资产配置每周洞察｜蓄芳待来年

上证指数跌破3400点，十年国债跌破1.8%。上周市场在重磅会议加持下，周中表现较好，但周五大幅回撤，全周上证指数收跌0.36%跌破3400点，市场交易度活跃日均成交量1.9万亿继续高于前期。债市行情火爆，十年期国债收益率再次突破历史新低，跌破1.8%整数关口；一年期国债收益率跌破1.2%。上周人民币汇率继续小幅贬值，反应未来降准降息的市场预期。

大消费板块强势上涨。上周小盘风格继续占优，价值风格小幅弱化。受到大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求政策影响，涨幅较好的集中在下游的商贸零售及纺织服饰。

加力提效稳增长。2024年中央经济工作会议释放了明显的政策加力信号，体现了更强的积极取向。会议明确提出实施"更加积极的财政政策"和"适度宽松的货币政策"，这是近年来较为少见的政策表述。具体措施包括提高财政赤字率、发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用，以及适时降准降息等。这些政策组合反映了中央对扩大内需、提振经济的决心。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理

风险提示：市场有风险，投资须谨慎，相关研判主要是基于分析师本人的知识和倾向而做出在任何情况下，本行不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，请您独立作出投资判断。

稳中向好，进出口规模保持增长。从贸易差额来看，2024年1-11月总体呈现稳中向好态势，贸易顺差从1月的839.84亿元逐步提升至11月的974.40亿元，显示外贸基本面稳健。尤其10月和11月连续两月贸易顺差突破950亿元，达到年内较高水平，表明外贸结构持续优化，国际市场竞争力不断增强。从同比增速来看，除3月出现-7.90%的短暂下降外，出口增速总体保持正增长，特别是10月同比增长12.70%，创下年内新高。进口方面波动相对较大，从1月的15.50%高点逐步回落，下半年基本稳定在低位区间，反映出国内需求仍有待进一步恢复，但整体外贸形势展现出较强的发展韧性和活力。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理

风险提示：市场有风险，投资须谨慎，相关研判主要是基于分析师本人的知识和倾向而做出在任何情况下，本行不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，请您独立作出投资判断。

中央经济工作会议政策出台力度温和，A股反弹行情情绪退坡。上周受到政治局会议和中央经济工作会议的政策强发力的预期，截止到上周四A股阶段性反弹。上周四晚上公布的中央经济会议的公报提示基本面的风险，以及相关政策发力较为温和，市场情绪周五退坡，截止周五收盘跌破3400点。尽管A股短期调整，横向进行股债性价比考察，上周国债收益率破1.8%，A股配置价值仍在。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理，数据统计区间为2024/12/9-2024/12/13

风险提示：市场有风险，投资须谨慎，相关研判主要是基于分析师本人的知识和倾向而做出在任何情况下，本行不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，请您独立作出投资判断。

结构重要性再次回升，跨年行情关注基本面判断。A股上周波动较大，一方面反映了市场对政策转向后发力的期待，另一方面政策出台后也反映了当前的弱现实和风险担忧。强预期下快速上涨转向基本面定价的时候，市场将出现快速调整。在当前时点，前期对政策预期的效应已边际递减，跨年行情预计维持震荡格局。这一阶段结构的重要性再次回升，估值需重回到对于行业、企业基本面的判断上来，优先关注确定性和业绩改善的板块。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理，数据统计区间为2024/12/9-2024/12/13

风险提示：市场有风险，投资须谨慎，相关研判主要是基于分析师本人的知识和倾向而做出在任何情况下，本行不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，请您独立作出投资判断。

高股息红利策略的确定性仍可作为底仓。优质现金流与高分红水准的景气赛道受到拥挤度影响，传统自然垄断行业股息率性价比下滑，而具备优质现金流的消费龙头企业以及食品饮料等泛消费领域，凭借高分红特质与广义景气特征，应纳入关注视野。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理

风险提示：市场有风险，投资须谨慎，相关研判主要是基于分析师本人的知识和倾向而做出在任何情况下，本行不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，请您独立作出投资判断。

积极布局跨年行情，寻找受益景气改善板块。

（1）供给侧达成出清且景气度自低位上扬，包括锂电池、高端制造以及实现困境反转的传统制造领域；

（2）政策导向板块，具体包括新质生产力、产业自主创新、地方债务化解；

（3）伴随 AI 从基础算力迈向应用推广进程，科技软硬件领域（如半导体、消费电子、软件等）受内需驱动，亦可重点关注；

（4）基于韧性外需背景下的出海产业集群，诸如电网、商用车、家电与工程机械等外需强相关领域，其抗外部冲击能力较强且需求具备韧性。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理

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通胀小幅抬升，基本符合预期。美国11月CPI同比2.7%，持平预期，高于前值2.6%。食品通胀上行和能源价格通缩同比收窄是CPI反弹的主要原因。PPI环比上涨0.4%，创6月以来最大涨幅，主要为食品价格推动。整体来看通胀呈现一定粘性，下行陷入停滞。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理

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美联储12月或继续降息，但挑战在2025年。根据CME FedWatch期货市场预计美联储12月降息的概率高达96%，市场对美联储12月降息25bps预期打满。基准情形下，2025年或有2-3次降息，但受制于政策的不可预期性与再通胀风险，未来降息大概率不及预期。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理

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欧央行如期降息，下调经济和通胀预期。12月12日，欧洲央行将利率下调0.25个百分点，从3.25%降至3%，为该行今年第四次降息；同时预计2024年和2025年GDP增速分别为0.7%和1.1%，此前预计为0.8%和1.3%。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理

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经济持续疲软，预期2025年持续降息。欧元区12月Sentix投资者信心指数录得-17.5，为2023年11月以来新低。欧央行已累计降息100个基点，考虑到德国经济疲弱、法国政坛动荡以及特朗普重返白宫可能带来的贸易冲击，预计欧央行在2025年中期之前，每次会议降息25个基点至2%以下。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理

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美股估值高企，但基本面仍有支撑。12月第二周道指连跌七日为四年最长，标普指数止步三周连涨小幅收跌。市场担心股票估值未来或回归公允价值，然而美股估值在非衰退时期通常具有上行倾向，在经济收缩时期则会迅速修正。鉴于当前美国经济衰退风险被控制，2025年标普500指数市盈率或继续上行。尽管当前10年期美债收益率比长期平均水平3.8%高出60个基点，但信用利差却低出200个基点，实际较低的资金成本对标普500指数估值有进一步支撑。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理，数据截止2024/12/13

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长期预期回报或降低，警惕尾部风险。尽管结构性和周期性宏观条件可能继续支持相对于历史水平的较高估值，但长期回报可能会降低，另外需警惕关税等政策负面效应以及再通胀对美国经济和股市的潜在冲击。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理，数据截止2024/12/13

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国内政策力度积极温和的情况下，维持当前震荡结构的判断：国内经济政策的落地及其效果仍需要关注，同时外部不确定性仍悬而未决。特朗普就任后政策推进的优先级、关税政策的速度和力度的不确定性，震荡格局仍是基准假设。若出现因关税等国际局势扰动产生的大幅波动，反而可以提供更好的配置机会。相反，若出现阶段性情绪过热的情况，应从理性的角度，配置上进行结构优化。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理

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估值内部分化明显，建议重点关注三类行业：一是稳定回报，如央企高分红；二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是行业自身供给充分出清的板块，如果边际需求则更优，如互联网等部分消费服务、纺织服饰等。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理

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长端美债大幅上行，期限利差转正。上周1年、2年和10年期美债分别上行4bp、10bp和20bp。9月以来长端美债受相对偏强的制造业PMI和CPI数据支撑维持整体上行，2年/10年利差已于9月回正并持续扩大，3个月/10年利差两年来首次结束倒挂状态，利差转正。中长期看，美长债利率中枢将维持在4%以上高位震荡。若特朗普移民、关税等政策落地，美债利率或进一步上行，上行节奏将跟随美国经济走势与相关政策落地节奏。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理，数据截止2024/12/13

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高票息下美债依然具备配置价值。考虑到高票息优势，配置美债依然具备价值，建议优选中短久期美债。美国信用利差尽管处于低位，但基本面趋势并不支持信用利差大幅走扩，信用挖掘以及票息依然是未来一段时期海外固收策略的核心。

数据来源：Wind，兴业银行私人银行部投研团队整理，数据截止2024/12/13

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