【按】如何看2025宏观大势？我们面临怎样的机遇与挑战？如何应对？本文根据智纲智库执行总裁、智纲智库京沪中心总经理路虎在2024年12月12日的“2025新趋势研讨会暨战略同路人年会”上的演讲《破浪而行：2025宏观大势洞察》整理。本文为作者个人观点，仅供参考，不构成投资建议。
路虎博士
二十大报告指出，我们要居安思危，“准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。”
人性天生喜欢确定性和安稳，然而，不管你喜不喜欢、接不接受，惊涛骇浪还是来了。
面对前所未有的挑战，我们要直面问题，洞察大势，主动应变，破浪而行。
迎接惊涛骇浪
人们常说，冬天来了，春天还会远吗？
美国经济在2008年次贷危机后仅用五年就复苏，日本经济在1991年泡沫破裂后陷入长达二十多年的漫长冬天。
日本还不是最惨的。日本是在成为高收入国家之后陷入停滞的，1991年日本人均GDP已达2.87万美元，而阿根廷、巴西、墨西哥等陷入“中等收入陷阱”的国家，他们的冬天比日本还要漫长。
中国经济自2021年进入下行周期，至今已有三年多，何时能迎来复苏？
1978年以来，中国经济经历了四个冬天：
第一个冬天，1989-1990年东欧剧变和价格闯关引发动荡，增长率跌到3.8%。
第二个冬天，1997-1998年东南亚金融危机冲击，增长率跌到7.1%。
第三个冬天，2008-2009年全球金融危机冲击，增长率跌到7%。
第四个冬天，就是我们正在经历的，2021年以来房地产泡沫破裂叠加疫情疤痕效应，增长率跌破5%。
我们正在经历的不是一个普通的经济下行周期，而是经济高歌猛进几十年之后必然面临的重大结构性调整。
我们面临着1978年改革开放以来最为严峻的挑战，内部压力与外部冲击都是空前的。
内部压力
从内部来说，影响经济走势的关键变量有二：一是长期性的人口趋势，二是长期性的房地产趋势。
长期性的人口趋势
首先是人口负增长。随着少子化和不婚化加剧，我国生育率降到1.0左右，在全球主要经济体中排名倒数第二。
我国出生人口由2016年的1786万降到2023年的902万。人口总数量在2021年达到14.126亿的峰值，2022年和2023年分别降到14.118亿和14.097亿。根据育娲人口《中国人口预测报告》的中性预测，我国人口2030年13.74亿，2050年12.30亿，2070年9.76亿，2100年6.25亿。
其次是人口老龄化加速。2021年我国进入深度老龄化社会，劳动年龄人口数量断崖式下降，从人口红利期转入人口负担期。
我国正在迎来规模空前的“退休潮”。1962-1971年的第二波婴儿潮期间平均每年出生2656万人，正在步入退休。根据育娲人口《中国人口预测报告》的中性预测，到2033年，60岁及以上人口约4亿人，占全国人口约30%，65岁及以上人口约2.9亿人，占全国人口约20%。
人口老龄化固然蕴藏着银发市场的机遇，然而我国人口老龄化规模大、进程快，而且未富先老。2021年我国进入深度老龄化时的人均GDP为1.25万美元，日本1994年进入深度老龄化时的人均GDP接近4万美元。
长期性的房地产趋势
我国长期性的房地产趋势与长期性的人口趋势惊人重合。二者同频共振，势大力沉，再叠加疫情的疤痕效应与外部冲击，经济步入前所未有的下行周期。
蒙眼狂奔的房地产在2021年终结了最后的疯狂，开始了断崖式大收缩：
从2021年到2024年，商品房销售额从18.2万亿降到约9.2万亿，房地产开发投资从14.7万亿降到约10.1万亿，土地出让收入从8.7万亿下降到约4.4万亿。2021以来，70个大中城市二手住宅价格下跌15%、部分大城市局部出现30%甚至更大跌幅。一线城市的二手房价格与各自最高点相比，北京、上海和广州下跌29%，深圳下跌39%。
通缩螺旋的传导机制是：房地产泡沫破裂、资产价格大跌——居民资产负债表衰退、收入缩水、消费疲软——产能过剩加剧、商品价格下跌、企业利润下降——银行信贷萎缩、大量资金囤积在银行空转、不良资产增加——地方政府土地出让金锐减、税收减少、拖欠企业账款及趋利性执法——民营企业信心受挫、投资意愿降低——失业率上升、居民收入下降……
房地产是经济下行的主导变量，只要房地产不能止跌回稳，经济很难企稳，通缩很难抑制。
当前我国经济最突出的问题就是通缩。通缩的迹象已经很明显：
所幸在房地产剧烈收缩的时候，出口的景气弥补了巨大空缺，制造业投资保持较高增速，国有企业在经济衰退中起到了重要的缓冲作用，因而，我国经济表现出强大的韧性，整体上没有硬着陆，没有滑入30年代的美国和90年代的日本那样的大萧条。
前三季度净出口对GDP累计同比贡献率达23.8%，外需对GDP增长的支撑很大。1-11月份，全国固定资产投资同比增长仅为3.3%，其中，房地产开发投资下降10.4%，基础设施投资增长4.2%，而制造业投资增长9.3%。
日本为何“失去三十年”？是天灾，更是人祸。
天灾，是接二连三的经济危机。1991年日本资产泡沫破裂，导致大量企业亏损和倒闭，经济低迷。1997年亚洲金融危和2008年次贷危机又给日本沉重打击，引爆了掩盖的银行不良资产危机。
人祸，是日本政府政策失误。由于缺乏应对通缩危机的经验，大规模刺激政策迟疑不决、“挤牙膏”、忽冷忽热没有连续性，加之1998年日本央行独立，导致货币政策与财政政策不协同。持续多年的政策失误使日本经济陷入长期停滞，直到2013年之后的安倍时期才略有改观。
摸着日本的石头过河，我们不会重蹈日本的覆辙。
我们不会“失去三十年”，但也不能盲目乐观。由于人口趋势与房地产趋势这两大关键变量都是不可逆的，决定了我国经济在相当长一段时期都要面对总需求不足的问题。我们要为未来长期性的低增长做好思想准备。
比较严重的产能过剩需要较长时间才能消化，作为追求“高质量发展”的代价，就要接受经济增速适当放缓。比GDP增速的数字更重要的，是经济发展是否有动力、有活力、有后劲，就业率与居民收入是否有明显改善。
悲观者永远正确，乐观者永远前行。中国经济有强大的韧性，长期向好的趋势没有改变，信心比黄金更重要。
外部冲击
从外部来说，影响中国经济的关键变量有二：一是美国的打压，二是逆全球化。
美国的打压
自2017年特朗普政府发布《国防战略报告》将中国定义为“战略性竞争对手”以来，从贸易战、科技战、金融战到地缘战，美国对中国进行全面遏制，试图与中国脱钩，其实就是单方面发起“新冷战”。美国两党达成了对华强硬的共识，与谁当选美国总统无关。
2016年，政治素人特朗普单枪匹马入主白宫，受到建制派和“深层政府”掣肘。如今，特朗普成了美利坚“凯撒”，美国进入强人政治时代。
特朗普不仅瓦解了共和党建制派，把共和党变成了“MAGA党”（Make America Great Again），他还将清算民主党和“深层政府”。特朗普内阁成员以鹰派为主，将对华更强硬，加剧中美关系紧张。
“特朗普2.0”对华科技战可能从“小院高墙”走向“大院高墙”。不仅进一步加大对中国半导体和微电子、量子信息和人工智能等关键领域的封锁，还有可能将制裁范围扩大至生物医疗技术等多个领域。
“特朗普2.0”的关税政策将更为激进。参考第一轮中美贸易摩擦，2017年特朗普宣布对华征收45%关税，实际上到2023年美国对华平均关税为19.3%。综合分析，在新一轮贸易战中，预计美国对华平均关税可能提高到40%左右，其中部分商品的税率为60%以上。
“特朗普2.0”关税政策对中国的影响，将导致中国出口下滑，拖累GDP增长，导致更多出口企业利润下降和破产，迫使中国企业供应链加速向海外转移，加大国内就业压力，还可能导致人民币过度贬值和资本外流，加速中国资产的贬值，包括带来房价下行的压力。2018-2019年中美贸易摩擦升级期间，人民币兑美元汇率最大贬值达15%。
与上一轮贸易战不同的是，中国经济的对外依赖度不降反升。我国净出口对GDP的贡献率，由2017年的4.7%上升到2024年前三季度的23.8%。这意味着新一轮贸易战对中国经济的压力更大。
好在我们有上一轮贸易战的经验，加上6年来的主动调整，应对美国打压的底气和能力大大提升，反制美国的工具箱更加丰富，反制的决心更加果断。来自美国的负面影响在所难免，但不会伤及中国的元气。
逆全球化
奉行孤立主义的美国将转向自闭，退变为逆全球化的引领者。
从大历史的眼光看，全球化是大势所趋，逆全球化是主流中的逆流。从短期看，有时全球化占上风，有时逆全球化占上风，二者就像钟摆的两极。
2018年特朗普发动的贸易战是一个重要转折点，标志着全球化发生大逆转。这也是“百年未有之大变局”的重要组成部分。
由于美国推动的逆全球化，加之疫情和地缘冲突的影响，导致国际供应链重组，世界经济日益碎片化。为了降低对中国的依赖，美西方推动“脱钩”、“去风险”、“友岸”和“近岸”外包。
当经济不景气的时候，人们往往更在意维护自身利益。根据IMF的预测，2025年全球经济增长率为0，没有增量。进入存量博弈时代，贸易冲突必然加剧。
逆全球化潮流的背后，是全球极右翼势力从暗流涌动到波涛汹涌。
2016年，英国脱欧、特朗普当选美国总统，标志着西方国家右翼势力登堂入室进入主流政治。其后，欧美国家的政治光谱整体向右转。
美国的特朗普、阿根廷的米莱和意大利的梅洛尼等都是极右翼代表人物。在匈牙利、法国、意大利、波兰、奥地利、比利时、荷兰、德国等多个欧洲国家，极右翼势力迅猛抬头，尤其是德国和法国等欧洲大国的右翼化，是重要风向标。
极右翼的特点是极端保守和排外，其内核是种族主义和民族主义，带有很强的民粹主义特征，他们主张本国利益至上，推行贸易保护主义和单边主义，反全球化、反移民，指责全球主义精英出卖国家利益。
极右翼的产生，是由于在新自由主义主导下的全球化，其带来的利益不平衡问题日益凸显，加剧了社会撕裂，失意的中产和社会底层积怨太深，给极右翼提供了滋生的土壤。
近年来欧洲经济低迷，接踵而至的欧债危机、移民问题、新冠疫情和俄乌冲突，使欧洲陷入难以逆转的长期性衰退，加剧了贫富差距扩大、失业率攀升、社会福利缩水和犯罪率提高等社会问题。在此背景下，极右翼的崛起有其必然性。如果俄乌冲突长期化，欧盟还会有更多成员国的极右翼上台。
如今，特朗普卷土重来，全球极右翼有可能形成一个以特朗普为核心的贸易保护主义联盟，逆全球化将愈演愈烈。
综上所述，面对百年未有之大变局，内部压力与外部冲击都是空前的。我们要正视挑战，沉着应对。
积极的信号
形势正在起变化。积极的力量正在聚集。
政策发生重大转向
我国宏观经济政策极不寻常的重大转向，发生在2024年9月下旬。
9月26日的政治局会议指出：“当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难”，“有效落实存量政策，加力推出增量政策。”
这表明，决策层开始“正视困难”，认识到了问题的严重性。
此后，很快打出近年力度空前的逆周期调节政策组合拳，出台了“一揽子增量政策”，市场信心为之一振。
11月8日人大常委会审议批准了财政部的10万亿化债议案：三年新增6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，可置换隐性债务4万亿元。
10万亿化债将大幅降低政府的还债压力，使地方政府轻装上阵，有更大的财政支出用于促消费、惠民生，城投公司等政府平台公司的资金链也将得到改善。
10万亿化债对民营企业也是好消息。不仅有利于地方政府偿还对企业的拖欠款，尤其是清欠对民营房企、建筑公司、政府服务提供商、中小企业和个体工商户的账款，缓解民营企业生存压力，还将有效减少地方政府乱收费、乱罚款、“远洋捕捞”等趋利性执法，有助于修复民营企业的信心。
10万亿化债仅仅是一个开始，中央财政还将持续加杠杆。
在经济衰退期，家庭和企业两大部门加杠杆的能力弱，必须由中央财政加杠杆来对冲。我国中央财政还有较大的举债空间。
复盘疫情期间各国的财政刺激政策的经验教训，也一定有参考价值。
总而言之，对抗经济衰退和通缩，逆周期调节政策必须“快、准、狠”。
终于，12月9日政治局会议一锤定音。
会议确定2025年的政策基调是“实施更加积极有为的宏观政策”，明年要实施“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，“加强超常规逆周期调节”。
“更加积极”、“适度宽松”和“超常规”等罕见的提法，意味着逆周期调节政策将放大招。
会议还特别提到“稳住楼市股市”，表明决策层聚焦微观主体资产负债表的修复，抓住了牛鼻子。
这些都是非常积极的信号，远超预期。决策层因时而变，面对“惊涛骇浪”祭出重拳，让人看到了迈向复苏的希望。
扩大高水平对外开放
特朗普来势汹汹，短期内会对中国造成一定冲击，长期看，反而会倒逼中国自主创新和产业升级，倒逼中国加大力度改革开放，其结果将是“让中国再次伟大”，我们不妨称之为“特朗普倒逼效应”。
全球化并没有终结，而是在以新的方式打开。全球化由“世界是平的”，向板块化、集团化的方向演变。
美国退群，中国建群。
特朗普奉行孤立主义和美国优先，退出美国多年来精心构建的国际秩序，给中国更大的国际交往空间。
特朗普对盟友苛刻，不愿意为盟友承担责任和义务，加之不断升级的贸易保护，可能会使美国和盟友之间的关系恶化。中欧合作、中日合作、中韩合作等或将迎来新的转机。
特朗普力挺以色列横扫中东，有可能使中东进一步倒向东方。俄罗斯被战争和制裁持续消耗，卢布暴跌、商品短缺、物价飞涨，在经济上更加依赖中国。
随着越来越多的贸易伙伴提高了对中国出口的贸易限制，我们必须主动改变对世界工厂模式的路径依赖。中国为世界提供了30%的产能，仅贡献了14%的消费。
为此，中国出海全面提速，进入波澜壮阔的大出海时代。新时期的出海呈现以下特征：
一是产品出海高端化
原来中国制造是低端和廉价代名词，现在中国产品出海靠的是创新力、品牌力和质价比。技术和资本密集型的高附加值产品在出口中所占的比重不断提升。
目前机电产品占我国出口的比重近6成。2024年前10个月，我国出口同比增长6.7%，而机电产品出口增长8.5%。其中，集成电路增长21.4%，船舶增长74.9%、汽车增长20%。我国在自动数据处理设备、便捷式储能产品、扫地机器人、无人机、全景相机等智能化产品，以及云计算、数字能源等数字化基建等方面的全球竞争力也在提高。在刚刚结束的珠海航展上，中国硬核的高科技产品令人惊艳，五天交易额突破2856亿元。
二是从产品出海到产能和产业链出海
扩大绿地投资，本土化经营，培育与当地共赢的产业生态，迈向可持续发展的“全球化4.0”。
三是出海地区多点开花
近年来，中国从“资本输入国”转变为“资本输出国”，这是一个重要的战略转变。
“一带一路”沿线国家是中国产业出海的首选目的地。南美洲、中东、非洲乃至美国都将是中国企业出海的重要选项。新加坡、越南、墨西哥、匈牙利、印尼、泰国、巴西、摩洛哥、沙特等国家尤其值得重视，这些枢纽节点是中国企业出海的桥头堡和“连接器”。
房地产迈向止跌回稳
房地产自2021年大收缩以来，较为滞后和零散的“挤牙膏式”的政策效果欠佳，错过了稳定市场的最佳窗口期。直到2024年9月下旬，有力的政策组合拳终于出台。
9月26日政治局会议向社会释放强烈信号：“要促进房地产市场止跌回稳”。
其后，中央五部门联合打出政策组合拳：取消限购限售限价、降首付降利率、通过货币化安置新增100万套城中村改造和危旧房改造、将“白名单”项目信贷规模增加到4万亿、专项债支持土地和库存的储备、取消普宅与非普宅标准，加大增值税和契税优惠，降低购房成本等。
10月以来，房地产市场有所回暖，降幅收窄，迈向止跌回稳。但购房者的信心与预期仍未修复，房企现金流仍然堪忧。接下来仍需政策持续发力。
何时才能止跌回稳？从根本上来说要看经济。美国和日本的经验表明，在房地产深度调整的下行周期，经济回暖领先于房价回暖。
预计未来两年房价仍将继续筑底。
1970年以来，全球有18个国家发生过26次较大的房地产泡沫破裂。其中，较大经济体的房地产泡沫破裂的平均跌幅为42.4%，平均下跌时长为6.3年。我国的房价从2021年10月开始下跌，至今3年多，仍在筑底。
参考美国次贷危机后的房价走势，房价连续下跌4年触底，触底后又用5年恢复到危机前的水平。从2007年4月开始下跌，到2011年5月触底，跌幅达27%。在2016年3月恢复至危机前水平。
解决库存“堰塞湖”是止跌回稳的关键。
由于销售疲软，广义库存去化周期从2021年的21个月拉长到2024年的27个月。据摩根士丹利测算，目前全国的新房库存加上二手房库存共4300万套，相当于三年的销售量。
当前去库存进展缓慢，收储政策推进吃力。较难去化的是人口净流出的二线城市和三四线城市的库存。
去库存需要政策进一步加码，包括放宽收储条件、增加资金以及货币化安置推进城中村改造和危房改造等。
要从根本上解决库存问题，需要中央财政加杠杆，动用数万亿的收储资金，才能使现房去化周期回归到正常水平。
房地产的大时代已经过去，再也回不到从前，但也不必过度看空房地产。需知房地产的规模即便是相比于巅峰时期腰斩，但仍是一个9-10万亿的大行业，而我国汽车类零售额还不到5万亿。
未来房地产将归于新常态：
一是双轨制
商品房和保障性住房各归其位，市场的归市场，保障的归保障。居住属性是商品房的基本属性，但不等于完全没有投资属性，不然就不是商品房了。在那些人口净流入的大都市圈，绝版区位的住宅、低密度住宅以及新一代绿色智能住宅等，仍有很大想象空间。
二是进入存量运营时代
房地产发展模式面临深刻变革，具有良好租金回报率和现金流的运营型不动产，将日益成为房企业务转型的重要方向。
三是“剩者为王”
经过大面积的房企暴雷和市场深度调整之后，主流国资房企和幸存的优质民营房企将加速并购与扩张。“他们从地下爬起来，揩干净身上的血迹，掩埋好同伴的尸首，他们又继续战斗了”。
给企业的建议
关键词：【现金为王，赛道聚焦】
在经济下行周期，“活下去”是企业战略的第一要务。比营收规模更重要的是利润率，比利润率更重要的是现金流。
越是在经济下行周期，企业就越要聚焦。对于业务战线拉得过长的业务板块、产品线、区域市场以及管理冗余，要勇于做减法，强干弱枝。
如果企业经营的主业是夕阳产业，那就要勇于挑战自我，破浪而行，提前布局第二曲线，选择新赛道。
未来哪些赛道值得重点关注？
大消费和新质生产力是最值得关注的两大黄金主赛道，其中包括多个子赛道。
【黄金大赛道一：大消费】
进入2025年，“全方位扩大内需”、“大力提振消费”成为政府的首要任务。国家将出台一系列促消费的政策。
预计2025年我国消费增速将明显超过GDP增速，部分消费领域可望强劲复苏或快速增长。
以下是本文建议重点关注的大消费的子赛道：
第一，餐饮赛道。高端餐饮难以复苏，大众平价餐饮与高质价比的中高端餐饮有望实现较快增长。如：刚需早餐和快餐、小吃、烘焙、预制菜、便捷餐饮、团餐等。
第二，平价生活赛道。因消费降级而追求极致性价比，如：便捷零售、即时零售、便利店、零食折扣店与集合店；“精致平替”的3C数码配件、美妆，以及化妆品、香水、服装和包包等平价奢侈品。
第三，娱乐赛道。追求情绪价值的“悦己”消费，如：游戏、演出、电影、IP潮玩等；含咖啡因饮料、低度酒；彩妆、香氛等；虚拟情绪消费、心灵疗愈等；中老年人群的乐器、新中式服装、舞蹈鞋、饰品等；宠物主粮与零食、宠物智能设备、宠物保健与美容等。
第四，大健康赛道。除了保健食品、医疗器械等主流赛道，医美、修脚按摩艾灸、药食同源中式养生、膳食营养补充食品、代餐食品、个人护理保健器材、智能穿戴设备、AI陪伴机器人等多个细分领域将兴起。
第五，旅游赛道。随着旅游消费的分化，一些细分领域值得关注，如短途度假、户外运动与露营、个性新老人旅居、出境游等将持续增长，特色小城反向旅游、City Walk、博物馆游等新玩法不断涌现。
【黄金大赛道二：新质生产力】
当今世界正处于第四次产业革命的窗口期，全球发达国家围绕科技创新展开新一轮竞争。只有大力发展新质生产力，做到科技产业链自主可控，才能赢得发展主动权，提升我国的全球竞争力。
我国新质生产力的发展已步入快车道。
按照国家的战略规划，新质生产力将重点发展7大战略性新兴产业和6大未来产业。
以下是本文建议重点关注的新质生产力的子赛道：
近期：
• 半导体产业链国产替代
• 机器人产业链（L2+高阶辅助驾驶、无人机、工业机器人、服务机器人）
• AI软件和AI终端（AI手机/电脑/眼镜等）
• AI算力产业链（数据中心、云计算等）
• 电子商务、网络安全
• 流媒体视频、数字广告
• 低空经济（eVTOL）
中长期：
• 机器人产业链（L4无人驾驶、人形机器人）
• 生成式人工智能（AIGC）
• 新能源（绿氢、固态电池、可控核聚变）
• 商业航天（低轨卫星制造与发射）
• 生物制造
• 空间技术
• 生命科学
• 量子信息
随着大国博弈的升级，国家将不断加大对新质生产力的政策扶持，吸引风险投资和耐心资本进入。对于企业二次创业和新一代创业者来说，新质生产力意味着星辰大海、无尽的前沿。
给个人的建议
关键词：【蜕变】
在经济下行周期，个人最重要的是聚焦于学习和成长，蓄积能量，以待天时。
2025年，企业要破浪而行，个人亦然。时代的浪潮抛弃你时，连招呼都不会打。我们要勇于从内部打破自己，刷新认知，进化能力，实现自我更新，而不是吃老本和躺平。
套用古人的说法，2025的关键词是“革”——社会变革，个人蜕变。
《周易·革卦》说的好：“大人虎变，小人革面，君子豹变。”大人之变是很显著的巨变，君子之变是非常漂亮的蜕变，小人之变是面具人的表面变化。
古人把君子的成长形容为“豹变”。豹子小时候看上去很普通，长大之后令人惊艳，豹纹变得清晰，皮毛靓丽，身姿矫健。君子的成长也是如此，虽生而平凡，经过不断精进，蜕变为一只美丽的花豹。
结语：发现微光
人性的光辉，在于身处逆境而能发现微光，勇毅前行。
正如克劳塞维茨在《战争论》中所说：
“面对战争中的不可预见性，优秀的指挥员必备两大要素：第一，即便在最黑暗的时刻，也具有能够发现一线微光的慧眼；第二，敢于跟随这一线微光前进。”
1940年5月，纳粹德国对西欧国家发动了全面进攻，英法联军在法国敦刻尔克海滩上被德军包围，身陷绝境。英国首相丘吉尔发现一线微光，毅然做出了敦刻尔克大撤退的关键决策。
英国征用了大量民用船只和人力，在德军地空火力猛烈轰击下，无惧死亡，破浪而行，用五个全天时间，在付出了2.8万人阵亡和4万人被俘、损失106架飞机和243艘船只、丢弃全部重装备和军需物资的代价之后，奇迹般地将34万主力撤回英国，保住了珍贵的有生力量。
无论是企业还是个人，好好珍惜和经营我们的生命力，只要我们还活着，没下牌桌，就总有机会。
2025，让我们发现微光，破浪而行。(全文完）
