存在调整的风险，债券市场波动将导致理财资产端收益率下行，诱发理财破净。3、投资者风险偏好持续处于低位的风险。如果经济增速不及预期，居民收入预期向下，风险偏好持续处于低位，理财子产品风险等级反而提高，出现理财产品发行困难，理财规模难以持续增长。4、财富管理市场竞争加剧的风险。财富管理产品越来越丰富，各类资管机构都在加大资管产品的发行，理财净值化后，收益率相对低于其他资管产品，这也将限制理财产品规模稳定增长。
证券研究报告名称：《“银行资产管理”系列深度之46 : 变革之年 ——2025 年银行理财市场展望》
对外发布时间：2024年11月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马鲲鹏 SAC编号：S1440521060001
SFC编号：BIZ759
杨荣 SAC 编号：S1440511080003
SFC编号：BEM206
04丨保险 2025年投资策略报告：资产负债联动下的转型之年
核心观点：
传统储蓄险在过去几年的持续热销已经印证了保险产品在财富管理领域的巨大潜力。后资管新规时代，储蓄险产品和银行存款是少数可提供确定性收益的金融产品，而储蓄险产品可提供比存款更长的投资期限，有效降低了再投资风险，在存款利率连续下调的背景下得到了居民的青睐。
但在低利率环境下仅将较高的长期确定收益作为主要卖点从长期来看是否可持续？A股5家上市险企数据表明，拉长周期来看净投资收益对总投资收益的贡献比例可达到90%以上，近年来持续下降的净投资收益率说明保险公司未来获取较高绝对收益的难度在加大。若仅将较高的长期确定收益作为产品主要卖点会对人身险公司的长期经营稳定性带来挑战。
报行合一、预定利率上限下调等一系列举措为人身险公司应对潜在利差损风险提供良好政策环境，而从保险公司自身出发，应从资负两端协同发力打造穿越周期的稳健经营能力：
负债端来看，应将长期确定收益这一核心优势与收益模式多元、风险保障、增值服务等优势充分结合形成产品独特竞争力，深入挖掘保险产品在养老保障场景下的独特优势，提高浮动收益型保险占比，分红险或是确定性发展方向。
资产端来看，要基于长期视角和资负匹配原则建立均衡大类资产配置体系，从资产类别、地区等多维度构建跨市场投资能力。
风险提示：负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。市场竞争加剧超预期：车险自主定价系数范围扩大使得险企拥有了更大的调降车险折扣系数的能力；虽然整体而言我们认为目前车均保费继续下降空间不大，且当前仅有少数签单接近定价系数下限，因此车险自主定价系数范围的扩大使得行业整体降价的可能性较小；但部分中小险企仍有可能会通过低价获取客户，从而使得车险行业竞争加剧。若市场竞争加剧超预期，则公司可能会面临保费收入下降、市场份额缩小等情况。车险赔付率上升超预期：若车险赔付率上升超预期则可能会导致公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。自然灾害风险影响超预期：若发生重大自然灾害公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合成本率上行，给公司业绩造成负面影响。
证券研究报告名称：《保险业2025年投资策略报告：资产负债联动下的转型之年》
对外发布时间：2024年11月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC 编号:S1440518100009
SFC 编号:BQQ828
沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019
亓良宸 SAC 编号:S1440524080005
05丨传媒互联网 2025年投资策略报告：AI应用落地可期，IP消费持续景气
核心观点：
2025年，传媒互联网站在新起点，新产业趋势、政策回暖共振。新产业趋势方面，AI应用加速发展，IP消费持续高景气。政策方面，并购新规推出，再提文化强国战略。我们认为当前类似2013-2015年的传媒板块，产业端移动互联网快速发展，政策端鼓励并购与文化产业的振兴，彼时传媒指数的涨幅超过300%。
AI应用：快速进入第二阶段Agent，企业端渗透率快速提升。B端在广告/电商/企业CRM/数据处理/金融/医疗等各行业，美股软件公司业绩端率先表现。C端看好AI视频、AI虚拟陪伴赛道以及国内AI应用出海。AI硬件方面，我们预估25年是AI+AR眼镜的大年。
IP：悦己型消费贯穿全年龄，卡牌/谷子/潮玩高景气。
2、影视：25年供给有望强势恢复，看好AI视频技术赋能。24年行业供给波动，导致大盘表现平淡。但是迎来25年，国产与进口片供给均有望强势恢复。国产片方面，25年春节档有望成为历史头部影片最集中的一个档期，期待《唐探1900》《蛟龙行动》《射雕》等重点影片，全年国产片类型丰富且数量多，期待《哪吒2》《克什米尔公主号》《酱园弄》。进口片方面，北美已定档《美国队长》《碟中谍8》《阿凡达3》等，看好明年观影需求的恢复。AI视频方面，Sora、Pika、可灵、海螺等AI工具可用度提升，看好AI赋能影视内容制作。
3、广告营销：AI赋能程序化广告，梯媒景气度持续。程序化广告利用AI和机器学习算法进行实时、多平台广告投放的过程。海外市场媒体格局分散，中长尾的广告联盟市场庞大，看好国内程序化广告公司出海投放增长潜力。
4、视频/音乐流媒体：会员增长与ARPPU齐升，国有平台市占率继续提升。会员数量持续快速增长，流媒体平台不断提升自身内容与运营能力。尤其是国内媒体平台，综艺方面《歌手》《再见爱人》持续提升综艺市占率，明年看《国色芳华》、于正班底《五福临门》等头部剧播出。
5、出版：稳业绩和高股息属性仍在，AI教育、二次元布局带来弹性。2025年出版公司的税收因素将不再对业绩造成同比的影响，预估多数公司将恢复常态化增长，学生总数依然在保持小幅增长趋势，早期出生人口高峰的学生进入初中和高中，对应更多的生均教材教辅需求量。AI教育方面持续落地，多领国Duolingo Max订阅服务包含了“解释答案”（Explain My Answer）和“角色扮演”（Roleplay）两大功能，期待国内出版公司的教育布局。此外出版公司也从传统的财经、小说出版物，向二次元动漫图书、IP谷子等综合业态发展。
风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。
证券研究报告名称：《传媒互联网2025年投资策略报告：AI应用落地可期，IP消费持续景气》
对外发布时间：2024年11月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
杨艾莉 SAC 编号:S1440519060002
SFC 编号:BQI330
杨晓玮 SAC 编号:S1440523110001
蔡佳成 SAC 编号:S1440524080008
核心观点：
港股：预计25年下半年经济内生增长动能修复，地产下行周期见底，恒生科技作为内需相关的核心资产之一，有望迎来盈利预期修复下的贝塔行情。长期看地产和经济复苏节奏和预期或有偏差，但向上趋势不改，特朗普的宽财政、高关税等政策对美国经济的影响仍存在不确定性，东升西落的机会依然存在，建议关注电商、游戏、消费电子等内需相关子赛道龙头。
美股：当下美股估值处在历史高位，背后是指数权重科技巨头强劲的盈利增长，尽管未来特朗普政策节奏会带来扰动，但除了私人信用周期重启的自然叙事外，AI叙事尚未证伪，红利延续，预计盈利消化估值的速度会较快。建议关注受益于盈利改善和监管放松的科技及半导体巨头，以及受益于联储进入降息周期的SaaS资产。
港股：看好2025年港股市场，中概科技下半年或更加积极，关注电商&本地生活、游戏、消费电子等内需赛道龙头公司。
预计2025年下半年经济内生增长动能逐步修复，地产下行周期逐步见底，恒生科技作为内需相关的核心资产之一，也有望迎来盈利预期修复下的贝塔行情。长期看，中国地产和经济复苏节奏和预期虽可能有偏差，但向上趋势不改，特朗普的宽财政、高关税等政策对美国经济的最终影响仍存在不确定性，2026年美国经济衰退的概率或将提升，东升西落的机会依然存在，不一定是短期交易性行情，乐观情况下有可能是跨季度甚至更长的大机会，尤其是当美联储进入降息周期中期，港股相对美股更容易跑出相对收益。建议关注电商、游戏、消费电子等内需相关子赛道龙头公司。
电商&本地生活：继续受益于竞争格局改善。今年以来无论电商龙头阿里还是本地生活龙头美团均经历了竞争格局改善的估值修复。预计竞争格局改善的趋势在2025年有望延续。但与市场观点不同，我们认为，今年阿里格局的改善更多是二阶导层面而不是一阶导，阿里一阶导改善或仍需要1-2年；美团今年除了到店酒旅格局改善外，外卖格局改善是公司持续放利润的根源，预计25年外卖格局改善趋势将延续，到店酒旅或仍存在一定不确定性。
游戏行业：当前游戏行业规模稳健增长，版号同增带来供给改善。今年上半年，我国游戏产业保持平稳增长，此外国内小程序游戏数量攀升，众多不同品类、题材、玩法的产品百花齐放，满足了用户更轻度、更多样化的娱乐需求。在供给方面，游戏行业供给丰富度有望增加，版号发放节奏同比改善明显，后续国产游戏供给丰富度有望大幅提升。各大游戏公司陆续公布了明年的游戏pipeline，在游戏版号或将进一步增加的预期下，预计明年游戏行业供给将持续增加，此外随着经济复苏，国内的游戏需求有望稳健增长。当前时间段部分游戏公司处于历史相对底部估值，叠加稳定的股东回报，部分头部游戏公司仍然具备投资性价比，看好明年游戏行业beta复苏以及pipeline储备丰富的头部游戏公司。
消费电子行业：24年全球智能机市场修复，看好长期AI终端成长逻辑。今年以来全球智能机市场走出低迷，在宏观经济状况和消费者需求的复苏的带动下连续五个季度实现增长，走出去年的去库存周期，全年仍有望实现同比增长。存储是今年影响手机利润最大的变动因素，较去年接近翻倍，解决存储厂亏钱问题后，今年Q3起出现拐点，后续重点看供需。PC市场也在今年出现周期性拐点，触底回暖，核心驱动力是产业进入新一轮换机周期&win系统升级。展望2025年，我们认为消费电子新的一轮正周期已经出现，不论是智能机还是PC，长期 AI 终端成长逻辑是确定的，端侧AI渗透率将有望在明年大幅提升，成为消费电子最大的驱动力。
美股：AI盛宴仍未落幕，关注科技龙头&SaaS赛道。当前美股估值处在历史高位，背后是指数权重科技巨头较为强劲的盈利增长，尽管未来特朗普政策节奏会带来扰动，但除了私人信用周期重启的自然叙事外，AI叙事尚未证伪，美股科技巨头AI红利延续，预计盈利消化估值的速度也会较快。联储降息路径的或有变化对利率敏感型科技巨头会造成阶段性逆风，但调整或许是买入良机，美股科技巨头长期前景依然光明。建议关注受益于盈利改善和监管放松的科技及半导体巨头，以及受益于联储进入降息周期的SaaS资产，建议关注受益于盈利改善和监管放松的科技及半导体巨头。
SaaS行业：看好软件股业绩触底回升，AI应用落地叙事逐步展开。随着AI CapEx的持续大幅投入，市场转向关注AI商业化问题。我们认为大型CSP+Meta目前仍然可以通过裁员等措施优化OpEx，在短期维度内延缓折旧对利润的压力，但在囚徒困境下加大投入的压力&AI商业化节奏较慢的根本矛盾难以解决，Claude 3.5 Sonnet/Computer Use的发布可能会加速业界对于这一路线的探索，目前Semi/Software的R/R仍然偏向于Semi，尤其是确定性较高的龙头企业，但我们认为风险回报比将逐步偏向软件侧（无论是AI Agent被证伪→IT预算预期重置还是AI Agent证实→加速部署→软件经常性收入提升→长久期下估值提升），这一论点基于朴素的常识——投资需要相应回报，通过腾挪财务报表可以延长时间窗口，但不会改变这一事实。
风险提示：业务发展不及预期：业务市场竞争格局仍处于较快变化阶段，我们对行业的判断很大程度上是基于主观预期，而市场竞争加剧可能影响相关业务的表现，使预期与实际业绩产生偏差。行业增长不及预期：疫情下居家办公等需求脉冲式增长，这使得重新开放后高基数、需求透支下行业增速可能有所放缓。产品发布带来短期需求爆发，但这类需求的长期可持续性仍有待验证。监管不确定性：业务涉及多个国家和地区，同时满足不同国家的监管要求及潜在的变化会对业务产生一定不确定性的影响。技术风险：大模型的部署和维护可能涉及技术上的挑战。需要强大的计算资源和存储能力来支持大模型的运行，这可能会增加成本。此外，大模型的训练和更新也需要大量的时间和人力投入。商业落地风险：由于大模型业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。大模型相关的监管尚未明确，可能涉及一些数据隐私、数据偏见、滥用等的法律风险。其他风险：消费复苏节奏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；行业监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。
证券研究报告名称：《海外2025年投资策略报告：中概科技更积极表现，美股科技盛宴仍未落幕（更新）》
对外发布时间：2024年11月23日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
崔世峰 SAC 编号:S1440521100004
SFC 编号:BUI663
于伯韬 SAC 编号:S1440520110001
SFC 编号:BRR519
许悦 SAC 编号:S1440523030001
向锐 SAC 编号:S1440524070008
07丨锂电 2025年投资策略报告：需求强势催化持续，供需矛盾将扭转
核心观点：
锂电行业预计将在25Q2迎来三年来下跌行情下的供需形势的扭转。电动车方面，国内需求好于预期，预计2024年国内批售1300万辆，同比+36%，我们同时预测2025年国内电车销量1560万辆，同比+20%；预计美国2024年销量160万辆，同比+8%，2025年乐观180万辆，若IRA补贴取消预计销量140万辆，政策目前较为模糊因此预计美国25年可能持平；预计欧洲2024年销量298万辆，同比几乎持平，2025年中性预期下考虑到全行业不罚款销量352万辆，特别保守预期下340万辆，同比预计+15%-20%。得加储能接近50%增速，预计2025年锂电需求1814GWh，同比+22%，供给侧经历2年的价格下行当前已见底，预计在年底及25Q2末开始行业供需形势将有效扭转，逐步进入价格修复区间。
1）中国预计2025年电车销量1560万辆，同比+20%；
2）美国预计2025年电车销量乐观180万辆，若IRA补贴取消，预计销量140万辆，同比下降20万辆；
3）欧洲2025年考虑到全行业不罚款（仍有6家车企面临罚款），销量352万辆，特别保守预期下为340万辆，当前龙头公司指引360万辆。
2025年储能展望：预计新增装机220-250GWh，电池需求有望400GWh以上。其中国内120GWh左右，美国55-70GWh。中东大项目进入实施交付阶段，预计达到数十GWh，考虑库存周转、户储需求等预计对应锂电需求400GWh以上。
三年过剩周期结束，行业供需扭转开启：需求端，预计2025年锂电装机需求1813GWh，同比+23%；根据供需比例，预计24Q4旺季部分紧张的材料环节先行涨价，25Q2末之后几乎亏钱的材料企业（铜箔、六氟磷酸锂、磷酸铁锂、干法隔膜等）将进入涨价阶段。
后续机会包括：
1）板块见底预期供需扭转：2024Q4部分紧张的环节包括铁锂高压实和负极快充开启涨价，全线亏损的铜箔环节也将迎来涨价，主要系11月底和12月是下游客户谈判25年需求的关键时刻；2025Q2末起，几乎亏钱的材料企业可以进入全线涨价区间，推荐铁锂正极、负极、铜箔、干法隔膜的龙头企业。
2）25年需求确定下的低估值标的。
3）板块热度下的可以进一步关注新技术动态，包括复合箔、固态电池等技术。
4）2025年自动驾驶方案落地下电子件选择确认，带来放量元年，推荐摄像头、传感器、PCB板等方向。
5）Tesla墨西哥工厂若落地带来的中国产业链的机会。
风险提示：1）下游需求不及预期：销量端可能受到终端需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。2）原材料价格波动超预期：2021 年以来原材料价格阶段性出现大幅波动，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。3）推荐公司的重点项目推进不及预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。4）政策波动造成影响：当前我们锂电池及材料占比全球供货的80%左右，贸易端例如关税、退税，生产端碳排放等政策，需求端补贴等政策的变化会造成供需变化或产业链利润变化。
证券研究报告名称：《需求强势催化持续，供需矛盾将扭转——锂电行业2025年投资策略报告》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
许琳 SAC 编号：S1440522110001
屈文敏 SAC 编号:S1440524050004
08丨汽车 2025年投资策略报告：稳增长扩内需政策发力，智驾蓄力成长拐点
核心观点：
过往汽车板块投资相对收益来自顺周期及电动化，当前电动化渗透率提升逻辑钝化，智能化、全球化及高端化成为核心产业趋势。25年稳增长扩内需政策有望发力，AI端侧应用-智驾/机器人等商业化或将推动成长主线回归，优先看好内需复苏及成长为进攻方向，板块配置排序依次为：乘用车~零部件>两轮车>客车>重卡。
乘用车：最强戴维斯双击进攻板块，大赔率空间
乘用车板块上涨行情必要条件包括景气预期上行、车企销量预期增长，行情支撑为产品周期及出海。2025年我们看好景气、产品周期及高端智能化支撑下具备盈利及估值弹性：1）稳增长扩内需政策发力方向，出口贡献增量；2）自主品牌新能源有望延续强劲新车周期；3）智驾持续迭代下赋能品牌差异化，中高端市场受益。
零部件：兼具赔率及胜率的均衡配置
汽车零部件的投资α来源于成长，传统汽零走向全球，AI端侧应用（智驾及机器人等）塑造新增长曲线。2025年特斯拉产业链汽零标的有望显著受益于需求提振及机器人等新业务定点突破，华为鸿蒙智行、小米、理想等强势主机厂供应链也有望受益于新车周期，看好有增量业务&增量客户的低估值绩优白马汽零。
商用车：出口链下的稳健红利配置，内需慢复苏
重卡及客车行业格局稳定，龙头（潍柴/重汽/宇通）出口占比高且仍具备稳健增长空间，商用属性下内需弹性依赖设备更新等刺激政策，整体复苏或弱于乘用车等To C消费品，但估值相对更低。当前重卡行业逐渐进入销售旺季（春节前后），景气有望回升；客车龙头出口增长兑现盈利弹性，关注出口景气度边际改善。
投资建议：顺周期及低位成长优先，看好三个配置方向
我们重点推荐乘用车高端化/智驾、零部件低位成长及非美非俄出口链三个配置方向，包括：1）定位中高端的华为系主机厂等；2）机器人产业链；3）绩优低估值出口龙头。
风险提示：行业景气不及预期，竞争格局恶化，新业务低预期。
证券研究报告名称：《2025年投资策略报告：稳增长扩内需政策发力，智驾蓄力成长拐点》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
程似骐 SAC 编号:S1440520070001
SFC 编号:BQR089
陶亦然 SAC 编号:S1440518060002
陈怀山 SAC 编号:S1440521110006
马博硕 SAC 编号:S1440521050001
胡天贶 SAC 编号:S1440523070010
李粵皖 SAC 编号:S1440524070017
09丨食品饮料 2025年投资策略报告：需求触底，向阳而生
核心观点：
证券研究报告名称：《2025年投资策略报告：需求触底，向阳而生》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
安雅泽 SAC 编号:S1440518060003
SFC 编号:BOT242
陈语匆 SAC 编号:S1440518100010
SFC 编号:BQE111
张立 SAC 编号:S1440521100002
刘瑞宇 SAC 编号:S1440521100003
余璇 SAC 编号:S1440521120003
夏克扎提·努力木 SAC 编号:S1440524070010
研究助理：高畅
研究助理：马焱
10丨家电 2025年投资策略报告：景气无忧，繁荣未央
核心观点：
关键问题1：内销——2025年国补政策如何展望？24年国补政策效果显著，有效激发需求增长。1）四季度是否透支了2025年需求？根据我们的测算，透支幅度仅为中高个位数，2025年需求仍有空间。2）以旧换新对于产业端真正的意义：①帮助众多企业缓解了前期库存压力，同时②逆转24H2以来行业愈演愈烈的价格竞争态势。存货结构与竞争形势优化后，2025年家电企业得以轻装上阵，在更长周期内实现健康的经营成长。3）2025国补方案预期？是否存在断档期不得而知，但是由于每年1-2月是淡季，即便1-2月存在政策空窗期，不会对全年销售大盘产生根本性影响。4）2025年竞争的关键：好的产品和更高的运营效率。
关键问题2：外销——2025年景气与关税政策如何展望？2024外需景气度高，新兴市场高增，成熟市场企稳；1）新兴国家市场：整体将保持较高景气度，但是不能对2025年增速简单线性外推；2）北美市场预计将迎来需求改善，整体地产后周期市场反转；3）关税仍是25年博弈的重点，理论上加征关税对中国出口企业不利，但是受影响程度不是简单线性计算，中国企业在不断布局海外，仍有韧性。
2025年子行业展望
白电：以旧换新之下经营稳健提升，未来仍有增长空间；清洁电器：内销催化效果明显，海外需要关注竞争格局的变化和利润率的变化；黑电：受益以旧换新结构提升，海外继续提升份额；小家电：2025年仍需关注景气度是否有改善；厨电：地产景气下行预计影响2025年后周期品类的新增需求。
投资建议：1）寻找经营改善周期的公司。2）白电依然是2025年的定海神针。
风险提示：宏观经济增速不及预期；原材料价格大幅波动；海外市场风险；市场竞争加剧。
证券研究报告名称：《2025年投资策略报告：景气无忧，繁荣未央》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马王杰 SAC 编号:S1440521070002
翟延杰 SAC 编号:S1440521080002
付田行 SAC 编号:S1440524070015
吕育儒 SAC 编号:S1440524070012
11丨农林牧渔 2025年投资策略报告：生猪行业的回暖之旅，宠物食品的成长之翼
截至9月，能繁存栏连续4个月环比为正，生猪产能逐步恢复。屠宰端受前期产能去化影响，1-9月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量同比下降2.9%。上市猪企受益于猪价景气，营收和盈利均稳步增长，资产负债表也持续修复。展望未来，明年生猪供应预计充足，猪肉消费稳定预期下，猪价略承压，但仍有望高于成本线。
家禽：白鸡产能仍居高位，蛋鸡养殖利润可观
白鸡方面，祖代产能仍处于高位，肉鸡养殖亏损仍是主流，禽类屠宰场开工率同比下滑，消费端缺乏足够的支撑。蛋鸡方面，养殖成本的持续下降，特别是饲料原料价格的降低，使得蛋鸡养殖全年保持盈利状态，预计在节日效应的推动下，12月蛋鸡养殖收入有望进一步提升。
种业：粮&种价格压力仍存，种子市场仍供给过剩
2024年种业板块面临多重挑战和变化。市场供需宽松影响下，原粮价格如小麦、玉米呈现全年回落态势。粮食进口趋向多元化，减少了对美国等单一国家的依赖。种子市场仍面临供过于求、库存积压、同质化竞争等问题。综合来看，种业在价格回落、供需失衡、气候敏感性及政策变动中寻求发展与突破，建议关注转基因商业化进程。
宠物：海内外市场增长韧性十足，机遇与空间并存
宠物行业增长韧性较强，新媒体渠道增速表现亮眼。1-9月，我国宠物食品出口渐从海外客户去库存影响中恢复，并持续拓展新兴市场。综合来看，宠物板块在市场增长、出口扩张、消费升级、品牌竞争和新媒体营销等方面均呈现出积极的发展态势，未来发展机遇与空间并存。
风险提示：①突发事件导致市场行情大幅波动的风险：市场行情大幅波动可能给公司经营带来不利影响，导致业绩难以保持增长，甚至下降、亏损的风险。②养殖行业疫病的风险：疫病可能导致养殖企业的产量下降、盈利下降、甚至亏损等风险，一是疫病直接导致产量的降低；二是影响消费者心理，导致市场需求萎缩、产品价格下降，对销售产生不利影响。③政策不确定的风险：粮食安全和生物育种是国家重点关注项目，受国家政策影响较大；动保板块行业监管趋严，可能会给动保企业带来研发进度延缓、销售模式变化、生产成本增加等影响，进而导致企业的经营目标不达预期。④极端天气的风险：种子生产尤其在制种关键时期对气候条件的敏感度较高，易受异常气温、旱涝、台风等自然灾害的影响，直接影响种子的产量和质量。⑤农产品价格波动的风险：外部环境变化较大，农产品价格影响因素增多，重要农产品价格波动频率和幅度增大，可能对公司业绩产生影响。
证券研究报告名称：《农林牧渔2025年投资策略报告：生猪行业的回暖之旅，宠物食品的成长之翼》
对外发布时间：2024年11月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马王杰 SAC 编号:S1440521070002
付田行 SAC 编号:S1440524070015
12丨纺服轻工教育 2025年投资策略报告：关注供给创新和政策支持
核心观点：
回顾2024年，具备独立逻辑的高景气消费标的和政策发力板块领跑行业，消费板块内部个股分化明显。展望2025年，我们认为有三条主线：
1.从需求到供给：消费疲软环境下，投资逻辑从需求端逐步转向供给端，关注产品、技术创新企业，开创新的需求、实现非线性高增。
2.内需看政策：7月以来“以旧换新”政策带动家电、汽车品类表现良好，家居板块有所提振。当前宏观及国际形势背景下，扩内需政策加码既是主观意愿，亦是客观必然。预计25年政策有望加大家居家装资金支持（如覆盖品类、规模等），此外家纺、运动服饰亦可关注。
3.外需看关税进展和产能出海：关注产能出海布局较早、海外产能充足的公司，加征关税的直接风险可控，同时或有利于获取更多订单份额。
方向一：从需求侧转向供给侧，消费疲软环境中，要在产品创新中寻找牛股。需求侧看，2024年消费整体仍较为低迷、景气度偏弱且存在内部结构分化。2024年前三季度社零总额同比增长3.3%，较上半年增速3.7%有所放缓，也低于GDP增速。我们认为在消费疲软、人口下降的大环境下，对于消费行业投资逻辑应从需求端逐步转向供给端，更加关注具备产品创新、技术创新的企业，从而开创新的需求，实现非线性高增。
方向二：关注内需政策发力方向，“以旧换新”支持范围和支持规模有望再拓宽。以中央财政（发改委、财政部）主导的以旧换新政策刺激以7月25日发布的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》为开端，8月1500亿资金逐步到位地方。从7月以来政策实施的效果看，补贴政策明显拉动C端相关耐用品的消费需求，家电和汽车拉动效果明显。展望25年，推测后续或将扩充品类以及扩大金额，消费电子是可能方向（广东地区今年特别提出对手机等电子消费产品的补贴、22年5月曾推出补贴政策），以及后地产链的家居家装有望加大资金支持政策（如覆盖品类、资金规模等）。除此之外，以旧换新政策中，还要关注消费行业中其他潜在受益品类，如上海等地新增家纺品类，还有国家政策鼓励全民健身、冰雪运动等，运动服饰品类未来或有机会纳入政策支持。
方向三：海外需求端稳健，美国若加关税整体利空，关注产能出海企业。美国消费者信心指数持续回升，通胀温和回落，外需表现稳健。美国关税政策风险及应对能力是筛选出海公司的重要因素，多数轻纺出口链公司在上一轮特朗普政府对华加征关税中已有应对经验。建议重点关注产能出海布局较早、海外产能充足的公司，一方面加征关税对公司直接风险可控，另一方面海外产能及制造经验的稀缺性或有利于公司获取更多份额。此外我们建议关注两类美国关税政策影响程度相对有限的公司：1）非美出口收入占比高的公司：2）渠道加价倍数较高的代工型企业。
风险提示：1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。3）消费需求不达预期：消费信心修复仍需要一定时间，目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。
证券研究报告名称：《纺服轻工教育25年策略:关注供给创新和政策支持》
对外发布时间：2024年11月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
叶乐 SAC 编号:S1440519030001
SFC 编号:BOT812
黄杨璐 SAC 编号:S1440521100001
张舒怡 SAC 编号:S1440523070004
13丨社服商贸 2025年投资策略报告：供需改善先行，成长潜能接力
核心观点：
免税：行业龙头优势明显，供给端优化将主要体现在产品丰富度、品牌文化挖掘等，优质物业的场景构建和体验完善，渠道品牌整体增强。发展破局点关注会员深耕、海外扩张、现金流优质带来的产业链整合灵活性等。短期关注消费提振政策对主力客群消费能力的边际提升、海南客流转化率等。
旅游及OTA：旅游的供给优化优势仍在头部景区，方向更聚焦产品、技术和场景升级，同时契合政策对旅游配套的提升方向。例如配套交通发展，科技属性提升，低空游、冰雪游等。旅游消费分级展现出头部景区和休闲娱乐业态的客单韧性及议价能力。关注假期政策对消费意愿边际提升、出入境游修复弹性等；OTA格局较优，龙头比较优势互补，成长空间主要依靠线上渗透率提升。供给优化方向从高频资源端竞争向高价值的定制游产品质量提升转型，同时依托自身流量延伸产业链服务和其他业务。
博彩：板块兼具供给以及优质出境游目的地所致的需求韧性、行业格局稳定性、盈利能力和现金流优质等属性，未来偏存量运营逻辑下，关注龙头若提升分红及股东回馈带来的投资性价比。供给优化主要在当前部分新增核心物业的建设培育，精细化运营及海外发展等。短期关注惠港惠澳政策持续推进，非博彩发展等。
化妆品运营效率将决定ROE趋势，资金水平优异存在利用率提升预期。毛销差一定程度上反映了品牌的生命周期，但行业整体的该指标收窄更多为行业渠道流量变化下的共同趋势，实际资产周转健康提升下ROE依然能够获得增长。细分赛道可以获得更高的利润水平，大众品借助渠道放量也能获得更高的周转。行业公司现金流普遍优异，明年行业在整合以及出海上可能存在一定预期。
医美预计在消费回暖中将具备较高弹性，新产品持续放量以及获证预期仍将主导预期。成熟性产品以及渠道端都有明显放缓，明年预计边际将有一定修复，建议关注权重股爱美客。行业逻辑更加偏向产品周期逻辑，成长性与管线以及细分赛道直接相关，个股的周期也更具备辨识度。
商超百货关注通胀预期和并购重组潜力。近期消费总量已有回暖迹象，积极财政政策发力有望长效实现需求侧改善，进而带动物价指数回升，超市和餐饮具有高弹性。并购重组政策背景下具有资金实力和转型意愿的企业亦值得关注。
黄金终端需求回升在即，兴趣消费依旧高景气。金价短期结束单边上行趋势，整数关口消费者心态逐步接受，压制许久的终端需求有望启动。年轻群体对潮玩IP的热情不减，品牌出海战略持续释放潜力。
跨境电商：头部卖家会逐步积累规模优势，且具备马太效应，核心在于从产能到销售的全产业链能力、被验证和可复用的底层SOP能力、优质品牌心智以及科技属性等差异化特征，故跨境电商行业的市场格局总体呈现出行业足够大，竞争持续激烈，持续有细分市场和品类的破局机会，但是龙头相对来说可以积累马太效应和底层能力复用，在持续经营迭代过程中仍然有潜在的规模效应和品牌效应。短期关注全球贸易形势变化，但目前跨境电商目的地全球化，且政策预计持续支持对冲风险。
风险提示：1、酒店供需紧平衡，商务需求如果不能率先回暖，休闲需求仍将面临降级，酒店行业业绩会继续承压。2、餐饮行业持续价格战在高线城市可能进一步加剧，在渠道获客成本上升的工程中，成本难以向上下游转嫁；副牌开发、产品创新、产业链延伸不及预期。3、化妆品行业流量转化效率不及预期，竞争落败于国际品牌。流量获取成本不断提升，国内品牌整体培育尚需时间，面临国际品牌直接竞争压力。4、医美监管趋严带来情绪面影响；上游企业新品开发、获批进度不及预期；产品端竞争愈加激烈；医美机构外延拓张不顺，新机构盈亏平衡期较长等。5、特朗普政策与上一任期内可能存在不同，其针对性政策可能对进出口及科技创新类企业造成更加困难的影响，同时美国的货币政策也会对汇率、金价、房价造成不同程度影响。6、金价继续单边上行，导致居民畏高推迟需求，经销商恐高不愿进货导致周转放缓。结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝的终端需求。
证券研究报告名称：《社服商贸2025年投资策略报告：供需改善先行，成长潜能接力》
对外发布时间：2024年11月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
刘乐文 SAC 编号:S1440521080003
SFC 编号:BPC301
于佳琪 SAC 编号:S1440521110003
陈如练 SAC 编号:S1440520070008
SFC 编号:BRV097
14丨交通运输 2025年投资策略报告：平行世界下的割裂投资
行情主线：2025年国内财政政策的进攻行情与海外特朗普交易的防御行情交织。
周期位置：当下我们所处的周期位置仍然是海外库存周期上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振期。从时间轴上看，新一轮海外补库周期会持续到2025年三季度左右，海外朱格拉周期的繁荣期会持续到2025年下半年。2025年最大的变化应该是中国国内的库存周期开启，这将形成一个内外联动的补库周期。叠加全球关税政策的变化，补库周期的节奏变化将深刻影响行情的波动。投资策略：布局两条主线。一条国内财政政策驱动的进攻行情：航空、物流。另外一条主线是特朗普交易的防御行情：铁公基、集运与航空货运。
航空：需求或将受益财政政策，成本或将受益油价下行，汇率仍存压力。国内执行航班量基本恢复至疫情前，国际航班恢复至疫情前80%。国内和国际航班客座率尚未完全恢复至疫情之前，但也处在80%的水平。原油需求疲软，地缘溢价减弱，油价存在下降空间。
物流：to B好于to C，直营优于加盟
自营制物流公司固定资产占营收比例大小，与未来成本优化空间和弹性成负相关。具备持续投入产能并拥有造血能力、推进终端模式变革或存在较大边际改善的公司。
2、海外特朗普交易的防御行情
红利资产：公路、铁路与港口
公路受2025年节日增加两天利空高速，但内需经济恢复或将改善公路物流活动。
集运：中国主导的再全球化与美国主导的去全球化带来航线重构
来自于强大的每股现金价值、多元化投资稳定收益、港航协同以及自有运力比重的提升。
航空货运：跨境电商政策与关税政策存在不确定，但核心在于欧美需求，建议关注货运运力供给偏紧的航空货运板块。
风险提示：1）全球宏观经济复苏不及预期。地缘政治冲突升级、供应链挑战加剧、通胀压力持续攀升等多重因素下，全球经济复苏不确定性依然存在，复苏依旧困难重重，若全球宏观经济复苏严重不及预期，届时全球物流运输需求或大幅下降。
2）国际航线放开速度不及预期。当前国际可执行航班量正在逐步增加，未来国际航线放开的节奏可能是循序渐进的，但是国际地缘政治仍存在较大不确定性，国际航线放开节奏同样存在不及预期风险，延缓国际航线放开可能将影响航空机场行业相关的上市公司业绩。
3）快递行业价格战愈演愈烈。当前各地快递价格监管政策下，快递行业价格战硝烟散去；但是快递企业产能扩张仍未完全落地，当快递行业需求不及预期，或处于淡季之中，无法满足快递行业整体产能利用率时，快递行业价格战存在愈演愈烈风险。
4）物流资源要素成本提升超出预期。快递企业价格战期间，派费成本显著降低，导致快递一线员工收入下降。目前国内多地出台保障快递小哥收入的相关政策，叠加劳务用工成本持续处于提升状态，快递企业劳务用工成本提升存在超出预期可能。
5）高铁建设速度不及预期。近年来高铁建设快速发展的过程中，部分地区存在盲目建设高铁、地铁现象，出现“重高速轻普速、重投入轻产出”等情况，导致铁路企业面临较大的经营问题，债务压力倍增。若部分建成高铁经营问题较大，或将导致高铁建设速度放缓，全国高铁组网进程放慢，从而导致全国高铁网络不平衡性持续性超出预期，带来高铁企业业绩提升放缓。
其他运输方式的竞争风险：高速铁路具有准点率高、载客量大、经济舒适、受自然气候影响小等优点。2016-2019年京沪高铁持续优化列车开行方案，客座率稳步提高、列车开行质量不断提升，与公路客运、航空客运形成了差异化竞争的局面。但是，如果未来公路网持续扩张完善、航空客运准点率和服务水平不断提高，仍可能影响旅客出行选择，如果出现大幅影响旅客周转量的情况，将对公司的经营产生一定负面影响。
证券研究报告名称：《交通运输行业2025年投资策略报告：平行世界下的割裂投资》
对外发布时间：2024年11月24日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
韩军 SAC 编号:S1440519110001
SFC 编号:BRP908
梁骁 SAC 编号:S1440524050005
15丨公用环保 2025年投资策略报告：电力供需格局分化，静待长协电价落地
2024年上半年，电力及公用事业作为传统防御性板块，叠加高股息概念与火电业绩改善，市场表现领先全行业；伴随市场风格逐渐切换为成长，9月以来电力行业表现跑输大盘。截至2024年11月4日，Wind电力板块今年以来上涨16.69%，在各一级行业中排名前列；同期沪深300指数上涨14.97%。目前2025年长协电价谈判在即，或成为电力企业盈利分化的重要节点。当前时点我们持续看好盈利稳定的红利型资产叠加低估值绿电的投资机会。燃气方面，2024年以来，天然气市场价格总体呈下行趋势，且天然气消费需求明显复苏，前三季度天然气累计消费量达3165.62亿立方米，同比增长9.97%。此外，在天然气价格传导方面，多地出台居民气价调整政策，有助于城燃企业传导上游成本，提升经营业绩。
2024年上半年，电力及公用事业作为传统防御性板块，叠加高股息概念与火电业绩改善，市场表现领先全行业；伴随市场风格逐渐切换为成长，9月以来电力行业表现跑输大盘。截至2024年11月4日，Wind电力板块今年以来上涨16.69%，在各一级行业中排名前列；同期沪深300指数上涨14.97%，电力板块累计跑赢大盘1.72个百分点。其中，火电、水电、燃气子板块分别上涨15.42%、18.94%和3.27%，较沪深300指数变化+0.45、+3.97和-11.70个百分点。环保行业方面，截至2024年11月4日，环保指数今年以来上涨4.37%，与其他Wind一级行业相比位居第17位，累计跑输大盘10.6个百分点。
2025长协电价谈判在即，或成电力企业盈利分化的重要节点
在我国现行的电力市场机制下，火电长协电量，特别是年度长协电量在火电企业上网电量占据较大的比重，年度长协电量约占其全年发电量的60%左右。因此，各省长协电价的变化就是影响当地火电企业盈利的重要因素。同时，各省市的长协电价受当地电力结构、发电主体、电价机制所影响，我们以江苏、浙江、上海、安徽、山东和广东六省市为例，分析其各自的电力供需、电力市场和电价变化情况，预期其2025年长协电价变化趋势。在电力供需方面，受用电量维持较高速增长的影响，江苏、浙江、安徽、上海四地电力供需偏紧，火电利用小时数有望同比增长；在火电市场集中度方面，安徽、上海两地市场集中度较高，市场竞争相对和缓；在电力市场价格方面，上海、安徽、山东2024年月度价格维持较高水平。
发用电量维持高增，动力煤价格低位运行
2024年1~9月，全社会用电量累计74094亿千瓦时，同比增长7.9%，较去年同期增加2.30个百分点；2024年9月，全社会用电量8475亿千瓦时，同比增长8.5%，较去年同期下降1.39个百分点。2024年1~9月我国规上工业发电量70560亿千瓦时，同比增长5.4%。其中火电、水电、风电和核电累计发电量为47439、10040、6733和3275亿千瓦时，同比增长2.22%、17.0%、15.4%和1.5%。煤炭方面，受上游产能扩充、能源保供政策、国际能源市场改善等因素的积极影响，动力煤供应量同比提升，价格总体呈下行趋势，煤电燃料成本持续改善。截至2024年11月2日秦皇岛5500大卡动力煤现货价格为865元/吨，环比持平，同比下降7.59%。进口煤炭方面，广州港5500大卡印尼煤11月1日价格为951元/吨，环比增长0.85%，同比减少6.86%。综合考虑目前国内的能源保供政策、国际能源市场的供需情况以及下游电厂的库存水平，我们认为年内动力煤大幅回升的可能性不大，动力煤价格低位水平有望维持，煤电盈利改善趋势有望维持。我们持续看好火电转绿电的投资机会。
燃气价格快速下滑，天然气消费量同比提升
2024年以来，地缘政治对于国际天然气市场的影响逐渐消退，欧盟天然气库存持续处于历史高位水平，国际天然气市场价格总体呈下行趋势。国内方面，随着宏观经济的边际改善，天然气消费需求明显复苏，前三季度天然气累计消费量达3165.62亿立方米，同比增长9.97%。天然气价格传导方面，受“三桶油”调整天然气门站价的影响，多地出台居民气价调整政策，有助于城燃企业传导上游成本，提升经营业绩。
风险分析：用电量增长不及预期的风险；电价政策变动的风险；利用小时数波动的风险；燃煤价格上涨的风险。
证券研究报告名称：《公用环保行业2025年投资策略报告：电力供需格局分化，静待长协电价落地》
对外发布时间：2024年11月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
高兴 SAC 编号:S1440519060004
罗焱曦 SAC 编号:S1440523080002
16丨化工 2025年投资策略报告：内需复苏预期为主线，新材料产业升级带来长期机遇
在2025年化工行业策略中，我们建议关注政策推动下化工上游板块景气改善预期，特别是中国内需强关联的各主要中游子行业龙头，或将迎来系统性的盈利修复，包括聚氨酯、煤化工、石油化工、钛白粉、氟化工等板块；并且，发展新质生产力、自主可控和产业升级是大国博弈背景下的坚定选择，新材料仍然是中国化工的主要发展方向之一，重点关注半导体材料、OLED材料、COC材料以及其他高附加值产品的持续发展，以及需求还在增长、供给侧优化和技术创新推动下的锂电、光伏等新能源上游材料；此外，高股东回馈的优质企业将继续重估之路，关注包括三桶油为代表的油气石化央企、煤化工、复合肥行业、味精/饲料氨基酸行业龙头白马等。
新材料：发展新质生产力，自主可控和产业升级是大国博弈背景下的坚定选择。新材料仍然是中国化工的主要发展方向之一，2025年的主要方向包括半导体先进制程材料的持续国产替代，以OLED为代表的消费电子代际更替，以及关注各领域的技术革新带来的结构性亮点，以及需求还在增长、供给侧优化和技术创新推动下的锂电、光伏等新能源上游材料，锂电-电解液、光伏-多晶硅料。
稳健之选：高股东回馈的优质企业将继续重估之路。随着行业和资本市场环境的持续变化，综合来看，我们认为化工行业的大多数子行业已经到了应该、并且也能够通过提高股东回馈来重塑投资价值的时刻。
风险提示：宏观经济增速和下游需求低于预期，原材料价格剧烈波动，汇率波动风险，行业竞争加剧风险。
证券研究报告名称：《2025化工年度策略：内需复苏预期为主线，新材料产业升级带来长期机遇》
对外发布时间：2024年11月23日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
卢昊 SAC 编号:S1440521100005
SFC 编号:BVG915
邓天泽 SAC 编号:S1440522080003
彭岩 SAC 编号:S1440524010002
周舟 SAC 编号:S1440524060002
陶爱普 SAC 编号:S1440524060001
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