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通胀与就业风险的平衡预示着
美联储恢复正常利率的时机已到
这将进一步利好债券表现
本篇作者
Marc P. Seidner
Pramol Dhawan
Seidner先生是非传统策略投资总监、董事总经理暨投资组合管理团队主管，驻于纽约办公室。Dhawan先生为现任董事总经理、投资组合经理、以及新兴市场投资组合管理团队主管，驻于加州新港滩办公室。
9月正值夏秋交替之际，往往也是货币政策和金融市场的过渡月份。
1998年9月，在亚洲和俄罗斯金融危机爆发后，美联储启动降息周期，并对长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）施加救助。2007年9月，美联储在全球金融危机即将爆发之际再次启动降息。一年后，雷曼兄弟在2008年9月15日破产标志着这场金融危机达到顶峰。本文作者分别在曼哈顿中城和伦敦金丝雀码头亲眼目睹了雷曼兄弟倒闭的后果。许多投资者仍对自身在当时的处境记忆犹新。今年美联储于9月18日举行的政策会议可能会意义非凡。美联储结束数十年来为抑制疫后通胀飙升而实施的最大幅度加息，并开启降息周期。这一次放宽货币政策可能预示着通胀趋稳，回归常态，而不是为了应对初见端倪的经济危机。由于美联储的宽松周期从来都不相同，本文中我们将研究当前形势、过往周期的模式以及对投资者的启示。
降息时机已到
美联储一年多来一直维持5.25%–5.5%的政策利率，创自2001年以来的最高水平，显著高于2022年年初的近零利率水平。尽管利率居高不下，美国经济仍具韧性，股市创下新高。美国整体通胀率在2022年达到约9%的峰值后，已回落至“百分之二点几”水平，达到美联储2%的目标。随着通胀持续靠近目标水平，美联储开始将重心转向就业（美联储的双重使命之一）并开始考虑是否有必要启动降息来防范就业市场降温。虽然通胀风险已经减弱，但从近期就业数据来看，就业市场风险呈现上升。当两种风险达到平衡时，政策利率应处于中性水平而非限制性水平。根据美联储6月份的最新预测，预计中性利率应在当前政策利率基础上低两个百分点以上。因此，我们认为美联储无理由推迟利率回归正常的进程。历来，市场表现取决于降息时机，是在经济严重疲软时（硬着陆）还是在适度温和的情况（软着陆）降息。例如：
硬着陆时，中长期债券表现尤其出色。当美联储降低短期政策利率时，现金利率可能下降。中长期债券可受益于价格上涨，历来往往在降息周期表现出色（见下图1），尤其是当经济疲软时。 ![]()
硬着陆时，曲线做陡策略表现尤其出色。如果美联储为对抗经济疲软大幅降低短期利率，配置正常化的美国收益率曲线（在经历创记录的最长时间倒挂之后，于近期重新趋向陡峭）可能会获得最大收益（见下图2）。
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美元往往呈现下跌趋势，至少暂时会如此。过去的宽松周期中，在硬着陆和软着陆两种情景下，美元整体均呈下跌趋势，但在首轮降息后数月回升（见下图3）。我们认为，随着政策正常化，美元可能会失去其高收益货币的地位，并可能出现温和贬值。![]()
准备着陆
硬着陆通常是在失业率上升、制造业及服务业加速下滑、股市回报为负以及金融环境紧缩或趋于紧缩的情景下发生。相比之下，软着陆通常是在失业率几乎无变化、股市回报为正以及金融环境宽松或趋于宽松的情景下发生。当前经济环境表明将实现软着陆。股市回报一直正面，金融条件似乎也在放宽。失业率虽略有上升，但仍低于以往的降息周期。目前市场预计美联储终端政策利率大约在3%–3.25%。这与软着陆情景一致，硬着陆的可能性似乎极小。美联储在9月会议上发布新的经济预测，我们可获知更多美联储对美国经济增长的预期。债券可从软着陆中受益，且相比硬着陆还有望实现低成本对冲。债券的传统对冲和分散投资优势已在8月初和9月初充分体现，期间固定收益债券在股市波动期间大涨。投资者可能会认为2024年9月是部署固定收益债券的绝佳时机，可同时实现分散投资和回报潜力。虽然收益率已从峰值回落，但我们认为，名义和经通胀调整后的收益率仍然可观，随着美联储开始降息，债券还有更多上升空间。重要提示
过往表现并非未来业绩的保证或可靠指标。
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